余林花

【摘 要】JL公司屬于典型的買礦型冶煉廠，主要賺取加工費(fèi)以及金屬回收率收益，在實(shí)際生產(chǎn)運(yùn)營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產(chǎn)品在上交所及LME進(jìn)行套期保值操作；在實(shí)現(xiàn)保值的同時，也給企業(yè)提供了套利平臺，可以擇機(jī)進(jìn)行相關(guān)操作增加企業(yè)效益，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

【關(guān)鍵詞】價差；套利；匯率；滬倫比值

由于存在地域、時空上的差距，同一種商品在境內(nèi)外及不同的期貨交易所存在合理的價格差異。一般來說，兩個市場的價差穩(wěn)定在一個固定的區(qū)域內(nèi)，但有時會出現(xiàn)短暫的異常。在經(jīng)濟(jì)規(guī)律的調(diào)節(jié)下，差價最終又會恢復(fù)到正常的水平，跨市套利正是捕捉這種短暫的異常，運(yùn)用期貨工具將失真的價格差鎖定，當(dāng)市場恢復(fù)到正常時，通過平倉或?qū)嵨镞M(jìn)出口來獲利。

JL公司屬于國內(nèi)典型的買礦型冶煉廠，電銅年產(chǎn)能達(dá)46萬噸。由于公司經(jīng)營的主要目的是賺取加工費(fèi)以及金屬回收率收益，不做投機(jī)，所以在實(shí)際生產(chǎn)運(yùn)營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產(chǎn)品在上交所及LME進(jìn)行套期保值操作，這樣一來，在實(shí)現(xiàn)保值的同時，也給企業(yè)提供了套利平臺，可以擇機(jī)進(jìn)行相關(guān)操作增加企業(yè)效益。本文主要從考慮匯率波動下價差的形成、套利損益的影響因素及電銅現(xiàn)貨出口的損益等進(jìn)行探討。

一、價差的分析

由于國內(nèi)冶煉廠采購進(jìn)口礦的作價銅量是按LME（倫敦金屬交易所）銅價結(jié)算的，而產(chǎn)品電銅在國內(nèi)銷售時的作價銅量是按SHFE（上海金屬交易所）銅價結(jié)算的，但國內(nèi)外兩市場銅價的漲跌幅度不一致，因此會存在兩市場的銅價在同一時點(diǎn)或同一期間內(nèi)存在差異（簡稱銅價差）。當(dāng)不同的交易所對同一種商品的價格預(yù)期有較大的差異時，經(jīng)濟(jì)規(guī)律就會發(fā)揮作用，通過實(shí)物進(jìn)出口來調(diào)節(jié)市場，使市場恢復(fù)正常，多年的實(shí)踐也證實(shí)兩個市場的運(yùn)行方向與周期非常吻合，所以在SHFE與LME兩個市場之間存在跨市套利的機(jī)會。

價差=Psh/1.13- Plme*Q （Psh 上交所結(jié)算價，Plme LME結(jié)算價，Q匯率）

當(dāng)價差為0時：

Psh/ Plme=1.13*Q，（滬倫比中心值）

當(dāng)匯率保持穩(wěn)定時，滬倫比的中心值是個固定值，滬倫比將基于這個中心值上下變化，傳統(tǒng)上的價差套利主要是基于兩個市場上的價格波動不一致來進(jìn)行，也就是基于滬倫比值較中心值偏離的程度來進(jìn)行。但當(dāng)匯率發(fā)生變動時，這個中心值將會發(fā)生偏移，當(dāng)滬倫比沒有發(fā)生明顯變化的情況下，價差也可能發(fā)生較大變化。例如：

由表1可以發(fā)現(xiàn)匯率基本一致，但價差發(fā)生了變化，主要是因?yàn)閮蓚€市場價格波動不一致造成，屬于傳統(tǒng)的套利模式。

由表2可以發(fā)現(xiàn)滬倫比值一致，但價差發(fā)生了變化，主要是因?yàn)閰R率變化引起。

二、套利的影響因素

（一）匯率波動的影響

一般實(shí)物界在跨市套利操作過程中，短期內(nèi)都假定匯率保持一個均衡水平。如果在持有期內(nèi)，匯率發(fā)生大幅度波動，那么跨市套利所依據(jù)的條件，即滬倫比值的中心點(diǎn)也會隨著匯率波動而發(fā)生大幅度波動。根據(jù)歷史所確定的滬倫比值波動范圍也需要重新界定，這使得套利者對進(jìn)出場時機(jī)更難以把握，因此跨市套利頭寸就面臨較大風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，國內(nèi)套利者在外盤的操作保證金都要將人民幣兌換為美元，平倉時再將美元換成人民幣，如果在此期間內(nèi)匯率發(fā)生意料之外的大幅波動，那么存放于境外的美元就面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)在匯率波動程度越大的時候也愈加顯著。因此，在實(shí)際操作過程中，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

（二）結(jié)算模式的影響

按照理論計(jì)算，套利的盯市盈虧在價格趨同的背景下是相互抵消的。在LME的美元盈虧到期結(jié)算和上海交易所的結(jié)算體系就有非常大的差別。倫敦金屬交易所合約到期的那一天才可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)算，那么上海期貨交易所的月份標(biāo)準(zhǔn)合約是逐日盯市的，都是以現(xiàn)金的方式每天進(jìn)行清算。所以對應(yīng)的來說，可能兩個市場基于這樣一個結(jié)算體系下，持有的金屬套利頭寸對應(yīng)的盯市的保證金需求會有差異，這就要求在現(xiàn)實(shí)操作中強(qiáng)調(diào)跨幣種和不同市場的的結(jié)算制度下平衡保證金的現(xiàn)金流。當(dāng)套利交易完成以后，在盈虧結(jié)算中，比如LME的盈虧要到期才可以變成現(xiàn)金盈虧。國內(nèi)的虧損在當(dāng)天就可以完成結(jié)算。實(shí)際上在人民幣升值的背景下，如果套利在倫敦金屬交易盈利，在上海期貨交易虧損，這樣的情況下要倫敦交易所要三個月到期，盈利才可真正實(shí)現(xiàn)，此時這個匯率的波動就會成為一個額外的成本。

綜上所述：套利在兩個市場平倉后，損益并沒有鎖定，境外的盈虧需要到約滿日才能現(xiàn)金結(jié)算，因此套利損益的公式應(yīng)考慮平倉后境外盈虧的匯兌損益。

套利損益 = 上交所損益 + 倫敦交易所損益 + 匯兌損益

三、現(xiàn)貨出口的盈虧平衡

（一）匯率穩(wěn)定下的盈虧平衡

盈虧平衡點(diǎn)（Break Even Point，簡稱BEP）又稱零利潤點(diǎn)、保本點(diǎn)、盈虧臨界點(diǎn)、損益分歧點(diǎn)、收益轉(zhuǎn)折點(diǎn)。公司電銅內(nèi)外銷的盈虧平衡實(shí)質(zhì)為出口成本，而加工貿(mào)易項(xiàng)下的出口成本實(shí)際主要由出口綜合費(fèi)用、資金占用兩部分構(gòu)成。JL公司電銅出口主要在上海保稅區(qū)倉庫進(jìn)行交貨，出口綜合雜費(fèi)主要含出口電銅挑選費(fèi)、包裝費(fèi)、保險(xiǎn)、物流（JL公司至上海保稅區(qū)）、倉儲、報(bào)關(guān)雜費(fèi)等，費(fèi)用合計(jì)約為200元/噸。出口電銅在入庫后次日付款交付，一般情況下從生產(chǎn)出口備貨、物流運(yùn)轉(zhuǎn)、保稅倉庫至收款約計(jì)15天，資金成本率約3.5%，銅價如果按40000～55000元/噸這個范圍計(jì)算，資金成本占用約60～80元/噸。

盈虧平衡公式：出口綜合費(fèi)用 + 資金成本 = -價差（負(fù)）

根據(jù)上述盈虧平衡公式，當(dāng)負(fù)價差為260～280時，現(xiàn)貨出口理論上可以達(dá)到盈虧平衡。

（二）匯率波動下的盈虧平衡分析

匯率包括即期匯率和央行中間價匯率，公司計(jì)算價差時采用中間價匯率作為計(jì)算依據(jù)，但出口電銅回收的貨款，無論是結(jié)匯還是用其支付原料款減少購匯，均依據(jù)即期匯率來結(jié)算。通過上述盈虧平衡公式可以發(fā)現(xiàn)，出口綜合費(fèi)用基本固定，資金成本波幅也不大，核心問題是價差的計(jì)算。上交所結(jié)算價和LME結(jié)算價在某一時刻也是確定的，采用不同的匯率將影響價差的計(jì)算結(jié)果。

例：國內(nèi)銅價49700元/噸，LME銅價6200美元/噸，中間價匯率7.15，此時計(jì)算的價差為- 348元/噸，理論上應(yīng)該可以出口。

假設(shè)短期內(nèi)匯率不波動，即期匯率為7.20，此時實(shí)際的價差為：

49700/1.13- 7.2*6200=- 658，此時實(shí)際收益較理論計(jì)算的大；

假設(shè)短期內(nèi)匯率不波動，即期匯率為7.10，此時實(shí)際的價差為：

49700/1.13- 7.1*6200=- 38，此時沒有收益反而虧算；

通過上述計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，即期匯率和中間價匯率不一致時，實(shí)際計(jì)算的價差與理論值有很大差別。

結(jié)論1：盈虧平衡公式中的價差計(jì)算應(yīng)采用即期匯率而不是中間價匯率。

假設(shè)短期內(nèi)（15天左右）匯率波動，人民幣貶值500個基點(diǎn)，收款時產(chǎn)生的匯兌收益為7000*0.05=350元；

人民幣升值500個基點(diǎn)，收款時產(chǎn)生的匯兌損失為7000*- 0.05=- 350元；

通過上述計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)匯率的變化也會影響出口電銅的效益。

結(jié)論2：盈虧平衡分析時應(yīng)考慮匯兌損益的影響。

綜上所述：盈虧平衡分析中的價差應(yīng)采用即期匯率計(jì)算，盈虧平衡公式應(yīng)考慮匯兌損益的影響，建議匯率波動下的盈虧平衡公式如下：

出口綜合費(fèi)用 + 資金成本 = -價差（負(fù)）+ 匯兌損益

四、結(jié)論

在目前匯率雙向波動特征明顯的情況下，跨市套利及電銅出口需要考慮匯率因素的影響?？缡刑桌麜r，價差計(jì)算可以采用中間價匯率作為計(jì)算依據(jù)，這樣與會計(jì)核算的記賬匯率保持一致，但在獲利了結(jié)時，境外的平倉盈虧計(jì)算建議采用即期匯率并同時考慮平倉日到約滿日匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益。電銅現(xiàn)貨出口時，盈虧平衡分析中的價差應(yīng)采用即期匯率，盈虧平衡的測算也應(yīng)考慮出口日到回款日之間匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益。

（金隆銅業(yè)有限公司，安徽 銅陵244021）

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