馮麗艷 程煒文 肖翔

【摘要】以截止到2019年國內(nèi)外關(guān)于中國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ)， 從監(jiān)督機(jī)制、信息環(huán)境和企業(yè)行為及特征三個(gè)方面分析我國資本市場(chǎng)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其效應(yīng)， 構(gòu)建上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素框架體系， 為探索有效防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制提供系統(tǒng)的現(xiàn)實(shí)參考。

【關(guān)鍵詞】股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);影響因素;資本市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）21-0134-8

一、引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)指數(shù)或者個(gè)股價(jià)格突然大幅下降的概率。 自2015年我國A股市場(chǎng)多次出現(xiàn)單日千股跌停的場(chǎng)景后， 學(xué)術(shù)界對(duì)我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究興趣高漲， 形成了較為豐富的研究成果。 本文以“崩盤”為關(guān)鍵詞， 選取中國知網(wǎng)CSSCI來源期刊庫、Elsevier、EBSCO、Springer電子期刊數(shù)據(jù)庫作為文獻(xiàn)來源進(jìn)行檢索， 以中國資本市場(chǎng)研究為主題對(duì)檢索結(jié)果進(jìn)行篩選整理， 截止到2019年共獲取關(guān)于我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的樣本文獻(xiàn)231篇， 其中中文文獻(xiàn)有193篇、英文文獻(xiàn)有38篇。 整體來看， 我國學(xué)者關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究始于2008年， 但隨后幾年的研究數(shù)量并不多， 直到2015年滬深股市多次發(fā)生千股跌停的股價(jià)崩盤異常情況后， 學(xué)術(shù)界開始對(duì)我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤問題積極關(guān)注， 無論是國內(nèi)期刊還是國際期刊， 關(guān)于我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)的刊出量都有了大幅的增加。

從研究?jī)?nèi)容來看， 231篇樣本文獻(xiàn)主要涉及理論綜述、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面， 但其中關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的文獻(xiàn)達(dá)到206篇， 占全部文獻(xiàn)的近90%， 這與Ahsan等[1] 基于國外股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果是一致的。 從研究方法來看， 絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是關(guān)于我國資本市場(chǎng)的實(shí)證類研究， 僅有3篇綜述類文獻(xiàn)， 也都是對(duì)早期國外股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)理論研究進(jìn)行的綜述， 而近年來學(xué)者們針對(duì)我國A股市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所做的相關(guān)實(shí)證研究形成了哪些有價(jià)值的研究結(jié)論， 尚缺乏系統(tǒng)的綜述。 因此， 本文擬就我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)的206篇實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述， 基于相關(guān)研究成果探尋我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的框架體系， 為監(jiān)管層構(gòu)建防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制提供現(xiàn)實(shí)參考。

二、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成原因

現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成原因的理論分析包括市場(chǎng)和公司兩個(gè)層面。

（一）市場(chǎng)層面

對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行市場(chǎng)層面解釋的理論基礎(chǔ)是信息不對(duì)稱和行為金融學(xué)， 以投資者為視角， 主張股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的根本原因是在透明度較低的信息環(huán)境下， 投資者私人掌握的公司信息阻塞， 當(dāng)這些私人負(fù)面信息被集中釋放時(shí)股價(jià)大幅下跌并最終崩盤。

Romer[2] 首次指出股價(jià)崩盤的原因是隱藏消息通過交易過程逐步被揭示的結(jié)果。 市場(chǎng)中實(shí)際擁有信息優(yōu)勢(shì)的投資者錯(cuò)誤地看重市場(chǎng)價(jià)格而不是自有信息， 或者實(shí)際處于信息劣勢(shì)的投資者過分重視自有信息， 從而導(dǎo)致私人信息阻塞而無法準(zhǔn)確、及時(shí)地反映到市場(chǎng)價(jià)格中， 最終當(dāng)負(fù)面信息集中暴露時(shí)就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤。 Hong等[3] 基于行為金融學(xué)也認(rèn)為由于投資者存在樂觀、悲觀和理性的異質(zhì)信念， 當(dāng)存在賣空限制時(shí)， 獲得壞消息的悲觀投資者不會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)， 股票價(jià)格主要由市場(chǎng)中的樂觀投資者決定， 導(dǎo)致壞消息被阻擋在市場(chǎng)之外， 最終當(dāng)壞消息累積到一定程度集中釋放時(shí)就會(huì)引起股價(jià)崩盤。

（二）公司層面

Jin和Myers[4] 、Hutton等[5] 基于代理理論和信息不對(duì)稱理論從公司層面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生進(jìn)行了解釋。 在代理理論框架下， 公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離造成了股東與管理者之間的利益沖突， 管理層出于構(gòu)建企業(yè)帝國、避稅、期權(quán)激勵(lì)、政治晉升等動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)公司負(fù)面消息進(jìn)行信息管理， 而由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的不透明環(huán)境又為管理層“捂盤”負(fù)面消息的行為提供了可能的便利。 長期的負(fù)面信息隱藏不僅會(huì)誘使市場(chǎng)嚴(yán)重高估公司股價(jià)從而產(chǎn)生泡沫， 而且會(huì)導(dǎo)致負(fù)面信息的影響效應(yīng)不斷累積疊加， 最終當(dāng)管理者無法繼續(xù)隱藏或者隱藏成本太高時(shí)， 負(fù)面影響效應(yīng)集中釋放導(dǎo)致泡沫破裂， 進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤。 因此， 就公司層面來看， 管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、信息環(huán)境不透明和企業(yè)自身潛存的負(fù)面信息是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的基本誘因。

三、基于我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的實(shí)證研究

目前， 國內(nèi)外關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究大都是從公司層面的理論基礎(chǔ)展開的。 公司層面相關(guān)理論認(rèn)為企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于管理層對(duì)壞消息的隱藏， 因此管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、不透明的信息環(huán)境和自身潛存的負(fù)面信息是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的基本誘因， 以此為出發(fā)點(diǎn)， 研究發(fā)現(xiàn)樣本文獻(xiàn)主要從企業(yè)監(jiān)督機(jī)制、信息環(huán)境和企業(yè)行為及特征三個(gè)方面探討影響我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的具體因素。

（一）監(jiān)督機(jī)制

完善的監(jiān)督機(jī)制一方面可以降低代理成本， 約束管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)， 另一方面可以促進(jìn)企業(yè)提高信息透明度， 減少管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會(huì)。 因此， 建立完善的監(jiān)督機(jī)制可以降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 現(xiàn)有研究主要從公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)督兩個(gè)層面展開。

1. 內(nèi)部治理。 關(guān)于公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 基于我國資本市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)的視角包括：

（1）股東行為及股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。 大股東特別是控股股東具有一定決策權(quán)， 其行為往往會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營管理產(chǎn)生重大影響， 現(xiàn)有研究表明， 控制性股東掠奪和掏空、大股東拋售行為以及內(nèi)部人交易、控股股東股權(quán)質(zhì)押都會(huì)增大企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 不過， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)較為復(fù)雜， 謝德仁等[6] 的研究表明， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后， 主要利益相關(guān)方有很大的壓力和動(dòng)力去進(jìn)行市值管理， 以排除股權(quán)質(zhì)押的“地雷”險(xiǎn)情， 從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但當(dāng)股權(quán)質(zhì)押解除后， 這些壓力和動(dòng)力驟然消失， 公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)相應(yīng)提高。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定股東行為的重要因素， 不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下股東行為會(huì)存在差異， 進(jìn)而產(chǎn)生不同的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 比如， 隨著大股東持股比例和控股股東控制權(quán)的增加， 大股東或控股股東更容易控制企業(yè)， 提高掏空行為和消息管理行為發(fā)生的概率， 一旦壞消息暴露， 股價(jià)迅速暴跌， 未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加[7] 。 而且， 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 較長的控制鏈會(huì)誘發(fā)更多的終極控制人掏空行為和管理層自利行為， 使得企業(yè)隱藏壞消息的概率上升， 最終也會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 不過， 當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)， 非控股大股東有足夠的動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督控股股東隱藏壞消息的行為， 其操縱盈余信息的可能性較小， 公司真實(shí)信息將會(huì)較平穩(wěn)地反映到市場(chǎng)中， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小[8] 。 此外， 若外資投資者持股比例較高， 其通常會(huì)采取更主動(dòng)、積極的行為， 能夠發(fā)現(xiàn)和揭示普通投資者不易發(fā)現(xiàn)的公司負(fù)面消息， 從而有效防止經(jīng)理人對(duì)公司負(fù)面信息的隱藏， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（2）高管行為及特征。 高管對(duì)壞消息的隱藏是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基本誘因， 因而高管行為和高管特征也是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。

在高管行為方面， 相關(guān)研究認(rèn)為， 為獲得高價(jià)減持的超額收益， 高管減持股票前會(huì)有動(dòng)機(jī)掩蓋“壞消息”， 直到減持后才集中披露， 從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加[9] 。 并且高管減持中存在的同伴效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步引發(fā)投資者的恐慌情緒， 從而增加公司、行業(yè)及地區(qū)三個(gè)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[10] 。 國有企業(yè)管理者為了能夠享受和保持過度消費(fèi)， 也會(huì)隱藏壞消息， 從而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而高管購買董責(zé)險(xiǎn)一方面可以向市場(chǎng)傳遞其治理效果， 有利于外部投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況與治理水平做出合理判斷， 緩解信息不對(duì)稱問題， 另一方面保險(xiǎn)公司的約束與監(jiān)督也可以抑制高管的利己行為， 從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[11] 。

在高管特征方面， 相關(guān)研究表明， 管理者政治級(jí)別較高、管理者能力較強(qiáng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)地位較高、財(cái)務(wù)總監(jiān)兼任董秘、CEO與CFO任期交錯(cuò)、董事長與CEO任期交錯(cuò)、女性CEO和黨員董事都有助于減弱高管隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)， 提高企業(yè)信息透明度， 而新生代董事則可以通過更加科學(xué)的決策減少企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)積聚， 從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 但是， 過度自信的CEO通常更容易采納凈現(xiàn)值為負(fù)或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目， 增加企業(yè)因此陷入財(cái)務(wù)困境的可能性， 并且會(huì)本能地發(fā)布樂觀預(yù)測(cè)信息， 阻礙壞消息進(jìn)入市場(chǎng)， 而高管縱向兼任和管理層權(quán)力過于集中都有助于大股東或管理層攫取更多的私有收益并成功隱藏壞消息， 因此， CEO過度自信、高管縱向兼任或管理層權(quán)力過于集中都會(huì)增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 行為金融學(xué)相關(guān)研究認(rèn)為， 投資者可能對(duì)存在董事聯(lián)盟的上市公司治理情況的分析趨于一致， 導(dǎo)致聯(lián)盟企業(yè)股價(jià)變化趨同， 當(dāng)其中一家上市公司尤其是網(wǎng)絡(luò)中心度較高的公司股價(jià)震蕩時(shí)， 會(huì)引起聯(lián)盟內(nèi)上市公司的股價(jià)也劇烈波動(dòng)， 導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（3）機(jī)構(gòu)投資者行為及特征。 關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 許年行等[12] 認(rèn)為， 由于我國資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小， 專業(yè)管理能力較弱， 參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力不足， 往往存在羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)泡沫的膨脹， 甚至利用信息優(yōu)勢(shì)操縱惡化信息環(huán)境， 所以機(jī)構(gòu)投資者持股加大了公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)[13] 。 不過， 風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在爭(zhēng)議：一方面， 風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過增值服務(wù)和管理咨詢監(jiān)督公司經(jīng)營管理行為， 改善公司治理， 提高公司信息披露質(zhì)量， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[14] ;另一方面， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司IPO和在IPO后提高退出收益， 可能會(huì)與管理層合謀粉飾財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、隱藏公司內(nèi)部 “壞消息”， 進(jìn)而導(dǎo)致公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

除了機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體特征外， 還有學(xué)者關(guān)注到了機(jī)構(gòu)投資者群體行為特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 如機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會(huì)降低團(tuán)體成員間私有信息融入股價(jià)的速度， 增大負(fù)面信息被隱藏、累積、集中釋放的可能性與程度， 并且當(dāng)負(fù)面消息累積到一定程度被曝光時(shí)， 機(jī)構(gòu)團(tuán)體成員又可能會(huì)抱團(tuán)集體出逃砸盤， 導(dǎo)致股價(jià)崩盤[15] 。 同樣的， 機(jī)構(gòu)投資者羊群行為也會(huì)降低資本市場(chǎng)的信息透明度和定價(jià)效率， 使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。 此外， 在機(jī)構(gòu)投資者群體中， 網(wǎng)絡(luò)中心性最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為了私利會(huì)利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)， 通過傳遞噪音或過濾壞消息等方式掩蓋壞消息， 表現(xiàn)為其網(wǎng)絡(luò)中心性以及同其他機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)絡(luò)中心性差異與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

實(shí)地調(diào)研是機(jī)構(gòu)投資者獲取上市公司信息的一個(gè)重要渠道， 基金公司實(shí)地調(diào)研行為不僅可以獲取公司更多的增量信息， 而且可以促進(jìn)被調(diào)研公司提升治理水平， 最終降低其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[16] 。 但是， 若從管理者機(jī)會(huì)主義角度出發(fā)， 管理層為了吸引機(jī)構(gòu)投資者， 在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研時(shí)， 也會(huì)主動(dòng)采取策略夸大正面消息， 盡可能地隱藏負(fù)面消息， 導(dǎo)致未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更大， 故機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研頻率與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。 此外， 機(jī)構(gòu)投資者間持股比例差異形成的信息競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積極主義動(dòng)機(jī)差異化， 減弱機(jī)構(gòu)投資者集體實(shí)施積極主義的治理作用， 無法有效約束管理層隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)， 增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[17] 。 不過， 對(duì)于以證券投資基金為代表的交易型機(jī)構(gòu)投資者來說， 相互之間廣泛的信息合作與共享可以提高市場(chǎng)的定價(jià)效率， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（4）獨(dú)立董事特征。 獨(dú)立董事制度是緩解股東與經(jīng)理人代理沖突的一項(xiàng)重要機(jī)制， 獨(dú)立董事的有效監(jiān)督不僅會(huì)減少公司內(nèi)部人通過投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目等獲取控制權(quán)私利的機(jī)會(huì)， 降低公司遭受大額負(fù)面現(xiàn)金流沖擊的可能性， 而且也會(huì)提高公司內(nèi)部人隱藏壞消息的預(yù)期成本， 避免公司壞消息的累積， 進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 現(xiàn)有研究表明， 我國上市公司的獨(dú)立董事特別是學(xué)術(shù)性獨(dú)董、媒體背景獨(dú)董可以有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[18] ， 而且， 同城或具有財(cái)務(wù)背景的當(dāng)?shù)鬲?dú)立董事能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督作用， 更有利于降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（3）資本市場(chǎng)交易環(huán)境。 資本市場(chǎng)交易環(huán)境由處于一定交易規(guī)則下的投資者和上市公司構(gòu)成， 交易規(guī)則變化、投資者和上市公司交易特征等都會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

關(guān)于交易規(guī)則變化的影響研究主要包括滬港通、融資融券制度的實(shí)施和股指成分股的調(diào)整。 滬港通機(jī)制可以吸引更多的外國投資者， 增強(qiáng)標(biāo)的公司的市場(chǎng)自律動(dòng)力， 同時(shí)也會(huì)促進(jìn)分析師、媒體、承銷商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等對(duì)標(biāo)的公司的關(guān)注和監(jiān)督， 約束管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)， 改善公司的信息披露質(zhì)量， 從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 融資融券交易制度中的融資機(jī)制為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道， 其杠桿效應(yīng)和去杠桿效應(yīng)反而會(huì)最終加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[25] ， 而賣空交易機(jī)制、股指期權(quán)交易會(huì)促使負(fù)面消息充分、及時(shí)地反映到股價(jià)中， 提高市場(chǎng)透明度和有效性， 有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 滬深300指數(shù)成分股調(diào)整會(huì)誘使管理層為保住公司成分股地位而采取短視行為， 從而增加未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者作為資本市場(chǎng)的買方交易主體， 其情緒和獲取信息的能力也會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)。 由于我國大多數(shù)個(gè)人投資者具有明顯的情緒化特征， 在情緒高漲時(shí)， 投資者通常會(huì)熱衷于過度追漲而不斷推高股價(jià)， 形成價(jià)格泡沫， 而在未來股價(jià)泡沫破裂時(shí)， 又往往產(chǎn)生過度殺跌情緒， 從而加劇了公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 而社交媒體平臺(tái)“上證e互動(dòng)”提高了投資者獲取信息的能力， 可以顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司是資本市場(chǎng)的賣方交易主體， 若股票流動(dòng)性較好時(shí)， 交易成本較低， 會(huì)吸引更多短線投資者進(jìn)行短期股票買賣， 增加股價(jià)下行壓力， 迫使公司管理層為了提升短期業(yè)績(jī)而故意隱瞞壞消息。當(dāng)壞消息積累到一定程度曝光時(shí)， 較高的股票流動(dòng)性又有利于大股東和管理層賣出股票出逃， 進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)壞消息的負(fù)面反應(yīng)， 增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 然而， 也有研究認(rèn)為較高的股票流動(dòng)性有助于強(qiáng)化大股東的退出威脅， 從而限制經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為， 進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 微觀企業(yè)信息披露質(zhì)量。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上源于信息不對(duì)稱或信息不透明， 而企業(yè)信息披露質(zhì)量決定著信息環(huán)境的透明度， 故企業(yè)信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是現(xiàn)有研究的一個(gè)重要方向， 諸多文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行了豐富的研究。

（1）財(cái)務(wù)信息披露。 財(cái)務(wù)信息尤其是盈余信息作為企業(yè)的核心信息， 是企業(yè)利益相關(guān)方進(jìn)行決策的重要基礎(chǔ)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)以我國上市公司盈余質(zhì)量或財(cái)務(wù)報(bào)告披露評(píng)級(jí)作為財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的度量， 證實(shí)了盈余管理程度較低、財(cái)報(bào)披露評(píng)級(jí)較高[26] 、盈余持續(xù)性和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較好、盈余較平滑特別是有效信息盈余平滑的公司， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較小。 此外， 公司財(cái)務(wù)重述和年報(bào)預(yù)約推遲披露會(huì)增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 而其他綜合收益披露會(huì)增加信息透明度， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（2）非財(cái)務(wù)信息披露。 作為財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充， 非財(cái)務(wù)信息如管理層討論與分析、內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量較高時(shí)， 有助于投資者客觀全面地考察企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)， 提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性， 增加信息透明度， 減少管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會(huì)， 從而有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 但社會(huì)責(zé)任信息的影響較為復(fù)雜：一方面， 社會(huì)責(zé)任特別是自愿披露的信息可以同時(shí)通過信息效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);另一方面， 因代理成本引起的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得社會(huì)責(zé)任信息披露成為企業(yè)掩飾負(fù)面問題的工具， 導(dǎo)致負(fù)面信息更容易掩蓋， 所以我國監(jiān)管部門強(qiáng)制要求部分上市公司披露社會(huì)責(zé)任信息政策的實(shí)施顯著增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[27] 。

因此， 有研究認(rèn)為社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈倒U形關(guān)系， 當(dāng)披露水平較低時(shí)， 社會(huì)責(zé)任報(bào)告通常會(huì)作為管理層自利工具而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但當(dāng)披露水平較高時(shí)， 社會(huì)責(zé)任信息能夠反映出公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略， 從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）企業(yè)行為及特征

企業(yè)負(fù)面事件是負(fù)面信息形成的根源， 也是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根本誘因， 而負(fù)面事件的形成往往與企業(yè)經(jīng)營中的不當(dāng)行為或某些特征有關(guān)， 因此， 部分文獻(xiàn)針對(duì)我國上市公司的特定行為特征對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了研究， 具體視角主要包括：

1. 企業(yè)特質(zhì)。

（1）與政府的關(guān)系。 由于我國政府在經(jīng)濟(jì)資源配置中的特殊主導(dǎo)地位， 各種形式的政治關(guān)聯(lián)會(huì)有助于民營企業(yè)獲取政府優(yōu)勢(shì)資源， 降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 而為了維持政治關(guān)聯(lián)關(guān)系， 企業(yè)也會(huì)積極完善公司治理機(jī)制， 增加信息透明度， 減少管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會(huì)， 從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[28] 。 然而， 政治關(guān)聯(lián)對(duì)市場(chǎng)行為的干擾也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)信息及盈余質(zhì)量下降、過度投資水平提高、社會(huì)責(zé)任負(fù)擔(dān)加重以及企業(yè)業(yè)績(jī)下滑， 從而增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 同樣的矛盾觀點(diǎn)也出現(xiàn)在以《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》（2013年）的實(shí)施為政治關(guān)聯(lián)問題外生事件的相關(guān)研究中：一方面， 官員獨(dú)立董事辭職凈化了政商關(guān)系， 通過監(jiān)管實(shí)施強(qiáng)化效應(yīng)、尋租行為中斷效應(yīng)和政治負(fù)擔(dān)減負(fù)效應(yīng)而降低了非國有上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);另一方面， 官員獨(dú)立董事特別是有相關(guān)產(chǎn)業(yè)政府工作背景的董事應(yīng)規(guī)辭任后， 其任職的非國有企業(yè)因政治關(guān)聯(lián)中斷而導(dǎo)致政治資源優(yōu)勢(shì)減少， 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

政府補(bǔ)貼是政府直接分配經(jīng)濟(jì)資源的一種重要方式， 但政府補(bǔ)貼中存在的尋租行為使得公司隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)， 同時(shí)， 政府補(bǔ)貼會(huì)美化公司經(jīng)營業(yè)績(jī)， 轉(zhuǎn)移投資者對(duì)負(fù)面信息的注意力， 導(dǎo)致股價(jià)高估形成泡沫， 當(dāng)公司負(fù)面消息最終被曝光時(shí)， 股價(jià)泡沫的破滅又會(huì)引起股價(jià)大幅下跌， 增加企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（2）公司戰(zhàn)略。 采取不同戰(zhàn)略的公司在經(jīng)營特點(diǎn)上的差異會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。 相比防御型公司， 進(jìn)攻型公司通常業(yè)績(jī)?cè)鲩L迅速且不穩(wěn)定， 融資需求較高， 并且股權(quán)激勵(lì)在管理層薪酬結(jié)構(gòu)中的比重較高， 因此， 管理層為了滿足公司股權(quán)激勵(lì)條件， 會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)隱藏壞消息并操縱業(yè)績(jī)， 導(dǎo)致未來公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。 不過， 多元化經(jīng)營戰(zhàn)略可以降低公司盈余波動(dòng)和現(xiàn)金持有， 使公司具有更高的可預(yù)測(cè)性， 代理成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更低， 進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（3）其他經(jīng)營特質(zhì)。 較高的客戶集中度有利于供應(yīng)鏈整合、降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而改善公司基本面， 同時(shí)大客戶所擁有的議價(jià)能力能夠促使供應(yīng)商及時(shí)披露各種負(fù)面信息， 減少負(fù)面信息累積， 降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 但是， 過高的客戶集中度可能產(chǎn)生信用侵占效應(yīng)， 大客戶會(huì)利用其買方市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位侵占供應(yīng)商商業(yè)信用， 增加供應(yīng)商的融資約束， 進(jìn)而導(dǎo)致供應(yīng)商為降低信貸摩擦而增強(qiáng)隱藏負(fù)面信息的動(dòng)機(jī)， 提高供應(yīng)商企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論， 處于不同生命周期的公司在規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)格、財(cái)務(wù)狀況與信息質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)以及賣空限制等方面均存在顯著差異， 因而其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不同：初創(chuàng)期公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)最大， 成長期次之， 成熟期最小， 衰退期與成熟期無顯著區(qū)別。

此外， 積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任形成的較高倫理和道德標(biāo)準(zhǔn)， 可以約束管理者誠信經(jīng)營， 減少盈余管理， 提高財(cái)務(wù)報(bào)告透明度， 進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 并且， 作為社會(huì)責(zé)任的一個(gè)重要維度， 慈善活動(dòng)對(duì)于降低非國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也具有積極的作用。 然而， 權(quán)小鋒等[29] 的研究卻發(fā)現(xiàn)， 我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任或慈善捐贈(zèng)更多體現(xiàn)的是管理層的機(jī)會(huì)主義， 管理層會(huì)將社會(huì)責(zé)任或慈善捐贈(zèng)作為隱瞞壞消息以及轉(zhuǎn)移股東審查的工具， 惡化企業(yè)的信息透明度并強(qiáng)化管理層的捂盤行為， 加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2. 企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為。 企業(yè)財(cái)務(wù)管理行為包括投資、融資和股利分配三個(gè)方面， 其決策和行為對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有決定性作用， 因而也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響：

（1）投資行為。 激進(jìn)的投資行為如高溢價(jià)并購、金融化投資或過度投資等往往伴隨著高管的過度自信和較高的投資不確定性， 從而增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 現(xiàn)有的基于我國資本市場(chǎng)的研究提供了相關(guān)證據(jù)。

一是企業(yè)并購。 高溢價(jià)并購的不確定性和潛在的經(jīng)濟(jì)損失一旦被市場(chǎng)察覺就可能帶來股價(jià)的崩盤， 并且， 高溢價(jià)所形成的高商譽(yù)會(huì)使公司業(yè)績(jī)虛增， 容易引起投資者對(duì)并購過度反應(yīng)產(chǎn)生股價(jià)泡沫， 若并購后業(yè)績(jī)下滑將導(dǎo)致股價(jià)泡沫破裂而崩盤。 此外， 并購中業(yè)績(jī)承諾增長率過高而無法實(shí)現(xiàn)的情況對(duì)收購方的股價(jià)存在負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)， 會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 而且由于業(yè)績(jī)承諾無法兌現(xiàn)導(dǎo)致的并購商譽(yù)大幅減值會(huì)進(jìn)一步加大并購方的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 發(fā)生在限售股解禁前后大股東的資本運(yùn)作行為往往是為了提高股價(jià)以實(shí)現(xiàn)高位減持套現(xiàn)獲取高額收益， 而大股東減持傳遞的利空信號(hào)會(huì)造成投資者盲從跟隨交易， 進(jìn)一步加劇股價(jià)下跌導(dǎo)致崩盤。

二是金融化投資。 實(shí)體企業(yè)的金融化投資動(dòng)機(jī)通?？煞譃楝F(xiàn)金流管理和逐利， 以現(xiàn)金流管理為目的的金融化投資在增加企業(yè)現(xiàn)金流收益和靈活性的同時(shí)會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 而以逐利為目的的金融化投資是調(diào)節(jié)利潤的便利工具， 可以粉飾短期業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)， 容易造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫， 阻礙有關(guān)企業(yè)前景的壞消息的及時(shí)釋放， 同時(shí)金融化投資的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)惡化公司代理問題， 增加企業(yè)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)[30] 。 由此， 有學(xué)者也發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)金融化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在U形關(guān)系， 適度的金融化投資可以通過提升經(jīng)營業(yè)績(jī)、改善融資約束而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但過度金融化會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。 更深入的研究表明， 非金融企業(yè)從事影子銀行類金融業(yè)務(wù)會(huì)增大公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 金融企業(yè)衍生金融工具交易行為會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 但對(duì)衍生金融工具交易采用套期會(huì)計(jì)處理方法可以降低相應(yīng)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三是過度投資。 為個(gè)人私利或者因過度自信而過度投資的經(jīng)理人往往會(huì)刻意隱藏投資項(xiàng)目的不利信息， 導(dǎo)致股票價(jià)格被高估產(chǎn)生泡沫， 但隨著項(xiàng)目經(jīng)營周期的持續(xù)， 累積的投資負(fù)面信息暴露會(huì)引起股價(jià)泡沫破滅， 造成股價(jià)大幅下跌崩盤[31] 。

四是短貸長投。 由于融資與投資的期限錯(cuò)配， 短貸長投會(huì)增加貸款償還壓力， 加大企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)， 而管理者為了保證持續(xù)獲取外部資金會(huì)隱藏壞消息， 最終當(dāng)消息無法隱藏暴露時(shí)將引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（2）融資行為。 較高比例的短期借款會(huì)增大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)及控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的可能性也比較高， 同時(shí)為了應(yīng)對(duì)短期債權(quán)人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和流動(dòng)性的要求， 管理層有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)利用報(bào)表粉飾、盈余管理等手段隱藏經(jīng)營過程中的負(fù)面信息， 使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。 不過， 商業(yè)信用作為一種常見的短期債務(wù)融資方式， 具有一定的債務(wù)治理效應(yīng)， 可以通過發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制和促進(jìn)企業(yè)信息披露而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（3）股利分配行為。 作為緩解代理問題的一種機(jī)制， 現(xiàn)金股利政策能夠向股票市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營和治理狀況良好的信息， 減少管理層隱藏負(fù)面信息所產(chǎn)生的不良影響， 同時(shí)， 現(xiàn)金股利支付能夠滿足部分市場(chǎng)投資者的直接收益需求， 降低其盲目減持公司股份的傾向， 減小股價(jià)波動(dòng)， 進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 然而， 就我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來說， 單純的現(xiàn)金股利政策并不能對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著的影響， 但高質(zhì)量的外部審計(jì)行為能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（4）其他經(jīng)營行為。 現(xiàn)有文獻(xiàn)也關(guān)注到企業(yè)的一些特殊經(jīng)營行為對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響， 如關(guān)聯(lián)交易、稅收規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、公司違規(guī)以及現(xiàn)金流操控等。 關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低會(huì)計(jì)信息的契約有用性， 對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響， 從而增加公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 并且流出型關(guān)聯(lián)交易的掏空作用會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[32] 。 復(fù)雜的避稅交易增加了投資者了解企業(yè)真實(shí)情況的難度， 當(dāng)經(jīng)理人在稅收激進(jìn)活動(dòng)中的機(jī)會(huì)主義行為累積到一定程度并被市場(chǎng)獲悉時(shí)， 股價(jià)將會(huì)大幅下跌導(dǎo)致崩盤， 但隨著稅收征管強(qiáng)度的提高， 稅收激進(jìn)程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系會(huì)減弱。 過高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)提高企業(yè)的資本支出， 增加不必要的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)， 一旦投資失敗將對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響， 通過資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制傳遞到資本市場(chǎng)， 提高個(gè)股的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司的違規(guī)行為反映了公司內(nèi)、外部治理水平可能較低， 并且公司的信息不對(duì)稱程度可能比較高， 有利于大股東或管理層隱瞞壞消息， 同時(shí)投資者又很難及時(shí)知悉壞消息， 導(dǎo)致壞消息累積， 最終曝光時(shí)引起股價(jià)急速下跌從而崩盤。 管理層操縱經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的行為使外部投資者無法獲悉有關(guān)公司真實(shí)現(xiàn)金流的重大信息， 導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流透明度下降， 當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目產(chǎn)生的壞消息集中釋放到市場(chǎng)時(shí)， 公司的股票價(jià)格將會(huì)大幅下跌， 從而引發(fā)股價(jià)崩盤。

四、總結(jié)

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)， 目前基于我國資本市場(chǎng)的研究主要是以企業(yè)層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理為理論基礎(chǔ)， 圍繞負(fù)面信息的形成來源和信息披露環(huán)境， 考察企業(yè)的經(jīng)營行為、資本市場(chǎng)監(jiān)督體系和信息環(huán)境對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)。 相關(guān)實(shí)證研究表明， 完善有效的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制、規(guī)范透明的信息環(huán)境和穩(wěn)健守規(guī)的經(jīng)營行為都是降低企業(yè)層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的積極因素， 這些研究結(jié)論為促進(jìn)我國資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展提供了一個(gè)較為全面的參考框架。

然而， 總體來看， 現(xiàn)有關(guān)于我國資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究文獻(xiàn)中， 針對(duì)公司層面的研究視角已然比較全面， 但對(duì)以行為金融學(xué)為理論基礎(chǔ)的市場(chǎng)層面的研究卻還比較缺乏， 市場(chǎng)層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)受投資者哪些非理性行為和情緒的影響、影響機(jī)理是什么以及市場(chǎng)層面與公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有何關(guān)聯(lián)將是未來學(xué)者需要關(guān)注的重要議題。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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