張亨明 汪天倩 黃修齊

摘 ? 要：近年來，在多層次資本市場的推動下，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場得以快速發(fā)展。利用PEST模型對我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展主要存在宏觀和微觀兩個層面的問題。宏觀層面的問題主要包括行業(yè)監(jiān)管制度尚不完善、區(qū)域性股權(quán)交易市場板塊劃分粗放、轉(zhuǎn)板制度缺失;微觀層面的問題主要包括企業(yè)掛牌成本相對較高、信息披露不充分、市場交易的流動性差、市場創(chuàng)新能力不足、金融風(fēng)險較高。推動我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展，應(yīng)統(tǒng)一監(jiān)管制度，分層分特色設(shè)板管理，創(chuàng)新設(shè)立與不同資本市場對接的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制，構(gòu)建企業(yè)掛牌業(yè)務(wù)全服務(wù)鏈，規(guī)范企業(yè)信息披露制度，加強(qiáng)合格投資者隊伍建設(shè)，設(shè)計有針對性的金融產(chǎn)品，提高投資者金融風(fēng)險認(rèn)知水平。

關(guān)鍵詞：區(qū)域性股權(quán)交易市場;多層次資本市場體系;場外市場建設(shè)

中圖分類號：F832.51 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? 文章編號：1003-7543（2020）10-0104-10

區(qū)域性股權(quán)交易市場，俗稱“四板市場”，與新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板市場一起構(gòu)成我國多層次資本市場體系。區(qū)域性股權(quán)交易市場與新三板市場一樣，屬于場外市場，但區(qū)域性股權(quán)交易市場主要服務(wù)于特定區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)，對中小微企業(yè)融資、股權(quán)流動、上市孵化具有促進(jìn)作用，在加強(qiáng)金融創(chuàng)新和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著重要的作用[1]。2008年9月，我國第一家區(qū)域性股權(quán)交易市場——天津股權(quán)交易所正式掛牌成立，標(biāo)志著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的誕生。十多年來，區(qū)域性股權(quán)交易市場在各省份陸續(xù)建立，市場規(guī)模和影響力也在不斷擴(kuò)大，全國各地區(qū)域性股權(quán)交易市場保持著良好的發(fā)展勢頭。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》和《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，證監(jiān)會分別于2018年4月27日、2018年7月27日和2019年7月26日分三批公示了34家全國區(qū)域性股權(quán)交易市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)的備案名單。截至2020年2月，全國所有區(qū)域性股權(quán)交易中心共有掛牌企業(yè)3萬余家，展示企業(yè)10萬余家，純托管企業(yè)7600余家，累計為企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資1萬多億元。其中，融資總數(shù)最多的股權(quán)交易市場為廣州股權(quán)交易中心，融資總數(shù)達(dá)到2031.37億元。緊隨其后的是甘肅股權(quán)交易中心、廣東股權(quán)交易中心和武漢股權(quán)托管交易中心，其融資總數(shù)分別為1643.26 億元、1131.4億元、1053.66億元。從各省份融資總額來看，廣東省融資總額獨(dú)占鰲頭，為全國區(qū)域性股權(quán)交易最活躍的省份，湖北省和甘肅省的融資總額分別位居第二、第三。

區(qū)域性股權(quán)交易市場的快速發(fā)展離不開相關(guān)政策的大力支持。2017年1月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》，對區(qū)域性股權(quán)交易市場的定位和發(fā)展提出明確要求;2017年7月，《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》正式施行，從制度層面對區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展作出安排，統(tǒng)一了業(yè)務(wù)發(fā)展及監(jiān)管規(guī)則;2018年7月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《區(qū)域性股權(quán)市場自律管理與服務(wù)規(guī)范（試行）》，對證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場等業(yè)務(wù)提出明確的指導(dǎo)意見。2019年，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的指導(dǎo)意見》，對規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場、防范化解金融風(fēng)險、保護(hù)投資者合法權(quán)益等作出了詳細(xì)的規(guī)定。隨著各項(xiàng)政策的出臺，區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)入了健康發(fā)展的新階段，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高直接融資比重、支持中小微企業(yè)發(fā)展、推動普惠金融發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。

本文首先對區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行剖析，并對其進(jìn)行深入研究，在此基礎(chǔ)上，有針對性地提出未來進(jìn)一步完善我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的對策建議。

一、我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的PEST分析

為明晰我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展態(tài)勢，這里采用PEST模型進(jìn)行具體分析。PEST分析是針對行業(yè)或企業(yè)所處的外部宏觀環(huán)境進(jìn)行具體分析的一種方法。宏觀環(huán)境包括一切影響行業(yè)或企業(yè)發(fā)展的宏觀因素，根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)自身運(yùn)行特點(diǎn)的不同，宏觀影響因素的分析會有所不同，但一般都涉及政治（Political）、經(jīng)濟(jì)（Economic）、社會（Social）和技術(shù)（Technological）四個方面。結(jié)合分析對象的特點(diǎn)，本文根據(jù)PEST分析法選取政治法律變量、經(jīng)濟(jì)變量、社會變量和技術(shù)環(huán)境變量。

（一）政治法律環(huán)境（P）分析

政治法律環(huán)境分析指的是一個國家的政治制度、政府的方針政策、法律法規(guī)等相關(guān)變量對我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的影響。

從相關(guān)法律法規(guī)及政策制度環(huán)境來看，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場近年來發(fā)展迅速，在很大程度上得益于相關(guān)的政策引導(dǎo)。雖然我國區(qū)域性股權(quán)交易市場在2008年才開始起步，但相關(guān)的政策已比較完善，為我國區(qū)域性股權(quán)交易市場提供了較好的制度環(huán)境。

在區(qū)域性股權(quán)交易市場的功能和性質(zhì)方面，相關(guān)的政策性文件對其作出了較為精準(zhǔn)的定位。2012年8月正式印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，指出區(qū)域性股權(quán)交易市場是私募證券市場，其為省級行政區(qū)域內(nèi)的中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù);2013年8月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》，提出大力支持?jǐn)U展小微企業(yè)的直接融資渠道，促進(jìn)小微企業(yè)實(shí)施改制，在四板市場掛牌、定向轉(zhuǎn)讓股份和融資;2014年5月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，區(qū)域性股權(quán)交易市場正式被納入多層次資本市場體系;2015年3月，中央政府工作報告再次強(qiáng)調(diào)區(qū)域性股權(quán)交易市場定位于服務(wù)中小微企業(yè);2016年10月，國務(wù)院出臺《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，肯定了區(qū)域性股權(quán)交易市場在降低企業(yè)杠桿率方面所發(fā)揮的重要作用。相關(guān)政策明確了區(qū)域性股權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，是地方重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，是促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的有力抓手[2]。

在落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和防范金融風(fēng)險方面，相關(guān)的政策性文件也作出了較為詳細(xì)的規(guī)定。2011年11月，為防范區(qū)域性股權(quán)交易市場的金融風(fēng)險，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》，要求各省級人民政府承擔(dān)對本地區(qū)交易所監(jiān)管的職責(zé)，進(jìn)一步完善了區(qū)域性股權(quán)交易市場的管理制度;2017年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》，要求證監(jiān)會指導(dǎo)、督促各區(qū)域設(shè)立并整合股權(quán)交易市場的運(yùn)營機(jī)構(gòu)，同時還公示了相關(guān)業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則;2017年7月，《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》頒發(fā)實(shí)施，該辦法明確提出由省級人民政府金融管理部門負(fù)責(zé)區(qū)域性股權(quán)交易市場的日常監(jiān)督管理，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)對地方監(jiān)督管理部門進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)。

在區(qū)域性股權(quán)交易市場日常交易制度方面，相關(guān)政策性文件對其作出了比較規(guī)范的引導(dǎo)。2019年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的指導(dǎo)意見》，提出了大力推動區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展的若干政策意見，主要涉及嚴(yán)格實(shí)施分類分層管理、做實(shí)做精股權(quán)融資業(yè)務(wù)、平穩(wěn)開展交易轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)、規(guī)范發(fā)展可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)、認(rèn)真做好登記托管業(yè)務(wù)等方面。

從國務(wù)院、證監(jiān)會等密集出臺的相關(guān)政策性文件可以看出，我國大力支持區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)交易市場的政策制度環(huán)境較為理想。

（二）經(jīng)濟(jì)環(huán)境（E）分析

經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析指的是國民收入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、企業(yè)的投融資環(huán)境、消費(fèi)者偏好等相關(guān)變量對我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的影響。經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個方面。

在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，國民收入的提高刺激了更多的社會投資需求，可為我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的持續(xù)發(fā)展注入更多資金。近年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，國民收入水平不斷攀升，國民收入水平的提高刺激了更多的消費(fèi)和投資需求。在消費(fèi)市場逐漸飽和的情況下，區(qū)域性股權(quán)交易市場的出現(xiàn)和發(fā)展不僅豐富了資本市場體系，而且為社會公眾提供了更多的投資選擇[3]。根據(jù)銀保監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近十年來，我國高凈值人群數(shù)量保持快速增長，私人財富市場可投資總量亦保持持續(xù)高增長。2019年我國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模突破200萬億元，高凈值人群持有的可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到約70萬億元。存款和不動產(chǎn)投資是目前高凈值人群主要選擇的投資方式。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)政策的變動，高凈值人群的投資理財方式趨于多元化，越來越多的人通過股權(quán)投資將資金直接投向中小微企業(yè)，以獲取企業(yè)發(fā)展的紅利，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展為高凈值人群提供了更多的投資渠道。

在微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，中小企業(yè)、高科技企業(yè)的融資需求不斷擴(kuò)大，這為我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。近年來，“一帶一路”、扶貧脫困、科技創(chuàng)新、大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)等相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的提出催生了大量中小微企業(yè)和高科技企業(yè)，作為我國國民經(jīng)濟(jì)重要經(jīng)濟(jì)力量的中小微企業(yè)，其融資需求特別旺盛[4]。我國區(qū)域性股權(quán)交易市場雖然處于發(fā)展的起步階段，但通過近幾年的發(fā)展，為中小微企業(yè)融資作出了重大貢獻(xiàn)。以往中小微企業(yè)的融資方式主要是通過向商業(yè)銀行申請貸款或民間借貸，這些方式導(dǎo)致企業(yè)存在融資成本高、融資渠道窄等問題。股權(quán)交易市場作為服務(wù)于中小微企業(yè)融資的金融子市場，其作用不容小覷。從融資金額來看，截至2019年底，區(qū)域性股權(quán)交易市場累計為中小微企業(yè)實(shí)現(xiàn)各類融資9063億元。其中，股權(quán)質(zhì)押融資3172.05億元，債券融資1993.86億元，股權(quán)融資906.3億元，其他類型融資2990.79億元（見圖1，下頁）。

（三）社會環(huán)境（S）分析

社會環(huán)境分析指的是社會居民受教育水平、社會習(xí)俗、價值觀念等變量對我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的影響。

就居民受教育水平而言，根據(jù)《2019年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國各類高等教育在學(xué)總規(guī)模為4002萬人，高等教育毛入學(xué)率達(dá)到51.6%，這標(biāo)志著我國高等教育的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入普及化階段，相對于2010年26.5%的毛入學(xué)率水平，有了較為顯著的提高（見圖2，下頁）。相關(guān)的實(shí)證研究都認(rèn)為，居民受教育程度和收入水平之間呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)，收入水平的提高會進(jìn)一步刺激人們的投資需求;此外，居民受教育程度的提高帶來了文化水平的上升，使得人們對新事物的理解水平和接納能力不斷提高，這對于我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展都是利好因素[5]。

就社會習(xí)俗和價值觀念而言，“一帶一路”倡議的持續(xù)深入推進(jìn)為我國和沿線國家之間的“五通”建設(shè)夯實(shí)了基礎(chǔ)，也為我國金融市場對外開放提供了更多的助力。近年來，我國正在加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”掀起了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮，隨之而來的是中小微企業(yè)數(shù)量上的明顯增長，這為我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的爆發(fā)式增長奠定了良好的基礎(chǔ)[6]。根據(jù)天眼查發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)報告2020》，全國小微企業(yè)數(shù)量達(dá)到8000萬家，數(shù)量約占到全國企業(yè)總數(shù)的70%。2019年，全國新增小微企業(yè)數(shù)量近1500萬家。2017—2019年，每年小微企業(yè)新增注冊數(shù)量都超過1000萬家。新注冊的小微企業(yè)在市場需求和經(jīng)濟(jì)效益方面都有顯著的提高，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的發(fā)展需求，迫切需要專業(yè)化的培育機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行孵化，以實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展、穩(wěn)健運(yùn)營，更好地支持經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)普及和便攜移動終端的推廣使用也給區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展帶來了大量的潛在投資者。隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的增加，通過互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)開展金融活動越來越普遍，人們對各類互聯(lián)網(wǎng)+金融產(chǎn)品的接受程度逐漸提升，互聯(lián)網(wǎng)+金融帶來的普惠金融發(fā)展也極大地刺激了人們的投資熱情，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品投資方面表現(xiàn)出的熱情持續(xù)高漲。區(qū)域性股權(quán)交易市場可抓住這樣的大好機(jī)會，開發(fā)服務(wù)于中小微企業(yè)融資的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，提供給市場投資者選擇。

（四）技術(shù)環(huán)境（T）分析

技術(shù)環(huán)境分析指的是技術(shù)支持、科技信息利用等相關(guān)變量對我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的影響。

在技術(shù)支持方面，區(qū)域性股權(quán)交易市場是技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動下的一種新興金融發(fā)展模式。作為一種新型場外交易模式，它以云計算、大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用新型科技構(gòu)建金融綜合服務(wù)平臺。新興技術(shù)在金融領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，催生了智能投顧、大數(shù)據(jù)征信等諸多金融科技新業(yè)態(tài)，為區(qū)域性股權(quán)交易市場的投資者提供了豐富的交易手段[7]。通過云計算和大數(shù)據(jù)技術(shù)可以整合企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)等的相關(guān)數(shù)據(jù)，全面掌握中小微企業(yè)的真實(shí)狀況，還可以利用以上技術(shù)對互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務(wù)等數(shù)據(jù)信息進(jìn)行整合，全面了解創(chuàng)業(yè)者、合資者的可靠程度。區(qū)塊鏈技術(shù)可以使區(qū)域性股權(quán)交易信息更加公開透明，提高信息的真實(shí)性和可信度，也使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓和登記過程中的便捷性和安全性有了更好的保障。大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈技術(shù)在區(qū)域性股權(quán)交易市場中的運(yùn)用，一方面可以大大提高市場各方信息溝通效率和企業(yè)信息的透明度，另一方面可為市場交易提供技術(shù)支撐，提高市場交易的活躍度，促進(jìn)股權(quán)交易產(chǎn)品的創(chuàng)新。

在科技信息利用方面，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)、5G技術(shù)、量子通信技術(shù)、生物醫(yī)藥技術(shù)、新材料技術(shù)等科技信息技術(shù)呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展態(tài)勢。新時代科技信息的發(fā)展催生了更多的科技型、創(chuàng)新型企業(yè)，這成為區(qū)域性股權(quán)交易市場快速發(fā)展的新動力[8]。但是，高科技企業(yè)面臨著技術(shù)發(fā)展的高度不確定性，未來發(fā)展可能會有較高的風(fēng)險，投資者需要具備一定的風(fēng)險承擔(dān)能力，這在一定程度上限制了區(qū)域性股權(quán)交易市場的資金來源和發(fā)展空間。

二、我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展有一些利好因素，但也應(yīng)清醒地看到，其發(fā)展還存在一些問題與不足，主要包括宏觀和微觀兩個層面。在宏觀監(jiān)管及行業(yè)發(fā)展制度層面，主要包括行業(yè)監(jiān)管制度尚不完善、區(qū)域性股權(quán)交易市場板塊劃分粗放、轉(zhuǎn)板制度缺失;在微觀市場交易層面，主要包括企業(yè)掛牌成本相對較高、信息披露不充分、市場交易的流動性差、市場創(chuàng)新能力不足、金融風(fēng)險較高。這些問題的存在，制約了我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的健康發(fā)展。

（一）宏觀監(jiān)管及行業(yè)發(fā)展制度層面的困境

1.行業(yè)監(jiān)管制度尚不完善

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場主要接受當(dāng)?shù)卣墓芾砗捅O(jiān)督，根據(jù)地方政府制定的相關(guān)制度來運(yùn)行。此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場尚未施行實(shí)質(zhì)性的行業(yè)自律管理，各區(qū)域各行其是，缺乏全國性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和行為規(guī)范[9]。掛牌企業(yè)在準(zhǔn)入條件、市場運(yùn)作機(jī)制設(shè)計等方面地區(qū)差異較大，部分區(qū)域性股權(quán)交易市場為吸引更多的非上市企業(yè)，競相降低企業(yè)掛牌條件;為了爭取更多的地方政府扶持政策，對各類掛牌企業(yè)提供各項(xiàng)補(bǔ)貼;此外，各地方性股權(quán)交易營運(yùn)機(jī)構(gòu)由各地方政府管理和監(jiān)督，有些地方政府為了提高本地區(qū)區(qū)域性股權(quán)交易市場的競爭力，增強(qiáng)市場的吸引力，放松市場監(jiān)管，縱容掛牌企業(yè)不嚴(yán)格執(zhí)行已有的信息披露制度，以致出現(xiàn)了盲目競爭、投資者保護(hù)不力、掛牌企業(yè)良莠不齊和操縱價格誘導(dǎo)投資等無序現(xiàn)象。

2.區(qū)域性股權(quán)交易市場板塊劃分粗放

各地在股權(quán)交易市場建設(shè)過程中都比較重視中小微企業(yè)融資服務(wù)需求，但政策承接、規(guī)范培育功能比較薄弱。主要表現(xiàn)在：一是產(chǎn)業(yè)交易板塊劃分粗放，區(qū)域特色不鮮明，不能與地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)緊密結(jié)合。二是部分中小微企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌前，沒有按照股份制公司要求進(jìn)行規(guī)范治理和改造，經(jīng)營管理能力不足，企業(yè)管理水平不高，不滿足掛牌交易的要求[10]。市場投資者除了要為中小微企業(yè)提供發(fā)展急需的資本外，還要輔導(dǎo)企業(yè)快速成長，向企業(yè)注入智力資源，參與企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助其達(dá)到規(guī)范治理的目標(biāo)。目前大部分區(qū)域性股權(quán)交易市場投資者都不具備這樣的能力，市場營運(yùn)機(jī)構(gòu)也缺乏這樣的輔導(dǎo)能力。三是區(qū)域性股權(quán)交易市場的培育孵化功能要求政府政策的大力支持和市場多方的積極參與，同時吸引更多的專業(yè)人才參與，而現(xiàn)階段這些條件多不具備。

3.區(qū)域性股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)板制度缺失

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的要求，新三板市場上的掛牌企業(yè)如果達(dá)到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板股票的上市條件，可以直接向滬深證券交易所申請上市交易，其與滬深股市之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制已經(jīng)實(shí)現(xiàn)[11]。而區(qū)域性股權(quán)交易市場的掛牌企業(yè)如果要到創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板上市，必須先行退市后，才能申請上市，沒有直接的轉(zhuǎn)板IPO綠色通道。此外，在區(qū)域性股權(quán)交易市場中掛牌交易的多為初創(chuàng)企業(yè)，一般需要經(jīng)過5—7年的發(fā)展才能上市交易，最后也只有極少數(shù)企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)成功上市。協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出是區(qū)域性股權(quán)交易市場的主要退出方式，但由于掛牌企業(yè)目前還無法做到完全充分的經(jīng)營信息披露，其市場價值難以得到有效的評估，投資回報無法準(zhǔn)確估計，協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中愿意接盤的投資者很難找到，這導(dǎo)致區(qū)域性股權(quán)交易市場退出比較困難[12]。

（二）微觀市場交易層面的困境

1.企業(yè)掛牌成本相對較高

區(qū)域性股權(quán)交易市場為響應(yīng)政府號召、滿足地區(qū)中小微企業(yè)的融資需求，一般會積極擴(kuò)大市場規(guī)模。中小微企業(yè)自身處于弱勢地位，能承擔(dān)的掛牌費(fèi)用能力不足，導(dǎo)致市場營運(yùn)機(jī)構(gòu)的收入捉襟見肘，內(nèi)部運(yùn)營機(jī)制不太成熟[13]。區(qū)域性股權(quán)交易市場企業(yè)的掛牌成本高，企業(yè)掛牌意愿不強(qiáng)。很多區(qū)域性股權(quán)交易市場依靠優(yōu)惠補(bǔ)貼來彌補(bǔ)掛牌成本，如果補(bǔ)貼不足，一些企業(yè)就不愿掛牌。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到股權(quán)交易所掛牌的企業(yè)占工商登記企業(yè)總量的比例不超過20%。此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場交易機(jī)構(gòu)的收入基本依靠融資服務(wù)費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)和財務(wù)顧問費(fèi)等收入，市場營運(yùn)機(jī)構(gòu)收入來源單一，盈利模式不清晰。為了快速擴(kuò)大掛牌企業(yè)數(shù)量，吸引更多的市場參與者，交易機(jī)構(gòu)基本上采取免費(fèi)服務(wù)或低費(fèi)服務(wù)模式，常常處于收不抵支的狀態(tài)，只有依靠政府補(bǔ)貼來維持運(yùn)營。

2.信息披露不充分

區(qū)域性股權(quán)交易市場產(chǎn)品具有復(fù)雜性和虛擬性，基本采用線上交易方式，加上信息披露制度不健全、監(jiān)管制度不規(guī)范，以致信息不對稱問題表現(xiàn)得尤為突出[14]。此外，長期以來，我國信用文化缺失，信用制度不健全，區(qū)域性股權(quán)交易市場融資企業(yè)尚未納入中國人民銀行的企業(yè)征信平臺，市場在開展業(yè)務(wù)時，無法通過征信平臺考察企業(yè)的往期信用情況，這不利于投資者利益維護(hù)。隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的巨增和資產(chǎn)交易量的擴(kuò)大，區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)模越來越大，加之小微企業(yè)信息披露能力較弱，信息披露內(nèi)容不完整、披露格式不規(guī)范，這大大降低了區(qū)域性股權(quán)交易市場的信譽(yù)，削弱了區(qū)域性股權(quán)交易市場的公信力。

3.區(qū)域性股權(quán)交易市場交易的流動性差

受國家監(jiān)管制度的約束，我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的交易僅僅以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行，交易制度比較單一，市場運(yùn)行股權(quán)定價機(jī)制尚未完全形成，這導(dǎo)致區(qū)域性股權(quán)交易市場的掛牌企業(yè)數(shù)量不多、融資金額較低，各方參與者較少，市場交易清淡，市場流動性較差，機(jī)構(gòu)投資者參與意愿較低[15]。此外，區(qū)域性股權(quán)交易市場業(yè)務(wù)發(fā)展只能在某一行政區(qū)域內(nèi)進(jìn)行，受到地域的限制，除上海、深圳外，其他地區(qū)普遍受到人才資源匱乏、運(yùn)營機(jī)構(gòu)不健全等問題的困擾，以致中小微企業(yè)市場參與積極性不高，掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)不到規(guī)模，而這又進(jìn)一步引發(fā)了區(qū)域性股權(quán)交易市場的流動性風(fēng)險。根據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2019年底，34家區(qū)域性股權(quán)交易市場共有掛牌股份公司14 052家（有流通股的有9695家），2019年共交易1895筆。其中，16家區(qū)域性股權(quán)交易市場零交易，15家不超過100筆。上述交易集中于291家掛牌公司，余下掛牌公司為零交易。

4.區(qū)域性股權(quán)交易市場創(chuàng)新能力不足

目前，各省份區(qū)域性股權(quán)交易市場為中小微企業(yè)提供的融資服務(wù)基本以傳統(tǒng)的基礎(chǔ)融資為主，主要包括股權(quán)質(zhì)押融資、私募可轉(zhuǎn)債、定向增資等。只有較少的股權(quán)交易中心在融資產(chǎn)品創(chuàng)新方面有所建樹，如上海股權(quán)托管交易中心開發(fā)了“PE 份額交易”“科技貸”等金融產(chǎn)品，齊魯股權(quán)交易中心進(jìn)行了“優(yōu)先級股權(quán)融資”“可交換債”的試點(diǎn)。區(qū)域性股權(quán)交易市場作為中小微企業(yè)的重要融資渠道，尚未完全適應(yīng)現(xiàn)代科技的變化，現(xiàn)有的金融服務(wù)產(chǎn)品種類較少、創(chuàng)新能力不足。

5.區(qū)域性股權(quán)交易市場的金融風(fēng)險較高

區(qū)域性股權(quán)交易市場利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)建設(shè)金融服務(wù)平臺，并開展線上交易，為廣大投資者提供了極大的便利性，但監(jiān)管制度的不完善、信息不對稱、線上交易的復(fù)雜性和虛擬性進(jìn)一步放大了區(qū)域性股權(quán)交易市場中可能存在的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)風(fēng)險。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的創(chuàng)新應(yīng)用也帶來了一定的安全隱患，一些別有用心者更容易獲取掛牌企業(yè)的關(guān)鍵信息，增加了掛牌企業(yè)在知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)上的難度。此外，投資者風(fēng)險把控能力的缺失、非理性投資理念、風(fēng)險認(rèn)知能力不足等問題的存在，也可能會造成市場價格的巨幅波動和投資損失，引發(fā)金融風(fēng)險，增加群體性事件的發(fā)生概率。

三、我國區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的路徑選擇

我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展必須從實(shí)際情況出發(fā)，對自身的發(fā)展目標(biāo)和發(fā)展方向有精準(zhǔn)的定位。未來我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展應(yīng)該集中于三個方面：一是充分發(fā)揮區(qū)域性股權(quán)交易市場在培育、規(guī)范小微企業(yè)發(fā)展方面的作用，使其成為小微企業(yè)的融資中心。目前，很多小微企業(yè)還不是公司制，在組織架構(gòu)方面還需要規(guī)范。小微企業(yè)股權(quán)融資比較困難，需要從債券融資起步，逐步發(fā)展股權(quán)融資。區(qū)域性股權(quán)交易市場可以和商業(yè)銀行、小貸公司等金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來給掛牌企業(yè)授信融資。二是將區(qū)域性股權(quán)交易市場逐漸發(fā)展成為扶持小微企業(yè)發(fā)展的政策性平臺。雖然各地區(qū)出臺了很多扶持小微企業(yè)發(fā)展的政策，比如貼息、擔(dān)保、提供專項(xiàng)扶持資金等，但這些優(yōu)惠政策沒有集中起來。如果把優(yōu)惠政策集中到區(qū)域性股權(quán)交易平臺上，信息將更加公開透明，交易效率也會更高。三是促使區(qū)域性股權(quán)交易市場逐漸成為資本市場中介服務(wù)的延伸。小微企業(yè)需要個性化、專業(yè)化的中介服務(wù)，進(jìn)入這個市場的投資者也會有個性化需求，證券公司應(yīng)該“下基層”，在區(qū)域性股權(quán)交易市場深耕細(xì)作，發(fā)展提供專業(yè)化服務(wù)的小微型證券公司。具體而言，應(yīng)從如下方面著手。

（一）統(tǒng)一全國各地的監(jiān)管制度

區(qū)域性股權(quán)交易市場的建設(shè)與發(fā)展應(yīng)由證監(jiān)會統(tǒng)一規(guī)劃，制定一套統(tǒng)一的市場規(guī)則。地方政府在統(tǒng)一規(guī)劃的基礎(chǔ)上，出臺相應(yīng)的鼓勵措施，從政策上支持區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展。同時，要推動區(qū)域性股權(quán)交易市場實(shí)現(xiàn)監(jiān)管與自律的有機(jī)結(jié)合，或加入中國證券業(yè)協(xié)會，或組建專門的行業(yè)自律組織，統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。為消除不同地區(qū)監(jiān)管上的差異，未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)以業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)則和行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，對區(qū)域性股權(quán)交易市場的交易方式、交易頻率、市場區(qū)域、股東人數(shù)等作出統(tǒng)一規(guī)定，打破業(yè)務(wù)發(fā)展的地區(qū)限制，聯(lián)通各地場外市場，消除地區(qū)差異。此外，還需要將區(qū)域性股權(quán)交易市場的交易系統(tǒng)、報價展示系統(tǒng)全面對接證監(jiān)會信息系統(tǒng)，建立全國信息共享平臺，統(tǒng)一掛牌、融資要求，避免個別區(qū)域性股權(quán)交易市場為吸引客戶資源惡性降低入市門檻，規(guī)避市場混亂引致的投資風(fēng)險。

（二）分層分特色設(shè)板管理區(qū)域性股權(quán)交易市場

區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)主要為中小微企業(yè)，既包括生產(chǎn)傳統(tǒng)產(chǎn)品和服務(wù)的一般企業(yè)，又包括生產(chǎn)航天衛(wèi)星等產(chǎn)品的高科技企業(yè);既有具有一定規(guī)模的成熟性企業(yè)，又有處于培育孵化階段的初創(chuàng)公司。未來，可以考慮將企業(yè)按照產(chǎn)業(yè)類型、成長階段、技術(shù)特點(diǎn)和規(guī)模大小的不同進(jìn)行分類，將同類企業(yè)歸在一起進(jìn)行設(shè)板，達(dá)到分層、分板塊管理的目的。實(shí)施分層、分特色設(shè)板管理，有助于投資者更好地識別和判斷企業(yè)價值。此外，還可以針對不同層級的企業(yè)進(jìn)一步設(shè)計出不同的培育方案。對于規(guī)模較大的企業(yè)，將其視為未來轉(zhuǎn)板對象，按照上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重點(diǎn)培育，引導(dǎo)其規(guī)范運(yùn)作;對于規(guī)模相對較小的企業(yè)，可進(jìn)行孵化，促進(jìn)其快速成長。特色板塊的設(shè)置可以根據(jù)區(qū)域特色設(shè)置相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)板塊，也可以積極響應(yīng)國家政策設(shè)立相應(yīng)的板塊，如“一帶一路”板、金融扶貧板，等等。

（三）創(chuàng)新設(shè)立與不同資本市場對接的雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制

為實(shí)現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)向高層次資本市場的轉(zhuǎn)移，有必要進(jìn)一步增強(qiáng)股票交易的流動性，增加公司價值，提高融資效率。區(qū)域性股權(quán)交易運(yùn)營機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)與滬深股市、新三板交易所的合作，爭取證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持，盡快出臺四板市場向新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的轉(zhuǎn)板政策和實(shí)施辦法，將區(qū)域性股權(quán)交易市場打造成高層次資本市場潛在的優(yōu)質(zhì)上市公司資源池。此外，高層次資本市場上市企業(yè)因各種原因需要退市，可考慮降板到區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌交易，以此來降低企業(yè)和投資者的交易風(fēng)險。未來應(yīng)推動設(shè)立與高層次資本市場對接的雙向聯(lián)動機(jī)制，特別是與新三板應(yīng)形成批量轉(zhuǎn)板對接機(jī)制，在受理、審核及掛牌方面形成批量協(xié)議，做到單獨(dú)受理、優(yōu)先審核、提前溝通、集中掛牌，提高效率和服務(wù)質(zhì)量，更好地發(fā)掘企業(yè)市場價值，實(shí)現(xiàn)資本市場的資源配置功能。

（四）構(gòu)建企業(yè)掛牌業(yè)務(wù)全服務(wù)鏈

目前，企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌主要涉及掛牌費(fèi)、律師費(fèi)、審計費(fèi)等多種費(fèi)用，掛牌總成本相對較高，區(qū)域性股權(quán)交易市場所在省份政府應(yīng)盡快出臺相關(guān)政策，降低企業(yè)在四板市場的掛牌費(fèi)用。未來可以考慮采用補(bǔ)貼、獎勵等措施，實(shí)現(xiàn)企業(yè)零費(fèi)用掛牌，待企業(yè)在交易平臺中獲得孵化培育、成長壯大后，再收取相應(yīng)的費(fèi)用，以實(shí)現(xiàn)市場交易機(jī)構(gòu)的持續(xù)盈利和自我發(fā)展。企業(yè)掛牌全服務(wù)鏈服務(wù)包括登記托管、財稅服務(wù)、融資服務(wù)、轉(zhuǎn)板服務(wù)、政策服務(wù)、人力資源服務(wù)、法律維權(quán)服務(wù)、企業(yè)宣傳策劃服務(wù)，流程比較繁瑣。未來在降低企業(yè)掛牌準(zhǔn)入門檻的同時，還應(yīng)為企業(yè)構(gòu)建掛牌全服務(wù)鏈，為掛牌企業(yè)提供流程化、個性化的專業(yè)服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)在品牌、資本、財富等多方面的增值。

（五）規(guī)范企業(yè)信息披露制度

區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)進(jìn)行信息披露是為了維護(hù)市場交易者的知情權(quán)。完善企業(yè)的信息披露制度，可以更好地保障投資人利益。根據(jù)區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)的發(fā)展階段、規(guī)模大小、行業(yè)技術(shù)的不同，未來可以嘗試建立不同層次的信息披露機(jī)制，并配合建立中介機(jī)構(gòu)掛牌輔導(dǎo)履行盡職調(diào)查機(jī)制，確保擬掛牌企業(yè)信息的真實(shí)性和完整性。此外，還需要進(jìn)一步加大區(qū)域性股權(quán)交易市場的信息平臺建設(shè)力度，充分利用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能等新技術(shù)構(gòu)建透明的企業(yè)信息展示系統(tǒng);積極推動各級政府政務(wù)信息資源共享平臺與區(qū)域性股權(quán)交易市場的協(xié)同發(fā)展，推動區(qū)域性股權(quán)交易市場融資產(chǎn)品發(fā)行人信用情況與中國人民銀行征信系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)。

（六）加強(qiáng)合格投資者隊伍建設(shè)

為解決區(qū)域性股權(quán)交易市場流動性差的問題，未來可以嘗試根據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r，逐步試點(diǎn)做市商制度。做市商比股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的流動性更高，較高的市場流動性可以提高企業(yè)掛牌的積極性，吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者。投資者隊伍的建設(shè)情況也會影響到區(qū)域性股權(quán)交易市場的健康發(fā)展。未來應(yīng)該進(jìn)一步吸引、培育一批高層次、專業(yè)化的合格投資者群體，積極引進(jìn)符合資質(zhì)要求的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者具有更高的風(fēng)險承受能力，專業(yè)化投資能力更強(qiáng)、投資素養(yǎng)高，能更好地培育孵化小微企業(yè)，具有更高的投資穩(wěn)定性。大力培育、扶持機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)合格投資者隊伍建設(shè)，能夠改善區(qū)域性股權(quán)交易市場的流動性，提高融資效率，促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場的健康發(fā)展。

（七）設(shè)計有針對性的金融產(chǎn)品

區(qū)域性股權(quán)交易市場掛牌企業(yè)基本上為中小微企業(yè)，對應(yīng)的發(fā)展階段分別為成長期、初創(chuàng)期、孵化期，各企業(yè)的技術(shù)特性也不一樣。有的為高科技企業(yè)，風(fēng)險高，可能獲得的收益也較大;有的為傳統(tǒng)企業(yè)，風(fēng)險較低且收益穩(wěn)定。不同的企業(yè)會呈現(xiàn)多樣化的融資需求，成長期的企業(yè)適合債務(wù)融資，而初創(chuàng)期的企業(yè)適合股權(quán)融資，孵化期的小微企業(yè)適合政策性基金股權(quán)融資;高新技術(shù)企業(yè)開展私募股權(quán)融資較好，傳統(tǒng)企業(yè)適合股權(quán)質(zhì)押融資。目前，區(qū)域性股權(quán)交易市場融資工具主要包括股權(quán)質(zhì)押融資、私募可轉(zhuǎn)換債券和私募股權(quán)融資，還遠(yuǎn)不能滿足中小微企業(yè)多樣化的融資需求。未來需要創(chuàng)新設(shè)計適合中小微企業(yè)的金融產(chǎn)品，比如在擔(dān)保增信方面，可以考慮開發(fā)受益權(quán)抵押產(chǎn)品，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，將現(xiàn)金流、訂單、品牌、信譽(yù)等作為信用審批的依據(jù)，打造適合中小微企業(yè)發(fā)展的金融產(chǎn)品。

（八）提高投資者金融風(fēng)險認(rèn)知水平

為進(jìn)一步提高投資者金融風(fēng)險認(rèn)知水平，可采取如下措施：第一，通過開展定期或有針對性的投資者教育活動，讓投資者對區(qū)域性股權(quán)投資產(chǎn)品和金融風(fēng)險有基本的認(rèn)識，樹立正確的投資觀。在投資活動開始前，向投資者充分揭示相關(guān)的投資風(fēng)險。第二，進(jìn)一步加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)交易市場相關(guān)法律法規(guī)的宣傳，通過傳統(tǒng)媒體或新媒體平臺對股權(quán)市場知識進(jìn)行宣傳報道，增強(qiáng)宣傳效果。第三，加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)交易市場自身的風(fēng)險辨別能力，建立掛牌企業(yè)風(fēng)險監(jiān)測識別預(yù)警機(jī)制，盡早采取預(yù)防和處置措施，做好風(fēng)險防范工作。未來要推動建立信息共享機(jī)制，做到市場業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)信息備案數(shù)據(jù)的共享，加快監(jiān)管部門對市場信息的獲取速度，提高區(qū)域性股權(quán)交易市場風(fēng)險防范和風(fēng)險化解能力。

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Abstract： In recent years， with the promotion of multi-level capital market， China's regional equity trading market has developed rapidly. After analyzing the development of regional equity trading market in China by PEST model， it is found that there are two main problems in the development of regional equity trading market in China： macro level and micro level. Macro level problems mainly include imperfect industry supervision system， extensive division of regional equity trading market plate， lack of transfer board system. Micro level problems mainly include that： the listing cost of enterprises is relatively high， the information disclosure is insufficient， the liquidity of market transactions is poor， the market innovation ability is insufficient， and the financial risk is high. To promote the development of China's regional equity trading market， we should unify the supervision system， set up the management system by layers and characteristics， set up the two-way transfer mechanism connecting with different capital markets， construct the whole service chain of enterprise listing business， standardize the enterprise information disclosure system， strengthen the construction of qualified investors， design targeted financial products， and improve the level of financial risk cognition of investors 。

Key words： regional equity trading market; multi-level capital market system; OTC market construction