梁 巖，程春梅，謝文鈺

(遼寧工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，遼寧 錦州 121001)

一、引言

現(xiàn)如今，港口企業(yè)無論是對國家經(jīng)濟還是區(qū)域經(jīng)濟，都起著舉足輕重的作用。在經(jīng)濟全球化與貿(mào)易全球化的大環(huán)境中，在眾多運輸方式里，港口企業(yè)已經(jīng)成為了高效的集散中心，同時港口企業(yè)憑借其強大的功能成了最具綜合性的物流樞紐[1]。在我國，港口的建設投資占比大，港口經(jīng)濟在現(xiàn)代經(jīng)濟體中也一直處于領先地位。然而，與其他部門經(jīng)濟和行業(yè)相比較而言，我國對港口經(jīng)濟的研究還是有些落后，顯然這與港口經(jīng)濟作用并不匹配。為了更好地讓港口企業(yè)發(fā)展，港口企業(yè)需要更為謹慎地利用各類機遇，在規(guī)避風險的同時盡可能提高企業(yè)經(jīng)營狀況與企業(yè)價值。

二、基本理論

(一)資本結構的含義

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中所需要的資金可以分為負債資金和權益資金兩種，而資本結構就是研究這兩種資金的構成以及它們的比例關系。將資本結構按照所籌集資金的時間長短來劃分，可以分為廣義和狹義兩種。首先，狹義的資本結構指企業(yè)長期債務資本和權益資本所占比例的大小。而廣義的資本結構是指企業(yè)中負債的構成、所有者權益以及相互之間的比例關系。對于上市公司來說，進行負債是使企業(yè)處于高風險狀態(tài)的融資方式，但事實上它也是花費企業(yè)資本成本最低的一種方式。由此可以看出廣義的資本結構更加全面，可以反映公司的整體負債和所處的風險水平。朱衛(wèi)東等曾使用資產(chǎn)負債率作為資本結構的度量指標，研究增加價值視角下高新技術企業(yè)的資本結構對企業(yè)價值的影響[2]。因此，為保證研究的有效性及結論對整個港口企業(yè)的適用性，故采用廣義上的資本結構進行界定，并且本文將用資產(chǎn)負債率該項財務指標來表示港口企業(yè)的資本結構情況。

(二)公司規(guī)模的含義

對于公司規(guī)模的含義，學者們并沒有一個明確的定義。在研究公司規(guī)模對企業(yè)價值的影響時，學者通常都會以公司的總資產(chǎn)來體現(xiàn)公司規(guī)模的大小[3]?？傎Y產(chǎn)大的公司，公司規(guī)模也就越大。公司規(guī)模是獲得規(guī)模效應的前提，其規(guī)模越大，規(guī)模效應也越大。公司規(guī)模對企業(yè)價值的作用是在公司規(guī)模達到一定高度后，由于各生產(chǎn)要素之間的合理配置，便會對企業(yè)價值造成一定的影響。

(三)企業(yè)價值的含義

企業(yè)價值是現(xiàn)代企業(yè)財務管理學中重要的核心概念，陶寶生早在2005 年便提出了企業(yè)應該努力提高企業(yè)價值，并且將此作為財務管理這項工作中的終極目標[4]，并受到越來越多的商業(yè)人士、學者的認可。對絕大多數(shù)企業(yè)來說，對企業(yè)價值的重視程度，以及如何應用將決定一個企業(yè)的財務管理水平。對于企業(yè)而言，只有不斷發(fā)展與創(chuàng)新才能生存下去，只有生存，方可獲利。因此，企業(yè)的目標可以概括為生存、發(fā)展和獲利。企業(yè)價值能夠從企業(yè)盈利能力、發(fā)展能力、營運能力以及償債能力很好地反映出來，為此本文也是從這四項能力來反映該行業(yè)中各公司的企業(yè)價值大小。在影響因素方面，資本結構和公司規(guī)模都是企業(yè)價值的主要影響因素。在研究傳媒上市公司資本結構對企業(yè)價值的影響時，學者朱鴻軍就以資本結構和公司規(guī)模作為影響企業(yè)價值的兩個因素[5]。

三、實證分析

(一)企業(yè)價值因子分析

因子分析法是以指標間的相關性為出發(fā)點，將需要分析的多個指標濃縮成較少的具有實際意義的因子，從而來表示原來變量主要信息的方法。

1.構建評價指標體系。本文考慮港口行業(yè)上市公司自身存在的特點，并結合學者對企業(yè)價值的研究方法發(fā)現(xiàn)，在體現(xiàn)企業(yè)價值的幾種方法里，以財務報表中的財務指標為主要數(shù)據(jù)來體現(xiàn)是比較普遍也是很適用的，選取財務指標作為衡量企業(yè)價值的優(yōu)點是易計算并且可直接從財務報表中獲取[6]。同時財務指標的全面性也滿足企業(yè)價值整體性、系統(tǒng)性的特征，能夠反映企業(yè)的生產(chǎn)、獲利等多項能力。魏佳尼就曾用盈利能力、成長能力、償債能力以及營運能力四個方面體現(xiàn)企業(yè)價值，并結合電信企業(yè)的特點選取了四項能力下的12 項財務指標，來體現(xiàn)企業(yè)價值并進行了資本結構對企業(yè)價值的影響分析[7]。為此，本文參考該篇文章對企業(yè)價值的選取準則，剔除了那些數(shù)據(jù)不全的指標并且咨詢了相關人士，在保證具有代表性的前提下選取能夠體現(xiàn)各項能力的財務指標來衡量港口行業(yè)的企業(yè)價值，具體見表1。

表1 企業(yè)價值指標體系

2.建立因子分析模型。首先，根據(jù)建立的企業(yè)價值指標體系，建立公因子的系數(shù)矩陣模型,如公式(1)所示。

其中，X=(X1，X2，…，Xp)代表可.觀測變.量，aij表示因.子載荷；Fi稱為X 的公共因子。在因子分析過程中，根據(jù)選取.的q(其中q＜m)個.公因.子對研究問題進行分析。

其公因子模型如公式(2)所示。

然后根據(jù)公式(3)以及方差貢獻率計算出權重。

最后，以權重作為系數(shù)乘以公因子得分，便能得出企業(yè)價值的綜合得分，如公式(4)所示。

3.因子分析的可行性檢驗。通過SPSS 軟件運行，顯示 KMO 的值是 0.584，根據(jù)常用的KMO 度量標準：0.5 以上表示可以做因子分析。此外，因子分析Sig 值為0，也說明了分析結果通過了顯著性檢驗，適合于做因子分析。

4.公因子提取。根據(jù)表2 可知，在11 個變量的3 個特征值中，三個特征值4.044，2.480，1.950，均大于1，累計方差貢獻率為77.033%，所以應提取三個因子。

表2 解釋的總方差表

5.因子得分的計算

因子得分(factor score)是在因子分析中，對不可觀測的公因子做出的估計值。因子分析是將變量分解為公因子和特殊因子的線性組合Fj=A1X1+A2X2+…+AnXn，從而得出Fj的值。

表3 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)表3，可以求出各個公因子的因子得分，結合表3 并根據(jù)公式(2)，其計算過程如下所示。

將三個公因子得分命名為F1、F2和F3，其方差貢獻率分別為36.761%、22.584%和17.724%，且累計方差貢獻率為77.033%，根據(jù)公式(3)可求得權重如下所示。

然后可根據(jù)公式(4)求得企業(yè)價值的綜合得分如下所示。

表4 企業(yè)價值綜合得分

(二)相關分析

下面以公司規(guī)模為控制變量，進行資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值的偏相關分析，來研究資本結構與企業(yè)價值的關系，分析結果如下。

表5 偏相關性分析結果

通過表5 可以看出，兩者的偏相關系數(shù)是0.431，存在一定的正相關關系。顯著性檢驗值為0.431，雙側檢驗結果在0.05 水平上顯著，但其具體的相關關系還需采用回歸分析進行下一步研究。

(三)回歸分析

1.研究假設。資本結構與企業(yè)價值究竟具有什么關系，通過改變資本結構能否從實質(zhì)上提高企業(yè)價值，這是本節(jié)所要深入探討的問題。通過以往學者在此研究領域的經(jīng)驗，再根據(jù)本文的特點，做出如下假設：

假設一：資本結構對企業(yè)價值有正向作用。

假設二：公司規(guī)模對企業(yè)價值有正向作用。

2.模型構建。本文采用多元線性回歸模型對港口企業(yè)的資本結構對企業(yè)價值影響進行研究。以企業(yè)價值為被解釋變量，用Z表示；資本結構(資產(chǎn)負債率)為解釋變量，用X1表示；公司規(guī)模(總資產(chǎn))控制變量，用X2表示。建立模型如下：

其中：a為模型的常數(shù)項及自變量系數(shù)；ε代表誤差項；

3.實證檢驗及結果分析。表6 是擬合優(yōu)度的顯示結果，從表中可知該模型的R、R 方、調(diào)整R方/模型估計的標準誤差及D-W 檢驗值等數(shù)值結果分別為0.691、0.477、0.393、0.349、2.118。

其中，R 方值取值應介于0 與1 之間，該模型中值為0.477，說明該模型的擬合優(yōu)度較好，企業(yè)價值可以用該模型進行解釋。

表6 模型摘要

同時，顯示的回歸平方和是2.784，殘差平方和為3.502，總平方和為5.836，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為5.702，且Sig.值為0.002，小于0.05，表示建立的模型效果是顯著的，也證明了建立的回歸方程有效。

表7 回歸系數(shù)表

從表7 可以看出顯著性檢驗t 值分別為3.943、2.138。同時回歸系數(shù)顯著性水平Sig.值為0.001、0.041，都小于0.05，因此可以得出結論，可以認為資產(chǎn)負債率和公司規(guī)模對企業(yè)價值有顯著影響，由此通過回歸分析得到回歸方程為：

根據(jù)以上的實證研究，可以得到以下結論：

(1)資產(chǎn)負債率的P值為0.001，小于0.05。說明港口行業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值之間有正相關關系。根據(jù)以上的實證分析可以發(fā)現(xiàn)，對于港口企業(yè)來說，其資產(chǎn)負債率并不是越低.越好，對其進行適當?shù)奶岣邥兄诠咎嵘髽I(yè)價值。而具有較低的負債同樣會使企業(yè)面臨風險，其主要原因是債務人的監(jiān)督不力，因為缺乏監(jiān)督很容易使代理人與股東之間的股權代理成本偏高從而不利于企業(yè)價值的提升。所以企業(yè)應在合理范圍內(nèi)適度提高負債水平，這樣不僅可以加大債權人的監(jiān)督力度，還能有效地降低股權代理成本?？傊?，負債可以在某種程度上降低甚至化解管理者與股東之間的利益糾紛，并且對前者具有良好的激勵作用與效果。因此，港口企業(yè)可以適當?shù)靥岣咂湄搨嚷?，進行資本結構優(yōu)化，從而在一定程度上有利于企業(yè)提高自身的企業(yè)價值。

(2)公司規(guī)模的P值為0.041，小于0.05。港口企業(yè)的公司規(guī)模與企業(yè)價值呈正相關關系。這說明港口企業(yè)的公司規(guī)模越大，其具有的企業(yè)價值相應地也就會越高。事實上，資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司確實會具有更高的信譽度，不僅如此，規(guī)模較大的公司其經(jīng)營風險也相對較低，和一些小型企業(yè)比起來，更容易獲得債權人的信任，使企業(yè)更容易債權融資。另一方面，公司規(guī)模還與其獲得的關注度有關，規(guī)模越大則越受公眾所關注。此外，公司規(guī)模越大其公司信息的透明度就越高，市場價值則更不容易被人為操縱，其進行股權融資可能所受的損失就小，也就較為容易進行股權融資，從而企業(yè)價值也會有所提升。

四、提高企業(yè)價值的建議

(一)合理確定負債水平

通過實證分析得出資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值存在正相關關系，并且由表7 推出的回歸方程可知資本結構即資產(chǎn)負債率的標準系數(shù)為0.739，大于公司規(guī)模的標準系數(shù)0.375。這就說明要想提高企業(yè)價值，提升負債水平是首要任務。港口行業(yè)上市公司在進行資本結構決策時應該首先考慮的是行業(yè)自身的特點，然后再進行資本結構的選擇，通常情況下，通過確立適合的負債比例來保證負債結構與資產(chǎn)結構之間的科學性、合理性和一致性。港口行業(yè)可以運用具體的股利政策和市場來調(diào)整其資本結構。對于資產(chǎn)負債率比較低的港口企業(yè)來說，提升資產(chǎn)負債率更是刻不容緩，可以采取一定的政策鼓勵，從而使其在一定程度上適當提高其資產(chǎn)負債比例。而且我國上市公司的資信通常來說都是比較高的，能夠以相對較低的成本向銀行和債券市場來進行融資。

(二)建立資本結構動態(tài)優(yōu)化機制以及預警體系

港口企業(yè)確立了合理的負債水平之后，由于市場的競爭，企業(yè)依舊會不停地尋求獲得良好競爭優(yōu)勢的途徑。但實際上，由于經(jīng)濟信息具有不完全、不確定的特點，其資本結構會經(jīng)常發(fā)生變化，所以管理者可能無法全面地考慮到所有影響資本結構的決定性因素，并且很難預料到其經(jīng)濟活動規(guī)律，就不能做出最優(yōu)資本結構決策。為此，中國港口行業(yè)上市公司應充分考慮并結合其行業(yè)自身特點，理性分析其各種因素影響，建立一種資本結構動態(tài)機制。這就要求港口企業(yè)在進行財務管理時要充分聯(lián)系其自身的具體情況盡量完善、優(yōu)化其資本結構，并明確企業(yè)應該如何平衡全部資本中權益和債務的比重。此外，對于資本結構的管理還應制定財務預警體系，從而適當、準確地保持彈性的資本結構，并更快、更好地提升港口企業(yè)的企業(yè)價值。

(三)進一步擴大公司規(guī)模

由實證分析得到公司規(guī)模的P值0.041小于0.05，與企業(yè)價值存在一定的正相關性，且通過回歸方程可知公司規(guī)模對企業(yè)價值的標準系數(shù)為0.375，標準系數(shù)雖不及資本結構影響的大，但是要想提升其價值，擴大公司規(guī)模也是一種有效手段。對于擴大公司的規(guī)模，融資這種方式就是一個非常不錯的手段，通過這種方式可以使企業(yè)各環(huán)節(jié)的資金供求得以平衡。當企業(yè)資金短缺時，采取這種方式能以公司最小的成本籌措到適額適時的資金，而且如果出現(xiàn)資金盈余，港口公司還可以采用以最低的風險進行適時投放這一辦法，來獲取最大的收益，讓企業(yè)資金的供求達到平衡狀態(tài)?？偠灾髽I(yè)融資可以擴大公司規(guī)模、加快占有市場進度，從而提升企業(yè)價值。