【摘要】財(cái)務(wù)寬裕已成為我國(guó)上市公司一種常態(tài)化的財(cái)務(wù)現(xiàn)象， 由此導(dǎo)致的代理問(wèn)題尚未引起理論界和實(shí)務(wù)界的重視。 本文擬對(duì)由財(cái)務(wù)寬裕造成的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行理論探討和準(zhǔn)確度量， 以有利于企業(yè)所有者加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的監(jiān)控， 促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)寬裕;機(jī)會(huì)成本;剩余損失;經(jīng)濟(jì)增加值

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）21-0009-4

一、財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象

最早觀察到財(cái)務(wù)寬裕現(xiàn)象的， 是日本會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界。 近年來(lái)， 日本的企業(yè)出現(xiàn)了一種不同于經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的特殊財(cái)務(wù)現(xiàn)象， 不少企業(yè)大量囤積現(xiàn)金并同時(shí)減少有息債務(wù)。 據(jù)日本學(xué)者伊藤邦雄的調(diào)查：2000年以后， 日本企業(yè)就在減少有息負(fù)債; 2012年以后， 沒(méi)有有息負(fù)債或者持有的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物超過(guò)有息負(fù)債的日本企業(yè)達(dá)到50%[1] 。 敏銳的日本學(xué)術(shù)界為此提出了一個(gè)新的財(cái)務(wù)概念“実質(zhì)無(wú)借金”（直譯為“實(shí)際無(wú)借款”， 意譯為“財(cái)務(wù)寬?！保?， 即現(xiàn)金和短期性的證券之和大于有息負(fù)債， 或?qū)g質(zhì)無(wú)借金=現(xiàn)金+短期性證券-有息負(fù)債>0。 相對(duì)于傳統(tǒng)的以利用財(cái)務(wù)杠桿為主的企業(yè)而言， 這些企業(yè)是“存款戶(hù)”而不是“借錢(qián)戶(hù)”。

這種“實(shí)際無(wú)借款”的企業(yè)美國(guó)也有， 比如微軟公司。 微軟公司長(zhǎng)期持有巨額現(xiàn)金， 2019年6月30日， 其現(xiàn)金及短期投資金額為1338.19億美元， 短期債務(wù)金額為73.48億美元， 長(zhǎng)期負(fù)債金額為791.07億美元， 屬于“實(shí)際無(wú)借款”公司。 不過(guò)， 微軟公司手握大把現(xiàn)金的情況在美國(guó)上市公司中并非主流， 而是少數(shù)派。 據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)， 截止到2019年6月30日， 標(biāo)準(zhǔn)普爾500中剔除金融業(yè)上市公司， 美國(guó)上市公司中“實(shí)際無(wú)借款”的公司只占14.36%。 在道瓊斯指標(biāo)股上市公司中該比例則更低， “實(shí)際無(wú)借款”的上市公司只有5%。 也就是說(shuō)， 美國(guó)的上市公司依然信奉業(yè)績(jī)好的企業(yè)應(yīng)該多利用財(cái)務(wù)杠桿提升股東的每股收益水平這一經(jīng)典財(cái)務(wù)理論。

日本企業(yè)另辟蹊徑不愿借錢(qián)的原因是什么呢？青淵正幸[2] 運(yùn)用剩余收益定價(jià)模型， 選取 2004 ～ 2008 年?yáng)|京證券交易所市場(chǎng)一部的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究， 發(fā)現(xiàn)相比有借款的企業(yè)， “實(shí)際無(wú)借款”企業(yè)的市值與凈資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)性更強(qiáng)。 對(duì)此， 作者進(jìn)一步進(jìn)行解釋?zhuān)?0世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后， 日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)， 投資者對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)心沒(méi)有對(duì)持續(xù)性的關(guān)心那么強(qiáng)烈， 故而更傾向于選擇資金雄厚的企業(yè)進(jìn)行投資。 如果企業(yè)因過(guò)度負(fù)債而倒閉， 投資者的股票就會(huì)成為廢紙一張， 因而投資者更青睞這種“實(shí)際無(wú)借款”的公司， 最后出現(xiàn)這種企業(yè)的價(jià)值相關(guān)性更高的現(xiàn)象。 也就是說(shuō)， 投資者對(duì)“實(shí)際無(wú)借款”的上市公司給予了“持續(xù)發(fā)展溢價(jià)”。 這種現(xiàn)象在日本明顯有其合理性。 日本的企業(yè)在戰(zhàn)略目標(biāo)上是把“市場(chǎng)占有率”排在“每股收益”等財(cái)務(wù)指標(biāo)之前的， 更看重生存、發(fā)展、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流暢， 而并不特別在意追求短期利潤(rùn)， 這從某種意義上來(lái)說(shuō)是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”選擇的必然結(jié)果。

我國(guó)的股票市場(chǎng)為什么也會(huì)出現(xiàn)大量“財(cái)務(wù)寬?！钡纳鲜泄灸豙3] ？據(jù)筆者觀察有如下原因：

其一， 不少上市公司核心能力差， 財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)不良， 始終惦記股東口袋里的錢(qián)， 不少經(jīng)理人還抱著權(quán)益資本成本低于債務(wù)資本成本的不正確理念， 圈錢(qián)動(dòng)機(jī)明顯， 回報(bào)股東顯得很不積極。 其結(jié)果是： 盈利能力強(qiáng)的上市公司雖然也在進(jìn)行現(xiàn)金分紅， 但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自由現(xiàn)金流量從而造成財(cái)務(wù)寬裕;盈利能力差的上市公司也設(shè)法進(jìn)行項(xiàng)目包裝， 然后通過(guò)股權(quán)再融資融入的權(quán)益資本償還有息負(fù)債， 不合理補(bǔ)充流動(dòng)資金， 逐漸形成財(cái)務(wù)寬裕狀況。

其二， 規(guī)模偏好在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中普遍存在。 從政府層面看， 國(guó)資委在對(duì)國(guó)有控股企業(yè)的考核評(píng)價(jià)、指標(biāo)下達(dá)上偏重于營(yíng)業(yè)收入、利稅總額、資產(chǎn)規(guī)模、雇員人數(shù)等絕對(duì)數(shù)指標(biāo)。 這使得國(guó)有控股企業(yè)即使效益非常好， 在現(xiàn)金分紅上也顯得“吝嗇”， 因?yàn)榧词官Y金完全閑置也有利于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張和利稅總額增加， 所以國(guó)有企業(yè)囤積自由現(xiàn)金流量形成財(cái)務(wù)寬裕在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中很常見(jiàn)。

其三， 財(cái)務(wù)寬裕對(duì)于內(nèi)部人控制的公司來(lái)說(shuō)， 方便管理層在職消費(fèi)、尋租舞弊， 因此一旦有機(jī)會(huì)， 管理層必然追求財(cái)務(wù)寬裕。 在我國(guó)雖然有明確控股股東和實(shí)際控制人的上市公司屬于主流， 但不少上市公司股東被架空， 管理層實(shí)質(zhì)上掌控著股權(quán)融資、現(xiàn)金分紅等重大決策權(quán)， 這樣的公司更偏好財(cái)務(wù)寬裕。

其四， 受企業(yè)文化方面的影響。 從荷蘭心理學(xué)家霍夫斯泰德的文化理論的第二個(gè)維度——不確定性規(guī)避來(lái)看， 日本是不確定性規(guī)避程度較高的社會(huì)， 因而員工終身雇傭制、企業(yè)追求財(cái)務(wù)寬裕等是可以理解的選擇。 在不確定性規(guī)避方面， 美國(guó)相對(duì)處于較低水平。 我國(guó)的傳統(tǒng)文化在不確定性規(guī)避方面則強(qiáng)調(diào)居安思危、未雨綢繆、有備無(wú)患、君子不立于危墻之下、人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂(yōu)， 這些理念傳導(dǎo)到公司財(cái)務(wù)方面就表現(xiàn)為相對(duì)財(cái)務(wù)穩(wěn)健。 吳敬璉教授曾經(jīng)指出， 我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)“瘸腿”市場(chǎng)， 股票發(fā)行層出不窮， 債券市場(chǎng)卻十分萎縮。 這反映在上市公司財(cái)務(wù)上即長(zhǎng)期有息負(fù)債比重太低， 上市公司對(duì)約束力強(qiáng)的債券發(fā)行敬而遠(yuǎn)之， 偏好追求財(cái)務(wù)寬裕。

二、財(cái)務(wù)寬裕成本度量

1. 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 要弄清楚財(cái)務(wù)寬裕成本， 首先要了解與其相對(duì)的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本出現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論中。 權(quán)衡理論認(rèn)為， MM理論所認(rèn)為的舉債只有“利”沒(méi)有“弊”是不妥當(dāng)?shù)摹?舉債既有稅盾效應(yīng)之利， 也有財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之弊。 企業(yè)在舉債超過(guò)一定程度后會(huì)存在一定的還本付息風(fēng)險(xiǎn)。 還本付息是“硬約束”， 當(dāng)某一期企業(yè)的流動(dòng)性資金不足以支付舉債的到期本息時(shí)， 企業(yè)為了避免陷入破產(chǎn)清算境地會(huì)做一些有損企業(yè)價(jià)值的事情， 比如推遲應(yīng)該馬上維修的機(jī)器的維修計(jì)劃、節(jié)約有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的研究開(kāi)發(fā)支出等， 由此造成的企業(yè)價(jià)值的損失即為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的極端形態(tài)是破產(chǎn)成本。 目前學(xué)術(shù)界對(duì)破產(chǎn)成本有一些定量測(cè)算的理論成果， 但對(duì)于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本尚停留于定性描述上。

2. 財(cái)務(wù)寬裕成本度量。 適度的財(cái)務(wù)寬裕對(duì)于企業(yè)預(yù)留機(jī)動(dòng)財(cái)力進(jìn)行探索性投資、預(yù)防偶發(fā)事件是十分必要的。 美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)者范霍恩顯然也注意到這一點(diǎn)， 他把企業(yè)的現(xiàn)金持有分成三部分： Ready Cash Segment，? Controllable Cash Segment和Free Cash Segment， 前兩者對(duì)應(yīng)于國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界所稱(chēng)的基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)所持有的現(xiàn)金， 最后一個(gè)類(lèi)別顯然是“自由現(xiàn)金”， 性質(zhì)上屬于“閑錢(qián)”[4] 。 目前我國(guó)上市公司年報(bào)中的貨幣資金中可能有一部分屬于自由現(xiàn)金， 這是公司財(cái)務(wù)寬裕的表現(xiàn)形態(tài)之一。 上市公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品（募投資金中暫時(shí)閑置的除外）、交易性金融資產(chǎn)等往往也是財(cái)務(wù)寬裕的表現(xiàn)形態(tài)。

如果說(shuō)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本體現(xiàn)為“應(yīng)急”而發(fā)生的成本， 那財(cái)務(wù)寬裕成本則來(lái)自資金閑置所造成的機(jī)會(huì)成本。 從所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的財(cái)務(wù)關(guān)系來(lái)看， 財(cái)務(wù)寬裕所產(chǎn)生的成本屬于代理成本中的剩余損失， 即經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有優(yōu)化配置資源、沒(méi)有最優(yōu)化決策給所有者帶來(lái)的損失。

有必要將財(cái)務(wù)寬裕成本計(jì)算的前提條件予以確立：①企業(yè)有明確、理性、有行為能力的控股股東， 控股股東發(fā)現(xiàn)資金在企業(yè)中所帶來(lái)的收益小于其自身配置帶來(lái)的收益時(shí)會(huì)敦促企業(yè)將閑置資金通過(guò)分紅等方式交由股東去打理; ②企業(yè)規(guī)模較大， 無(wú)不恰當(dāng)?shù)娜谫Y約束; ③閑置資金產(chǎn)生的收益可以單獨(dú)測(cè)算; ④不考慮以?xún)?yōu)先股、永續(xù)債、銀行貸款等財(cái)務(wù)杠桿方式替換股本以降低凈資產(chǎn); ⑤企業(yè)崇尚正確的財(cái)務(wù)理念， 注冊(cè)資本求實(shí)不唯多， 不考慮資本實(shí)力雄厚對(duì)外部交易造成便利之可能利得。

這里有兩種思路來(lái)測(cè)算閑置資金， 一是流動(dòng)資產(chǎn)超過(guò)流動(dòng)負(fù)債2倍的部分， 二是資產(chǎn)總額超過(guò)負(fù)債總額2倍的部分。 從償債能力來(lái)說(shuō)， 流動(dòng)比率達(dá)到200%、資產(chǎn)負(fù)債率不足50%是足夠安全的。 對(duì)于那些財(cái)務(wù)寬裕的公司， 將這些閑置資金分紅給股東， 同時(shí)考慮將現(xiàn)有閑置資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入扣除， 這樣產(chǎn)生的新的凈資產(chǎn)收益率與原來(lái)的凈資產(chǎn)收益率之差， 則為機(jī)會(huì)成本。 用數(shù)學(xué)公式表示為：

ROE0=NI/OE

ROE1=（NI-I）/（OE-IF）

其中：ROE1表示新的凈資產(chǎn)收益率; ROE0表示原來(lái)的凈資產(chǎn)收益率; NI表示凈利潤(rùn); I表示利息收入; OE表示凈資產(chǎn); IF表示閑置的資金。 則財(cái)務(wù)寬裕成本（CFE， Cost of Financial Excesses）為：

CFE=ROE1-ROE0

下面嘗試以貴州茅臺(tái)2018年相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)算財(cái)務(wù)寬裕成本。 2018年該公司合并凈利潤(rùn)為37829617756.81元， 合并凈資產(chǎn)為117408487922.53元， 凈資產(chǎn)收益率為34.46%， 財(cái)務(wù)費(fèi)用為

-3521029.23元， 其中利息收入為14410823.72元。 該公司流動(dòng)資產(chǎn)為137861835307.57元， 流動(dòng)負(fù)債和負(fù)債總額均為42438186813.48元， 資產(chǎn)總額為159846674736.01元。 按照流動(dòng)比率超過(guò)200%的部分測(cè)算， 閑置資金為52985461680.61元， 按照資產(chǎn)總額超過(guò)負(fù)債總額的兩倍計(jì)算， 閑置資金為74970301109.05元。 按流動(dòng)比率超過(guò)200%計(jì)算財(cái)務(wù)寬裕成本：

ROE11=（37829617756.81-14410823.72）÷

（117408487922.53-52985461680.61）

=37815206933.09÷64423026241.92=0.5869

CFE1=0.5869-0.3446=0.2423

按照資產(chǎn)總額超過(guò)負(fù)債總額的2倍計(jì)算財(cái)務(wù)寬裕成本：

ROE12=（37829617756.81-14410823.72）÷

（117408487922.53-74970301109.05）=0.8910

CFE2=0.8910-0.3446=0.5464

由上述計(jì)算可知， 公司的財(cái)務(wù)寬裕成本竟然達(dá)到24% ～ 55%。 貴州茅臺(tái)是我國(guó)證券市場(chǎng)公認(rèn)的藍(lán)籌股， 業(yè)績(jī)優(yōu)良， 但如果公司能夠充分考慮閑置資金的處置問(wèn)題， 普通股股東的凈資產(chǎn)收益率還有很大的提升空間。 換個(gè)角度來(lái)理解：貴州茅臺(tái)貨幣資金高達(dá)1120億元， 閑置資金約在520億 ～ 750億元之間， 假設(shè)1441萬(wàn)元利息收入全部是閑置資金帶來(lái)的， 利息收益率為0.02%之下， 比活期儲(chǔ)蓄利率還低， 這自然拉低了權(quán)益資本報(bào)酬率。 如果把這些多年通過(guò)內(nèi)源融資（即利潤(rùn)留存）形成的閑置資金（可以理解為自由現(xiàn)金流量演化為自由現(xiàn)金存量）以現(xiàn)金分紅方式回報(bào)股東， 則企業(yè)的資金使用效率會(huì)大大提高。

三、財(cái)務(wù)寬裕成本的控制

《財(cái)富》雜志發(fā)布的2020年世界500強(qiáng)企業(yè)名單中， 中國(guó)大陸公司（含香港）達(dá)到124家， 中國(guó)臺(tái)灣9家， 合計(jì)133家。 我國(guó)的企業(yè)勝在規(guī)模， 而與世界先進(jìn)企業(yè)在財(cái)務(wù)理念、研究開(kāi)發(fā)強(qiáng)度、盈利能力上還存在較大差異。 比如， 上榜中國(guó)大陸公司124家平均利潤(rùn)僅36億美元， 平均凈資產(chǎn)收益率為9.8%， 低于美國(guó)上榜企業(yè)17%的凈資產(chǎn)收益率。 如果剔除金融業(yè)， 上榜中國(guó)大陸企業(yè)平均利潤(rùn)不到22億美元， 凈資產(chǎn)收益率平均為8.32%， 約為美國(guó)上榜企業(yè)的一半， 我國(guó)企業(yè)盈利能力的提升依然任重道遠(yuǎn)。 財(cái)政部提供的資料表明， 2018年國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為3.9%， 其中央企為5.6%， 地企為2.7%， 需要提升盈利能力的壓力更大。 國(guó)資委、國(guó)有企業(yè)的管理者決不可沾沾自喜， 迫切需要改革國(guó)有企業(yè)的管理體制、治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制。

1976年詹森與麥克林提出了代理成本學(xué)說(shuō)， 并將代理成本劃分為監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失三種。 筆者認(rèn)為， 兩權(quán)分離下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題可以分為“兩偷”， 即“偷竊”和“偷懶”。 對(duì)于前者的研究， 學(xué)術(shù)界的成果可以說(shuō)是汗牛充棟， 包括管理層利用權(quán)力尋租、高管通過(guò)假賬偽裝優(yōu)良業(yè)績(jī)騙取高額薪酬等， 而對(duì)于后者的研究則非常缺乏。 所謂管理層“偷懶”， 是指經(jīng)營(yíng)者回避風(fēng)險(xiǎn)、追求閑暇、未按照所有者最優(yōu)決策所造成的“剩余損失”。 上市公司不利用任何有息負(fù)債作為杠桿， 大量資金存入銀行作為活期存款或購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品， 這種“偷懶”行為在我國(guó)資本市場(chǎng)司空見(jiàn)慣， 卻少有關(guān)注。 財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)化存在迫切需要治理， 以提高全社會(huì)的資本配置效率。 筆者認(rèn)為， 可以從以下幾個(gè)方面著手：

1. 上市公司控股股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者要積極實(shí)施監(jiān)管。 代理成本的控制主動(dòng)權(quán)在治理層。 如果控股股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者放任不管， 財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象不可能得到治理。 比如， 在股東大會(huì)上， 機(jī)構(gòu)投資者、控股股東要對(duì)企業(yè)存在大量的活期存款、炒股、買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品等行為提出質(zhì)疑， 對(duì)非主營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展規(guī)模、收益率、內(nèi)部控制制度、預(yù)算等提出明確要求。 對(duì)于貴州茅臺(tái)這樣財(cái)務(wù)寬裕過(guò)度的公司， 其最重要的財(cái)務(wù)寬裕形成環(huán)節(jié)是利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)。 管理層推出的現(xiàn)金分紅方案， 不能簡(jiǎn)單地迎合監(jiān)管層的分紅最低要求， 也不能僅參照上一年度現(xiàn)金分紅水平和行業(yè)均值， 治理層更應(yīng)該思考?xì)v年堆積的自由現(xiàn)金流量有多少， 這些閑置資金是以何種資產(chǎn)在賬表上存在的， 其收益率如何？董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事要領(lǐng)會(huì)股東們對(duì)企業(yè)投資效率的要求， 具體實(shí)施對(duì)閑置資金使用或未及時(shí)使用的監(jiān)督， 對(duì)管理層模棱兩可、語(yǔ)焉不詳?shù)捻?xiàng)目要現(xiàn)場(chǎng)考察， 必要時(shí)請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的中介機(jī)構(gòu)提供審計(jì)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告幫助董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)進(jìn)行決策， 對(duì)閑置資金可能被濫用的主要環(huán)節(jié)（如業(yè)務(wù)招待費(fèi)、廣告費(fèi)、會(huì)議費(fèi)、墊支、財(cái)務(wù)資助等）定期或不定期地進(jìn)行內(nèi)部審計(jì)以強(qiáng)化監(jiān)督。

2. 資本市場(chǎng)“獵食者”機(jī)制需要培育。 美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家Jensen[5] 曾經(jīng)提出了遏制企業(yè)因自由現(xiàn)金流量過(guò)高產(chǎn)生代理成本的主要方法， 比如推動(dòng)企業(yè)采取按季分紅措施、鼓勵(lì)企業(yè)回購(gòu)股票、以債換股優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等。 他認(rèn)為， 負(fù)債能夠產(chǎn)生“控制效應(yīng)”。 這些方法對(duì)當(dāng)前我國(guó)上市公司也是適用的， 關(guān)鍵在于股東們要樹(shù)立正確的權(quán)益資本成本理念， 在股東大會(huì)上對(duì)現(xiàn)金分紅、股權(quán)再融資等積極“用手投票”行權(quán)， 降低發(fā)生過(guò)度財(cái)務(wù)寬裕的概率。 另外， 證券市場(chǎng)還必須培育有助于形成“獵食者”的土壤， 讓獵食者對(duì)盈利能力長(zhǎng)期優(yōu)良、過(guò)度偏好權(quán)益融資的上市公司“虎視眈眈”， 在有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行“善意并購(gòu)”， 通過(guò)資本結(jié)構(gòu)套利解決公司的閑置資金囤積問(wèn)題。 Brealey等[6] 認(rèn)為， “兼并的威脅鞭策著整個(gè)美國(guó)的公司經(jīng)營(yíng)， 使管理者都更加勤勉”。 在我國(guó)不斷擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中， 相信資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)會(huì)更加活躍， 資金閑置嚴(yán)重、管理層不思進(jìn)取小富即安的“偷懶”行為在并購(gòu)?fù){下會(huì)適度收斂。

3. 經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制的優(yōu)化。 目前國(guó)資委評(píng)價(jià)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的指標(biāo)主要是稅前利潤(rùn)、經(jīng)濟(jì)增加值及非財(cái)務(wù)指標(biāo)， 其中經(jīng)濟(jì)增加值權(quán)重為40%， 國(guó)資委要求的權(quán)益資本報(bào)酬率為5.5%， 承擔(dān)政策性任務(wù)較重且資產(chǎn)通用性較差的國(guó)有企業(yè)降至4.1%， 資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)75%的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)則增至6%。 業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的變化會(huì)引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者改變行為方式。 經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)由于考慮了權(quán)益資本機(jī)會(huì)成本， 對(duì)于遏制企業(yè)經(jīng)營(yíng)者偏好權(quán)益資本籌資、促使其合理安排資本結(jié)構(gòu)具有重要作用。 仍以貴州茅臺(tái)為例， 假設(shè)股東要求權(quán)益資本的最低回報(bào)率為10%， 合并凈利潤(rùn)為37829617756.81元， 合并凈資產(chǎn)為117408487922.53元， 合并經(jīng)濟(jì)增加值為26088768964.56元（37829617756.81-117408487922.53×10%）。 但是， 如果該公司將閑置資金（按照上述第一種方案）退給股東， 則經(jīng)濟(jì)增加值為31372904308.90元[（37829617756.81-14410823.72）-（117408487922.53

-52985461680.61）×10%]， 比上述將閑置資金留在企業(yè)高出約20.25%。 這一評(píng)價(jià)方法的改變會(huì)使經(jīng)營(yíng)者與所有者在閑置資金的處置上達(dá)成一致意見(jiàn)， 經(jīng)營(yíng)者會(huì)換位思考， 在“主觀為自己”的同時(shí)“客觀利股東”， 如果激勵(lì)機(jī)制加以配套一定會(huì)提升企業(yè)的資金配置效率。

4. 資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督要卓有成效。 與成熟市場(chǎng)相比， 我國(guó)股市的個(gè)人投資者（俗稱(chēng)“散戶(hù)”）比重較大。 個(gè)人投資者是資本市場(chǎng)的重要參與者， 也是資本市場(chǎng)活力的重要體現(xiàn)。 個(gè)人投資者在股東大會(huì)等行權(quán)場(chǎng)合參與度低， 傾向于“搭便車(chē)”， 話(huà)語(yǔ)權(quán)小， 因此， 迫切需要“代言人”。 2014年12月5日， 經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， 中證中小投資者服務(wù)中心應(yīng)運(yùn)而生。 該中心是證券金融類(lèi)公益機(jī)構(gòu)， 主要職責(zé)是為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。 中證中小投資者服務(wù)中心的成立， 是證監(jiān)會(huì)完善監(jiān)管政策、豐富投資者保護(hù)體系、切實(shí)加強(qiáng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的重要舉措， 也是我國(guó)資本市場(chǎng)邁向法治化、成熟化的重要標(biāo)志， 是資本市場(chǎng)外部監(jiān)督的重要組成部分。 資本市場(chǎng)的外部監(jiān)督對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)行為形成約束機(jī)制。 如果上市公司的財(cái)務(wù)寬裕過(guò)度， 相關(guān)費(fèi)用開(kāi)支明顯不合理， 或者從事低效率的金融化活動(dòng)， 中證中小投資者服務(wù)中心、行業(yè)分析師、新聞媒體等可以針對(duì)財(cái)務(wù)寬裕造成的經(jīng)濟(jì)后果提出質(zhì)疑， 以維護(hù)中小投資者的財(cái)務(wù)權(quán)益。 一旦上市公司的過(guò)度財(cái)務(wù)寬?，F(xiàn)象得以有效遏制， 上市公司的流動(dòng)性、盈利性和成長(zhǎng)性將實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)， 會(huì)極大地推進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 伊藤邦雄.現(xiàn)代會(huì)計(jì)入門(mén)（新·現(xiàn)代會(huì)計(jì)入門(mén)）[M].東京：日本経済新聞出版社， 2014：363.

[2] 青淵正幸.実質(zhì)無(wú)借金企業(yè)と有借金企業(yè)の市場(chǎng)の評(píng)価に関する研究[ J].立 教ビジネスレビュー，2010（7）：114 ～ 121.

[3] 干勝道，陳冉，仙場(chǎng)胡丹.財(cái)務(wù)寬裕：概念創(chuàng)立與研究話(huà)題[ J].會(huì)計(jì)之友，2020（1）：10 ～ 13.

[4] 詹姆斯·C.范霍恩等著.郭浩譯.現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理（第11版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002：1 ～ 970.

[5] Jensen M.. Agency cost of free cash flow， corporate finance， and?takeovers[ J].American Economic Review，1986（76）：323 ～ 329.

[6] Richard A. Brealey， Stewart C. Myers著.方曙紅等譯.公司財(cái)務(wù)原理（原書(shū)第7版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2004：712.