孫銀行 蓋利亞

【摘 要】上市公司市值體現(xiàn)了公司價(jià)值，顯示了公司的市場(chǎng)地位，但是由于受到多種因素的影響，其市值大小波動(dòng)很大，經(jīng)常出現(xiàn)市值與價(jià)值偏離的狀態(tài)，這種狀態(tài)不僅給上市公司帶來(lái)負(fù)面影響，有時(shí)還帶來(lái)極其嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低市值與價(jià)值偏離帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，隨著股權(quán)分置改革在中國(guó)的推進(jìn)，上市公司基于公司市值的管理理論應(yīng)運(yùn)而出。在資本市場(chǎng)上，公司市值與價(jià)值的偏離存在3種狀態(tài)：價(jià)值高估狀態(tài)、價(jià)值低估狀態(tài)和價(jià)值體現(xiàn)狀態(tài)。針對(duì)3種狀態(tài)，通過(guò)提出有針對(duì)性的市值管理策略，實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值回歸。

【關(guān)鍵詞】市值;價(jià)值;估值;價(jià)值偏離;市值管理;價(jià)值管理

【中圖分類號(hào)】F270.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2020）10-0156-03

1 市值管理定義的新思考

1.1 市值管理的產(chǎn)生和發(fā)展

20世紀(jì)初，隨著股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)，市值管理的理論應(yīng)運(yùn)而出，市值管理也逐漸納入公司管理的范圍。由于資本市場(chǎng)的成熟度不高、價(jià)值主導(dǎo)思想的影響、國(guó)家政策的制約和股市2005—2007年持續(xù)“走牛”等多方因素，市值管理依然沒(méi)有得到足夠的重視。然而，隨著2008年金融危機(jī)和股市大幅下跌，市值管理逐漸得到國(guó)家、公司管理團(tuán)隊(duì)和股東等各方的重視。學(xué)術(shù)領(lǐng)域和資本市場(chǎng)實(shí)踐方面的專家學(xué)者也陸續(xù)提出了關(guān)于市值管理的各種觀點(diǎn)和研究成果。2008年以來(lái)，隨著股市的持續(xù)低迷，國(guó)家對(duì)市值管理的重視提升到了一個(gè)新的高度，2014年國(guó)務(wù)院針對(duì)資本市場(chǎng)印發(fā)文件鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，從制度上支持和強(qiáng)化上市公司對(duì)市值的管理。

1.2 市值管理的意義

隨著上市公司經(jīng)過(guò)十多年市值管理實(shí)踐，公司實(shí)施的管理手段也越來(lái)越多，但是其中很多管理措施依然存在模糊市值管理的內(nèi)涵和涉嫌操縱股價(jià)的嫌疑。隨著2015年以來(lái)股市的大漲大跌和持續(xù)低迷，許多上市公司使用了多種手段試圖阻止市值下滑，違規(guī)違法行為頻頻出現(xiàn)，致使監(jiān)管層面臨挑戰(zhàn)，一些公司市值出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，大多數(shù)投資者損失慘重。因此，開展市值管理策略研究，對(duì)投資者、公司和未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展均具有現(xiàn)實(shí)意義。

1.3 市值管理的新思考

西方發(fā)達(dá)國(guó)家主要以價(jià)值管理為主，市值管理具有一定的中國(guó)特色。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市值管理的概念和策略等方面進(jìn)行了研究。在概念方面，施光耀、朱陵川、劉國(guó)芳、湯谷良、陳瓊、荊新等學(xué)者均給出了市值管理的定義，達(dá)到多項(xiàng)共識(shí)，但是市值管理的概念還不完善，尤其在市值管理和價(jià)值管理的關(guān)系方面還存在疑問(wèn)[1-5]。在管理策略方面，學(xué)者們主要在投資者關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)、建立市值管理制度和機(jī)構(gòu)、并購(gòu)重組、定向增發(fā)等方面進(jìn)行了研究，但是經(jīng)常出現(xiàn)市值管理策略與價(jià)值管理混淆的情況。

基于與價(jià)值管理的區(qū)別，市值管理是以公司價(jià)值為基礎(chǔ)，促使市值合理體現(xiàn)公司價(jià)值的管理活動(dòng)，是廣義價(jià)值管理的價(jià)值實(shí)現(xiàn)內(nèi)容。價(jià)值管理主要致力于以價(jià)值增長(zhǎng)為目標(biāo)的價(jià)值創(chuàng)造管理，而市值管理主要致力于以市場(chǎng)價(jià)值體現(xiàn)公司價(jià)值的價(jià)值實(shí)現(xiàn)管理。完全有效市場(chǎng)或近似有效市場(chǎng)情況下，公司市值可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值。然而，中國(guó)的資本市場(chǎng)總是在波動(dòng)變化，即使發(fā)達(dá)國(guó)家也不存在完全有效的市場(chǎng)，所以市值管理已成為公司管理的重要內(nèi)容之一。

2 公司價(jià)值的市場(chǎng)狀態(tài)

2.1 公司的價(jià)值

價(jià)值理論起源于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，隨著資本市場(chǎng)的逐漸完善和進(jìn)一步發(fā)展，利潤(rùn)已經(jīng)不能全部體現(xiàn)公司價(jià)值，價(jià)值理論逐漸被創(chuàng)造。艾爾文·費(fèi)雪創(chuàng)立了基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的價(jià)值評(píng)估理論，主要思想是企業(yè)的價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值[6]。夏鑫等學(xué)者指出公司的內(nèi)在價(jià)值為公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期中產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流現(xiàn)值的和[7-8]。楊峰總結(jié)了折現(xiàn)現(xiàn)金流估值方法，指出折現(xiàn)現(xiàn)金流估值是所有其他估值方法得以建立的基礎(chǔ)，是使用最廣泛、理論最健全的公司估值模型[9]。因此，公司的價(jià)值可以采用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法進(jìn)行計(jì)算。

2.2 公司的市值狀態(tài)

公司市值是指公司的市場(chǎng)價(jià)值，市值的大小為公司在資本市場(chǎng)上實(shí)時(shí)表現(xiàn)的數(shù)值，其大小隨著時(shí)間而不停地變動(dòng)。公司的價(jià)值即公司的內(nèi)在價(jià)值，一般在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)具有一定的穩(wěn)定性。雖然公司市值是公司內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)[10]，但是公司市值也受到投資者心理情緒的影響，而且有時(shí)候還起到非常重要的作用，從而導(dǎo)致公司股價(jià)時(shí)而出現(xiàn)泡沫，時(shí)而嚴(yán)重低估。根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法可以對(duì)上市公司進(jìn)行價(jià)值計(jì)算，將計(jì)算的結(jié)果與公司市值比較可以發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)3種情況：{1}公司市值大于價(jià)值，此時(shí)公司市值與價(jià)值出現(xiàn)向上偏離，這種現(xiàn)象稱為公司價(jià)值高估;{2}公司市值小于價(jià)值，此時(shí)公司市值與價(jià)值出現(xiàn)向下偏離，這種現(xiàn)象稱為公司價(jià)值低估;{3}公司市值等于價(jià)值，此時(shí)公司市值與價(jià)值沒(méi)有偏離，這種現(xiàn)象稱為公司市值體現(xiàn)價(jià)值。公司出現(xiàn)高估狀態(tài)或者低估狀態(tài)均會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，甚至給公司帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)，所以需要公司采取市值管理保護(hù)公司穩(wěn)定地運(yùn)行，從而創(chuàng)造更多的價(jià)值，提升公司的內(nèi)在價(jià)值。

3 公司市值管理方案

按照公司價(jià)值偏離度對(duì)公司市值所在的狀態(tài)進(jìn)行分類可以分為3種：公司價(jià)值高估狀態(tài)、公司價(jià)值正常波動(dòng)狀態(tài)和公司價(jià)值低估狀態(tài)。公司市值處在不同的狀態(tài)需要不同的管理策略，下面就詳細(xì)講述公司價(jià)值高估狀態(tài)、公司正常波動(dòng)狀態(tài)和公司價(jià)值低估狀態(tài)的管理方案。

3.1 公司價(jià)值高估狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價(jià)值高估即市值價(jià)值脫離公司價(jià)值波動(dòng)范圍向上增加時(shí)，公司市值出現(xiàn)了泡沫，此時(shí)的高估狀態(tài)會(huì)給公司帶來(lái)市值急劇下跌風(fēng)險(xiǎn)，所以為了保持公司的穩(wěn)定發(fā)展，公司需要進(jìn)行市值管理。價(jià)值高估也能提升公司的綜合實(shí)力，借此時(shí)機(jī)可以實(shí)施提升公司競(jìng)爭(zhēng)力的股本擴(kuò)張策略和降低資本成本策略。公司價(jià)值高估時(shí)的市值管理方案主要有換股收購(gòu)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等策略。

3.1.1 換股收購(gòu)

市值管理的原則是不能損害公司價(jià)值和股東利益。股本擴(kuò)張的方式有很多，主要有資本公積金轉(zhuǎn)增股本、發(fā)放股票股利、增發(fā)股票、配股、可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股和換股收購(gòu)等方式。公積金轉(zhuǎn)增股本和發(fā)放股票股利的股本擴(kuò)張沒(méi)有改變公司的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益的總額，公司的價(jià)值沒(méi)有變化。增發(fā)股票、配股和可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的方式擴(kuò)大股本，真實(shí)的資產(chǎn)和現(xiàn)金流入了上市公司，雖然公司資產(chǎn)和所有者權(quán)益增加，但是公司股東價(jià)值基本沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的增加。因此，大多數(shù)的股本擴(kuò)張未必提升公司價(jià)值，所以不能提升公司市值。若是有好的收購(gòu)機(jī)會(huì)，換股收購(gòu)就是一個(gè)較好的股本擴(kuò)張方式。通過(guò)換股并購(gòu)公司產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，最終通過(guò)提升公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)公司市值不斷提升。為了收購(gòu)目標(biāo)公司，一般收購(gòu)方會(huì)給予目標(biāo)公司一定的溢價(jià)，然而公司本身的價(jià)值高估，給并購(gòu)方節(jié)省了成本，給并購(gòu)后公司價(jià)值的增長(zhǎng)帶來(lái)預(yù)期，進(jìn)而提升公司市值。

3.1.2 發(fā)行可轉(zhuǎn)債

上市公司估值高估時(shí)期一般與整個(gè)資本市場(chǎng)高估時(shí)期基本一致，該時(shí)期一般屬于經(jīng)濟(jì)循環(huán)的景氣時(shí)期，該時(shí)期市場(chǎng)利率普遍偏高，這給上市公司提高了資本成本，為了降低資本成本，公司可以選擇在該時(shí)期發(fā)行利率較低的可轉(zhuǎn)債，降低公司資本成本，提高公司價(jià)值，進(jìn)而達(dá)到公司市值反映公司市值的目的。可轉(zhuǎn)債不僅可以讓公司獲得較低資金成本的債券融資，還可能獲得延時(shí)和等效的股權(quán)融資。當(dāng)債券持有者把債券轉(zhuǎn)為股權(quán)時(shí)，上市公司就不需要還錢給原有的債權(quán)人，此時(shí)債權(quán)人已經(jīng)變?yōu)楣竟蓶|。

3.1.3 大股東和核心管理人員減持股票

當(dāng)公司市值過(guò)分高估時(shí)，公司將面臨急劇下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該時(shí)期大股東和管理層可以通過(guò)減持股票，提醒投資者注意本公司的投資風(fēng)險(xiǎn)。已經(jīng)處于高估時(shí)期的公司，通過(guò)股東減持發(fā)出的預(yù)警信號(hào)防止公司估值泡沫繼續(xù)擴(kuò)大。大股東和核心管理人員的減持資金也為未來(lái)公司危機(jī)時(shí)刻增持公司股票提供資金。

3.2 公司價(jià)值正常波動(dòng)狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價(jià)值處于正常波動(dòng)狀態(tài)，即公司價(jià)值既沒(méi)有高估也沒(méi)有低估，該時(shí)期公司市值管理策略主要是做好正常的投資者互動(dòng)和信息披露，公司的主要精力需要集中到價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)中。

3.3 公司價(jià)值低估狀態(tài)的市值管理方案

當(dāng)公司價(jià)值低估即市值價(jià)值脫離公司價(jià)值波動(dòng)范圍向上降低時(shí)，公司市值出現(xiàn)了低估，此時(shí)的低估狀態(tài)會(huì)給公司帶來(lái)多種風(fēng)險(xiǎn)，所以為了保持公司的穩(wěn)定發(fā)展，公司需要快速并積極地進(jìn)行市值管理。公司價(jià)值低估時(shí)的市值管理方案有價(jià)值宣傳、公司股票回購(gòu)、管理層股票增持、推出管理層激勵(lì)方案、引入戰(zhàn)略投資者和提升投資者回報(bào)等策略。

3.3.1 加大價(jià)值宣傳力度

投資者與公司之間的信息經(jīng)常不對(duì)稱，這也是導(dǎo)致公司價(jià)值低估的重要原因，投資者關(guān)系工作需要發(fā)揮重要作用，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行廣泛宣傳，并及時(shí)與投資者積極互動(dòng)。公司真實(shí)的盈利、競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展戰(zhàn)略越透明，發(fā)展前景越清晰，市場(chǎng)上的投資者認(rèn)可度越高，市值向下低估的空間和時(shí)間也越小，低估的機(jī)會(huì)很少出現(xiàn)。

價(jià)值宣傳的對(duì)象不僅面對(duì)已有投資者，也面向所有潛在投資者，更是面向公司產(chǎn)品和服務(wù)的所有消費(fèi)者。宣傳公司價(jià)值也是傳播公司產(chǎn)品和服務(wù)的過(guò)程，能進(jìn)一步提升公司品牌影響力和競(jìng)爭(zhēng)力，最終可以促進(jìn)未來(lái)公司價(jià)值的提升。

價(jià)值宣傳的內(nèi)容應(yīng)為有益于投資者獲得穩(wěn)定可持續(xù)收益的信息，比如穩(wěn)定的派息政策、公司回購(gòu)、公司核心人員增持、基于價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)和引入戰(zhàn)略投資者等重要信息。價(jià)值宣傳的方式有信息披露、媒體宣傳和投資者互動(dòng)等形式。

3.3.2 公司股票回購(gòu)

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司回購(gòu)后的股票一般用于員工持股計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)或者注銷等。上市公司回購(gòu)自家公司股票就是向投資者傳遞公司價(jià)值低估的信號(hào)，從而向投資者傳遞市場(chǎng)信心。回購(gòu)股票的不同用途對(duì)回購(gòu)效果也有不同的影響，其中注銷已回購(gòu)股票的策略對(duì)提升公司市場(chǎng)信心效果較好。

3.3.3 大股東和高級(jí)管理人員增持股票

相比較公司增持股票采用公司資金，公司大股東和高級(jí)管理人員增持股票是用自己的真金白銀，所以大股東和管理層回購(gòu)公司股票比公司回購(gòu)股票將能產(chǎn)生更好的效果。此外，還因?yàn)橄啾容^其他投資者，大股東和高級(jí)管理人員對(duì)公司更了解，更能準(zhǔn)確地判斷公司的價(jià)值，所以這種增持股票的行為可以向投資者傳遞公司股票具有真實(shí)的投資價(jià)值的信號(hào)。

3.3.4 基于價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)方案

只有通過(guò)創(chuàng)造價(jià)值，推動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)，使股權(quán)被激勵(lì)者和全體股東利益在公司價(jià)值增長(zhǎng)中的收益保持一致，才能有效推動(dòng)價(jià)值低估的公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。有損上市公司和全體股東利益的股權(quán)激勵(lì)，將有損公司價(jià)值。李旎研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行市值管理的情況逐漸普遍，2013—2017年期間中國(guó)A股上市公司已經(jīng)發(fā)布高達(dá)1 341份股權(quán)激勵(lì)預(yù)案[12]。

公司股權(quán)激勵(lì)的范圍，不僅包括高層管理者，而且盡量涵蓋公司所有核心人員，激勵(lì)人員的收益隨著上市公司價(jià)值增長(zhǎng)而增加，充分挖掘公司核心人員的潛能，達(dá)到提升公司價(jià)值效果，有效推動(dòng)公司市值反映公司價(jià)值。

3.3.5 引入戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者指為獲得戰(zhàn)略發(fā)展利益對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行大規(guī)模投資并長(zhǎng)期持有被投資公司大量股權(quán)，并且積極參與目標(biāo)公司治理的法人投資者。公司一般通過(guò)定向增發(fā)、出售股權(quán)等方式引入戰(zhàn)略投資者。王彬彬總結(jié)發(fā)現(xiàn)，引入戰(zhàn)略投資者可以給公司治理帶來(lái)正向效應(yīng)[12]。戰(zhàn)略投資者可以給公司帶來(lái)大量資金、先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)秀的管理經(jīng)驗(yàn)，能夠提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市值提升，最終實(shí)現(xiàn)公司所有股東獲益。

3.3.6 提高分紅率

投資者的核心目標(biāo)就是提高投資回報(bào)率。投資公司股票獲取的回報(bào)主要包括隨著公司價(jià)值增長(zhǎng)帶來(lái)的收益和每年公司的分紅收益。公司價(jià)值增長(zhǎng)不僅需要專業(yè)的估值知識(shí)，而且需要相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)期，比如只有等公司發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告后才能動(dòng)態(tài)地評(píng)估公司的價(jià)值，相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間和專業(yè)知識(shí)影響投資者對(duì)公司價(jià)值的判斷。然而，公司市值往往在很短的時(shí)間段內(nèi)發(fā)生大跌，此時(shí)需要引導(dǎo)公司市值向價(jià)值回歸，提高公司分紅率是一個(gè)好的方法，該方法可以在短期內(nèi)直接提高投資者的收益，能夠迅速地提升投資者的信心。

4 總結(jié)

市值管理是對(duì)公司市值開展的一系列管理活動(dòng)，這些活動(dòng)不直接創(chuàng)造價(jià)值，基于這個(gè)特點(diǎn)而區(qū)別于價(jià)值管理。公司市值不僅受到價(jià)值的影響，還受到投資者情緒的影響，從而造成市值與價(jià)值的偏離。依照公司市值與價(jià)值情況可以把市場(chǎng)上的上市公司分為公司價(jià)值高估狀態(tài)、公司價(jià)值正常波動(dòng)狀態(tài)和公司價(jià)值低估狀態(tài)3種狀態(tài)，針對(duì)3種估值狀態(tài)提出適宜的市值管理方案。

參 考 文 獻(xiàn)

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