李峰（中誠通國際投資有限公司）

■引言

隨著“一帶一路”建設(shè)推進，中國企業(yè)“走出去”步伐加快，2018年我國對俄羅斯投資7.25億美元，對俄直投存量達到142.1億美元。[1]海外投資經(jīng)營面對的是復(fù)雜的環(huán)境，其中一個巨大風(fēng)險就是外匯風(fēng)險。2020年3月，盧布兌美元貶值了17.5%，2014年的盧布在半年內(nèi)大跌50%。這種“過山車”式的匯率震蕩，給不少中資企業(yè)造成投資的巨額縮水。所以，分析匯率的決定因素和波動規(guī)律，評估盧布價值和對投資的影響，對于在俄羅斯投資經(jīng)營的中國企業(yè)來說，有著重要的參考意義。

■盧布匯率運行規(guī)律及決定因素

（一）盧布的短期特點：易波動

盧布短期易受到市場預(yù)期、利率變化和貨幣政策的影響從而巨幅波動。突然轉(zhuǎn)變的對未來本幣貶值的預(yù)期會立刻引起游資的恐慌情緒，并引起匯率“超調(diào)”。2014年，受西方國家對俄羅斯實施制裁和布倫特油價暴跌影響，穆迪、惠譽與標(biāo)準(zhǔn)普爾三大國際評級機構(gòu)紛紛下調(diào)了俄羅斯主權(quán)債務(wù)的評級，導(dǎo)致大量國際游資從俄羅斯驚惶出逃。俄羅斯政府為了阻止盧布進一步下跌進行了一系列“救市”操作，至2015年一月，銀行貸款利率一度接近20%，俄羅斯的美元儲備從峰值2013年10月的4669.37億美元驟降為2015年4月的2970.86億美元，減幅達36%。導(dǎo)致盧布半年內(nèi)貶值超過50%，又在后兩年逐漸回調(diào)了約25%。2020年3月以來，原油期貨一度跌為負(fù)值，盧布/美元匯率（直接標(biāo)價法）從60一度貶值到80，后又回調(diào)到70附近后再開始下一輪貶值。

（二）盧布的中期要受經(jīng)濟制裁和國際收支影響

2014年因烏克蘭事件，美歐對俄羅斯制裁一直持續(xù)至今，美歐嚴(yán)格限制了俄羅斯金融行業(yè)和能源企業(yè)在歐美融資、發(fā)行股票和債券。據(jù)俄央行數(shù)據(jù)顯示，2014-2018 年5個年度跨境資本流出分別是960億、550億、154億、250億和675億美元，而2014年和2015年的FDI甚至降為負(fù)值。

因為俄羅斯經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理，患上了能源依賴的“荷蘭病”，讓俄羅斯完全暴露在國際能源市場的巨大風(fēng)險之中。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2008年以后原油出口一直占俄羅斯貨物出口總額的1/3左右，對其經(jīng)常項目余額影響較大。從2008年以后，盧布匯率和國際原油價格關(guān)聯(lián)性較強。

（三）長期來看，盧布可能被低估

在長期，盧布匯率要受到俄羅斯經(jīng)濟增長和物價變化的影響。1999-2008年俄羅斯經(jīng)濟高速發(fā)展，盧布實際有效匯率指數(shù)也大幅攀升，但在在經(jīng)濟衰退和低增長時，盧布也分別出現(xiàn)大幅貶值和平穩(wěn)走勢。1998年-1999年俄羅斯通脹率高達85%，同期盧布貶值超過70%，2014年通脹率17%，盧布貶值約50%。2019年通脹率降到3%的歷史低點，盧布雖暫時企穩(wěn)，但這是因為俄羅斯經(jīng)濟增長的乏力，并沒有給居民帶來實質(zhì)性的收入增長，從而影響了消費。[2]這也是導(dǎo)致2020年盧布貶值的主要原因之一。

2020年1月《經(jīng)濟學(xué)人》雜志基于購買力平價理論，發(fā)布的新的巨無霸指數(shù)：盧布為-61.24，人民幣為-44.93，根據(jù)NUMBEO數(shù)據(jù)查詢2020年上半年居民消費價格，俄羅斯比美國低53.06%。令盧布/美元的均衡匯率為E■/$，巨無霸的俄羅斯價格為PRU，美國價格為PUS，俄羅斯與美國居民消費價格之比為CRU/US，根據(jù)上述定義得到模型：E■/$=PRU/(PUS*CRU/US)。其中，CRU/US=0.4694，可計算出E■/$=82.66%，即盧布被低估了約17%。

2019年，德意志銀行用均衡匯率模型（DBEER）對世界貨幣進行評估，得出2018年盧布的匯率低于公正匯率約15%，是世界三大被嚴(yán)重低估的貨幣之一。[4]這個結(jié)論與也本文用均衡匯率法計算的盧布低估17%的結(jié)論相當(dāng)接近。

■盧布貶值對在俄投資影響的測算

為了計算盧布貶值對投資的影響，假設(shè)A、B三家企業(yè)分別于盧布大貶值前后的2013年和2016年投資直到2020年。A、B分別以等額的美元和盧布貸款在俄羅斯投資實物資產(chǎn)，C以美元貸款在俄羅斯進行套利活動，實物資產(chǎn)利潤率為10%。據(jù)統(tǒng)計，2013年、2016年和2020年1月1日的盧布/美元匯率分別為：30.37、72.92、61.9，2013年和2016年1月1日的俄羅斯商貸利率分別為：8.8%、13.37，同期美國的為：3.25%、3.5%，2013年-2019年俄羅斯的年均通貨膨脹率為：6.54%、11.36%、12.9%、5.4%、2.5%、4.3%、3.0%。則有：

2013年投資方案：

企業(yè)A資產(chǎn)終值FV$ =870萬美元；利潤P$ = -380萬美元；凈現(xiàn)值NPV$= -304萬美元。企業(yè)B資產(chǎn)終值FV■ =9.18億盧布；利潤P■=3.71億盧布；凈現(xiàn)值NPV■ =2.063億盧布。企業(yè)C資產(chǎn)現(xiàn)值FV$ =882萬美元；終期利潤P$ = -368萬美元；凈現(xiàn)值NPV$= -294.4萬美元。

2016年投資方案：

企業(yè)A資產(chǎn)終值FV$ =1998萬美元；利潤P$ =848萬美元；凈現(xiàn)值NPV$=737萬美元。企業(yè)B資產(chǎn)終值FV■ =12.35億盧布；利潤P■=3182萬盧布；凈現(xiàn)值NPV■ =1928億盧布。企業(yè)C資產(chǎn)現(xiàn)值FV$ =1947萬美元；終期利潤P$ =797萬美元；凈現(xiàn)值NPV$=693萬美元。

顯然，2013年投資方案中，由于企業(yè)B是盧布貸款，規(guī)避了盧布貶值的風(fēng)險，企業(yè)利潤得以保存，而企業(yè)A和C利潤甚至為負(fù)。2016年投資方案的結(jié)果則正好相反，企業(yè)A和C反而因為盧布增值而獲得了額外利潤。所以盧布匯率的變動對于在俄資產(chǎn)損益有著巨大影響。

■結(jié)論與建議

盧布匯率短期波動大，風(fēng)險高，易受消息和情緒影響。盧布匯率在中期要看國際油價走勢，并與歐美對俄制裁松緊有關(guān)。長期看盧布被低估了15-17%，只要俄羅斯不出現(xiàn)大的危機，盧布并不存在長期大幅貶值的基礎(chǔ)。

對于在俄從事經(jīng)貿(mào)和投資的企業(yè)，盧布的貶值會降低俄羅斯的進口需求，并影響出口供給，從而產(chǎn)生交易信用風(fēng)險。對在俄資產(chǎn)會造成匯兌損失迅速擴大，加重償債壓力。建議運用金融衍生工具鎖定風(fēng)險，或在俄羅斯當(dāng)?shù)剡M行融資，實現(xiàn)境外凈投資頭寸對沖。同時運用好雙邊本幣互換，以規(guī)避套匯匯率風(fēng)險并降低換匯費用。[3]已持的項目可考慮進行資產(chǎn)證券化，以分散風(fēng)險。

對于還未進入俄羅斯投資的企業(yè)來說，現(xiàn)在或許是進入的機遇，可以大膽布局。對于較靈活的企業(yè)，可嘗試在盧布剛經(jīng)歷暴跌后企穩(wěn)的時間窗口購買盧布資產(chǎn)，或可博得匯率風(fēng)險收益。