一、引言

投資者關系是上市公司的戰(zhàn)略職能，其最大化運用了資本市場機制、市場營銷方法和商務溝通技巧，管理上市公司與股東、債權(quán)人等利益相關方的雙向溝通，使公司的股票、債券等交易性證券獲得資本市場合理、公允的估值和定價，維護良好的資本市場形象，致力于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

投資者關系是一項需要長期投入資源和精力的系統(tǒng)工程，受到資本市場各參與方的高度關注和重視。投資者關系的功效直接影響上市公司的市場表現(xiàn)，其績效評價成為企業(yè)內(nèi)部控制實施并衡量投資者關系工作的重要手段，無論在較為成熟的西方資本市場還是在逐步完善的國內(nèi)資本市場，投資者關系工作考核指標的構(gòu)建和績效評價均受到高度重視。美國、英國、日本等資本市場發(fā)達的國家，均成立有專業(yè)的投資者關系協(xié)會，對投資者關系工作的績效評價研究已有幾十年，根據(jù)各自國家實務操作和視角的不同，形成了不同的方案和標準。相比之下，中國的投資者關系工作績效評價的研究起步較晚，但在2000年以后，也取得了較為豐碩的成果，并形成了南京大學投資者關系管理指數(shù)（CIRI）、南開大學投資者關系管理指數(shù)（IRMI）等為代表的指標構(gòu)建和評價體系。

總體來看，我國的投資者關系工作績效評價在長期的探索研究過程中，取得了積極的成果，同時也應看到，各種績效評價體系并非完美無缺，尤其是應用于具體的市場、行業(yè)、公司時，還需要做針對性調(diào)整，使其簡便、易行、有效。本文中，筆者以香港市場的電力股公司為例，就上市公司投資者關系工作績效指標構(gòu)建提出了建議。

二、投資者關系工作簡述

（一）職責定位

投資者關系在工作層面體現(xiàn)在四個方面：市場推介、信息反饋、協(xié)助調(diào)整和改進、市場再溝通。市場推介是指向市場的主動溝通，闡述公司戰(zhàn)略，介紹經(jīng)營情況，宣傳投資亮點；信息反饋是指接收市場信息，記錄投資者的意見和建議，向董事會和管理層匯報市場信息；協(xié)助調(diào)整改進是指在公司高層分析研究市場信息后，如在戰(zhàn)略及經(jīng)營方面決定做出調(diào)整或改進，投資者關系團隊需要積極參與其中，確保改進效果符合市場預期；市場再溝通是指在公司相應的調(diào)整或改進措施顯現(xiàn)效果后，及時向市場傳達，打造良好的市場形象。以上四個方面初步建立公司與市場的雙向溝通機制，互為循環(huán)，長期見效。

在管理層面，投資者關系工作職能定位包括公司戰(zhàn)略的建議者、公司發(fā)展規(guī)劃的參與者、投資者關系工作計劃的制訂者、工作績效考核的評價者。

（二）溝通對象

投資者關系的工作和溝通范圍包括了上市公司與股東、潛在投資者、債權(quán)人、證券分析師、投票代理機構(gòu)及其他利益相關方，尤其是在“清潔、環(huán)保、低碳”逐步成為全球發(fā)展共識的大背景下，一些代表投資者的ESG（環(huán)境、社會與公司治理）研究機構(gòu)是上市公司需要重視的新型利益相關方。

（三）工作內(nèi)容

投資者關系的工作內(nèi)容廣泛，較為常規(guī)的是制訂年度計劃、與買方和賣方分析員的溝通、股東結(jié)構(gòu)分析和股東溝通（業(yè)績會、路演等）、利益相關方溝通、預期管理、市場信息流管理、危機管理。更廣泛的范圍還會涵蓋公共關系管理。

（四）預期實現(xiàn)目標

對于投資者關系工作，預期實現(xiàn)的目標主要有四方面：一是實現(xiàn)公司市場價值的公允性；二是保持公司股票和其他證券產(chǎn)品合理的流動性；三是便于公司未來可更便捷地獲取低成本融資；四是使股東結(jié)構(gòu)更有利于支持公司發(fā)展。

三、構(gòu)建投資者關系績效考核指標的構(gòu)想

（一）投資者關系工作績效評價的難點

上市公司投資者關系工作形式多樣，影響因素復雜，使得準確衡量投資者關系的績效成了一項難度系數(shù)較高的工作。在很多上市公司里，人力資源部門甚至未設立對投資者關系工作的考評項目，這成為整體考核鏈條里的缺失環(huán)節(jié)。

具體而言，其難度主要在兩方面：一是核心工作并未完全可量化，如與股東的溝通次數(shù)可以量化，但核心的溝通效果難以量化，尤其是溝通過程中需要體現(xiàn)的專業(yè)性和技巧性無法量化評價；二是對于一些可量化的指標，如股價、市值等，由于受到宏觀經(jīng)濟、資本市場及行業(yè)環(huán)境的影響，其表現(xiàn)并非與企業(yè)為維護投資者關系付出的努力完全存在正相關性，工作團隊的付出和考核激勵結(jié)果難以關聯(lián)，造成考核失效。因此，結(jié)合上市公司的實際，構(gòu)建科學的投資者關系績效評價指標極其必要。

（二）績效指標構(gòu)建原則

1.整體性原則——投資者關系服務公司戰(zhàn)略

投資者關系考核指標構(gòu)建，需要緊密圍繞其服務公司戰(zhàn)略的宗旨，使看似獨立的指標與公司戰(zhàn)略目標緊密銜接，成為實現(xiàn)戰(zhàn)略的路徑組成。

2.增值性原則——投資者關系助力企業(yè)價值的增長

市值是上市公司企業(yè)價值最直接、最客觀的反映，構(gòu)建績效指標要充分考慮到投資者關系在價值創(chuàng)造和市值管理方面的積極作用，引導工作團隊主動向價值創(chuàng)造方向靠攏。同時，鑒于市值受影響因素較多，指標構(gòu)建應兼顧絕對增值和相對保值的平衡，如在大市或行業(yè)股價普遍下行的階段，估值水平降幅最小也是一種保值增值的體現(xiàn)。

3.可測性原則——指標的量化和節(jié)點化

考核指標需要保證其可測可評可比。一種是指標量化，以數(shù)字、百分比、排名等可量化的表現(xiàn)方式構(gòu)建指標，比較常見的如股價、市凈率、市盈率等；另一種是指標節(jié)點化，根據(jù)年度任務和階段性的戰(zhàn)略目標，將某項工作的標志性完成節(jié)點作為完成考核的依據(jù)，如在年內(nèi)需要就某項交易爭取到股東的支持，通過股東會表決視為完成考核。

4.可控性原則——考慮團隊工作能力之所及

考核的根本目的是通過績效指標的構(gòu)建和評價達到激勵團隊的效果，從而有效地將員工的努力奮斗與公司的發(fā)展相銜接。因此，績效指標的構(gòu)建，需要確保工作團隊能夠有能力去控制、去實現(xiàn)相關的指標。

5.關聯(lián)性原則——與其他業(yè)務的考核指標存在關聯(lián)

投資者關系的工作成效，離不開公司戰(zhàn)略和業(yè)績的支持，因而在績效指標的構(gòu)建和選取上，需要與其他業(yè)務考核指標相統(tǒng)籌。例如，公司已經(jīng)在生產(chǎn)、財務類考核中考慮到了潛在的業(yè)績下滑，則不應在投資者關系的考核中強調(diào)股價或市值的提升。

（三）投資者關系工作績效評價的相關實踐

對于投資者關系工作的績效評價，目前尚未有較為統(tǒng)一的標準，主導相關評價的多為投資者關系相關協(xié)會、媒體和學術(shù)團隊。

1.協(xié)會

20世紀60年代末，美國率先成立全美投資者關系協(xié)會（NIRI），隨后一些具有發(fā)達資本市場的國家，如英國、加拿大、德國、日本等國也建立了投資者關系協(xié)會。20世紀90年代初，國際投資者關系聯(lián)合會（IIRF）成立。中國在投資者關系方面的研究相對較晚，相關的協(xié)會發(fā)展也較晚，中國香港于2008年成立了香港投資者關系協(xié)會（HKIRA）。中國內(nèi)地于2012年成立了上市公司協(xié)會，下設投資者關系管理專業(yè)委員會。

協(xié)會對上市公司投資者關系的評價側(cè)重投資者視角，關注的內(nèi)容主要有公司信息披露質(zhì)量、公司市值和股價波動率、股東結(jié)構(gòu)、外部評價等。決定上市公司評價排名的最重要因素是外部評價，協(xié)會會通過與媒體合作或自行主導的方式開展調(diào)查研究，依據(jù)賣方、買方分析師、基金經(jīng)理、大眾散戶以及媒體的調(diào)查反饋作為重要的評價參考。

在外部評價過程中，協(xié)會更重要的工作是組織協(xié)調(diào)，做好上市公司與相關各方的媒介。評價標準往往具有較大的主觀性，如香港投資者關系協(xié)會對于最佳投資者關系團隊的評價標準包括：①團隊至少為兩人以上；②實現(xiàn)目標和克服困難過程中的團隊努力；③有效溝通；④信息披露公開透明；⑤溝通信息的一致性和持續(xù)性。以上標準除了①之外，其他標準并沒有具體的量化指引。

協(xié)會評價有較為明顯的優(yōu)點和不足。優(yōu)點是通過相關方的評價能最直觀地反映投資者關系的效果；不足之處是主觀性強，覆蓋面廣，評價標準不便于被上市公司引用為內(nèi)部考核指標。

2.媒體

一些專業(yè)財經(jīng)媒體也會組織相關評價，方式方法與協(xié)會的較為趨同，不再贅述。主要的評價媒體有路透社、投資者關系雜志社等。

3.學術(shù)團隊

與協(xié)會相比，學術(shù)團隊致力于構(gòu)建可完全量化的指標體系和函數(shù)模型，將投資者的工作成效在同一標準下量化比較，盡量減少主觀因素影響。如南京大學投資者關系管理指數(shù)，將投資者關系的工作付出和影響因素細分為三個可量化的模塊，即狀態(tài)指標、質(zhì)量指標和管理指標，通過相應的模型證明三大評價指標對相應結(jié)果的正相關性，并為各項指標賦權(quán)，確保指標的可比性和有效性。

學術(shù)團隊的評價方式，最大化地運用數(shù)學和統(tǒng)計學原理，實現(xiàn)了指標的量化，增強了可比性。但是，其指標的選取高度依賴上市公司信息披露質(zhì)量，輸出結(jié)果主要用于比較上市公司之間的投資者關系績效，亦難以直接適用于公司內(nèi)部考核。

（四）投資者關系工作績效指標的構(gòu)建

1.充分認識投資者關系工作的價值是構(gòu)建指標的基礎

上市公司決不能將投資者關系管理團隊簡單視為成本中心。事實上，的確存在一定數(shù)量的公司自上而下地忽視投資者關系工作，甚至不斷壓縮相關的團隊人員和預算。雖然投資者關系工作并非像生產(chǎn)、財務部門那樣可以立竿見影地形成可量化的產(chǎn)出或效益，但在成熟的資本市場中，該項工作都是必不可少且具有價值的。

公司決策層應該意識到，上市公司需要建立相應的績效評價體系，以盡可能量化的指標來衡量投資者關系工作的價值，并予以考核。一方面，這是對相關工作團隊的努力和付出的尊重和激勵；另一方面，這是讓更廣范圍的公司成員認識到投資者關系工作價值的重要方式方法。

2.根據(jù)行業(yè)特征融合五項原則

每個行業(yè)都面臨不同的政策和行業(yè)市場環(huán)境，每家公司也面對著不同的投資群體，指標構(gòu)建需要靈活掌握對五項原則的應用。需要強調(diào)的是，公司需要根據(jù)自身情況做出必要的調(diào)整，核心是服務公司戰(zhàn)略，并非所有指標都要適用五項原則。

3.兼顧內(nèi)外部評價

鑒于投資者關系工作的特殊性，上市公司可以在內(nèi)部考核體系中引用較權(quán)威的外部評價結(jié)果，這一定程度上可以推動投資者關系團隊主動擴大與利益相關方溝通范圍、提高溝通頻率。同時，應防止投資者關系團隊過分投入精力獲取外部獎項，尤其是過度溝通產(chǎn)生的潛在信息披露風險。

4.年度更新機制

考核指標并非一成不變，投資者關系每年面臨的市場環(huán)境存在差異，需要及時調(diào)整年度考核指標，最大限度確?？己瞬慌c市場脫節(jié)。

四、以香港市場電力股為例的分析和建議

為便于理解和比較，本文中提到的香港市場電力股主要以火電為主的國有控股電力公司為研究對象，涉及發(fā)電類業(yè)務，不涉及輸配電業(yè)務。此類公司在香港市場參考華能國際（0902.HK）、大唐發(fā)電（0991.HK）、華電國際（1071.HK）、華潤電力（0836.HK）和中國電力（2380.HK）。

（一）香港市場電力股面臨的基本環(huán)境

1.行業(yè)環(huán)境

影響電力行業(yè)盈利能力的核心指標可概括為“兩價一量”，即上網(wǎng)電價、入廠煤價和上網(wǎng)電量。當前，中國電力供需總體呈較寬松的狀態(tài)，存在供大于求的現(xiàn)象；政府大力推動電力市場化改革，電價和電量逐步由政府管控轉(zhuǎn)為市場機制形成，政府亦要求降低電價支持工業(yè)企業(yè)降成本。在此背景下，一定程度上是電力企業(yè)面臨著電價和電量兩方面的壓力。煤價方面，主要由大型煤炭供應商主導煤價走勢?？傮w來看，電力股盈利模式明確、核心利潤影響因素透明，總體業(yè)績受行業(yè)政策影響大。

2.市場環(huán)境

根據(jù)港交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008—2018年10年累計數(shù)據(jù)顯示，港交所內(nèi)成交金額約58%來自機構(gòu)投資者，其中又以外資機構(gòu)為主。電力股作為公用事業(yè)股票，較大的股東多為外資機構(gòu)。外資機構(gòu)高度關注電力股的盈利穩(wěn)定性、派息率、現(xiàn)金流以及ESG責任。近年來，外資機構(gòu)對火電投資限制逐漸加大，部分機構(gòu)退出，香港市場的電力股估值處于歷史低位，普遍低于1倍凈資產(chǎn)。

3.監(jiān)管環(huán)境

香港上市公司處于香港證監(jiān)會、香港聯(lián)交所的強力監(jiān)管之下，信息披露、關聯(lián)交易是重點監(jiān)管對象，也是投資者關系工作涉及最廣的范圍。

（二）香港市場投資者關系主要溝通對象

1.股東和潛在投資者

香港市場上的股東和潛在投資者主要是專業(yè)的機構(gòu)投資者，對行業(yè)有深度研究，機構(gòu)又進一步細分為多種類型（如價值型、成長型、指數(shù)基金和對沖基金等），每種類型都需要專業(yè)的應對。同時，該類型投資者往往是股東大會的投票主力，對于該類投資者的建議和意見需要高度重視，并給出高效反饋。

2.賣方及買方分析員

賣方和買方分析員會根據(jù)與公司的溝通以及模型，給出投資評級和投資建議。業(yè)內(nèi)資深分析員的評級對市場有很大的影響力，需要高度重視。

3.投票代理機構(gòu)

做好股東溝通、確保公司重大交易獲批是投資者關系工作的一項重要內(nèi)容。一些境外投資機構(gòu)，尤其是一些被動型基金，往往會將投票權(quán)委托給投票代理機構(gòu)，并完全聽從投票代理機構(gòu)的指引發(fā)出投票指令，在實際的投票過程中，該類機構(gòu)的影響力甚至大于股東本身。國際上比較知名的投票代理機構(gòu)有ISS和GL。該類機構(gòu)為保持其獨立性和公允性，往往很少與公司溝通，但作為上市公司仍需要盡力爭取與該類機構(gòu)的溝通機會。

4.ESG代理機構(gòu)

近年來，以歐美機構(gòu)為代表，越來越多的境外投資者高度重視上市公司的ESG責任和相關信息披露，一些投資者會要求上市公司通過特定機構(gòu)(如CDP)披露ESG相關信息或遵循一些機構(gòu)的披露指引（如SASB）。該類機構(gòu)多為國際組織，對電力股的“清潔、減排、低碳”尤為關注。

（三）投資者關系績效指標構(gòu)建建議

1.指標分類及考量

綜合考慮投資者關系的特殊性，結(jié)合內(nèi)部考評要求，建議績效指標分為三類設置：第一類為市場表現(xiàn)類（量化）；第二類為行為實踐類（量化）；第三類為戰(zhàn)略落地類（非量化）。并設立加分項，加分項為權(quán)威機構(gòu)的投資者關系工作排名或獎項。

市場類指標主要指通過公開市場數(shù)據(jù)和信息的選取、量化，評價上市公司投資者關系在同業(yè)公司內(nèi)的相對效果，屬于相對績效評價。這種設計主要是考慮到電力行業(yè)的特殊環(huán)境使得同業(yè)公司具有趨同的周期性，通常會有持續(xù)若干年的同趨勢股價走勢，如在2015—2019年，香港電力股經(jīng)歷了一個較長的下行周期，驅(qū)動因素是電價下行、利用小時下降和煤價高企，單純的投資者關系活動很難改變行業(yè)趨勢，以股價、估值水平等絕對值來衡量投資者關系團隊的工作付出和績效有失公允。遵從原則為整體性、增值性、可測性。

行為實踐類指標，是對投資者團隊的可控工作量做出規(guī)定，衡量實際付出，避免出現(xiàn)在行業(yè)走勢良好的大市環(huán)境下“搭便車”或在行業(yè)走勢較弱的情況下工作努力“被隱身”。遵從原則為可測性、可控性、關聯(lián)性。

表1 績效指標構(gòu)建（香港市場電力股）

戰(zhàn)略落地類指標，是管理層根據(jù)戰(zhàn)略需要，在年內(nèi)或某一時間段內(nèi)決定完成的資本運作或交易，以該資本運作或交易能否通過股東審批為標準，衡量投資者關系團隊在股東溝通行為上的實際效果。遵從原則為整體性、增值性、關聯(lián)性。

加分項目，公司可根據(jù)情況選取若干較權(quán)威的市場機構(gòu)（如投資者關系雜志、香港投資者關系協(xié)會）等頒發(fā)獎項。

2.總體構(gòu)建示意

綜上所述，本文在此對相關指標的構(gòu)建做示意性匯總表格（以香港市場電力股為例），如表1所示，供讀者參閱討論。

五、結(jié)語

合理評價上市公司投資者關系績效是一項復雜的系統(tǒng)工程，影響因素眾多，考核指標的構(gòu)建需要不斷探索和檢驗。本文進行了初步的探索嘗試，以拋磚引玉，希望在不久的將來，對投資者關系工作的考核評價能成為所有上市公司重視并深入探索研究的管理課題。