李健欣 蔣華林 施赟

摘 要：以2007-2016年我國A股國有上市公司為樣本，考察官員晉升壓力對國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：官員晉升壓力加劇了國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在政府干預(yù)程度較大的地區(qū);進(jìn)一步作用機(jī)制檢驗(yàn)顯示，官員晉升壓力是通過國有企業(yè)管理層隱藏負(fù)面消息、增加過度投資以及降低環(huán)境治理水平而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的。本文的研究豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的理論成果，進(jìn)一步揭示了官員晉升壓力對微觀企業(yè)的干預(yù)作用，并為地方官員晉升考核機(jī)制的完善提供了政策啟示。

關(guān)鍵詞： 官員晉升壓力;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);過度投資;環(huán)境治理水平

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2020）06-0051-06

一、引 言

改革開放以來，我國政府對官員的考核由政治掛帥轉(zhuǎn)變?yōu)楣賳T任期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)績效，官員的“晉升錦標(biāo)賽”拉動(dòng)了我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迅速增長[1]。但近年來股市的暴跌和崩盤嚴(yán)重打擊和損害了我國金融市場的穩(wěn)定性，地方政府和企業(yè)需要積極防范化解股價(jià)暴跌或崩盤所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。探索、掌握、預(yù)測由“晉升錦標(biāo)賽”帶來的官員晉升壓力是否是誘發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，對于地方政府和國有企業(yè)而言具有重要的理論和實(shí)踐意義。

已有文獻(xiàn)分別從公司的內(nèi)部治理特征，如大股東持股比例[2]、管理層語意[3]、董事會特征[4，5]、內(nèi)部控制缺陷及整改[6]等;公司外部治理特征，如分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管[7]、媒體監(jiān)督[8];以及外部制度環(huán)境，如賣空機(jī)制[9]和市場化改革[10]等視角探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。除此之外，部分文獻(xiàn)也開始從政府干預(yù)的視角探討政治關(guān)聯(lián)和政治制度背景[11，12]對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。目前針對政府干預(yù)視角的文獻(xiàn)，主要是從“政企紐帶”的思路對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因提供解釋，卻忽略了“官企紐帶”下的地方官員行為可能對資本市場產(chǎn)生影響。尤其是最能體現(xiàn)官員動(dòng)機(jī)和行為后果的國有企業(yè)，更值得深入研究[13，14]。因此，本文以2007-2016年我國A股國有上市公司為研究樣本，從官員晉升壓力視角下的“官企紐帶”，探討地方政府官員晉升壓力對國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響以及作用機(jī)制。

二、理論分析

晉升錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，地方政府官員為了晉升有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)推動(dòng)轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[15]。上級下派到地方的官員需要努力提升經(jīng)濟(jì)績效才能確保自己不被降職淘汰[16]。為了追求任期內(nèi)的政績和經(jīng)濟(jì)利益，地方官員利用控制的資源或手中的權(quán)利積極干預(yù)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)[17]。例如，通過干預(yù)商業(yè)銀行貸款[18]，或變更募集資金 [14]等方式促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速增長。然而，地方官員的干預(yù)措施可能對國有企業(yè)造成兩方面的不利影響。一方面，官員的干預(yù)措施并不利于國有企業(yè)的資源配置。大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)官員晉升壓力是造成國有企業(yè)過度投資的重要因素，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資效率較低[13，19，20]。另一方面，地方官員的干預(yù)措施以犧牲轄區(qū)內(nèi)環(huán)境治理為代價(jià)。官員晉升壓力在追求經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)往往會忽略地方環(huán)境治理而增加企業(yè)污染排放量[21，22]，進(jìn)而加劇地方環(huán)境污染[23]。

由于地方政府或官員干預(yù)行為很可能對企業(yè)產(chǎn)生不利影響，而不利影響所帶來的負(fù)面消息的釋放會影響官員的仕途，地方政府官員很可能會選擇性地向外披露正面消息而壓制負(fù)面消息[24]。一方面，為獲得可能的晉升機(jī)會，地方官員會促使國有企業(yè)選擇性地披露正面消息，通過多種方式將關(guān)于能力、業(yè)績等有利信號發(fā)送給中央政府。已有研究發(fā)現(xiàn)，資源密集型投資項(xiàng)目可以作為很好的政績工程來傳達(dá)積極的政績信號[25]，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資能作為“政績”來傳遞新任官員個(gè)人能力和努力程度[26]。企業(yè)捐贈(zèng)也可作為傳遞政績的信號，這是因?yàn)槠髽I(yè)捐贈(zèng)具有較強(qiáng)的公眾效應(yīng)，往往會被媒體作為重要的正面消息廣泛宣傳，這有利于地方官員獲得上級的高度評價(jià)[27]。另一方面，地方政府官員為提高晉升機(jī)會，傾向于隱藏國有企業(yè)的負(fù)面消息[28]。地方官員基于晉升的考慮會在特殊時(shí)期壓制企業(yè)的負(fù)面消息，導(dǎo)致在政治事件發(fā)生后企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加[12]。尤其在官員腐敗嚴(yán)重的地區(qū)，企業(yè)通過降低公司信息質(zhì)量來隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[29]。

綜上所述，地方官員晉升壓力越大，追求轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，政府官員越可能將晉升壓力轉(zhuǎn)嫁給國有企業(yè)，但這可能會導(dǎo)致國有企業(yè)積累大量的負(fù)面消息，官員和國有企業(yè)高管都不愿意將信息對外披露，以避免被公眾或監(jiān)管層知曉[30]。當(dāng)國企高管壓制負(fù)面消息的行為超過一定的上限時(shí)，企業(yè)很可能發(fā)生股價(jià)崩盤事件。尤其是在政府干預(yù)程度較大的區(qū)域，官員晉升壓力下的信息“捂盤”行為更加嚴(yán)重，股價(jià)崩盤的可能性將更大。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1 官員晉升壓力與國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，且政府干預(yù)程度越大，官員晉升壓力增加國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)越明顯。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

以2007-2016年我國A股國有上市公司為研究樣本，對初始樣本進(jìn)行以下篩選，剔除金融行業(yè)、被特殊處理、數(shù)據(jù)缺失或異常、上市僅一年、控制權(quán)轉(zhuǎn)移、股票交易周小于20周的樣本，最終得到7128個(gè)公司-年度有效樣本。官員晉升壓力指數(shù)涉及的數(shù)據(jù)均來自《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)立和變量定義

為研究官員晉升壓力對國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，構(gòu)建以下模型：

其中，Ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t為A股所有股票在第t周經(jīng)總市場加權(quán)平均計(jì)算得到的市場周收益率，同時(shí)模型中加入市場周收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，殘差值εi，t代表未被市場所解釋的公司特有信息。

其次，利用周特有收益率Wi，t計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和股票收益漲跌波動(dòng)比率DUVOL，計(jì)算公式如下：

其中，n為每年股票i的交易周數(shù)。nu（nd）為股票i在第t周的特有收益率Wi，t大于（小于）年平均特有收益率的周數(shù)，NCSKEW和DUVOL的值越大，代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 官員晉升壓力。將我國省份按照地理位置分為華東、華南、華北、華中、西南、西北和東北七大地區(qū)，分別計(jì)算GDP增長率、財(cái)政盈余與失業(yè)率的平均數(shù)。然后將各地區(qū)的平均指標(biāo)與該地區(qū)所包括的各省區(qū)的對應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較，當(dāng)某省區(qū)的GDP增長率或財(cái)政盈余小于其所在地區(qū)的平均值時(shí)，則賦值為1，否則為0;當(dāng)某省區(qū)的失業(yè)率大于其所在地區(qū)的平均值時(shí)，則賦值為1，否則為0。將三個(gè)指標(biāo)的得分加總得到官員晉升壓力指數(shù)（Press），該指標(biāo)分值越大，代表晉升壓力越大。

3. 控制變量。

控制變量的選取參考已有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究的常用做法[2]，具體的定義和衡量見表1。

四、實(shí)證結(jié)果和回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：NCSKEWi，t+1和DUVOL i，t+1的均值分別為-0.239和-0.024，標(biāo)準(zhǔn)差為0.841和0.680，表明兩個(gè)指標(biāo)在樣本公司存在明顯差異。其他指標(biāo)的分布均在合理范圍之內(nèi)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3為官員晉升壓力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果，回歸（1）和（2）中Press的系數(shù)均顯著為正，表明官員晉升壓力會增加國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；貧w（3）和（4）中Press的系數(shù)顯著為正，表明在政府干預(yù)程度較高的地區(qū)，官員晉升壓力會顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而在政府干預(yù)程度較低組中，回歸（5）和（6）中Press對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并沒有顯著的影響，表明政府干預(yù)程度較低的地區(qū)，官員晉升壓力并不會顯著增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步提高結(jié)論的可靠性，從以下三個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①：

1.內(nèi)生性問題。為了避免內(nèi)生性問題，將所有控制變量滯后一期，回歸結(jié)果無顯著變化，結(jié)果依然成立。

2. 剔除金融危機(jī)和股災(zāi)的影響。考慮到宏觀金融危機(jī)和股災(zāi)可能對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成影響，因此，剔除2008年、2015年的觀測數(shù)據(jù)，結(jié)果依然成立。

3. 政府干預(yù)程度的其他衡量。將樊綱市場化指數(shù)中政府與市場關(guān)系指數(shù)從低到高排序分成兩組，分別代表政府干預(yù)程度較高和較低組。結(jié)果依然成立。

五、進(jìn)一步分析

官員晉升壓力究竟是通過何種機(jī)制作用于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢？本文基于官員晉升壓力會增加國有企業(yè)“捂盤”的可能，認(rèn)為地方官員為了追求經(jīng)濟(jì)增長而干預(yù)國有企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，存在弱化并隱藏干預(yù)行為帶來不利消息的動(dòng)機(jī)，并可能通過盈余預(yù)測、過度投資、降低環(huán)境治理水平等路徑，加劇國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

從管理層盈余預(yù)測來看，管理層通過發(fā)布更多的盈余預(yù)測尤其是更樂觀的盈余預(yù)測達(dá)到隱藏負(fù)面消息的目的[5，6]。因此，借鑒梁上坤等[5]的做法驗(yàn)證官員晉升壓力對國有企業(yè)盈余預(yù)測的影響。管理層盈余預(yù)測的指標(biāo)采用兩種衡量方式：一是管理層是否發(fā)布盈余預(yù)測Manf，如果是，Manf取值為1，否則為0;二是管理層是否發(fā)布超額盈余預(yù)測Overf，即如果當(dāng)年管理層發(fā)布超過實(shí)際盈余的預(yù)測，Overf取值為1，否則為0。

從過度投資角度來看，首先，官員晉升壓力會影響企業(yè)的過度投資行為。為了追求GDP和稅收最大化，地方官員對國有企業(yè)的干預(yù)加強(qiáng)，在促使企業(yè)產(chǎn)量增加的同時(shí)，也導(dǎo)致了國有企業(yè)過度投資[13，19，20]。國有企業(yè)的過度投資更可能是地方官員將其公共目標(biāo)，如就業(yè)、稅收等轉(zhuǎn)移到其控制企業(yè)的結(jié)果[20]。而且地方官員晉升壓力越大，干預(yù)企業(yè)投資的動(dòng)力越強(qiáng)，轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)發(fā)生過度投資的可能性越高[13]。其次，大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了過度投資行為會加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[4，31]。企業(yè)的過度投資越多，管理層“捂盤”的可能越大，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大[31]。因此，本文驗(yàn)證官員晉升壓力對過度投資的影響，并借鑒Richardson模型回歸的殘差衡量過度投資（Overinvest）。

從環(huán)境治理的角度來看，一方面，為追求地方經(jīng)濟(jì)增長，官員晉升壓力會增加企業(yè)的排污量，降低環(huán)境治理水平[21-23]。地方官員在晉升激勵(lì)下為發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)而放松污染企業(yè)準(zhǔn)入門檻，縱容企業(yè)超標(biāo)排污[21]。尤其是官員受到政績壓力影響時(shí)，其可能利用上級政府的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和政治資源來追求經(jīng)濟(jì)的增長，導(dǎo)致地方環(huán)境治理陷入困境[22]。或者利用本地金融資源支持產(chǎn)出較高的污染型企業(yè)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，從而導(dǎo)致環(huán)境污染加劇[23]。另一方面，雖然環(huán)保指標(biāo)現(xiàn)已納入官員晉升的考核機(jī)制，但綠色增長對官員晉升影響并不顯著，GDP增長依然是最主要的考核機(jī)制[32]。因此，官員晉升壓力越大，國有企業(yè)越可能犧牲其環(huán)境優(yōu)勢以換取經(jīng)濟(jì)的增長，進(jìn)而降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的環(huán)境治理水平。而企業(yè)可以推遲或減少環(huán)境信息披露以規(guī)避環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)[33]。即使披露環(huán)境信息，披露的內(nèi)容也具有選擇性和應(yīng)對性，對污染物的排放后果、法律訴訟和可能面臨的或有負(fù)債等負(fù)面消息的信息披露不足[34]，進(jìn)而可能會加劇國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的環(huán)境治理水平可以用環(huán)境優(yōu)勢來衡量，而環(huán)境優(yōu)勢可以從八個(gè)維度來考慮，包括企業(yè)當(dāng)年是否生產(chǎn)對環(huán)境有益產(chǎn)品，是否存在減少三廢的措施，是否推行循環(huán)經(jīng)濟(jì)，是否節(jié)約能源，是否綠色辦公，是否具有環(huán)境認(rèn)證，是否獲得環(huán)境表彰，是否具有其他環(huán)境優(yōu)勢。每個(gè)維度如果是則賦值為1，否則為0，然后將每個(gè)維度的賦值加總得到綜合環(huán)境優(yōu)勢指標(biāo)EnvScore，綜合環(huán)境優(yōu)勢指標(biāo)值越大，表明企業(yè)環(huán)境治理水平越高。

表4報(bào)告了官員晉升壓力與管理層盈余預(yù)測、過度投資、環(huán)境治理水平關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w（1）和回歸（2）中Press的系數(shù)顯著為正，表明官員晉升壓力促使國有企業(yè)發(fā)布更多的管理層盈余預(yù)測，尤其是發(fā)布超過實(shí)際的盈余預(yù)測?；貧w（3）中Press的系數(shù)顯著為正，表明官員晉升壓力越大，國有企業(yè)越可能過度投資?；貧w（4）中Press的系數(shù)顯著為負(fù)，表明官員晉升壓力越大，國有企業(yè)的環(huán)境優(yōu)勢越小，環(huán)境治理水平越低。以上結(jié)果表明，官員晉升壓力增加了國有企業(yè)發(fā)布超過實(shí)際的盈余預(yù)測，采用更多的過度投資以及更低的環(huán)境治理水平。

六、研究結(jié)論和啟示

以2007-2016年我國A股國有上市公司為樣本，檢驗(yàn)了官員晉升壓力對國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）官員晉升壓力加劇了轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，尤其在政府干預(yù)程度較大的地區(qū);（2）作用機(jī)制檢驗(yàn)顯示，官員晉升壓力通過管理層隱藏負(fù)面消息的發(fā)布，增加過度投資以及降低環(huán)境治理水平而加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文從政府官員的視角證實(shí)了在晉升壓力下官員為追求經(jīng)濟(jì)增長而對國有企業(yè)行為進(jìn)行干預(yù)，并刻意隱瞞負(fù)面消息，最終加劇國有企業(yè)的股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文的結(jié)論，有如下啟示：（1）官員晉升考核指標(biāo)應(yīng)該考慮納入更多的綠色發(fā)展指標(biāo)，促進(jìn)官員更加關(guān)注綠色增長，降低地方官員因盲目追求GDP增長而導(dǎo)致國有企業(yè)資源未得到合理配置，并以犧牲環(huán)境可持續(xù)性發(fā)展為代價(jià)的可能。（2）監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對國有企業(yè)的信息披露監(jiān)管。由于在官員晉升壓力下，國有企業(yè)很可能通過隱藏負(fù)面消息的發(fā)布而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管部門需要出臺或強(qiáng)化相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范以加大對國有企業(yè)信息披露的審查力度，重點(diǎn)關(guān)注國有企業(yè)的盈余信息和環(huán)境治理方面的信息披露。

注釋：

① 限于篇幅，穩(wěn)健性結(jié)果未報(bào)告，若讀者感興趣可與作者聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）