徐兆豐 楊妹 肖淇棱

摘要：近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，城投債為地方基建和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供重要的資金保障，發(fā)行規(guī)模急速擴(kuò)增。由于地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、政策不完善等因素，拉低整體信用水平，城投平臺(tái)存在一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。本文以廣東省為例來(lái)研究城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素，多面結(jié)合定性和定量分析，建立多元回歸模型得出關(guān)鍵因素，借鑒國(guó)外成熟管理經(jīng)驗(yàn)，精準(zhǔn)提出預(yù)防違約風(fēng)險(xiǎn)的措施與建議，完善城投債的風(fēng)險(xiǎn)控制理論，助力廣東省城投企業(yè)和城投債發(fā)行工作持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：城投債信用風(fēng)險(xiǎn)? ?影響因素? ?計(jì)量分析

一﹑緒論

（一）研究背景及意義

回望中國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)之路，市政基建成就舉世矚目，推動(dòng)著城投債大放異彩。城投債1992年于上海面世，地方政府另辟蹊徑繞過(guò)“舊預(yù)算法”借助城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資，這一舉措有效彌補(bǔ)了財(cái)政資金缺口，城投債由此拉開(kāi)漸進(jìn)式發(fā)展帷幕。特別應(yīng)指出的是，2008年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面惡化，國(guó)務(wù)院出臺(tái)文件明確支持企業(yè)債券擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，城投債隨即呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，市場(chǎng)反應(yīng)十分熱烈。由于城投債面世時(shí)間不長(zhǎng)，發(fā)展機(jī)制并不成熟，瑕疵違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。2001年上海申虹債借新還舊出現(xiàn)信用危機(jī);2018年17兵團(tuán)六師SCP001超短融到期無(wú)法兌付，明顯發(fā)生部分違約。2019年更是 “多事之秋”，16呼和經(jīng)開(kāi)P平臺(tái)PN001回售違約再度引爆輿論，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)急劇攀升。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，廣東省城投平臺(tái)共計(jì)63個(gè)，2019年底存量債券余額為3065.76億元，存?zhèn)鶖?shù)量高達(dá)281支，各區(qū)域債務(wù)壓力分化嚴(yán)重，規(guī)模大小不一，潛在風(fēng)險(xiǎn)日漸擴(kuò)大。目前，粵港澳大灣區(qū)建設(shè)正在穩(wěn)步推進(jìn)，城投債將會(huì)產(chǎn)生巨大正面經(jīng)濟(jì)效益。違約事件一旦發(fā)生，將引爆市場(chǎng)不良反應(yīng)。基于此背景，迫切需要分析廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀，梳理信用風(fēng)險(xiǎn)重大影響因素，建立全方位多層級(jí)風(fēng)控管理機(jī)制。當(dāng)前，我國(guó)城投債發(fā)展處于轉(zhuǎn)型奠基關(guān)鍵階段，地方風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)較弱，防范舉措存在明顯不足，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)巨大，合理把控信用風(fēng)險(xiǎn)成為其中的重點(diǎn)。本文研究從地方個(gè)體視角切入，歸納廣東省城投債實(shí)際狀況，針對(duì)性得出潛在風(fēng)險(xiǎn)因素及數(shù)據(jù)資料，后利用Eviews軟件展開(kāi)多元回歸實(shí)證分析，找尋關(guān)鍵因素。最終結(jié)合現(xiàn)有指導(dǎo)法規(guī)及文件，借鑒國(guó)外成熟發(fā)展模式，從預(yù)防、前瞻的角度精準(zhǔn)提供防范措施及改進(jìn)建議，助力廣東省城投債融資工作健康有序的發(fā)展。

（二）文獻(xiàn)綜述

城投債又稱市政債券，西方歷經(jīng)百余年發(fā)展趨于成熟，具備從發(fā)行定價(jià)到交易監(jiān)管的整套信用評(píng)級(jí)體系。國(guó)外學(xué)者累積豐富理論成果，科學(xué)建立多種模型量化分析。Hempel（1972）認(rèn)為長(zhǎng)周期城市基建導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)市政債券的公益性和宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性也會(huì)增大信用風(fēng)險(xiǎn)。Tang、Yan（1986）主要對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響信用違約風(fēng)險(xiǎn)深入研究，發(fā)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)率對(duì)債券信用利差負(fù)向影響比較顯著。Fitch Ratings（2008）研究發(fā)現(xiàn)地方政府信用等級(jí)會(huì)因經(jīng)濟(jì)蕭條影響而降低，進(jìn)而產(chǎn)生債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)。與西方國(guó)家相比，我國(guó)正處于發(fā)展緩沖期，對(duì)于該板塊研究成果較少，最初多集中于發(fā)行城投債的可行性分析，后來(lái)更趨于分析城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法及營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相關(guān)增信措施。張?chǎng)?011）選擇發(fā)行價(jià)格作為切入點(diǎn)定量研究風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為需全面建立政府信用體系保障規(guī)范發(fā)展。宋佳佳（2015）對(duì)比選取Logistic 模型，利用實(shí)際案例檢驗(yàn)證明地方財(cái)政收入及城投公司經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)具有重大影響，提出相關(guān)把控城投債信用風(fēng)險(xiǎn)建議。李黎（2017）從微觀層面選取指標(biāo)進(jìn)行多元回歸，得出剩余期限與信用風(fēng)險(xiǎn)有密切關(guān)聯(lián)度，認(rèn)為票面利率和發(fā)行總額制定對(duì)發(fā)行兌付至關(guān)重要。整理發(fā)現(xiàn)，違約風(fēng)險(xiǎn)誘因復(fù)雜且多樣，研究過(guò)程同樣面臨難題，許多因子無(wú)法量化表述。其中多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行主體、擔(dān)保主體、債券自身相掛鉤[1]。

二﹑城投債理論基礎(chǔ)

城投債寄托于政府支持設(shè)立的城投企業(yè)為主體進(jìn)行社會(huì)融資，充當(dāng)?shù)胤浇?jīng)濟(jì)助推器，涵蓋著短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、企業(yè)債、公司債五種不同債券類(lèi)型。城投債主要有三個(gè)特點(diǎn)：一是資金多流向城市基建，投資回報(bào)期長(zhǎng);二是地方政府大力扶持，享有多方政策優(yōu)惠;三是高信用保障性，普遍低風(fēng)險(xiǎn)高收益。城投債發(fā)展規(guī)模與日俱增，但發(fā)展卻進(jìn)入瓶頸期，具有成效性的政策法規(guī)或辦法仍明顯存在缺失，無(wú)法全面形成有效監(jiān)管機(jī)制。折射出城投債市場(chǎng)仍需進(jìn)一步規(guī)范于制度框架，明確有效防范不良信用的出現(xiàn)。城投債發(fā)行與地方政策密切相關(guān)，地方財(cái)政問(wèn)題成為暴露城投債風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一。通常來(lái)說(shuō)，地方政府無(wú)形中為城投債作隱性擔(dān)保，但歷年財(cái)政收入波動(dòng)較大，財(cái)政管理暴露問(wèn)題易牽連觸發(fā)城投債違約。來(lái)源之二便是城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的公益性，項(xiàng)目運(yùn)作周期長(zhǎng)，盈利水平相對(duì)較低。從管理層面來(lái)看，其作風(fēng)多偏向于官僚化而非市場(chǎng)化，管理水平并不理想，容易對(duì)其到期償還能力產(chǎn)生影響，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

三﹑城投債發(fā)展現(xiàn)狀及特征分析

（一）我國(guó)城投債發(fā)展現(xiàn)狀

城投債發(fā)展歷程可劃分為三大階段，包括萌芽發(fā)展階段、高速擴(kuò)張階段、轉(zhuǎn)型升級(jí)階段[2]。發(fā)展特征如下：規(guī)模高速增長(zhǎng)，總體債務(wù)膨脹;兌付期限集中，償債壓力巨大;信用等級(jí)下滑，風(fēng)險(xiǎn)日漸陡增。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011-2019年間，全國(guó)城投債實(shí)現(xiàn)超11倍驚人增長(zhǎng)，發(fā)債只數(shù)猛增18倍。截至2019年底，債券存量余額共計(jì)87619.69億元。然而，全國(guó)城投債發(fā)展并不均衡，普及差異性大，對(duì)比后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份如江蘇省、廣東省等占比較高，未來(lái)短期內(nèi)各地城投企業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)嚴(yán)峻償付局面。

（二）廣東省城投債發(fā)展現(xiàn)狀

2009年廣東省初入城投債行列，快速擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展。但因內(nèi)外部風(fēng)控機(jī)制并不完善，存在大量監(jiān)控盲點(diǎn)，政策保護(hù)意識(shí)相對(duì)薄弱，城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)透明度低，市場(chǎng)參與者盲目博利，這些因素都加劇城投債市場(chǎng)脆弱與泡沫化，潛藏信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。2020年9月中旬，廣東省發(fā)改委、財(cái)政廳等聯(lián)合發(fā)布推廣《關(guān)于城投債發(fā)行與風(fēng)險(xiǎn)管控的辦法（試行）》，鼓勵(lì)各市推行風(fēng)險(xiǎn)緩釋金制度，緊抓風(fēng)險(xiǎn)排查工作，規(guī)范城投平臺(tái)發(fā)展。正是這些有效政策措施不斷出臺(tái)，城投債才得以發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，持續(xù)為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)更大可能性。

1.發(fā)債規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)。短短10年間，廣東省城投債規(guī)模激翻33倍，發(fā)債年均增長(zhǎng)率高達(dá)196%。有效充當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展助推器，為廣東省現(xiàn)代化建設(shè)添磚加瓦。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2019年度城投債發(fā)行總額高達(dá)1448.8億元，存量余額接近3065.8億元，預(yù)示未來(lái)債務(wù)壓力或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。

2.平均票面利率整體趨高。債券票面利率由4.3%波動(dòng)上揚(yáng)至5.48%，側(cè)面反映出城投企業(yè)信用出現(xiàn)下降趨勢(shì)，需借助高利率實(shí)現(xiàn)“固粉”操作。而且受債券市場(chǎng)變化影響，信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒂兴仙霈F(xiàn)瑕疵違約事件可能性加大。

3.信用等級(jí)受政策影響波動(dòng)較大。城投債信用評(píng)級(jí)無(wú)法忽視政策風(fēng)險(xiǎn)這一重要指標(biāo)，尤其是廣東省經(jīng)濟(jì)實(shí)力超群，政策波及范圍行業(yè)較多，影響力度相當(dāng)深遠(yuǎn)，導(dǎo)致城投債信用等級(jí)出現(xiàn)波動(dòng)。據(jù)整理觀測(cè)到AA+以上信用等級(jí)城投債數(shù)目占比由2009年的 89.71% 跌至 2018 年的76.87% ，出現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)AA+以下信用債券支數(shù)將明顯上升。

4.未來(lái)承兌期限過(guò)度集中。如圖2所示，目前到期兌付多集中在1年以內(nèi)，占比高達(dá)63%。未來(lái) 2-5年內(nèi)到期償付債券約占27%。這兩項(xiàng)高占比意味著在強(qiáng)約束政策下，城投企業(yè)籌資難度系數(shù)增高，難以實(shí)現(xiàn)新債兌付舊債的局面，到期足額還債壓力巨大，充分警示未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)陡增之勢(shì)。

（三）面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)

廣東省城投債發(fā)展越迅速，其存在的信用風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)明顯，毫不例外地將長(zhǎng)期面臨信用風(fēng)險(xiǎn)難題。信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)、融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)以及當(dāng)?shù)卣唢L(fēng)險(xiǎn)。

1.自身關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)。城投平臺(tái)資金流動(dòng)性普遍較差，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)易導(dǎo)致城投平臺(tái)出現(xiàn)無(wú)法償付本金和利息的致命問(wèn)題。特別是在強(qiáng)政策施壓下，部分平臺(tái)紛紛被動(dòng)響應(yīng)增信舉措，實(shí)際效果微乎其微，無(wú)法合理預(yù)估真正的信用水平下降程度。

2.融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。公共項(xiàng)目投入多但收益微薄，城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)效益并不理想，資金結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡。再加上城投平臺(tái)主要以地方政府指示作為根本依據(jù)進(jìn)行融資，融資過(guò)程通常不夠科學(xué)合理，融資成本往往較高，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

3.政府政策風(fēng)險(xiǎn)。城投債存續(xù)期較長(zhǎng)，投資者難以保證實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益，其投資可能性與地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正比關(guān)系。然而，政府作為信譽(yù)保障市場(chǎng)的一方，其擔(dān)保責(zé)任僅限依據(jù)政策法規(guī)劃分評(píng)定后歸屬地方債務(wù)的部分，這一點(diǎn)多數(shù)情況下常被選擇性忽略，隱藏信用風(fēng)險(xiǎn)。

（四）模型思想及選擇

關(guān)于城投債信用風(fēng)險(xiǎn)研究多采用KMV模型和多元回歸模型，其中KMV模型無(wú)法排除歷史數(shù)據(jù)可能帶來(lái)的滯后性，實(shí)際操作結(jié)果可能存在偏頗。據(jù)廣東省城投債實(shí)況，決定利用多元回歸模型進(jìn)行分析，考慮將從宏觀、微觀層面影響指標(biāo)中選取重要指標(biāo)，得出具有說(shuō)服力的結(jié)論。

四﹑實(shí)證分析

（一）變量選擇與處理

1.被解釋變量。城投債票面利率制定與國(guó)債收益率關(guān)系密切，本文綜合考量選取信用利差作為被解釋變量，即各支債券發(fā)行利率與發(fā)行起始日相同日期之下具有一定市場(chǎng)代表性的國(guó)債收益率兩者的差，公式如右：IS=y-r

其中IS代表發(fā)行利差，y代表票面利率，r代表同期國(guó)債收益率。

2.解釋變量。在宏觀、微觀層面擇取較為全面、具有可靠數(shù)據(jù)的7大指標(biāo)作為解釋變量。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與選擇

本文樣本選定2016-2018年廣東省城投債發(fā)行數(shù)據(jù)，剔除部分缺失變量數(shù)據(jù)的城投債，共計(jì)348只。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家與廣東省統(tǒng)計(jì)局、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)債登記結(jié)算有限公司。

（三）數(shù)據(jù)構(gòu)建﹑假設(shè)及結(jié)果

構(gòu)建多元回歸模型，選取信用利差作為城投債信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素的重點(diǎn)指標(biāo)，剖析各個(gè)解釋變量與被解釋變量之間的數(shù)學(xué)關(guān)系。信用利差越大，違約程度或可能性越高。模型構(gòu)建如下：Yt=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ui

在尚未回歸前，本文對(duì)相關(guān)函數(shù)作出事先設(shè)定與假設(shè)：

1.經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)。據(jù)前期預(yù)測(cè)圖判斷，X2、X4并不符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義，考慮到數(shù)據(jù)本身可能存在一定相關(guān)性，為了確保結(jié)果準(zhǔn)確性，對(duì)其作出剔除處理。簡(jiǎn)化后可得以下回歸結(jié)果：

2.統(tǒng)計(jì)推斷檢驗(yàn)。簡(jiǎn)化回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)值為29.95560，說(shuō)明回歸方程顯著，表明各個(gè)解釋變量充分聯(lián)合起來(lái)對(duì)“信用利差”具有一定顯著影響。其中R-Squared=0.726979，模型各方面擬合效果較為理想。綜上判斷，模型初步可投入使用。但鑒于使用數(shù)據(jù)類(lèi)型大量為截面數(shù)據(jù)，無(wú)法排除模型異方差性，接下來(lái)將進(jìn)一步深入做White檢驗(yàn)。

3.異方差檢驗(yàn)。White檢驗(yàn)部分結(jié)果如下圖所示：

由圖表看出nR^2=46.34536

4.回歸結(jié)論。本次相關(guān)數(shù)據(jù)富有地方特色，能夠真實(shí)反映廣東省實(shí)際狀況，具有一定理論與現(xiàn)實(shí)意義。據(jù)回歸結(jié)果顯示，GDP增長(zhǎng)率面對(duì)信用利差指標(biāo)具有高度解釋力，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債券發(fā)行具有顯著影響。廣東省財(cái)政實(shí)力雄厚，擁有強(qiáng)大市場(chǎng)號(hào)召力，無(wú)形中為城投債提供高度隱性擔(dān)保。這也折射出基于良好信用擔(dān)保下，各界容易忽視甚至低估廣東省城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性，埋下巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。其次，城投債自身因素作用十分明顯。其中票面利率和發(fā)行總額與原先假設(shè)一致，驗(yàn)證了高利率附帶一定高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。近些年來(lái)，廣東省城投債平均票面利率整體趨高，無(wú)疑為本省風(fēng)控防范敲響警鐘。而且目前在所發(fā)行的城投債中，兌付期限多集中在0-3年內(nèi)，這警示未來(lái)償付壓力將會(huì)急速攀升，倘若城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)效益欠佳，極易觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。

五﹑結(jié)論及建議

本文從地方政府、發(fā)行主體以及市場(chǎng)投資者三個(gè)角度做出以下政策建議：

（一）提高債務(wù)發(fā)行自主性，更迭融資擔(dān)保方式

國(guó)務(wù)院“43號(hào)文”中明示，政府不可替城投債作任何擔(dān)保。由于投資者的慣性思維，仍認(rèn)為會(huì)存在所謂“隱性擔(dān)保”，在一定程度上加大政府債務(wù)壓力。在實(shí)際管理中，應(yīng)對(duì)城投債屬性進(jìn)行甄選辨別，由獨(dú)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)全面評(píng)定并公開(kāi)明細(xì)，有效避免不確定性債務(wù)給投資者帶來(lái)的利益損傷。地方政府完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，城投平臺(tái)更迭融資擔(dān)保方式，建立風(fēng)險(xiǎn)緩釋金制度，雙管齊下合力促發(fā)展。

（二）助推城投企業(yè)轉(zhuǎn)型，提倡PPP模式

城投債信用風(fēng)險(xiǎn)正逐年遞增，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型成為經(jīng)營(yíng)型企業(yè)，不斷提升自主經(jīng)營(yíng)與融資償債能力。另一方面，政府可重點(diǎn)支持PPP模式，提議政府和社會(huì)資本合作，加快政府職能轉(zhuǎn)變，優(yōu)化地方公共產(chǎn)品和服務(wù)，促進(jìn)城投企業(yè)審慎搞好經(jīng)營(yíng)，打造綠色循環(huán)資金生態(tài)鏈，持續(xù)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力發(fā)展。

（三）合理預(yù)估信用風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎選擇投資

市場(chǎng)參與者應(yīng)多方合理預(yù)估城投債收益，避免過(guò)度盲目跟風(fēng)投資，審慎考量如發(fā)行期限等關(guān)鍵指標(biāo)附帶的風(fēng)險(xiǎn)程度，尤其需要實(shí)時(shí)關(guān)注政策改動(dòng)，果斷將投融資企業(yè)獲益能力、經(jīng)營(yíng)能力和償債能力納入評(píng)估體系，重視城投債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，成為理性投資人士。

（四）完善債務(wù)增信制度，提高財(cái)政透明度

地方政府應(yīng)加大債務(wù)公開(kāi)力度，主動(dòng)披露城投平臺(tái)有效信息，減少信息不對(duì)稱，提高財(cái)政透明度，預(yù)防城投債出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，城投平臺(tái)也應(yīng)遵循信息詳細(xì)披露的企業(yè)債原則，嚴(yán)格把控從發(fā)行源頭到兌付日期的每一項(xiàng)工作，實(shí)時(shí)監(jiān)控全程風(fēng)險(xiǎn)以降低違約可能性，打造有序良好健康發(fā)展的城投債市場(chǎng)，更好助力未來(lái)廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者單位：電子科技大學(xué)中山學(xué)院