□ 佟雪菲 劉長波

一、青海省投概述

青海省投資集團有限公司（以下簡稱“青海省投”）成立于1993年，是政府作為出資人的國有獨資公司，行使國有資產(chǎn)經(jīng)營主體和管理主體職能。后于2001年時改制為集團公司，從事資源開發(fā)、冶煉和銷售等業(yè)務，經(jīng)過多年發(fā)展，完善了以煤-電-鋁-鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈、水電資源開發(fā)-鋁基合金-鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈和礦產(chǎn)資源開發(fā)及風險勘探產(chǎn)業(yè)鏈為核心的多元化產(chǎn)業(yè)體系。2009年曾被青海省政府授予年度“青海省財政支柱企業(yè)”榮譽稱號。但2010年卻成為青海省投由盛轉(zhuǎn)衰的拐點，至此重資產(chǎn)高負債的發(fā)展策略導致的弊端逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營狀態(tài)每況愈下，利潤率整體呈下降趨勢，至2018年開始產(chǎn)生虧損，因近幾年多次有息債務違約且即期債務償還困難，2020年被迫破產(chǎn)重整。

2020年6月19日，西寧市中級人民法院裁定了由債權(quán)人提出的青海省投及其下屬16家子公司的破產(chǎn)重整申請，至此青海省投成為中國西部地區(qū)首家面臨破產(chǎn)重整的省級有色冶煉國有企業(yè)。如今，青海省投有息債務逾期、訴訟不斷，除青海橋電實業(yè)有限公司的部分股權(quán)外，青海省投出資的其余子公司股權(quán)均已被法院凍結(jié)，時任法定代表人兼董事長被限制高消費。

二、青海省投困境成因分析

“冰凍三尺非一日之寒”，青海省投一步步走到破產(chǎn)重整，主因在于戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃失誤導致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡，財務狀況逐年惡化（見表1），且主營業(yè)務盈利能力弱，無法為公司正常運營所需的現(xiàn)金流提供有效支撐，最終無力償還融資本金及利息。

表1 2012—2019年青海省投主要財務數(shù)據(jù)

1.逆勢擴張

（1）主營業(yè)務與利潤

2016年起，青海省投主營業(yè)務轉(zhuǎn)為電解鋁與鋁加工，至今未發(fā)生明顯變化。此前，主營業(yè)務為產(chǎn)品銷售，其中鋁產(chǎn)品鑄件砌塊占業(yè)務比例超過80%。由于2018年青海省投收到無法表示意見的審計報告，2019年尚未披露準確數(shù)據(jù)，截至最新有效數(shù)據(jù)，2017年電解鋁業(yè)務實現(xiàn)營收97.97億元，毛利率6.7%；鋁加工業(yè)務實現(xiàn)營收46.96億元，毛利率7.63%。2016年和2017年青海省投主營業(yè)務構(gòu)成情況見圖1。

2016年主營業(yè)務的轉(zhuǎn)變未能改善公司盈利困境，整體看，青海省投近10年來毛利潤、凈利潤均呈下降趨勢，盈利能力持續(xù)惡化，于2018年首度產(chǎn)生虧損，2019年虧損擴大。2018年凈資產(chǎn)收益率（平均）為-9.86%，較2017年下降10.36個百分點；毛利率為6.03%，較2017年下降2.73個百分點；凈利率為-5.39%，較2017年下降6.07個百分點。2019年盈利狀況未能改善，凈資產(chǎn)收益率（平均）為-12.53%，較2018年下降了2.67個百分點；毛利率為4.49%，較2018年下降1.54個百分點；凈利率為-7.35%，較2018年下降1.96個百分點（見圖2）。

圖2 2010—2019年青海省投毛利率、凈利率、營業(yè)收入占比情況

另一方面，青海省投長期保持擴張姿態(tài)，總資產(chǎn)規(guī)模連年大幅攀升，凈利潤卻未隨著資產(chǎn)規(guī)模的上升而增長，作為一家坐擁數(shù)百億資產(chǎn)的公司，龐大的資產(chǎn)總額未能產(chǎn)生對應的利潤。2010年，青海省投總資產(chǎn)195.18億，當年凈利潤為2.62億；2013年總資產(chǎn)369.67億，凈利潤為0.92億；2015年總資產(chǎn)498.75億，凈利潤為0.45億；2017年總資產(chǎn)639.11億，凈利潤為1.17億；2018年起，總資產(chǎn)超過700億的青海省投開始由盈轉(zhuǎn)虧。由于經(jīng)營不當，資產(chǎn)規(guī)模的逐年增加未能帶來應得的效益，凈利潤反而總體呈下行趨勢。

2010年以來，利潤持續(xù)下滑并非源于營業(yè)收入的減少。相反，除2019年外，近10年青海省投總收入始終保持穩(wěn)定增長且幅度較大，但問題是其未能有效創(chuàng)造利潤（見圖3）。相對而言，在收入增加的同時青海省投未能有效控制運營成本，導致其盈利狀況并未得到良好改善，而其運營成本里主要增加的部分為融資利息。由于公司毛利率逐年下降，融資成本相對越發(fā)高昂。高運營成本正是最終拖垮青海省投的主要因素之一。

圖3 2010—2019年青海省投年度營業(yè)收入與利潤環(huán)比增減情況

此外，2010年青海省投的凈利潤占營業(yè)收入比重尚為5.44%，2012年時僅為1.69%，2013—2017年未能維持1%以上，2018年首度出現(xiàn)虧損，凈利潤占營業(yè)收入比重為-5.39%，2019年惡化至-7.35%。

（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡：高負債，低流動資產(chǎn)

2010年以來，青海省投致力于擴張，期間總收入增長幅度始終小于負債規(guī)模增長幅度，隨著時間推移總收入和負債規(guī)模之間差距越來越大，收入不及負債的情況始終未得到改善（見圖4）。同時，在建工程規(guī)模、負債規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模呈完全同步上升趨勢，資產(chǎn)負債率常年在80%上下浮動（見圖5）；而最新數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)同業(yè)公司資產(chǎn)負債率中位數(shù)僅有59%（行業(yè)分類標準為申萬二級，共66家；數(shù)據(jù)來源為Wind）。

圖4 2010—2019年青海省投營業(yè)收入與負債規(guī)模環(huán)比增速

圖5 2010—2019年青海省投在建工程規(guī)模、負債規(guī)模和總資產(chǎn)規(guī)模各項占比

高負債產(chǎn)生的財務成本顯著侵蝕了利潤空間。青海省投2018年凈利潤為-10.05億元，財務費用為10.48億元，其中利息費用6.52億元；2019凈利潤為-11.53億元，財務費用為8.59億元，其中利息費用8.55億元。尚未虧損的2017年，凈利潤也僅有1.17億元，財務費用卻高達5.22億元。觀察近10年的數(shù)據(jù)，2010—2019年，青海省投每年的財務費用均大于凈利潤。對于主營業(yè)務創(chuàng)收能力本就不足的青海省投來說，常年需要高額的財務費用維持運營為后期現(xiàn)金流崩塌埋下了隱患。2018年，武漢公信會計公司對青海省投出具了無法表示意見的審計報告；2019年數(shù)據(jù)推遲發(fā)布。

業(yè)務擴張需要大量資金支持，以青海省投的盈利能力不足以提供有效支撐，不得不依賴大量融資，再加上營收增幅低于負債增幅、尚未投入使用的在建工程仍未產(chǎn)生利潤，為了保障正常運營，青海省投每年為此付出大筆利息維持平衡。然而，即使在如此缺乏資金的情況下，青海省投對在建工程項目也缺乏良好的規(guī)劃。一方面，同時開立的項目過多，所需資金缺口大但獲取能力有限，賬面資金難以保障項目持續(xù)進展，部分工程還出現(xiàn)了超預算情況（如截至2020年6月，鋁板帶項目工程預算37億元，已投資超過78億元；電解二期工程預算30億元，已投資超過60億元）。另一方面，先后開展的電解一期和電解二期工程均未完工，可見青海省投決策上以擴張優(yōu)先，并未集中資金先行竣工其中之一使之投入生產(chǎn)創(chuàng)造效益，對于計劃開展的擴建較少考慮快速回收成本減輕資金壓力問題。

因常年缺乏有效且有節(jié)制的擴張，流動資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例逐步失調(diào)，非流動資產(chǎn)因在建工程規(guī)模的擴張而愈發(fā)龐大（見圖6）。同時，青海省投的流動資產(chǎn)也出現(xiàn)問題。一方面是庫存過多，由于鋁屬于強周期行業(yè)，庫存壓力難以及時緩解，存在變現(xiàn)難問題；另一方面，青海省投的貨幣資金不足，不足以為現(xiàn)金流提供穩(wěn)定支撐。近10年來，青海省投的流動資產(chǎn)規(guī)模年年不及負債規(guī)模，由于難以覆蓋到期債務，其始終處在償債壓力的陰影下（見表2）。

圖6 2010—2019年青海省投流動資產(chǎn)與固定資產(chǎn)占比

表2 2012-2019年青海省投償債能力指標

青海省投的核心問題出在長期發(fā)展策略和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)規(guī)劃上。此前，青海省投曾合并過省內(nèi)資質(zhì)較差的公司，對自身運營已造成了負擔。其長期發(fā)展愿景雖好，但為了完善產(chǎn)業(yè)鏈與發(fā)展多元化業(yè)務承擔了過重的負債，導致其維持正常運營所需成本較高。青海省投主營業(yè)務盈利能力有限，且有息債務壓縮利潤空間嚴重，因此盡管其營業(yè)收入逐年增加，利潤率反而總體呈下降趨勢。此外，同步進行的在建工程項目對資金投入要求較高，為維護現(xiàn)金流穩(wěn)定、防止工程停滯，青海省投有息債務規(guī)模逐年上漲。

（3）同業(yè)對比

青海省投主營屬于強周期性行業(yè)，經(jīng)營發(fā)展受經(jīng)濟環(huán)境、政策等外因影響較大。但就自身資質(zhì)來說，青海省投經(jīng)營能力并不優(yōu)秀。以申萬二級行業(yè)分類，取國內(nèi)66家公司2019年公布數(shù)據(jù)為基準，觀察同業(yè)經(jīng)營狀況。對比發(fā)現(xiàn)，青海省投運營能力低于同業(yè)平均水平，顯著特征為明顯高出同業(yè)的資產(chǎn)負債率和低于同業(yè)的凈利率；同時，償債能力較差，流動比率、速動比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標相比同業(yè)標準有顯著差距?？傮w上，相比同業(yè)公司，青海省投面臨更大的流動性風險及償債壓力（見表3）。

表3 青海省投部分財務指標同業(yè)對比

2.融資困境：渠道受限及越發(fā)昂貴的成本

（1）融資情況與方式

為改善經(jīng)營資金困境、緩解現(xiàn)金流壓力，多年來青海省投通過各種渠道進行融資，如銀行貸款、信托貸款、承兌匯票、貿(mào)易融資、融資租賃、發(fā)行債券、股權(quán)質(zhì)押、明股實債等。近10年來債務規(guī)模滾雪球般越發(fā)龐大，相應的融資渠道與金額逐漸受限。破產(chǎn)重整前，青海省投獲得過各類政策支持與補貼以緩解財務壓力：2018年獲得政府補助0.41億元，2017年獲得0.35億元，2014年獲得0.97億元。截至2018年底，青海省投銀行授信額度為444.06億元，已使用225.57億元。2016年起至今，青海省投共計進行了80次股權(quán)出質(zhì)，出質(zhì)標的為該公司及其下屬子公司股權(quán)，出質(zhì)股權(quán)現(xiàn)已被司法凍結(jié)。盡管青海省投總資產(chǎn)規(guī)模龐大，但可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)不足，且部分固定資產(chǎn)及其權(quán)益已用于抵押融資。如黃豐水電站、康洋水電站、大河家水電站的收費權(quán)已質(zhì)押；康洋水電站、柴達爾煤礦、柴達爾煤礦先鋒井、默勒二礦已抵押。

（2）發(fā)債情況與償付壓力

青海省投成立至今共計發(fā)行債券30只，截至2019年底，累計債券融資規(guī)模為254.73億元，目前存續(xù)債券4只，包含境外發(fā)行債券2只，已觸發(fā)交叉違約；境內(nèi)現(xiàn)存?zhèn)?只，尚未發(fā)生實質(zhì)性違約。其中“12青投債”為企業(yè)債，2019年底債券余額0.08億元，發(fā)行（發(fā)行起始日期）于2012年10月，到期日2022年10月，原定下一行權(quán)日2020年12月，當期票面利率7.08%，最新債項評級為CC?！?7青投債”為私募債，2019年底債券余額10億元，發(fā)行于2017年12月，到期日2022年12月，原定下一行權(quán)日2020年12月，當期票面利率7.2%。青海省投本應于2022年12月對10.72億元債券進行還本付息，因已破產(chǎn)重整將會進行債務重組。

此外，青海省投的加權(quán)發(fā)債成本為6.77%，相對主營業(yè)務的毛利率（2017年電解鋁業(yè)務毛利率為6.7%，鋁加工業(yè)毛利率為7.63%）并無明顯融資成本優(yōu)勢。截至最新數(shù)據(jù)，2018年底青海省投對外擔保已有2.55億元貸款逾期，擔保余額約21億元，公司存在擔保代償?shù)娘L險。

（3）債券“技術(shù)性”違約與境外美元債實質(zhì)性違約，主體評級、債項評級下調(diào)

2019年2月，青海省投未能及時為其發(fā)行的1筆債務規(guī)模為3億美元的海外債券兌付利息，利息金額1 087.5萬美元，公司公告稱“前期由于技術(shù)原因未及時劃入兌付賬戶，目前相關(guān)兌付資金正在全額支付過程中，很快會予以支付，不會構(gòu)成實質(zhì)性違約”，并很快將利息補齊，此次構(gòu)成“技術(shù)性”違約。

2020年1月，青海省投的境外美元債再一次未能按時付息，此次構(gòu)成實質(zhì)性違約，同時還觸發(fā)另外2筆境外美元債的交叉違約條款，3只債券規(guī)模共計8.5億美金。為此，標普將青海省投的信用評級從CCC-下調(diào)至D。

鑒于青海省投自身財務狀況、有息債務逾期和債券違約情況，中證鵬元資信評估股份有限公司曾多次下調(diào)青海省投主體及債項評級（見表4）。繼首次評級后，中證鵬元于2019年3月將青海省投的主體評級和各債項評級雙雙由AA調(diào)低至AA-，后續(xù)展望也由穩(wěn)定調(diào)整為負面。直至2020年3月，青海省投主體評級已降至C級，債項評級均為CC。

表4 中證鵬元對青海省投評級調(diào)整情況

對青海省投而言，評級不斷下調(diào)帶來的問題是一連串的惡性循環(huán)。

首當其沖的是融資成本上升。企業(yè)主體信用評級的判定標準取決于企業(yè)自身的運營狀態(tài)，包括對企業(yè)的經(jīng)營能力、各項管理能力、市場定位、發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、財務狀況，尤其是企業(yè)的盈利能力、償債能力、資金流動性、費用使用情況和財務彈性等因素的綜合分析。連年經(jīng)營不當導致青海省投資質(zhì)每況愈下，提升評級的可能性越來越低。此外，剔除其他因素（如擔保等）低主體評級的企業(yè)發(fā)債一般很難得到較高的債項評級，尤其是青海省投這種各項財務指標惡化嚴重的公司，如需發(fā)行新債則成本較高。

當企業(yè)進行直接融資時，融資平臺基于風險收益相匹配的標準，需通過對企業(yè)的現(xiàn)金流狀態(tài)、償債能力和償債意愿等因素進行分析來決定企業(yè)的融資額度和利息。青海省投較弱的盈利能力及其現(xiàn)金流情況的不斷惡化，使其不再具備維持原有融資利率的基礎(chǔ)，融資成本被迫攀升。

越發(fā)高昂的再融資成本直接侵蝕營業(yè)利潤，導致利潤率常年較低，且沒有明顯的改善希望。主營業(yè)務盈利能力有限，維護公司正常運營所需資金較多，青海省投盈利和財務管理能力尚未得到改善，疊加青海省投債務逾期現(xiàn)象，因此公司難以再獲得更高的評級。由此陷入了低評級—高融資成本—低利潤率—現(xiàn)金流緊張—低評級的惡性循環(huán)。

（4）多米諾骨牌式的現(xiàn)金流斷裂

2010年以后，青海省投的顯著特點是對外擴張意愿強烈，投資激進，大量融資，且大部分在建項目的資金需求量較大、項目周期長、資金回籠困難。這些依賴融資、貸款得來的資金存在明顯的短債長投，且融資成本較高，主營業(yè)務利潤不足，難以為維護現(xiàn)金流穩(wěn)定提供支撐，流動性風險凸顯。隨著國內(nèi)，經(jīng)濟2017年開始出現(xiàn)下行、持續(xù)深化供給側(cè)改革，疊加公司自身在建工程耗資巨大且短期難以實現(xiàn)創(chuàng)收等因素，其償債壓力逐步加大。

雪上加霜的是，在經(jīng)營狀況尚可時尚未觸發(fā)的債務問題于2018年和2019年集中爆發(fā)，并對公司的聲譽帶來惡劣影響，后續(xù)融資越發(fā)艱難（見圖7）。2019年青海省投面臨95起訴訟，2020年前6個月有48起，案件數(shù)量較過去幾年呈爆發(fā)式增長。青海省投成立至今共發(fā)生151起法律糾紛，其中128起作為被告，5起為原告，其他情況（含第三方）18起。在已完結(jié)的26起案件里，僅有1次勝訴。至今仍有45起因未履行法院判決而成為待執(zhí)行案件。這些案件中產(chǎn)生的糾紛多與青海省投的各種債務逾期有關(guān)，訴訟次數(shù)最多的糾紛點為融資租賃合同糾紛、買賣合同糾紛、金融借款合同糾紛、借款合同糾紛、債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛、票據(jù)糾紛和申訴前財產(chǎn)保全。

圖7 2011—2020年涉及青海省投訴訟判決年份分布

過去幾年青海省投通過“借新還舊”維持現(xiàn)金流的方式如今難以為繼。現(xiàn)金流頻繁出現(xiàn)問題導致債務逾期，債務糾紛不斷，加之其自身盈利能力弱，且在固定資產(chǎn)已大量抵押的情況下，公司融資渠道逐漸變窄。

為了解決青海省投的資金困境，青海省政府特地成立了“調(diào)整支持青投集團改革脫困工作領(lǐng)導小組”，幫助青海省投獲取融資方面的支持，協(xié)助推動青海省投與金融機構(gòu)、 融資平臺進行協(xié)商，就債務展期達成共識，有效緩解了青海省投的一部分債務壓力。此外，青海省投部分下屬子公司被央企托管得以維持日常運營。然而，隨著償債高峰臨近，即使得到政府的支持和幫助，青海省投的資金籌集方式及規(guī)模仍有限，不足以彌補剩下的資金缺口。一方面，由于已經(jīng)抵押、質(zhì)押了大部分能用于籌款的項目與股份，青海省投能夠用于抵押擔保的資產(chǎn)不足，融資渠道縮窄，疊加信譽危機等因素，其難以獲得足夠緩解壓力的融資。另一方面，青海省投流動性資產(chǎn)不足，固定資產(chǎn)變現(xiàn)難度大，盈利能力弱，營收資金有限。由于現(xiàn)金缺口大、賬面現(xiàn)金短缺、籌款能力有限，加上已有多起有息債務逾期，即期債務償債壓力大，青海省投最終不得不破產(chǎn)重整。

三、結(jié)論與經(jīng)驗教訓

1.青海省投的失敗教訓

青海省投在破產(chǎn)重整前很多風險早有預警，如過去10年來常年保持遠超行業(yè)平均水平的資產(chǎn)負債率、逐年增加的在建工程規(guī)模和過快增長的總資產(chǎn)規(guī)模、占比逐年減少的流動資產(chǎn)、跟不上營業(yè)增幅的營業(yè)利潤、越發(fā)高昂的融資成本、不斷上升的有息債務規(guī)模、不穩(wěn)定的現(xiàn)金流、難以彌補的資金缺口等；與之相對應的是其運營效率低，現(xiàn)有業(yè)務盈利能力長期未得到顯著改善，未開發(fā)能有效為公司輸血的新業(yè)務，既不能開源也未及時節(jié)流，不停開展新工程，自身營運能力無法為所需的現(xiàn)金流提供支撐，長期依賴抵押資產(chǎn)，通過借新還舊維持日常運營所需資金……面臨這些問題時，青海省投始終未能做出有效應對，財務問題未能得到及時解決，最終資金斷裂，無法度過流動性危機。

2.建議與展望

建立完善的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，進行資源整合，提高市場議價能力，多元化經(jīng)營以分散市場風險，從長遠發(fā)展看利大于弊，且適當?shù)呢搨欣诳焖侔l(fā)展。但青海省投的擴張缺乏清晰完善的規(guī)劃，而穩(wěn)定的規(guī)模增長需建立在良好的發(fā)展經(jīng)營策略之上。尤其是在出現(xiàn)了明顯的盈利能力受限、財務負擔越發(fā)沉重、營業(yè)收入跟不上負債增長速度時，青海省投應及時調(diào)整策略，停止盲目擴張，對現(xiàn)有業(yè)務進行整合，提高業(yè)務能力，做好預算，控制在建工程項目開發(fā)速度，多渠道注入資金，控制融資成本，降低負債規(guī)模，確?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，在改善營運能力、解決現(xiàn)金不足問題之后再考慮擴張。

青海省投的深刻教訓需要引以為戒。作為重資產(chǎn)行業(yè)，有色冶煉發(fā)展最重要的是綜合評估自身優(yōu)劣勢，完善發(fā)展思路，有清晰且合理的長期規(guī)劃，不盲目擴張。企業(yè)應隨時關(guān)注自身發(fā)展情況，確保自身的業(yè)務運營能力和盈利能力能為現(xiàn)有擴張速度提供有效支撐，維持充沛的現(xiàn)金流。當資產(chǎn)規(guī)模增速超過管理能力可控范疇、財務健康水平出現(xiàn)失控跡象時，應及時謹慎評判自身實力，降低擴張速度甚至暫時停止擴張，以保證企業(yè)平穩(wěn)運行、財務水平維持健康狀態(tài)?？傮w而言，企業(yè)需要及時根據(jù)自身情況進行調(diào)整，防微杜漸，控制發(fā)展速度，出現(xiàn)營運、財務問題及時解決；同時，對安全邊際的把控決定了當市場出現(xiàn)風險時企業(yè)能否面對并平安度過危機。