黃銀波

摘要：中國醫(yī)療器械市場規(guī)模近年來穩(wěn)步增長，根據(jù)市場數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療器械市場規(guī)模由2014年的2556億增長到2019年6380億，未來三年內(nèi)有望突破萬億。但中國醫(yī)療器械行業(yè)中90%是中小企業(yè)，近幾年，企業(yè)間的橫向和縱向的兼并、聯(lián)合、重組的速度加快，使得市場集中度有所提高。估值研究在醫(yī)療器械企業(yè)投資決策過程中具有重要意義，其結(jié)果在很大程度上決定著投資者最終是否作出投資決策。作為被投資方，要比較客觀的評估自身的價值，才能兼顧新老投資者和公司的多方利益。

關(guān)鍵詞：醫(yī)療器械行業(yè);中小企業(yè);估值;探討

根據(jù)2019年10月21日，中國藥品監(jiān)督管理研究會與社會科學文獻出版社聯(lián)合發(fā)布的《醫(yī)療器械藍皮書：中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告（2019）》顯示，我國已成為全球第二大醫(yī)療器械市場。當前我國醫(yī)療器械行業(yè)已經(jīng)具有了許多加快發(fā)展的有利條件。因此我國醫(yī)療器械行業(yè)會保持快速健康發(fā)展的良好勢頭，在不久的將來我國必將成為全球最大的醫(yī)療器械市場，未來十年仍將是我國醫(yī)療器械行業(yè)快速發(fā)展的“黃金時期”。藍皮書也指出，當前，我國從事醫(yī)療器械生產(chǎn)的企業(yè)中90%以上為中小型企業(yè)，年平均主營收入在3000萬～4000萬元，行業(yè)集中度還不高，但醫(yī)療器械生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)的兼并、聯(lián)合、重組近幾年也越來越常見、越來越頻繁，特別是2019 年6月13日，科創(chuàng)板正式建立，讓一些規(guī)模較小、擁有核心技術(shù)的醫(yī)療器械企業(yè)看到了進入資本市場的希望，一大批醫(yī)療器械企業(yè)開始引入投資人，為上市做準備。所以，如何合理的為企業(yè)估值是許多醫(yī)療器械企業(yè)不得不面對的問題。

此次研究的對象就是一家比較典型的醫(yī)療器械公司，該公司當前主要生產(chǎn)綠激光醫(yī)療設(shè)備和配套使用的光纖耗材，主要用于治療男性的前列腺增生，同時也在研發(fā)其他的激光醫(yī)療設(shè)備，在此細分領(lǐng)域，技術(shù)處于國內(nèi)乃至國際領(lǐng)先地位。核心技術(shù)同時受到美國和中國的發(fā)明的保護，也是國內(nèi)的高新技術(shù)企業(yè)，但目前的收入還不大，利潤也很低。如果僅參考傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法，得出的結(jié)果往往都是低于企業(yè)內(nèi)在價值的，不容易促成投資或兼并等業(yè)務的達成。

一、 企業(yè)價值評估的定義及意義

企業(yè)價值是指企業(yè)本身的價值，根據(jù)不同信息使用人的不同用途，其表述也不一樣，通常有如下表述：一是企業(yè)賬面價值，通常指公司賬面凈資產(chǎn)的價值;二是企業(yè)市場價值，買賣雙方達成交易時的價格即為企業(yè)的市場價值，以雙方約定的價格為準，往往不等于企業(yè)的賬面價值;三是企業(yè)的內(nèi)在價值，是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的企業(yè)內(nèi)在價值，是衡量企業(yè)市場價值的重要因素，但二者經(jīng)常表現(xiàn)的不一致。一方面，企業(yè)的內(nèi)在價值制約并影響市場價值，另一方面，市場價值對內(nèi)在價值也會產(chǎn)生影響。四是企業(yè)重置價值，是指在當前物價水平和市場經(jīng)濟條件下，新建一個與該企業(yè)具有相同生產(chǎn)規(guī)模、管理能力，以及技術(shù)水平和生產(chǎn)能力的企業(yè)所需要的投資金額。五是企業(yè)的清算價值，通常是指如果企業(yè)經(jīng)營不善，從而面臨破產(chǎn)清算或終止生產(chǎn)經(jīng)營活動時的評估價值。

本文主要探討企業(yè)的內(nèi)部價值，即“公平的市場價值”。價值評估的目的是幫助投資人和管理當局更好地作出投資決策，即價值評估可以用于投資分析，戰(zhàn)略分析和以價值為基礎(chǔ)的管理。

二、企業(yè)價值評估方法

本文要評估的是企業(yè)的總體價值，也成為“企業(yè)實體價值”，企業(yè)實體價值是股權(quán)價值和債務價值之和，國際上比較通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

收益法通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。假設(shè)待估企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營，而且經(jīng)營穩(wěn)定（或在評估目的的經(jīng)濟行為實現(xiàn)后可以達到正常經(jīng)營狀態(tài)）。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。

市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。

本次對標的公司價值的探討，主要借鑒收益法和市場法，這兩種方法從理念上更容易讓人接受，取數(shù)上相對更便捷。本次估值基于行業(yè)的特殊性和相關(guān)人員的訪談，綜合兩種方法的估值結(jié)果來評估公司的價值，從而作為決策的參考。

三、案例介紹

（一）瑞爾通簡介

瑞爾通（蘇州）醫(yī)療科技有限公司立于 2013 年，是一家具有獨立自主知識產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品專利的高科技醫(yī)療企業(yè)。在醫(yī)療激光設(shè)備與高值耗材領(lǐng)域擁強大的核心競爭力。目前，瑞爾通產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的使用覆蓋率已經(jīng)達到 80%以上的省份，并且呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。瑞爾通的主營產(chǎn)品為 120 瓦、140 瓦、160 瓦、180 瓦綠激光手術(shù)系統(tǒng)和多規(guī)格高品質(zhì)的一次性醫(yī)用激光光纖。截至2019年年底，公司 2019 年度產(chǎn)生營業(yè)收入 4700萬元，同比增長40%。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，未來幾年仍然會有大幅度遞增的趨勢。綠激光手術(shù)系統(tǒng)與醫(yī)用激光光纖配合使用，應用于中老年男性良性前列腺增生的微創(chuàng)手術(shù)治療，作為產(chǎn)品核心的綠激光技術(shù)具有“適應癥更廣泛，手術(shù)效率更高，術(shù)后并發(fā)癥更少”的優(yōu)勢，將成為取代傳統(tǒng)的經(jīng)尿道前列腺電切術(shù)成為男性良性前列腺增生微創(chuàng)手術(shù)治療的最佳手段。

瑞爾通非常重視研發(fā)的投入，研發(fā)人員占到公司總?cè)藬?shù)超過20%，研發(fā)費用占銷售收入的比例也高達17%。雖然目前在市場銷售的產(chǎn)品還只有綠激光系列，但幾款激光類的在研產(chǎn)品將很快會上市，為未來市場的快速增長夯實了基礎(chǔ)。

（二）估值方法選擇

本文綜合采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)和市場法，鑒于這兩種方法也是行業(yè)內(nèi)使用最多的兩種估值方法，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的結(jié)果是公司的內(nèi)含價值，而市場法的書的結(jié)果是相對價值，故在本文估值取兩者加權(quán)平均的數(shù)據(jù)作為公司價值的最佳估計數(shù)，按照6：4的權(quán)重比例進行計算。

對于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，兩個主要的數(shù)據(jù)需要確定，一是預測期的現(xiàn)金凈流量，二是折現(xiàn)資本成本。

（三）預測期的自由現(xiàn)金流

根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，預測未來8年公司會陸續(xù)有新產(chǎn)品上市，同時公司會在未來5年內(nèi)登錄科創(chuàng)版IPO，所以未來8年公司將會處于高速增長期，以后會逐漸進入正常增長通道，預測期數(shù)據(jù)如表1所示。

2027年之后公司進入平穩(wěn)增長期，預計增長率和行業(yè)增長率基本持平，5%左右的增長。

（四）折現(xiàn)資本成本的確定和公司估值

本文根據(jù)CAMP資本資產(chǎn)定價模型來計算權(quán)益資本成本，CAMP的計算公式：

K_e=R_f+β*（R_m-R_f）

其中：

K_e—權(quán)益資本成本

R_f—無風險利率

R_m—市場收益率

R_m-R_f—市場風險溢價

β—單只股票對股票市場的風險度量

由于本文計算的是權(quán)益資本成本，本文選取長期國債利率作為參考，即中國人民銀行所公布五年期國債利率4.27%作為無風險收益率。

市場平均收益率和Beta系數(shù)取自東方財富滬深300最近兩年的平均年化收益率和對應的Beta系數(shù)，如表2所示。

為了計算的簡便，Beta系數(shù)不再根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)和行業(yè)特點等因素進行調(diào)整，直接參考滬深300的系數(shù)。

K_e=4.27%+1.075×（9.19%-4.27%）=9.56%

資本結(jié)構(gòu)：由于處于初創(chuàng)期，前期資本結(jié)構(gòu)為100%的股權(quán)融資，隨著公司由初創(chuàng)期走向成長期，逐步會提升債務融資，按照2020年上半年報告來看，債務：股權(quán)的比例為1：4，預計未來仍保持這個資本結(jié)構(gòu)，目前的債務資本為貸款的基準利率4.35%。

由于瑞爾通是高新技術(shù)企業(yè)，享受國家的稅收優(yōu)惠，企業(yè)所得稅的稅率為15%。

根據(jù)以上的信息，計算瑞爾通的加權(quán)平均資本成本為：

WACC=4.35%×（1-15%）×20%+9.56%×80%=0.74%+7.65%=8.39%

根據(jù)預測的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)系數(shù)，可以計算出高速增長期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值：

永續(xù)增長期現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值=14842×（1+5%）/（8.39%-5%）×（1+8.39%）-8=241312

公司的實體價值=277789+241312=249，101萬元

（五）市場法的選取和公司估值

市場法，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。如果可比企業(yè)的價值被高估了，則目標企業(yè)的價值也會被高估。實際上，所得結(jié)論是相對于可比企業(yè)來說的，以可比企業(yè)價值為準，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內(nèi)在價值。

常用的相對價值法有市盈率（P/E）、價格對收入比率（P/R）也稱市銷率、價格對現(xiàn)金流量比率（P/CF）和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率（P/BV）等。

根據(jù)目標企業(yè)的特點和行業(yè)性質(zhì)，本文選取行業(yè)、業(yè)務模式和財務比率比較接近的可比企業(yè)來計算目標企業(yè)的價值?；谀繕似髽I(yè)是醫(yī)療器械的高科技企業(yè)，在市場上選取了科創(chuàng)版上市的5家企業(yè)作為基準。這家企業(yè)都是2019年和2020年科創(chuàng)版上市的醫(yī)療器械公司，參考價值相對較高。

如表4所示，收入統(tǒng)一選取2019年的銷售收入，市值統(tǒng)一按照2020年6月30日的市場價值，然后計算每個公司的市銷率，最終取這五家公司市銷率的平均數(shù)作為評估目標企業(yè)價值的參數(shù)。

根據(jù)經(jīng)審計的財務報表，瑞爾通醫(yī)療2019年的銷售收入為4700萬元，根據(jù)可比公司的市銷率估算目標公司的企業(yè)價值為：

目標公司價值=4700×66=310，200萬元

由于兩種計算方法的不同，對目標公司價值的估算有較大差異，為了估值更具有參考價值，賦予現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)的估值60%的權(quán)重，相對價值法估值賦予40%的權(quán)重，計算結(jié)果如下：

公司的價值=249，101×60%+310，200×40%=149460.6+124080=273，540.6萬元

四、收獲和不足

綜上所述，將學校所學和公司實際經(jīng)營相結(jié)合，對公司估值的理解更加透徹。但本文存在諸多不足之處，比如，在市場法估值時僅考慮了目標公司過去的銷售收入，沒有考慮未來。此類高科技企業(yè)通常對研發(fā)投入較大，是否能夠形成新的產(chǎn)品，以及新產(chǎn)品上市成功的概率及市場規(guī)模有多大，要根據(jù)每個公司的具體產(chǎn)品和實際情況做相應的調(diào)整。

五、結(jié)語

自科創(chuàng)板設(shè)立以來，非常利好科技型中小企業(yè)，由于這批企業(yè)大都處于初創(chuàng)期或者成長期，對于市場和研發(fā)，需要大量的資金投入，科創(chuàng)板問世以來，不僅為這批企業(yè)提供了融資的渠道，更讓這批企業(yè)的價值得以市場化。從目前的市場來看，由于這些高科技企業(yè)的未來充滿想象力，受到了資本的大力追捧，與傳統(tǒng)的上市企業(yè)相比，估值相對偏高。

另外，高新技術(shù)企業(yè)的未來也充滿不確定性，風險相對偏高，特別對于尚未上市的公司來說，風險相對更高些，所以，尚未上市的公司在做融資估值或并購估值時，要參考這些因素的影響，對計算出來的公司估值，根據(jù)實際情況做調(diào)整。

參考文獻：

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[2]周依格.高新技術(shù)企業(yè)估值問題研究[D].廣東外語外貿(mào)大學，2019.

【作者單位：瑞爾通（蘇州）醫(yī)療科技有限公司】