劉瓊娥

湖北警官學(xué)院，湖北 武漢 430034

我國(guó)資本市場(chǎng)成立至今，歷經(jīng)了審批制、核準(zhǔn)制兩種模式，兩種模式均表現(xiàn)為政府對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的直接干預(yù)，證券市場(chǎng)的準(zhǔn)入資格必須通過(guò)證券監(jiān)管部門(mén)的批準(zhǔn)或者核準(zhǔn)才能獲得。行政干預(yù)的目的在于嚴(yán)控上市條件，為廣大投資者過(guò)濾掉非優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)，維護(hù)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，保障投資者的利益。近年來(lái)，隨著上市申請(qǐng)數(shù)量的連年攀升，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)質(zhì)量江河日下。在發(fā)揮證券市場(chǎng)融資功能與投資者利益保護(hù)之間如何找到平衡點(diǎn)，既要追求效率又要追求公平與秩序，是進(jìn)一步深化證券市場(chǎng)改革的關(guān)鍵。隨著證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的積累，投資者結(jié)構(gòu)的變化，機(jī)構(gòu)投資者更趨于成熟專(zhuān)業(yè)，兼顧效率與安全的注冊(cè)制改革自然成為了證券發(fā)行改革的首選。

一、注冊(cè)制之下我國(guó)證券監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變

（一）核準(zhǔn)制之下的直接干預(yù)

核準(zhǔn)制之下更多地體現(xiàn)了政府直接干預(yù)，為了強(qiáng)化證券市場(chǎng)運(yùn)行秩序以及投資者利益的保護(hù)，對(duì)證券發(fā)行，證券監(jiān)管部門(mén)要進(jìn)行全面把關(guān)嚴(yán)格篩選，既要審查發(fā)行人的各種形式要件，更要對(duì)發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)性條件進(jìn)行審查，除了審查證券發(fā)行人是否符合證券法規(guī)定的條件之外，還會(huì)結(jié)合宏觀調(diào)控的需要而設(shè)定其他的門(mén)檻要求，能否發(fā)行以及何時(shí)發(fā)行等完全取決于證券監(jiān)管部門(mén)。繁復(fù)的審查程序與不完全透明的審查內(nèi)容，行政效率低下。甚至證券監(jiān)管部門(mén)會(huì)借審核之權(quán)力，直接干預(yù)證券發(fā)行市場(chǎng)的供需關(guān)系，如證券二級(jí)市場(chǎng)行情火熱時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)會(huì)加快新股發(fā)行審核的節(jié)奏；二級(jí)市場(chǎng)行情低迷時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)為了所謂的救市，證監(jiān)會(huì)同時(shí)也會(huì)放緩新股發(fā)行甚至?xí)和Ｐ鹿傻陌l(fā)行。核準(zhǔn)制之下，政府監(jiān)管親力親為無(wú)所不包，行使審核權(quán)的過(guò)程中難免有多種利益因素的考慮，審核結(jié)果的公平很難確保，部分上市公司質(zhì)量堪憂(yōu)。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，從2007年初到2010年末，總共有651家企業(yè)上市，其中134家在上市第一個(gè)會(huì)計(jì)年度業(yè)績(jī)變臉，當(dāng)年業(yè)績(jī)變臉率高達(dá)20.58%，非正常的業(yè)績(jī)變臉或者涉嫌欺詐發(fā)行，往往會(huì)引發(fā)公司股價(jià)大幅跳水，投資者利益嚴(yán)重受損。核準(zhǔn)制之下，證券監(jiān)管部門(mén)集審核權(quán)與監(jiān)督權(quán)于一身，權(quán)責(zé)又不對(duì)稱(chēng)，審核發(fā)行上市的公司出現(xiàn)問(wèn)題，既難以對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)問(wèn)責(zé)，更難以追責(zé)，政府監(jiān)管的權(quán)威性受到了質(zhì)疑。

（二）注冊(cè)制之下的有限干預(yù)

注冊(cè)制的改革也不是完全放棄實(shí)質(zhì)監(jiān)管，只是減少實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，以充分信息披露為核心，在股票發(fā)行過(guò)程中，減少證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人資質(zhì)的實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，弱化行政審批，增強(qiáng)發(fā)行制度的彈性和靈活性，提高融資效率。注冊(cè)制之下，證券監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身作出價(jià)值判斷，厘清了政府與市場(chǎng)之間的界限，充分體現(xiàn)了政府對(duì)市場(chǎng)的有限干預(yù)，注冊(cè)制改革的前提是肯定了公開(kāi)發(fā)行證券的權(quán)利本屬發(fā)行人固有的商事權(quán)利，無(wú)須經(jīng)過(guò)政府批準(zhǔn)或特別授權(quán)。證券監(jiān)管部門(mén)更追求證券發(fā)行申請(qǐng)人信息和資料公開(kāi)，重點(diǎn)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息是否履行了信息披露義務(wù)，至于證券發(fā)行人是否具備價(jià)值等由投資者自行判斷并做出投資決策。

注冊(cè)制減少了政府對(duì)證券發(fā)行的干預(yù)力度與干預(yù)的范圍，公眾投資者依據(jù)公開(kāi)信息做出的投資決策，自行判斷自負(fù)后果，證券監(jiān)管部門(mén)不再扮演替投資者“把關(guān)”的角色，在股票發(fā)行過(guò)程中減少了實(shí)質(zhì)審查活動(dòng)，無(wú)需研究發(fā)行人各種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并分析公司質(zhì)量的優(yōu)劣，證券監(jiān)管部門(mén)從繁雜的審核任務(wù)中解放出來(lái)，有利于證券監(jiān)管部門(mén)真正履行監(jiān)督職能，打擊資本市場(chǎng)的各種亂象，更好地保障投資者利益。

不同時(shí)期證券監(jiān)管部門(mén)賦予的歷史使命不同，證券市場(chǎng)發(fā)展初期，考慮到市場(chǎng)環(huán)境的不成熟，各種配套機(jī)制的不健全以及投資者投資能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的千差萬(wàn)別，證券監(jiān)管部門(mén)往往會(huì)基于安全考慮，直接干預(yù)證券市場(chǎng)的每一個(gè)參與主體。當(dāng)下我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)有了質(zhì)的飛躍，證券發(fā)行與交易相關(guān)的配套機(jī)制逐漸完善，機(jī)構(gòu)投資者和專(zhuān)業(yè)投資者占比越來(lái)越高，證券發(fā)行人與投資者期待一個(gè)效率更高的證券市場(chǎng)，這也倒逼了證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，有所為有所不為，該管的管不該管的放權(quán)于市場(chǎng)，變直接干預(yù)為有限干預(yù)。新證券法修改的重要內(nèi)容之一，將證券發(fā)行審核權(quán)下放給證券交易所，提高了證券市場(chǎng)的監(jiān)管效率。

二、注冊(cè)制之下我國(guó)證券監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)變

（一）核準(zhǔn)制之下重發(fā)行監(jiān)管

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展之初，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃，為了確保上市公司的質(zhì)量，證券發(fā)行的審批制與核準(zhǔn)制均表現(xiàn)為我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)擁有廣泛而又集中的監(jiān)管權(quán)，基本涵蓋了證券發(fā)行與證券交易的一切環(huán)節(jié)與市場(chǎng)參與的每一個(gè)主體。既要對(duì)發(fā)行的證券是否符合法定條件進(jìn)行監(jiān)管，還要對(duì)發(fā)行人、保薦人、各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管；既要監(jiān)管證券的發(fā)行市場(chǎng)，還要監(jiān)管證券的交易市場(chǎng)。在我國(guó)資本市場(chǎng)高速擴(kuò)張之際，受制于監(jiān)管資源諸多方面的限制，證監(jiān)會(huì)只能“抓大放小”，重點(diǎn)抓發(fā)行監(jiān)管，即嚴(yán)格管控證券發(fā)行上市，應(yīng)該說(shuō)，證監(jiān)會(huì)作為證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)的行使主體，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大發(fā)揮了舉足輕重的作用，但因證券監(jiān)管權(quán)力配置以及發(fā)行審核程序設(shè)計(jì)上存在的制度缺陷，證監(jiān)會(huì)證券發(fā)行的監(jiān)管作用并沒(méi)有完全發(fā)揮出來(lái)。在證券監(jiān)管權(quán)力配置上，證監(jiān)會(huì)與證券交易所、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)存在交叉重疊，發(fā)審程序設(shè)計(jì)上初步審核程序行政化色彩濃厚，且周期長(zhǎng)，發(fā)審委委員只參與初審會(huì)和發(fā)審會(huì)，這導(dǎo)致后續(xù)的發(fā)審委審核程序時(shí)間緊迫、工作量大，審核難免流于形式化，發(fā)審委在短短幾天內(nèi)，根據(jù)發(fā)行人的注冊(cè)材料進(jìn)行審核，其審核意見(jiàn)的公正性、權(quán)威性難以保障。

（二）注冊(cè)制之下重執(zhí)法監(jiān)管

注冊(cè)制之下，證券監(jiān)督管理部門(mén)的事前審查壓力大大減輕，其監(jiān)管重點(diǎn)由過(guò)去的審核監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閳?zhí)法監(jiān)管，在放松管制的同時(shí)強(qiáng)化執(zhí)法監(jiān)管的轉(zhuǎn)型。證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管權(quán)限不是簡(jiǎn)單地下放到證券交易所，若只是簡(jiǎn)單地剝離證券監(jiān)管部門(mén)在證券發(fā)行中的審核權(quán)限，雖然提高了證券發(fā)行監(jiān)管的效率，但若缺乏對(duì)證券交易所應(yīng)有的約束機(jī)制，上市公司質(zhì)量依然無(wú)法保障。為了維護(hù)投資者的利益，證券交易所應(yīng)嚴(yán)格依照相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，制定明確的上市規(guī)則及相應(yīng)的條件，審核發(fā)行的程序應(yīng)該公開(kāi)透明，證券監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)證券交易所作出的審核意見(jiàn)以及審核過(guò)程監(jiān)督和管理。

中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行階段承擔(dān)著不可或缺的作用，在信息審核與披露方面發(fā)揮著中立守門(mén)員的職能。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，主要原因是證券發(fā)行核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門(mén)履行全面監(jiān)管的職能，中介機(jī)構(gòu)只能擔(dān)當(dāng)監(jiān)管輔助人的角色，權(quán)限與責(zé)任都與其承擔(dān)的工作重要性不匹配。在此情況下，投資者更愿意相信證券監(jiān)管部門(mén)的權(quán)威審核的結(jié)果，因此中介機(jī)構(gòu)自然而然就沒(méi)有動(dòng)力切實(shí)履行自身職能。隨著信息披露制度要求的嚴(yán)格，中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)審核的權(quán)力加大，其已成為實(shí)質(zhì)意義上的監(jiān)管人，新《證券法》著重加強(qiáng)了對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)，尤其是證券公司違法行為的規(guī)制，對(duì)不當(dāng)履職、違規(guī)承銷(xiāo)、保薦等違法行為懲罰性制裁，一方面可以彌補(bǔ)受害者的損失，另一方面也是對(duì)證券行業(yè)潛在違法行為的威懾，符合我國(guó)實(shí)際情況，但是仍需進(jìn)一步規(guī)范與細(xì)化對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。

為了維護(hù)證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，為實(shí)現(xiàn)這一目的，證券監(jiān)管部門(mén)就必須具備凌駕各種利益之上的獨(dú)立地位。注冊(cè)制改革的大背景下，雖然證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)將重點(diǎn)放在執(zhí)法監(jiān)管上，但部門(mén)之間的利益沖突仍然存在，進(jìn)一步強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法力度，完善其違法案件調(diào)查權(quán)、處罰權(quán)等具體執(zhí)法措施，使證券監(jiān)管部門(mén)成為一個(gè)更強(qiáng)大的證券市場(chǎng)的監(jiān)管主體。