楊 瀅 魏 瑋

一、匯率波動原因

自2015年811匯改之后，人民幣兌美元匯率走勢大致分為三個階段：貶值（2015年8月至2017年1月）→升值（2017年1月至2018年4月）→貶值（2018年4月至2019年12月）。我國外匯儲備總體上呈震蕩下降后的穩(wěn)定態(tài)勢，國際收支雙順差格局也趨于尾聲，匯率波動幅度明顯擴大。近期，影響人民幣兌美元匯率的因素主要有以下幾點。

中美政策分化。中國貨幣政策處于邊際寬松，美國是比較激進的貨幣政策，持續(xù)加快加息。2018年后期對于美國通脹的預(yù)期提高了，美聯(lián)儲持續(xù)加息，美元漸漸弱化甚至會取消寬松的貨幣政策。美元走強，特朗普政府減稅使資本回流美國，金融市場加劇波動，資本加速回流，進一步提升了美元指數(shù)。

中美經(jīng)濟周期不同步，經(jīng)濟波動特征也不同。有經(jīng)濟學(xué)家認為，中國屬于“快起緩落”的類型，美國則屬于“緩起快落”。中國經(jīng)濟目前的地位是在金融周期頂部和產(chǎn)能新周期底部。而美國經(jīng)濟一直發(fā)光發(fā)熱，屬于高位筑頂，邊際過熱狀態(tài)。根據(jù)購買力平價理論，由于中美經(jīng)濟周期不同步，所以兩國之間的相對購買力也會有所變化，在未來一段時間，將對人民幣產(chǎn)生更多的貶值壓力。

中美貿(mào)易摩擦。2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)開始持白熱化階段，直到2018年12月G20峰會期間，中美停止互征新的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦狀況稍有緩和。貿(mào)易戰(zhàn)升級伴隨著全球風險資產(chǎn)迅速暴跌，避險資產(chǎn)快速走高。長期來說，美元貶值，人民幣升值；中期則中美匯率在美元加息周期下略微發(fā)生貶值，適度貶值。

美聯(lián)儲加息。從2005年12月的加息周期到2019年4月，總計加息12次。如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，中國將會承受嚴重的貶值壓力，中國和美國的利率差異會收窄，國內(nèi)利率將會被動抬升，導(dǎo)致境內(nèi)外利率平價關(guān)系逐漸建立。若其他國家跟進加息，國內(nèi)利率也面臨被動抬升的風險，美聯(lián)儲加息也會使人們形成人民幣貶值的預(yù)期，導(dǎo)致本國流動性的收縮，我國資本流出。

二、人民幣匯率對中國宏觀經(jīng)濟的影響

（一）中國宏觀經(jīng)濟指標表現(xiàn)

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。中美貿(mào)易摩擦在2019年1月前不斷升級，影響總收入增速減緩，且基建投資也在放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟隱藏性回落態(tài)勢。過去中國GDP增長主要是投資拉動，但這種長期高速發(fā)展難以維持，增速下降也是中國對于之前增速過快的一種調(diào)整，從積極層面上來講，這是一種預(yù)警，中國需要在增加GDP的同時，還要提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量。

2.消費物價指數(shù)CPI。在固定匯率制度下，人民幣遭受貶值壓力或已經(jīng)處于貶值態(tài)勢時，我國為了穩(wěn)定匯率會買入本幣，賣出外幣，減少我國的貨幣供應(yīng)量，此時也就是2018年開始的后半段物價水平降低，CPI指數(shù)便開始下降。當然，長期來看，匯率以及CPI有一種波動趨勢，近似于一種周期運動，從長期來說，匯率對于其產(chǎn)生的影響并不是很大。

3.通貨膨脹與緊縮。在2017年上半年當時中國兌美國匯率下降，中國人民幣增值，通貨膨脹向負方向延展，而在2018年上半年又有明顯的上升趨勢，匯率以美元為優(yōu)先主導(dǎo)地位，人民幣貶值，通貨膨脹率增加。匯率的周期性變化推動了此經(jīng)濟指標的變動，以此調(diào)整了匯率，再一次變更，以此循環(huán)往復(fù)。

4.國際收支。匯率波動最直接的影響是貿(mào)易額。其傳導(dǎo)是通過影響進出口價格水平的變化，引起一國的進出口額變化，從而影響我國的國際貿(mào)易、國際收支來實現(xiàn)的。目前，我國的產(chǎn)業(yè)主要還是勞動密集型產(chǎn)業(yè)群和產(chǎn)業(yè)模式，隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，出口的商品結(jié)構(gòu)與技術(shù)價值也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，對于政策制定者而言，我國匯率的調(diào)整應(yīng)該與其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整相適應(yīng)。在靈活的外匯市場中，追求均衡的匯率水平對我國的經(jīng)濟發(fā)展有很大作用。

（二）中國財政政策與貨幣政策

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子”貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。涉及到管制，就代表由政府“有形的手”干預(yù)，所以偏向固定政策，中國經(jīng)濟目前只能算是中小型逐步向大國經(jīng)濟發(fā)展，因此利用蒙代爾—弗萊明模型當中的小型經(jīng)濟固定匯率，假定資本完全流動的情況來進行具體分析。

1.財政政策。目前面臨購買力不足的窘境，中國政府可能會通過減少稅收或增加政府采買，激發(fā)國內(nèi)支出上升。由于央行實行的是隨時準備按固定匯率交易的外幣和本幣，套利者通過把外匯賣給中央銀行，及時對匯率增加升高進行反饋，導(dǎo)致自動的貨幣擴張。對應(yīng)我國的情況，擴張性財政政策可以擴大總收入，財政政策是有效的。

2.貨幣政策。假設(shè)在固定匯率下，中央銀行通過回收債券以增加貨幣供給，對匯率造成了向下的壓力；同理，套利者會以向央行出售本幣的方式作為對匯率下降的反應(yīng)，此時就無法對產(chǎn)出有任何影響。因此，在固定匯率制度下，實施貨幣政策通常是無效的，中央銀行無法實現(xiàn)它對貨幣供給的調(diào)控。不過雖然無效，但是可以對匯率水平產(chǎn)生變化。其作用類似于浮動匯率下貨幣供給的增加。因此貨幣貶值增加了凈出口數(shù)量，提高了總產(chǎn)出。

三、人民幣匯率對美國宏觀經(jīng)濟的影響

（一）美國宏觀經(jīng)濟指標

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。2018年美國第四季度實際GDP增長率為2.2%，低于市場2.4%的增長預(yù)期。2019年3月初，美國國債利率出現(xiàn)倒掛，美國10年期國債的利率跌到了3個月期國債利率的下方，可能代表著美國經(jīng)濟衰退的前兆。造成美國預(yù)期的放緩有各種不利因素，一方面是中美匯率波動的影響，另一方面是美國與其他國家的貿(mào)易摩擦也對美國出口造成影響，不過更關(guān)鍵的因素是大環(huán)境的影響，目前全球經(jīng)濟增長放緩。此外，美聯(lián)儲不久之前暫停了長達3年之久的貨幣緊縮政策，2019年3月對未來的預(yù)期是不再加息，這也會對美國全年經(jīng)濟走勢造成影響。

2.生產(chǎn)者物價指數(shù)PPI。美國PPI在2015-2016年間出現(xiàn)多次為負的情況，2018年之后，基本為正，并且比較穩(wěn)定，美國人民和市場始終對自己的貨幣有一種保值或者是升值的預(yù)期，因此在內(nèi)部就可以實現(xiàn)一種自我調(diào)節(jié)，在人民幣兌美元匯率對其造成或積極或消極的影響，在一段時間內(nèi)會在消費者的帶動下重新回歸正常標準，甚至變相的增值效果。

3.通貨膨脹率。在實際宏觀調(diào)控中，美國宏觀主要調(diào)控的是通貨膨脹、穩(wěn)定物價以及維持一個合適的失業(yè)率。盡管美國核心CPI指數(shù)在2018年7月曾達到2.3%的巔峰，但之后通脹水平較為穩(wěn)定，匯率變動在美國并非是主導(dǎo)通貨膨脹的誘因。

4.美國失業(yè)率。近期美國失業(yè)率呈下降趨勢，匯率的波動并未對該指標有過多的影響。美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2019年2月份美國非農(nóng)部門就業(yè)崗位新增2萬個，有學(xué)者分析認為，失業(yè)率能夠維持下降趨勢，從一定程度上得益于部分聯(lián)邦政府部門雇員重返工作崗位。在中美匯率的影響下，美國經(jīng)濟增速放緩，一定程度導(dǎo)致了失業(yè)率的小幅波動。

（二）美國財政政策與貨幣政策

美國是典型的大型開放經(jīng)濟的模板，因此在這里利用大型開放的經(jīng)濟來研究匯率波動后，美國所采取財政政策與貨幣政策是否有效。蒙代爾—弗萊明模型中大型開放經(jīng)濟模型必須考慮利率和資本凈流出的因素?？傊С鲋械耐顿Y和凈出口都會受到利率的影響，利率上升，凈出口減少，投資也減少，這是一種反向變化的關(guān)系。

1.財政政策。擴張性財政政策使收入水平增加，利率上升。在大國條件下，利率上升減少國外的凈投資，減少外匯市場上美元的供給，美元升值，凈出口減少。在美國，財政擴張的最初效應(yīng)是引起總需求的擴張和實際貨幣余額需求的增加，進而導(dǎo)致美國利率上升和資本由國外流入。大量的資本從世界其他國家的流出會引起國外利率的提高。利率的上升吸引國際資本流入和國際資本市場貨幣供給的減少，從而提高了國內(nèi)市場利率水平，因而國民收入增加。由此財政效果顯著增強。

2.貨幣政策。增加貨幣供給使收入水平提升，降低了美國的利率。較低的利率會導(dǎo)致較高的資本流出，在外匯市場上美元的供給增多，其貨幣貶值，增加了出口。美國國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加會降低美國的利率，從而導(dǎo)致美國的大量資本流向世界其他國家，使得他們的貨幣供給增加且利率下降。于是，也會引起世界利率降低，并加速美國以及國外的產(chǎn)出，使國民收入普遍增加，因而貨幣政策效力進一步疊加。

四、實證分析——匯率對中美宏觀經(jīng)濟的傳導(dǎo)模型

在匯率造成影響的方面，結(jié)合一些學(xué)者所提出的模型觀點，以及上述所給出的結(jié)論，可以引入人民幣匯率與中美宏觀經(jīng)濟之間動態(tài)相關(guān)性研究相關(guān)模型——時變Taylor規(guī)則模型，其中要素：用對數(shù)的形式來體現(xiàn)中美兩國產(chǎn)出的缺口，是宏觀經(jīng)濟中的影響結(jié)果；中國和美國的通貨膨脹率；中美貿(mào)易中的順差值，因為它會對匯率造成影響，反過來匯率也會對其造成影響。再者說，匯率與利率之間是反向變動關(guān)系。運用spss軟件檢測模型的數(shù)據(jù)相關(guān)性。以通貨膨脹和貿(mào)易順差為因變量，匯率為自變量做回歸分析。

得出結(jié)論1：當美元匯率升高，中國對美國的出口額會增加，雙方之間的貿(mào)易差額會加大，中國順差加大，而美國逆差加大。中美兩國的貿(mào)易差額與美元匯率呈現(xiàn)顯著的正向影響。結(jié)論2：人民幣貶值時，中國進口商品成本上升，使進口加工企業(yè)的產(chǎn)品供應(yīng)減少，國內(nèi)供應(yīng)商品總量也會減少，加劇國內(nèi)通貨膨脹。國內(nèi)通貨膨脹率與中美匯率呈現(xiàn)較為顯著的正向變化關(guān)系，而美國通膨率與其呈現(xiàn)負向變化關(guān)系，美元升值時，美國進口商品成本下降，加大美國進口企業(yè)生產(chǎn)加工產(chǎn)品的動力，使進口加工企業(yè)增加商品供應(yīng)，美國國內(nèi)供應(yīng)的商品總量也會增加，從而減輕美國國內(nèi)的通貨膨脹。

由此可見，在資本完全流動開放的中國和美國市場上，匯率的變動包括兩個效應(yīng)：一是乘數(shù)效應(yīng)，即國內(nèi)生產(chǎn)總值的初始變動會引起消費和投資變動，而消費會通過乘數(shù)效應(yīng)進一步影響國內(nèi)總產(chǎn)出的變動。二是反饋效應(yīng)，即國內(nèi)初始產(chǎn)出變動會對進口產(chǎn)生影響，而進口又通過進口價格影響匯率水平，匯率變動可影響一國的總產(chǎn)出。美國與中國利率的變化方向總是相反的，因為在匯率上就會受到截然不同的兩種影響，但是它們總能依靠其他變量再度達成一種相對的平衡。

在如今國際大環(huán)境下，人民幣對美元地位處于弱勢，是一種被動的節(jié)奏，所以在傳導(dǎo)作用中，更為關(guān)注的是中國在受到匯率波動的影響之后會面臨的一些挑戰(zhàn)或者是機遇。人民幣仍在貶值，并將繼續(xù)面臨貶值壓力一段時間。

五、建議與啟示

堅持匯率市場化進程。浮動匯率對于平抑資本流動沖擊發(fā)揮了重要作用，正如周小川先生曾指出的：“人民幣匯率形成機制將更加以市場化為導(dǎo)向，浮動范圍將更大。有管理的浮動匯率制度是總體方向，靈活性的市場化匯率對于經(jīng)濟達到更好的平衡是有幫助的?！?/p>

堅持利率市場化進程。在利率走廊中，央行可以通過調(diào)整區(qū)間達到引導(dǎo)市場利率回到目標水平的效果，預(yù)期的管理和利益誘導(dǎo)的作用會更加顯著，提高調(diào)控效果。利率市場化的完善提升促進了匯率的市場化，使市場機制在人民幣匯率的形成過程中發(fā)揮重要作用，更多地去參考國際貨幣市場的供需狀況，人民幣與美元的價格比，可以根據(jù)市場供求情況靈活確定，使“利率—匯率—資本”流動三者相互傳導(dǎo)過程中的渠道更為順暢。

加強“逆周期因子”?，F(xiàn)行的人民幣兌美元中間價形成機制為“前一交易日收盤匯率+‘一籃子’貨幣匯率變化+逆周期因子”。引入反周期元素的主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能的“羊群效應(yīng)”。

在“三元”悖論中，我國普遍存在資本管制，匯率管理，貨幣政策有限獨立。未來可以嘗試逐步放松資本管制，實現(xiàn)資本自由流動，緩解匯率波動對我國宏觀經(jīng)濟的一些不良影響。同時，中美經(jīng)濟周期的不同步，中國有必要保持貨幣政策獨立性。人民幣兌美元匯率的波動對中國的影響相較于美國來說，往往更大一些，一定程度說明人民幣對美元處于弱勢地位，匯率在中國的傳導(dǎo)作用顯得更為“順理成章”。匯率的波動帶動雙方宏觀經(jīng)濟的變化，最終達到一個微妙的平衡點。相信伴隨著中國匯率市場化、人民幣國際化、利率市場化改革的進程，“逆周期因子”等手段的運用，這種匯率間的相互傳導(dǎo)機制會為經(jīng)濟更長遠的發(fā)展打下基礎(chǔ)，不斷在調(diào)整、修復(fù)中達成經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的狀態(tài)。