浙江經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學院 黃麗萍

隨著我國經(jīng)濟迅速發(fā)展，多層次資本市場日趨完善，新三板市場由于準入門檻低、掛牌成本低等特點，成為高科技企業(yè)進行融資的重要選擇。私募股權(quán)投資機構(gòu)是新三板市場的重要投資方，在確定投資對象前，須對被投企業(yè)進行投前盡職調(diào)查。與一般并購項目的盡職調(diào)查不同，私募股權(quán)投資的目標企業(yè)發(fā)展參差不齊，或處于企業(yè)起步階段或處于成熟階段，因此，財務(wù)盡職調(diào)查關(guān)系到整個項目投資的風險控制，決定未來投資收益。對于私募股權(quán)投資機構(gòu)的財務(wù)盡職調(diào)查沒有具體的規(guī)定以及范本，本文根據(jù)某私募股權(quán)投資機構(gòu)對新三板上市的高端特種機器人制造公司盡職調(diào)查報告情況，對財務(wù)盡職調(diào)查要素做簡要分析。

一、私募股權(quán)投資下財務(wù)盡職調(diào)查的特征

私募股權(quán)投資屬于高投入、高風險的股權(quán)投資形式，其追求的不是控制目標企業(yè)或者成為企業(yè)的實際控制人，而是希望通過投資活動獲得高額的投資回報，因此，當風險投資機構(gòu)進入目標企業(yè)后，盡管也會參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動，但是其更關(guān)注的是企業(yè)的成長性以及持續(xù)發(fā)展能力，這決定了風險投資機構(gòu)的投前財務(wù)盡職調(diào)查具有以下特點：

（一）特別關(guān)注目標企業(yè)管理層及股權(quán)結(jié)構(gòu)變更

私募股權(quán)機構(gòu)通常設(shè)置的投資期限為3-5 年，占目標企業(yè)股權(quán)的30%左右，盡管不要求控股權(quán)，但還是會參與企業(yè)的經(jīng)營過程，如果企業(yè)已有的股權(quán)架構(gòu)復(fù)雜、管理層各有想法，勢必影響投資方的有效管理。很多股權(quán)投資項目的失敗都是由于目標企業(yè)與投資方的目標不一致造成的，往往都是由于復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了企業(yè)的管理能力。股權(quán)投資機構(gòu)需要就目標企業(yè)的組織框架進行研究，理清母公司與子公司之間的關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變更情況，然后再考慮目標公司原有的架構(gòu)對資金投入后是否能進行有效管理的影響程度如何。

（二）重點關(guān)注目標企業(yè)的盈利能力

私募股權(quán)投資的本質(zhì)是為了獲取高額投資回報，重點關(guān)注的是目標企業(yè)的核心競爭力，表現(xiàn)在是否掌握了關(guān)鍵技術(shù)或者某個專利并能持續(xù)地為企業(yè)帶來收入增長。如果目標企業(yè)從財務(wù)報表上看盈利狀況良好，而在未來的一段時間內(nèi)并無太大可能出現(xiàn)新的收入增長點，那么私募股權(quán)投資機構(gòu)會對該企業(yè)是否值得投資持謹慎態(tài)度。

財務(wù)盡職調(diào)查的過程時間往往較短，要在有限的時間內(nèi)對目標企業(yè)做詳盡的調(diào)查比較困難，很可能目標企業(yè)會出于自身保護的要求，對財務(wù)盡職調(diào)查做有導向性的迷惑，更會給企業(yè)的盈利性、成長性做出準確判斷增加難度。但是通過對其股權(quán)結(jié)構(gòu)、往年財務(wù)數(shù)據(jù)、運營管理數(shù)據(jù)、客戶情況進行分析，通過量化指標與定性分析結(jié)合，可以做出較為精準的判斷。

二、風險投資下財務(wù)盡職調(diào)查的要素分析

以某高端特種機器人制造公司的投前盡職調(diào)查報告為例，該公司于2015 年在新三板掛牌，由于經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，資金需求增加，需要引進新的戰(zhàn)略投資者，與浙江杭州某私募股權(quán)投資機構(gòu)達成了股權(quán)投資協(xié)議。為此，某私募股權(quán)投資機構(gòu)對該公司做了詳盡的財務(wù)盡職調(diào)查，以下結(jié)合調(diào)查內(nèi)容對關(guān)鍵要素做具體分析。

（一）目標公司基本信息及股權(quán)結(jié)構(gòu)要素分析

對目標公司在進行財務(wù)盡職調(diào)查時，首先需要全面了解目標公司的基本信息，取得目工商基本信息、組織結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、實際控制人及其情況說明，董事、監(jiān)事、高管及核心團隊以及員工情況。對于高新科技企業(yè)，特別要關(guān)注核心研發(fā)團隊。

表1 董事、監(jiān)事、高管及核心團隊構(gòu)成

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表2 近三年核心團隊成員變化

該企業(yè)于2003 年注冊成立，2015 年12 月在新三板掛牌，2018 年1 月通過新三板向某私募股權(quán)投資公司發(fā)行股票，引入私募股權(quán)公司與1 名自然人股東。由表1、2 看來，截至目前股東人數(shù)34 人，實際控制人為董事長與總經(jīng)理，兩人為夫妻。員工90 余人，其中核心研發(fā)團隊20 余人。公司實際控制人為董事長與總經(jīng)理，兩人為夫妻，直接持有公司73.96%的股份其所享有的表決權(quán)足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響，并通過股東大會、董事會決議影響公司的經(jīng)營管理決策及管理人員的選任。

（二）企業(yè)盈利及可持續(xù)發(fā)展要素分析

對目標企業(yè)盈利能力分析是財務(wù)盡職調(diào)查的重點，其中主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)是重要調(diào)查數(shù)據(jù)，顯示企業(yè)的持續(xù)盈利能力水平，須列出主要產(chǎn)品對應(yīng)的主營業(yè)務(wù)收入與主營業(yè)務(wù)成本，分析產(chǎn)品對企業(yè)利潤的貢獻度?？刹捎泌厔莘治龇?，分析產(chǎn)品收入的變化趨勢。

該企業(yè)主要從事安全裝備、物聯(lián)網(wǎng)信息化系統(tǒng)的設(shè)計、研發(fā)、組裝生產(chǎn)和銷售。截至目前，公司產(chǎn)品銷售已經(jīng)覆蓋全國30 個省市，客戶涉及政府安監(jiān)部門、消防部隊、煤礦企業(yè)等眾多安全相關(guān)領(lǐng)域。

1.主營業(yè)務(wù)收入要素

表3 2017-2019 主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成（單位：萬元）

由表3 可看出，公司主營業(yè)務(wù)收入來自安監(jiān)執(zhí)法產(chǎn)品、消防救援產(chǎn)品、特警反恐產(chǎn)品以及煤礦安全產(chǎn)品等四種主要高端機器人產(chǎn)品，其中，安監(jiān)執(zhí)法產(chǎn)品對主營收入貢獻度最大。2017-2019 三年間，安監(jiān)執(zhí)法產(chǎn)品收入占比不斷提高，占到公司主營收入40%，消防救援產(chǎn)品與特警反恐產(chǎn)品占比變化幅度不大，煤礦安全產(chǎn)品占比三年間同比下降了50%。

2.按主要客戶的收入構(gòu)成

該企業(yè)主要客戶收入來源穩(wěn)定，產(chǎn)品的終端客戶主要為安監(jiān)部門、公安部門、消防部隊等政府部門以及各大國有煤礦，客戶的性質(zhì)決定了公司主要通過招投標的方式獲取銷售訂單。公司目前已經(jīng)建立了完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，并根據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的不同分別建立專業(yè)的營銷隊伍。

3.公司盈利要素

表4 2017-2019 年度利潤情況及盈利指標

由表4 看出，通過對企業(yè)的主營收入、主營業(yè)務(wù)成本計算得到企業(yè)毛利率近三年來分別為26.10%、39.65%、46.76%，呈逐年上升趨勢，由主營產(chǎn)品帶來的利潤貢獻率增長迅速，安監(jiān)執(zhí)法產(chǎn)品作為公司新產(chǎn)品銷量的大幅上升影響到主營業(yè)務(wù)收入的大幅增加，同時以無人機和各類機器人為代表的新產(chǎn)品附加值較高，產(chǎn)品批量的增加、定制類材料中新技術(shù)的使用，大大降低了直接成本，特別是物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)中的軟件收入的增加，最大限度地提高了產(chǎn)品的毛利率。公司自2018 年特種機器人量產(chǎn)后業(yè)績進入高速增長期，2019 年收入增長60%，凈利潤增長306%；2020 年上半年已實現(xiàn)收入50%增速，預(yù)計全年凈利潤增幅超50%。

三、本項目財務(wù)盡職調(diào)查結(jié)果判斷

通過以上財務(wù)調(diào)查分析，預(yù)計目標企業(yè)投后估值將增加0.5 億元，每年平均投資回報率在20%左右。該企業(yè)歷經(jīng)4 年研發(fā)，掌握高端機器人制造3 大核心技術(shù)，公司客戶關(guān)系穩(wěn)定，包括安監(jiān)部門、公安部門、地震救援隊、礦山救援隊、消防部隊等政府部門以及各大國有煤礦公司，未來成長穩(wěn)定性可以得到保證。

在財務(wù)盡職調(diào)查實踐中，投資主體不盡相同，本文闡述主體為私募股權(quán)投資機構(gòu)，即以吸收政府、企業(yè)、社會保險資金、銀行、私人投資者出資為主的有限合伙制股權(quán)投資機構(gòu)，也可以是公司制風險投資機構(gòu)，無論投資主體是哪種形式，投資人關(guān)注的重點都是目標企業(yè)的未來發(fā)展戰(zhàn)略與前景、投資風險與回報率，而核心技術(shù)或者某項專利所帶來的持續(xù)盈利能力，是財務(wù)盡職調(diào)查在開展工作過程中應(yīng)該重點關(guān)注的。