楊緣

一、今年以來黃金白銀價格中樞上漲明顯，波動顯著

黃金和白銀在歷史上都是硬通貨的代表。一直以來，黃金的貨幣屬性較白銀強勢，避險、保值和抗通脹特性突出，而白銀的貨幣屬性雖弱于黃金，但其具有很強的工業(yè)屬性，因此黃金和白銀交易可看作全球經(jīng)濟動態(tài)的“晴雨表”，其價格和交易量可實時反映宏觀環(huán)境動態(tài)。今年以來，全球政治經(jīng)濟形勢復(fù)雜，疫情不斷升溫，導(dǎo)致貴金屬市場價格出現(xiàn)大幅波動，黃金、白銀價格處于劇烈上漲通道，單個交易日漲跌幅不斷突破，價格不斷創(chuàng)造歷史新高。因為黃金、白銀為全球市場業(yè)務(wù)，24小時不間斷連續(xù)交易，金銀價格受不同經(jīng)濟體的刺激政策、國際關(guān)系以及疫情實時動態(tài)等影響，上漲勢頭迅猛，回調(diào)力度也強，價格走勢越來越難以預(yù)測和研判。截至2020年7月31日①，黃金產(chǎn)品Au（T+D）的平均價格為375.53元/克，最高價格為435.99元/克， 向上偏離5年內(nèi)均價16.1%，創(chuàng)歷史新高。白銀產(chǎn)品Ag（T+D）的平均價格為4146.43元/千克，最高價格為6131元/千克，向上偏離均價47.86%。價格中樞上漲明顯，同時白銀價格相較黃金的向上趨勢更加顯著。

此外，今年以來黃金和白銀的價格呈現(xiàn)近5年來最劇烈的波動。近5年Au（T+D）在90.38%的交易日里，價格波動不超過5元/克，但今年以來僅有58.27%的交易日價格波動落在此區(qū)間。近5年Ag（T+D）在88.08%的交易日里，價格波動不超過100元/千克，但今年以來僅有53.96%的交易日價格波動落在此區(qū)間。從交易日分布情況來看，今年以來共139個交易日，占近5年交易日個數(shù)的10.29%，但單交易日Au（T+D）上漲超過5元/克、Ag（T+D）上漲超過100元/千克的交易日占近5年相同條件下交易日個數(shù)分別為93.37%和93.7%，該比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實際交易日天數(shù)占比，反映出今年以來黃金、白銀價格的大幅波動。

二、T+D交易介紹

目前鮮少有像T+D交易一樣同時囊括黃金、白銀兩個貴金屬品種，并且緊跟現(xiàn)貨價格、實時反映國際形勢動態(tài)的投資產(chǎn)品。T+D交易英文全稱為trading defer，是上海黃金交易所貴金屬現(xiàn)貨延期交收合約，目前有以下三個品種：黃金延期Au（T+D）、mAu（T+D）和白銀延期Ag（T+D）。T+D交易可實現(xiàn)買賣雙向操作，形式靈活，門檻低，投資者通過參與T+D交易，既抓住黃金、白銀保值避險優(yōu)勢，又在瞬息萬變的市場中挖掘黃金、白銀的相對價值變化。在今年黃金、白銀價格呈現(xiàn)明顯異動同時又大幅飆漲的情況下，加大了投資者對其的關(guān)注程度與投資意愿，交易異?；钴S。

（一）交易形式靈活，緊貼金銀現(xiàn)貨價格

T+D交易采用T+0交易機制，支持買多和看空雙向交易，形式靈活，能緊貼黃金、白銀價格。T+0交易機制下，投資者可在同一交易日開倉和平倉。若投資者預(yù)判黃金、白銀價格將上漲，則可做多買入，待價格上漲后賣出獲利;投資者預(yù)判黃金、白銀價格將下跌，則可做空，在并未實際持倉的情況下將黃金、白銀賣出，待價格上漲后買入獲利。雖然T+D業(yè)務(wù)與股票一樣采用場內(nèi)競價撮合模式，按照“價格優(yōu)先，時間優(yōu)先”的原則撮合成交，但其雙向交易的形式比證券交易靈活得多，在雙向?qū)崟r的交易過程中最直接地反應(yīng)了市場供求關(guān)系，緊貼黃金、白銀的價格，一般不會出現(xiàn)明顯的價格偏離。

（二）投資門檻低，交易時段長

T+D交易支持個人和機構(gòu)投資者參與，且引入了保證金和杠桿制度，較貴金屬現(xiàn)貨實盤門檻低。例如，若黃金和白銀的保證金分別為8%和13%，黃金和白銀的價格分別為400元/克和5000元/千克，則一手Au（T+D）、mAu（T+D）和Ag（T+D）僅分別需要32000元、3200元和650元保證金。投資者可用5倍以上的杠桿撬動原本上萬，甚至上十萬元的貴金屬業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)門檻大大降低。此外，T+D業(yè)務(wù)沒有固定的交割期，持倉時間不受限制，因全球金銀市場是24小時連續(xù)交易，T+D業(yè)務(wù)的交易時段也較股市長，24小時內(nèi)交易時間長達(dá)13個小時，其中夜盤時間從20：00持續(xù)到次日凌晨2：30，豐富了投資者交易時段選擇，提升了投資者的可操作性，大大提高了市場參與度。

三、投資者和代理銀行的雙向風(fēng)險

T+D的交易特征是一把“雙刃劍”，在靈活交易機制的同時也具有極高的風(fēng)險特征。目前商業(yè)銀行（金融類會員）是代理投資者參與T+D交易主力，為了規(guī)避投資者保證金賬戶穿倉所導(dǎo)致的需要由商業(yè)銀行墊資的風(fēng)險，商業(yè)銀行往往提高最低保證金要求，目前代理T+D交易的保證金約在20%左右，即約有5倍左右的杠桿，留出一定的緩沖。但當(dāng)市場情況不利時，特別是在今年劇烈波動的行情下，很可能出現(xiàn)代理銀行暴露代墊保證金的風(fēng)險敞口，甚至形成不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險。另一方面，一旦投資者交易方向與黃金白銀價格整體變動方向向背，將承擔(dān)超出預(yù)期的大幅虧損，風(fēng)險系數(shù)極高。因此，T+D交易具有投資者和代理銀行的雙向風(fēng)險。

（一）投資者層面：虧損概率和金額雙高

T+D交易保證金、杠桿制的特性雖然減少了投資者的交易成本，降低了投資者準(zhǔn)入門檻，但也數(shù)倍地放大了投資風(fēng)險，在強平機制下，存在虧損概率較大和虧損金額較高的雙重風(fēng)險。T+D交易需要投資者對于黃金、白銀的價格走勢有一定的判斷，對投資者的專業(yè)知識與風(fēng)險識別能力有較高的要求，特別當(dāng)價格劇烈波動時，一旦操作方向與貴金屬價格整體趨勢相反，極端情況下可導(dǎo)致投資者的在數(shù)分鐘之內(nèi)完全虧損。

現(xiàn)以Ag（T+D）交易為例。2020年3月19日，Ag（T+D）收盤價跌至近5年最低點2915元/千克，隨后進(jìn)入上漲通道，特別是7月以后，白銀價格“漲勢如虹”，于7月29日達(dá)到近5年最高收盤價5691元/千克，較3月最低價上漲95.23%。7月份的23個交易日中，共13個交易日單日價格變動超過100元/千克，最大單日價格變動為7月28日，單日價格變動為502元/千克。若投資者在7月27日以5314元/千克的開盤價看空一手Ag（T+D），保證金比例為20%，則投資者在當(dāng)日最高價（僅短短幾個小時內(nèi)）賬面浮虧441元，浮虧40%以上，需追加88.2元保證金。若投資者繼續(xù)持有該空單至7月28日的最高價6131元/千克，其在兩個交易日內(nèi)賬面浮虧817元，虧損76.87%，需追加保證金163.4元。若不及時補繳，則面臨強平風(fēng)險，虧損額將為100%。若投資者同時投資100手甚至更多，Ag（T+D）的杠桿作用將被明顯放大。保證金不足時，投資者失去流動性，無法補充保證金被代理銀行強平，則超過10萬元的保證金在兩個交易日內(nèi)完全虧損，虧損時間之快、金額之高遠(yuǎn)超普通投資者的可承受范圍。

（二）商業(yè)銀行層面：T+D業(yè)務(wù)變相增加銀行不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險

各商業(yè)銀行作為上海黃金交易所金融類會員，是代理T+D業(yè)務(wù)的主力，但其存在投資者賬戶保證金不足導(dǎo)致的墊資，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為變相增加銀行不良資產(chǎn)的潛在風(fēng)險。目前商業(yè)銀行的風(fēng)控模式為：在上海黃金交易所保證金比例基礎(chǔ)上，提高最低保證金比例以留出緩沖，避免發(fā)生實質(zhì)性穿倉觸發(fā)銀行墊資行為，即各商業(yè)銀行并不會實時、及時地對保證金不足的賬戶自動化強制平倉。具體來說，當(dāng)黃金、白銀市場震蕩劇烈時，帶杠桿、保證金制產(chǎn)品對保證金的足額性與及時性要求非常高，一旦投資者賬戶保證金不足，如果銀行不及時平倉，將發(fā)生由銀行代投資者墊付保證金的情況，目前商業(yè)銀行普遍采用手工平倉的方式。在手工平倉的機制下，商業(yè)銀行相關(guān)部門通常以特定的頻率（例如大部分銀行以日為單位）監(jiān)控投資者持倉的盈虧情況，發(fā)現(xiàn)投資者賬戶內(nèi)保證金不足并不會立刻強平，而是通過短信、app推送等方式向投資者發(fā)出保證金補繳通知（若涉及公司投資者，則情況更加復(fù)雜，涉及公司法人或指定聯(lián)系人等情況），給予其一定的“寬限期”。投資者保證金不足和強平之間存在兩個時間差：一是保證金不足與后臺監(jiān)測到此情況的時間差，二是向投資者發(fā)出提示到客戶補足保證金的時間差，時滯性明顯。雖然代理銀行設(shè)置的保證金比例都會高于上海金交所要求，留出足夠的緩沖空間，一般情況下并不會導(dǎo)致銀行墊付保證金。但若市場變動幅度巨大，情況不利時，還是存在銀行墊資暴露風(fēng)險敞口的情況。

銀行墊資計入應(yīng)收賬款，正常情況下，銀行能從投資者收回代墊款項，消除風(fēng)險敞口。會計分錄如下：

1.銀行代投資者墊資。

借：應(yīng)收賬款-客戶保證金

貸：保證金賬戶

2.銀行從投資者收回代墊款項。

借：保證金賬戶

貸： 應(yīng)收賬款-客戶保證金

但部分投資者或認(rèn)為損失應(yīng)該由銀行承擔(dān)從而拒絕向銀行支付代墊款項，銀行追索失敗后只能按照《貸款風(fēng)險分類指引》（銀監(jiān)發(fā)〔2007〕54號）等監(jiān)管要求，甚至后期《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類暫行辦法》正式稿（尚未發(fā)布，目前處于公開征求意見階段）等對墊款進(jìn)行風(fēng)險分類和壞賬準(zhǔn)備金計提，具體分錄如下，因此T+D業(yè)務(wù)已成為近年來銀行不良資產(chǎn)的又一來源。

1.計提壞賬準(zhǔn)備：

借：資產(chǎn)減值損失-計提壞賬準(zhǔn)備

貸：壞賬準(zhǔn)備

2.核銷壞賬：

借：壞賬準(zhǔn)備

貸：應(yīng)收賬款-客戶保證金

四、相關(guān)建議

（一）完善商業(yè)銀行的風(fēng)險管理機制

“原油寶”事件提示了帶杠桿、保證金制產(chǎn)品對銀行經(jīng)營形成的風(fēng)險。然而在目前的T+D業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行保證金賬戶余額不足和強平之間仍然存在兩個時間差，銀行墊款現(xiàn)象并不少見。在今年黃金和白銀價格異常波動的大背景下，各商業(yè)銀行通過 “提高必要保證金比例”疊加“以特定頻率核算保證金并催繳”的風(fēng)險控制模式易導(dǎo)致商業(yè)銀行暴露風(fēng)險敞口，或進(jìn)一步轉(zhuǎn)換成銀行不良資產(chǎn)。因此各商業(yè)銀行要完善代理貴金屬業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理機制，在做好投資者解釋工作，避免潛在糾紛的基礎(chǔ)上，自動化平倉，及時關(guān)閉風(fēng)險敞口。同時對于墊資后追索失敗形成不良資產(chǎn)的案例，可考慮接入人民銀行征信系統(tǒng)。

（二）加大代理銀行對投資者的風(fēng)險教育要求

T+D交易對投資者的專業(yè)度與風(fēng)險識別能力要求較高，需要投資者對于金價走勢有一定的判斷，一旦操作方向與貴金屬價格整體趨勢相反，投資者即面臨虧損概率和虧損金額雙高風(fēng)險。因在黃金、白銀價格劇烈波動的大環(huán)境下，要強化代理黃金、白銀業(yè)務(wù)商業(yè)銀行的風(fēng)險教育要求，做好風(fēng)險提示，更要重視投資者教育，確保黃金投資者的專業(yè)水平與產(chǎn)品的風(fēng)險范圍相匹配，對于風(fēng)險較高的相關(guān)產(chǎn)品，商業(yè)銀行可適當(dāng)提高投資者的準(zhǔn)入門檻。

注釋：

①若非單獨說明，本文在統(tǒng)計2020年數(shù)據(jù)時截止日均為2020年7月31日。

作者單位：中國人民銀行昆明中心支行