宋佳瑩 翟志淳 李其珂

（南通理工學(xué)院基礎(chǔ)教學(xué)學(xué)院，江蘇 南通 226002）

1. 引言

2018年，既是我國改革開放40周年的重要時間節(jié)點，同時也是我國A股市場28周歲?？v觀我國A股市場走勢，隨著宏觀經(jīng)濟與政策的變化也經(jīng)歷過多次的大震蕩。2014年到2015年，大盤從大概2000點一路猛長到5178點，成為近幾年第二高點，然而瘋狂的牛市仍在不斷推進，甚至遠(yuǎn)高于以往多次行情，最終以亞投行的順利成立劃上了句號。2015年下半年至今，隨著泡沫逐漸破裂，后續(xù)資金無法維持巨額成交量，股市隨即進入了寒冬。在我國A股市場變幻、經(jīng)濟高速發(fā)展的大背景下，研究A股市場的發(fā)展、股價走勢及其影響因素具有十分重要的現(xiàn)實意義?？梢詾橥顿Y者投資決策提供一些參考，幫助企業(yè)理性融資。同時，也對促進我國股市健康發(fā)展、國民經(jīng)濟穩(wěn)定具有一定的意義。在股票市場規(guī)范的歐美市場，比如納斯達克（NASDAQ）市場的股票走勢就遠(yuǎn)比國內(nèi)A股市場要好很多，NASDAQ市場自成立至今的40多年中，通過不斷改進上市制度、優(yōu)化市場分層、推進國際化發(fā)展，已經(jīng)成為與紐約證券交易所、美國證券交易所并列的全美三大證券交易所之一，NASDAQ如今將自己定位為一個為創(chuàng)新型公司提供融資渠道的國際化市場，吸引了來自世界各地的優(yōu)秀企業(yè)（尤其是科技類企業(yè)）前來上市[1]。

習(xí)近平主席于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，科創(chuàng)板將補充我國成長型科技創(chuàng)新企業(yè)融資短板, 有望成為中國版納斯達克（NASDAQ）[2]。近期，上海證券交易所已開始受理科創(chuàng)板企業(yè)的上市發(fā)行申請，科創(chuàng)板企業(yè)如何估值對于投資者來說至關(guān)重要。傳統(tǒng)企業(yè)上市后估值通常采用市盈率法，對于科創(chuàng)板企業(yè)上市后估值方法可以考慮采用市銷率法[3]。由于是新型板塊，估值參照美國同類型市場NASDAQ上市公司的平均市銷率，但由于國內(nèi)市場與美國市場上市的企業(yè)盈利能力不同以及投資者結(jié)構(gòu)不同，造成基本面與流動性均存在較大差異，從而導(dǎo)致中國與美國的股票市場估值水平存在估值溢價或折價。本文主要針對中國A股市場股票估值與NASDAQ市場股票估值進行定量分析并進行比較，為科創(chuàng)板的發(fā)行及發(fā)展提供一些建議。

2. 實證分析

2.1 指標(biāo)及數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)選自2009-2018年上證交易所A股市場各股票以及美國NASDAQ市場各股票相關(guān)數(shù)據(jù)。選取影響股票市值的基本面指標(biāo)及流動性指標(biāo)，基本面指標(biāo)包括年度營業(yè)收入、年度歸母凈利潤、年度凈資產(chǎn)收益率等；流動性指標(biāo)包括年度單只股票交易量、年度單只股票交易金額、年度單只股票平均換手率等。相關(guān)指標(biāo)見圖1。文中分析時將3個基本面指標(biāo)合并成的一個基本面指標(biāo)為 ，將3個流動性指標(biāo)合并成一個流動性指標(biāo)為 ，成分矩陣為 。

圖1 股票市場相關(guān)指標(biāo)

2.2 平均市銷率

股票市場對上市公司投資價值除了可以關(guān)注市盈率、市凈率等指標(biāo)外，基于市銷率比較穩(wěn)定、可靠、不容易被操縱的特點，選取平均市銷率作為估值水平，也是一個比較有意義的觀察指標(biāo)。市銷率=總市值/主營業(yè)務(wù)收入，市銷率越低，該公司投資價值越大。溢價是指交易價格超過證券票面價格，只要超過了就叫溢價，反之稱為折價。估值溢價為溢價部分與估值的比值，溢價則是看好這家公司的長期創(chuàng)造財富的能力[4]。相關(guān)計算公式如下：

根據(jù)2018年中國A股市場與美國納斯達克（NASDQ）市場的數(shù)據(jù)測算得2018年中國A股市場與美國納斯達克（NASDQ）市場的估值水平，計算出兩市場的估值溢價或折價水平，具體如表1。

表1 2018年中國A股市場與美國納斯達克（NASDAQ）的估值水平表

由表1知，從中國A股市場的總市值、主營業(yè)務(wù)收入、總成交額等數(shù)據(jù)說明中國A股市場有較好的發(fā)展前景，但最終中國A股市場的平均市銷率大于美國NASDAQ市場的平均市銷率，表明了目前美國NASDAQ市場的股票投資價值較大，發(fā)展更穩(wěn)定健康。中國A股市場的折價水平為16.1664834%，美國納斯達克(NASDAQ)市場的溢價率卻高達54.4812752%，進一步說明目前中國A股票市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達到美國納斯達克(NASDAQ)市場的投資水平。因此, 中國A股市場更應(yīng)該提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能等，讓中國A股市場的投資水平再上一個新臺階。

2.3 2009—2018年兩國股票市場各項指標(biāo)均值數(shù)據(jù)趨勢

根據(jù)中國A股市場和NASDAQ市場2009-2018年各只股票各項指標(biāo)的數(shù)據(jù)，利用相關(guān)公式計算2009-2018年中國A股市場和NASDAQ市場平均年市銷率、年平均歸母凈利潤、年平均營業(yè)收入、年平均凈資產(chǎn)收益率、平均年成交量、平均年換手率、平均年成交額，根據(jù)數(shù)據(jù)作出2009-2018年各項數(shù)據(jù)的趨勢圖，具體如圖2、圖3。

圖2 中國A股市場2009—2018年平均指標(biāo)數(shù)據(jù)趨勢圖

圖3 NASDAQ市場2009—2018年平均指標(biāo)數(shù)據(jù)趨勢圖

由趨勢圖可以看出我國A股市場行情在一定程度上反映我國市場經(jīng)濟的發(fā)展情況。伴隨著股市的快速發(fā)展和高收益，股市的風(fēng)險也警示著人們。例如,2014 年的平均市銷率為1.508上漲到2015年的18.01，投資者也在飛速上漲的股市中獲取了大量的收益，然而在股指到達峰值之后的快速滑落又給股票投資者造成了巨大的損失。表明我國股票市場的波動性中蘊含著機會，也存在著重重風(fēng)險。所以，中國A股市場應(yīng)加強對不合規(guī)交易的懲罰力度；增強金融市場的有效性；學(xué)習(xí)借鑒國外股市先進發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合自身實際，完善股票市場制度體系，讓中國A股市場有望成為中國版的納斯達克[5]。對于NASDAQ市場，由于全球經(jīng)濟危機的負(fù)面影響，導(dǎo)致美國納斯達克(NASDAQ)市場的平均市銷率逐年上升，投資水平逐年下滑。

2.4 中國A股市場與美國NASDAQ市場相關(guān)指標(biāo)定量分析

（1）由于指標(biāo)數(shù)據(jù)計算出的各項平均值數(shù)據(jù)之間存在度量單位和數(shù)量級的差別，因此，對數(shù)據(jù)采取了標(biāo)準(zhǔn)化處理以消除量綱的影響，公式如下：

（2）利用主成分分析的方法確定基本面、流動性指標(biāo)下平均歸母凈利潤、平均營業(yè)收入、平均凈資產(chǎn)收益率、平均年成交量、平均年換手率、平均年成交額的權(quán)重，根據(jù)權(quán)重分析各項指標(biāo)對于平均市銷率的影響程度，并將基本面及流動性指標(biāo)下的多個指標(biāo)分別合成一個指標(biāo)，最終建立平均市銷率與基本面指標(biāo)、流動性指標(biāo)之間的多元函數(shù)關(guān)系[6]。

（3）對于中國A股市場數(shù)據(jù)分析中, 3個主成分的方差貢獻率分別為：

成分矩陣為：

其對應(yīng)方差貢獻率的特征值分別為：

計算指標(biāo)在不同主成分線性組合中的系數(shù)：

計算各指標(biāo)在綜合得分模型中的系數(shù) ，

根據(jù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果寫出如下3個主成分線性表達式，具體為：

得出年平均市銷率與基本面指標(biāo)、流動性指標(biāo)之間的定量關(guān)系為：

表2 中國A股市場基本面、流動性指標(biāo)權(quán)重

同理可得NASDAQ市場的各個指標(biāo)權(quán)重如表3，以及平均市銷率Y與合并后的基本面指標(biāo)及流動性指標(biāo)之間的多元線性關(guān)系表達式如下:

表3 NASDAQ市場基本面、流動性指標(biāo)權(quán)重

由表2、表3可看出對于中國A股市場來說，對平均市銷率影響程度依次為：平均年換手率>平均年成交量>平均年成交額>平均歸母凈利潤>平均營業(yè)收入>平均凈資產(chǎn)收益率。

對美國NASDAQ市場平均市銷率影響程度依次為：平均年成交量>平均年成交額>平均歸母凈利潤>平均營業(yè)收入>平均年換手率。表明了中國股市還比較年輕，在操作上中國股市屬于投機市，在很長時間內(nèi)市場基本以炒作概念為主，股票的換手率對市場的評估水平影響最大。美國納斯達克（NASDAQ）市場已趨于成熟，資金供應(yīng)充沛、流通性好[7]。

3. 結(jié)論

本文通過對中國A股市場及美國NASDAQ市場股票相關(guān)定量分析，對于中國A股市場平均換手率要高于美國NASDAQ市場的平均換手率，說明我國A股市場仍不穩(wěn)定。而且成熟的股票市場，股價的波動性較低，但中國股票波動率高[8]。股民的投機行為多為短期效應(yīng)，造成股票收益為短暫性收入，對消費者的消費影響短暫，并非長久。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017 年美國NASDAQ市場換手率僅為 116% ，股市波動性明顯低于中國A股市場的平均換手率。明顯呈現(xiàn)中國股市換手率高、投機性強、波動性較大、牛短熊長，而美國NASDAQ股市相對穩(wěn)定、牛長熊短。盡管中國A股市場出現(xiàn)了一定波動，對A股整體市場分析顯現(xiàn)已有不少積極因素顯現(xiàn)。判斷資本市場的長期走勢最根本還是要看經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利?？傮w上中國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，大部分上市公司的業(yè)績在持續(xù)提升，助推經(jīng)濟社會發(fā)展的改革措施不斷落地，這些都是中國資本市場長期穩(wěn)健發(fā)展的底氣。因而，對于想要在科創(chuàng)板市場中參與主動投資的投資者來說，迫不及待地想要分享這一波“難得”的政策紅利。科創(chuàng)板對中國股市的積極影響主要表現(xiàn)在：第一, 撥正引領(lǐng)市場的方向，即科技引領(lǐng)市場。這符合我們常說的施特朗“誰是就是”理論。第二, 撥正“市場是發(fā)行價格發(fā)現(xiàn)價值的地方”這個市場的基本作用。給了“科技股估值過高論”“泡沫論”“金融風(fēng)險論”一記響亮的耳光；粉碎了“科技股估值過高論”的市場枷鎖，為科技引領(lǐng)打開了一片藍天。第三, 撥正“市場的投資風(fēng)氣”,即“優(yōu)勝劣汰”。徹底扭轉(zhuǎn)過去熱衷于炒“劣質(zhì)股”炒垃圾股的投機炒作風(fēng)氣。

然而任何板塊的開板均有風(fēng)險?！翱苿?chuàng)板”作為資本市場改革的試驗田，高風(fēng)險與高收益一定會相伴而生、如影隨形。對“科創(chuàng)板”的投資建議投資者在正式參與市場投資之前，除了多渠道、全方位地學(xué)習(xí)和了解科創(chuàng)板的投資方法、投資技巧外，對于那些不同于主板市場的相關(guān)投資注意事項，也需要給予“特別關(guān)注”。