蔣金倫

（南京信息工程大學，江蘇 南京 210044）

一、引言

在全球范圍內(nèi)，REITSs正逐漸成為金融市場的一個非常重要的組成部分[3]。公共REITSs的迅速普及與這類產(chǎn)品的收入風格和包容性特征密切相關(guān)，產(chǎn)品的上市時間也越來越長。它符合當前宏觀經(jīng)濟發(fā)展階段的特點[4]。

不動產(chǎn)投資信托開始于美國，已有61年的歷史。在亞洲，第一個擁有REITSs的國家是日本。然而，無論是在日本還是美國，不動產(chǎn)投資信托基金都是房地產(chǎn)和房地產(chǎn)項目實施的第一階段。就中國而言，REITSs顯然是一種“外國產(chǎn)品”。在管理模式上吸收了美國的經(jīng)驗和日本的精髓，中國采用美國的內(nèi)部管理模式，允許機構(gòu)投資者直接持有資產(chǎn)支持證券，而不是在日本的外部管理模式下成立專門公司（SPAC）來完全保留資產(chǎn)支持證券。但是，中國的資產(chǎn)管理模式也能在日本管理模式中找到影子，即REITSs的資產(chǎn)和證券為專業(yè)資產(chǎn)托管人持有。

國內(nèi)REITs的出現(xiàn)，是結(jié)合了當下國情的產(chǎn)物，必然會有與眾不同的表現(xiàn)[1]。與傳統(tǒng)的公共資本投資不同，REITSs更加注重二級市場，基金公司在公共基金REITSs中的角色已經(jīng)從一個積極的管理者轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€積極的資產(chǎn)管理者，基金公司核心或明星基金經(jīng)理的光環(huán)將逐漸減弱。在選擇REITSs的投資對象時，投資者應注意標的資產(chǎn)的質(zhì)量、投資組合的穩(wěn)定性和投資組合的穩(wěn)定性。從這一方面，突顯了基金公司和運營管理機構(gòu)的運營能力[5]。

二、文獻綜述

與以往的投資品種相比，我國上市REITSs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加復雜，涉及基金持有人、基金經(jīng)理、特殊資產(chǎn)支持計劃、特殊目的公司和項目公司的發(fā)行過程。對于上市和運營管理，公共基金管理人負責協(xié)調(diào)各級機構(gòu)，并處于核心地位。如果公募基金在管理相關(guān)行業(yè)運營團隊方面有足夠的經(jīng)驗，有效整合原股東現(xiàn)有的運營能力，設計有效的管理激勵機制，并確定后續(xù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠正常運營，為了給投資者提供穩(wěn)定且增長的現(xiàn)金流分配，以實現(xiàn)發(fā)行人、管理人和投資者的雙贏[5]。從投資者的角度來看，投資REITSs不僅取決于REITSs的高股息，還取決于標的資產(chǎn)的升值能力，如“一兄弟”的香港房地產(chǎn)投資信托基金被曝光。它在2005年上市超過15年，凈收入增長超過10倍，市值從300億港元增至1500億港元。在此期間，在英國投資很受歡迎，澳大利亞總部和上海七寶萬科廣場各持有50%的股份。業(yè)內(nèi)人士的評價是，他們在投資時賺的錢太多了[6]。

REITSs 已在海外發(fā)展多年，并處于成熟階段，但國內(nèi)公募REITSs與境外REITSs存在較大差異。例如：行業(yè)領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)設計、稅收安排以及發(fā)行交易機制。因此，國內(nèi)公募REITSs即將上市交易之際，對公募REITSs的投資理念與研究框架、產(chǎn)品認識上需做好相應的功課，不論是國內(nèi)機構(gòu)投資人，還是個人投資者[5]。REITSs的上市在很大程度上，可以解決商業(yè)不動產(chǎn)在運營過程中存在的被動收入等諸多經(jīng)濟發(fā)展問題[7]，通常持有不動產(chǎn)來管理資產(chǎn)，其取得租金收入是被動的，并不能及時獲取資產(chǎn)增值部分的收益，只有待資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等方式處置后才能取得增值部分的收益，在這種情況下，經(jīng)營管理不動產(chǎn)存在一些經(jīng)濟效益低下的問題，REITSs可很好地解決這一問題。同時，REITs可以解決不動產(chǎn)成本回收周期長，資源配置效率低下，資產(chǎn)流動性低下等問題，通過“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)設計，不僅讓不動產(chǎn)公募信托基金在發(fā)行端能夠更好地面市，在流通方面，通過在二級市場的交易，不動產(chǎn)的流動性也得到了很好的改善，企業(yè)成本回收加快，資源配置更加合理和高效，助力資本市場投融資方式多樣化，深化資本市場改革和發(fā)展。

三、理論分析

1.REITSs的優(yōu)勢

（1）有效政策工具

從短期效應來看，資本市場是穩(wěn)定投資、彌補缺口的有效政策工具，有利于籌集項目資金、優(yōu)化資源配置、盤活儲備資產(chǎn)?；A(chǔ)設施證券化的發(fā)展，REITSs的公開發(fā)行，毋庸置疑可以有效降低實體企業(yè)的經(jīng)濟杠桿率，促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，將房地產(chǎn)投資向有價證券的轉(zhuǎn)化，降低了房地產(chǎn)的投資門檻，利好中小投資者。REITs還可盤活經(jīng)濟，促進基礎(chǔ)設施證券化市場化、規(guī)范化、穩(wěn)健發(fā)展[8]。房地產(chǎn)投資信托（REITS）的上市為投資者增加了一個新的投資目標類別。從宏觀上看，基礎(chǔ)設施投資具有乘數(shù)效應，可以對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展起到引導作用，具有短期穩(wěn)定增長、長期穩(wěn)定增長和長期穩(wěn)定增長的特點。高質(zhì)量長期發(fā)展溢出效應[7]。

（2）收益穩(wěn)定、流動性強、風險適中

REITSs作為一種收益穩(wěn)定、流動性強、風險適中的投資方式，能夠有效填補現(xiàn)有房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的空白，拓寬社會資本的投資模式。另外，投資REITs還可以解決不動產(chǎn)不易轉(zhuǎn)手交易的缺點，基于REITs在二級市場進行交易，流動性遠高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)的交易模式。

（3）基于REITs抗通脹的特點，REITSs產(chǎn)品自然對保險、養(yǎng)老金和其他長期基金具有吸引力[9]。

我國養(yǎng)老基金積累的巨額資金缺乏合理的目標配置。REITSs具有較高的分紅能力，能夠有效控制投資風險，由于房地產(chǎn)在通貨膨脹時代會隨著貨幣貶值而增值，所以REITs具有通貨膨脹的特點。尤其是老年人在養(yǎng)老資產(chǎn)配置方面[10]。公共房地產(chǎn)投資信托作為一種不同于股票和債務資產(chǎn)的另類投資，具有投資周期長、股息率高、收益率穩(wěn)定等特點。股票、債券等金融資產(chǎn)相關(guān)性低，預期資產(chǎn)價值提高，分散效果好，投資回報率低，投資回報率高。這使得這種多樣性成為銀行、證券公司和私營企業(yè)分配差異化資產(chǎn)的新工具。它具有參與門檻低、基礎(chǔ)設施相關(guān)、抗通脹、上市流通等特點。它們還允許個人投資者添加新的資產(chǎn)配置選項[10]。

（4）強大的流動性和風險分散

將不動產(chǎn)的弱流動性轉(zhuǎn)化為二級市場的強流動性是REITs的重要優(yōu)勢之一[11]。對于投資者而言，由于REITSs與股票、債券的相關(guān)度較低，在價值分布、風險分散、風險分散等方面具有良好的屬性。REITSs可以幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界，提高投資組合的整體績效[11]。公募 REITSs 通過“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)設計，不僅讓個人投資者和追求長期穩(wěn)定收益的機構(gòu)投資者享受穩(wěn)定的不動產(chǎn)運營收入和分紅收益，同時不動產(chǎn)租賃企業(yè)大大降低了運營的時間成本，獲得更高的資產(chǎn)溢價，提高資金回籠率，能夠?qū)①Y金投入其他領(lǐng)域。公開發(fā)行REITSs不僅使投資者能夠享受房地產(chǎn)開發(fā)收益和分紅收益，公開發(fā)行的屬性還能夠讓不同資產(chǎn)配置需求的投資者與不動產(chǎn)長期穩(wěn)定的收入與分紅收益互通有無，憑借著成熟的交易體系，提高房地產(chǎn)投資收益保值增值能力。

（5）REITSs可以進一步豐富資產(chǎn)管理市場的結(jié)構(gòu)類別。

目前，中國資產(chǎn)管理市場規(guī)模為122萬億元，主要資產(chǎn)類型包括股票套期保值、債券、貨幣市場、黃金和大宗商品。然而，不動產(chǎn)作為重要的資產(chǎn)配置種類，國內(nèi)卻沒有相應金融產(chǎn)品與之對應[1]。事實上，任何金融產(chǎn)品的創(chuàng)新都離不開相應的基礎(chǔ)資產(chǎn)。公共REITSs的投資方向主要集中在工業(yè)園區(qū)、收費公路、物流倉儲和污染控制等基礎(chǔ)設施領(lǐng)域的市政設施，這些穩(wěn)定的紅利，低杠桿限制和穩(wěn)定的長期業(yè)績將為產(chǎn)品的平穩(wěn)運行提供堅實的基礎(chǔ)[4]。

（6）管理團隊對大股東的控制權(quán)

引入專業(yè)的第三方管理團隊非常重要，因為外部顧問不僅具有高度專業(yè)的行業(yè)優(yōu)勢，而且由于REITSs運營模式清晰、現(xiàn)金流可預測、節(jié)稅效果相對明顯，大型外部管理者可以控制和約束大股東，這是吸引投資者的一個亮點。只要基礎(chǔ)設施本身的收益率通常不太高[12]。

2.REITSs可能存在的不足

（1）二級市場價格波動風險

股市中的風險無時不在、無處不在，國內(nèi)REITSs是封閉式基金，投資者主要通過二級市場交易退出，而不是贖回公共基金。不論是成熟的股票市場，還是新興的股票市場，股票價格都總在頻繁波動，只是波動幅度大小的不同，這是股市的基本特征，不可避免。二級市場的流動性受到產(chǎn)品初始收益率、參與機構(gòu)專業(yè)化程度、產(chǎn)品市場容量和資本規(guī)模等眾多因素的影響，因為資本市場不熟悉REITSs產(chǎn)品及其投資邏輯，不排除第一批產(chǎn)品上市后二級市場價格的波動[13]，若投資者沒有關(guān)注溢價風險，存在短期掛旗桿的可能。

（2）流動性差異化風險

雖然交易所的目的是通過做市商和回購提高房地產(chǎn)投資信托的流動性，但投資者必須考慮到公共房地產(chǎn)投資信托的初始流動性不足以及未來公共房地產(chǎn)投資信托的流動性差異。受股市波動、投資者短期投機、基金利率波動、新聞炒作等多種因素影響，導致其價格偏離標的物的公允價值錨定，不排除個人發(fā)行的房地產(chǎn)投資信托基金在上市后價格大幅波動，甚至可能比發(fā)行價格更低或資產(chǎn)估值大幅下跌[5]。

（3）稅負風險

我國房地產(chǎn)投資信托的運作過程一般分為三個階段：設立、運作經(jīng)營和退出。實踐看來，我國不動產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)稅收問題主要存在于初期創(chuàng)立和持有經(jīng)營環(huán)節(jié)，這兩個環(huán)節(jié)稅負較重。首先，設立不動產(chǎn)投資信托基金面臨較重的稅負，資產(chǎn)重組成本過高；其次，在不動產(chǎn)投資信托基金的運營過程中，項目公司層面的稅負收入占比很高，這降低了股息收益率，減少了投資者的投資熱情。中國房地產(chǎn)投資信托基金的基礎(chǔ)設施包括企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅和契稅。在中國的稅制下，房地產(chǎn)投資信托基金的主要稅收實踐一直是業(yè)界關(guān)注的焦點。合理有效的稅負將成為影響REITSs產(chǎn)品最終發(fā)行的主要因素之一[14]。與國外發(fā)達的房地產(chǎn)投資信托市場相比，我國房地產(chǎn)投資信托起步較晚，發(fā)展緩慢，理論和實踐都處于探索階段。以房地產(chǎn)投資信托的稅收問題為例，中國房地產(chǎn)投資信托的稅收負擔顯著增加，這主要是由于房地產(chǎn)投資信托基金成立階段房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)的高稅收負擔以及產(chǎn)品本身結(jié)構(gòu)復雜導致的雙重征稅[15]。

（4）缺乏專業(yè)管理團隊

縱觀全國，國內(nèi)優(yōu)秀的證券公司數(shù)不勝數(shù)，國內(nèi)公募REITs算是歷史的先河，證券公司可能缺乏管理REITs的經(jīng)驗和技術(shù)。一方面，一些投資者對REITS存在誤解，比如單純認為此次公募REITS是不動產(chǎn)的包裝，REITS屬于高風險投資種類。另一方面，機構(gòu)投資者在選擇將REITs作為資產(chǎn)配置的一種方式時，可能面臨政策限制。例如，商業(yè)銀行在投資資本資產(chǎn)時將受到商業(yè)銀行法的限制。

（5）信息披露風險

REITs 資格申請及登記托管有一定的信息披露要求，若披露信息存在對業(yè)務不利的信息，可能會引起市場的關(guān)注；運營目標與 REITs 要求不兼容的風險，REITs 主體要求運營后每年90%的可分配利潤進行分配且資產(chǎn)負債率不超過80%，若后續(xù)資產(chǎn)運營模式發(fā)生變更，可能會導致其與REITs的要求不兼容的風險；是否可有效擴募的風險，REITs 主體由于受限于現(xiàn)有股東決策或其他稅收政策無法擴募[11]。若基金的信息披露由于主客觀原因，發(fā)生重大遺漏、錯誤披露等，都可能給各個投資者帶來無法預測的風險?；鸸芾砣宋醇皶r準備信息，基金托管人未及時修改的，基金托管人不能在規(guī)定期限內(nèi)將信息披露文件和中國證監(jiān)會指定的網(wǎng)站予以公布，給投資者帶來信息不透明的風險。

（6）代理問題與利益風險

房地產(chǎn)投資信托是基于委托代理關(guān)系的。在經(jīng)營過程中，可能會出現(xiàn)第一類代理問題，即管理者與股東之間的矛盾；第二類代理問題，即大股東與普通股東之間的矛盾[16]。如果是向公眾發(fā)行的金融產(chǎn)品，防止利益沖突已成為監(jiān)管的重點[17]。

四、結(jié)論

基礎(chǔ)設施不動產(chǎn)投資信托基金在國外已是成熟產(chǎn)品，此次國內(nèi)首次公募發(fā)行，其意義必將是重大的，對國內(nèi)投資市場必將是新的一場考驗。首先，REITs“公募基金+ABS”的結(jié)構(gòu)在國內(nèi)是首次出現(xiàn)，不僅增加了投融資渠道，還能為大小投資者提供不同風險類別的資產(chǎn)配置方式。其次，個人投資者可在二級市場配置REITs，分享紅利收入，相較于股票、期貨等傳統(tǒng)投資方式，REITs風險相對適中，介于股債之間。而后，不動產(chǎn)投資信托基金能夠有效盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，提高資金回籠率，這樣資源可以更好地配置，大大解決了基礎(chǔ)設施成本回收周期長的問題，現(xiàn)金流壓力得到有效釋放，項目回收資金再用于基礎(chǔ)設施的建造和升級，提高了資源配置的效率，增強了基礎(chǔ)設施企業(yè)的在投資能力，增加其收入來源和抗風險能力，強化資本市場服務實體經(jīng)濟的能力，真正體現(xiàn)資金由虛向?qū)嵉男в?；考慮到REITs為公共基礎(chǔ)設施不動產(chǎn)投資信托增加新的直接融資渠道，利于儲蓄向投資轉(zhuǎn)換，將房地產(chǎn)投資向有價證券的轉(zhuǎn)化，降低了房地產(chǎn)的投資門檻，利好中小投資者，儲蓄和投資對經(jīng)濟增長起著對立統(tǒng)一的作用，由此可以讓儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的機制由國家財政政策主導向金融主導型轉(zhuǎn)化，優(yōu)化融資機制，促進國民經(jīng)濟長期穩(wěn)健健康發(fā)展。此次公募REITs的管理團隊對控股股東有約束作用，這是吸引投資者的一個亮點，但其在二級市場上市初期，仍存在價格波動風險。