張威

“今年三季度GDP增速4.9%，前三季度GDP同比增長0.7%?！?/p>

中國國家統(tǒng)計局最新公布的數(shù)據(jù)讓很多人松了一口氣，包括貨幣政策制定者與執(zhí)行者?！巴高^這些數(shù)據(jù)讓我們看到了宏觀政策取得的成效，以及它們向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的效率成果?！币晃唤咏O(jiān)管人士向《財經(jīng)》記者感言。

盡管與全球一些主要經(jīng)濟體實施的量化寬松和零利率、甚至負利率相比，中國央行沒有盲目跟隨，維持了相對正常的貨幣政策，也體現(xiàn)了較強的獨立性。

但是這一年依然發(fā)生了很多故事。從“抗疫情”到“財政赤字貨幣化”討論，再到“要把握好穩(wěn)增長和防風險的平衡”，中國貨幣政策在自己獨行的行情中，亦在盡力考量周全。

商業(yè)銀行的人將今年以來的貨幣政策劃分總結為兩個階段：

第一階段是疫情期間，貨幣政策的重點在于保持流動性總體充裕和穩(wěn)定市場信心，同時，做好定向性政策支持，保障抗疫物資供給恢復和助力企業(yè)復工復產(chǎn)。具體表現(xiàn)為，春節(jié)假日后第一周累計投放1.7萬億元資金，并推出了1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度，同時，定向降準0.5個百分點，并累計下調(diào)OMO、MLF利率30BP。

在上述調(diào)控階段有兩個現(xiàn)象引發(fā)市場各主體高度關注：一則微觀現(xiàn)象表現(xiàn)為，結構性存款高漲，資金空轉(zhuǎn)隱憂顯現(xiàn);一則宏觀現(xiàn)象是，央行測算一季度我國宏觀杠桿率就提升了14.5個百分點，較去年全年高出了9.4個百分點。

隨之第二個階段到來，隨著企業(yè)復工復產(chǎn)的好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟基本面改善，貨幣政策開始適時靈活調(diào)整力度和節(jié)奏，逐步回歸常態(tài)化。5月之后，央行創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，并重啟公開市場操作調(diào)控基礎貨幣。

值得注意的是，在后一個階段，監(jiān)管部門加強了資金運用合規(guī)性監(jiān)管，要求銀行壓降結構性存款，壓縮資金空轉(zhuǎn)套利，并將結構性存款保底收益率納入MPA考核，強化MPA對于貸款利率點差的考核等。

遠洋資本高級研究員蓋新哲向《財經(jīng)》記者表示，今年貨幣政策節(jié)奏是上半年寬松、下半年趨于中性，基本與經(jīng)濟復蘇進程相匹配。進入下半年，從“穩(wěn)增長”和“防風險”的關系看，貨幣政策考量的重心逐步向后者傾斜。

“為了珍惜政策空間，防風險走在市場曲線前面?！鄙w新哲說，反映在資產(chǎn)價格上，上半年迅速升溫的股市、房地產(chǎn)市場相應地趨于穩(wěn)定，十年期國債收益率從大幅下行已經(jīng)回升至疫情之前的水平。

顯然，上述貨幣政策的邊際變化，給央行留下了較為充足的政策空間，來應對冬季潛在疫情的不確定性。

人民銀行行長易綱近期公開表示，貨幣政策需要把握好貨幣供應的總閘門，適當?shù)仄交暧^杠桿率的波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。同時，易綱稱穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活、適度、精準導向，盡量長時間實施正常的貨幣政策，希望我們的收益率曲線是一個正常的斜率向上的收益率曲線。

最新數(shù)據(jù)顯示，9月末社融增速為13.5%，廣義貨幣M2增速為10.9%，人民幣的貸款余額增速為13%。近日，瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤撰文稱，今年整體信貸增速可能會在10月-11月見頂、年底為13.8%左右，到2021年底可能回落至11%或更低。

資金面中性

“資金適度、頭寸有余，支持實體經(jīng)濟 、普惠金融服務在加強?！?/p>

金融機構特別是商業(yè)銀行對貨幣政策的感知最為敏感，一位股份制銀行某分行副行長向《財經(jīng)》記者如此評價他對今年貨幣政策的感受和理解。

疫情突現(xiàn)波及全球，貨幣政策難以維系常規(guī)操作，在全球?qū)捤傻呢泿耪呖傮w基調(diào)下，中國貨幣政策一直保持相對獨有的節(jié)奏，在這個節(jié)奏之下，市場流動性一直都保持在合理充裕的水平。

以衡量資金面松緊度的存款類機構質(zhì)押式回購利率為例，近幾個月來DR007（銀行間市場7天回購利率）總體圍繞公開市場操作利率震蕩運行，在月末、季末時點經(jīng)過階段性波動后，均都逐步回歸平穩(wěn)水平。

另根據(jù)9月份數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)拆借加權平均利率是1.8%，分別比上月和上年同期低0.24個和0.75個百分點;質(zhì)押式回購加權平均利率是1.93%，分別比上月和上年同期低0.13個和0.63個百分點。

“利率水平是正常的?！币晃还煞葜沏y行資金交易員告訴《財經(jīng)》記者。同時，他亦坦言這種正常的利率水平是在今年5月份恢復的，而市場資金面在一季度和二季度初則是太過寬松了。

人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會上曾表示，今年前四個月央行因經(jīng)濟形勢變化特別是疫情沖擊，前瞻性引導公開市場操作中標利率、中期借貸便利中標利率下行30個基點，帶動一年期的貸款市場報價利率LPR也同步下行，并推動貸款利率明顯下行。

“隨著疫情得到有效控制，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇態(tài)勢良好，央行的政策利率和貸款市場報價利率LPR均保持穩(wěn)定?！睂O國峰說。

在多種貨幣政策工具綜合運用下，今年前三季度三次降準釋放長期流動性1.75萬億元，開展中期借貸便利MLF操作，凈投放中期流動性4100億元。

某商業(yè)銀行人士向《財經(jīng)》記者表示，中期借貸便利主要滿足金融機構中長期流動性需求，而在此基礎上開展的公開市場操作，可以對沖季節(jié)性因素和政府債券發(fā)行等因素，維護短期流動性平穩(wěn)。

不過，《財經(jīng)》記者注意到近期短期資金價格有所上行。其中，DR001（銀行間市場隔夜回購利率））已上行至2.4%，DR007（銀行間市場7天回購利率）則上行至2.5%。“造成這種現(xiàn)象的原因，既與10月份繳稅因素有關，可能也在一定程度上受到螞蟻IPO預期的影響，不過這種影響更多是階段性的，跨月后資金利率有望趨于回落。”上述銀行資金交易員解釋。

表1：貸款市場報價利率（LPR）

資料來源：Wind，全國銀行間同業(yè)拆借中心。制表：張玲

表2：貨幣供應量（M2）、社會融資規(guī)模存量同比增長

資料來源：Wind，中國人民銀行

此外，近期同業(yè)存單價格上行較快，3個月、9個月的發(fā)行規(guī)模較大。其中，3個月價格已接近3%。多位分析人士向《財經(jīng)》記者表示，造成上述現(xiàn)象的原因，主要還是在于結構性存款壓降帶來的影響。銀行人士透露，按照監(jiān)管的正常要求，若所有銀行均需壓降結構性存款，則10月-12月仍需壓降2.4萬億元左右，而核心負債100%承接短期內(nèi)尚難做到。

為此，多位市場人士判斷，年內(nèi)同業(yè)存單價格難有明顯下行空間。

“年內(nèi)資金面將繼續(xù)保持中性?！鄙鲜鲢y行資金交易員給出預測，他說這種判斷主要基于三個方面的原因： 一是政府債券供給量下降，對資金面的拖累減弱。截至目前，地方政府一般債凈融資約9500億元，全年額度9800億元;專項債凈融資約3.5萬億元，全年額度3.75萬億元，其中有2000億元需作為中小銀行資本金補充，也就是說，專項債接近發(fā)行完畢。國債方面，今年額度為2.78萬億元，目前凈融資額約2萬億元，預計11月-12月月均凈融資額在4000億元左右。

二是財政資金撥付有望加快。一般而言，季末月份是財政支出大月，加之前期財政支出節(jié)奏偏慢，這樣一來，11月-12月財政支出規(guī)模不小，特別是12月的規(guī)模，可能會大于往年的水平，另外，11月-12月是繳稅小月，超儲率有望從低位反彈。

三是央行會適度加大中長期資金。近幾個月，受結構性存款壓降和負債結構變化影響，銀行體系短期流動性充裕的同時，中長端穩(wěn)定負債相對缺乏。為此，央行明顯加大了MLF投放力度，旨在穩(wěn)定銀行中長期負債，后續(xù)央行可能會依舊延續(xù)這一模式。

減負實體萬億

在上述貨幣政策工具操作下，今年前三個季度的金融數(shù)據(jù)依然比較亮眼。

最新數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度社會融資規(guī)模的累計增量為29.62萬億元，比上年同期多9.01萬億元;人民幣貸款新增量為16.26萬億元，同比多增2.63萬億元。

9月末社會融資規(guī)模的存量為280.07萬億元，同比增長13.5%，增速比上年同期高2.8個百分點;廣義貨幣M2的余額為216.41萬億元，同比增長10.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和2.5個百分點;人民幣的貸款余額達169.37萬億元，同比增長13%，比上年同期高0.5個百分點。

某宏觀經(jīng)濟分析師向《財經(jīng)》記者表示，今年以來，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，即主要體現(xiàn)在上述數(shù)據(jù)的合理增長。另外一大特點則是更加注重結構性工具運用，以達到精準滴灌的作用。

在精準滴灌驅(qū)使下，企業(yè)受益頗豐。

2020年4月28日，天津市西青區(qū)集中開展金融服務撮合活動，各大金融機構現(xiàn)場設立咨詢臺，幫助區(qū)內(nèi)中小微企業(yè)應對疫情影響，解決企業(yè)融資問題。圖/ 中新

數(shù)據(jù)顯示，9月末企（事）業(yè)單位本外幣貸款同比增長12.3%，比上年末和上年同期分別高1.8個和1.9個百分點。前三季度累計新增達10.8萬億元，同比多增2.6萬億元。此外，9月末普惠小微貸款余額為14.6萬億元，同比增長29.6%，增速最近七個月連創(chuàng)新高。

其中，企業(yè)的中長期貸款增量達7.25萬億元，接近央行人士認為，長期資金可以穩(wěn)定企業(yè)的信心，有利于經(jīng)濟的恢復和進一步增長。

“前八個月金融系統(tǒng)為實體經(jīng)濟減負超過1萬億元，其中通過降低企業(yè)貸款利率減負約5260億元;中小微企業(yè)延期還本付息和普惠小微信用貸款兩項直達工具抓緊推進，約為實體經(jīng)濟減負2000億元?！睂O國峰介紹，銀行業(yè)會繼續(xù)通過減免服務費用、支持企業(yè)進行重組和債轉(zhuǎn)股等方式為實體經(jīng)濟減負。所有已經(jīng)采取的各項政策效果持續(xù)體現(xiàn)，可以實現(xiàn)全年減負1.5萬億元的既定目標。

值得注意的是，兩年前（2018年）國務院機構改革中強化的央行宏觀審慎管理職能亦在今年特殊的疫情時期，與貨幣政策做了很好的配合。

中銀國際研究有限公司董事長、中國銀行原首席經(jīng)濟學家曹遠征向《財經(jīng)》記者表示，宏觀審慎管理政策在今年疫情中已經(jīng)有所體現(xiàn)，例如支持小微企業(yè)應延盡延、應貸盡貸等政策，因為在疫情沖擊下，杠桿是收縮的，必須用監(jiān)管的政策避免杠桿過快收縮，支持小微企業(yè)應延盡延、應貸盡貸政策在某種意義上是貨幣政策與宏觀政策管理的一個具體使用?！斑@已經(jīng)變?yōu)楸O(jiān)管機構的監(jiān)管標準，這是宏觀審慎的監(jiān)管要求，微觀化的結果，這遠遠超出過去傳統(tǒng)央行僅是貨幣政策的概念。”

“不過，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策不容易區(qū)別?！辈苓h征解釋，因為宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策使用一套工具，但是動機完全是不一樣的，比如貨幣政策中，利率下行是利率的問題，但是這套工具使用在宏觀審慎管理上，它就是流動性成本問題。數(shù)據(jù)顯示，截至今年8月末，銀行業(yè)金融機構已對3.7萬億元貸款本息實施了延期。

宏觀審慎的效果如何？市場看法存在一定的差異，有分析人士指出，如果從銀行的角度看，銀行的壞賬肯定會增長，銀行的盈利肯定會減弱，因為這是違背銀行的正常商業(yè)化的一個行為，但是這是宏觀審慎管理的要求，市場角度和宏觀審慎角度評價是不同的，這也真正體現(xiàn)了逆周期的作用。

為了有更多的讓利空間，商業(yè)銀行在今年曾一度盼望調(diào)降存款基準利率，理由是中國金融市場利率與存款利率雙軌運行，貨幣政策傳導機制不暢問題比較突出，盡管市場流動性比較寬松，但貨幣市場利率的下降并未有效傳導至存款端，導致銀行息差收窄，讓利空間有限。后受CPI等多個因素掣肘，上述盼望最終落空。

圖：金融機構新增人民幣貸款

單位：億元。資料來源：Wind，中國人民銀行

杠桿率回升

包括貨幣政策在內(nèi)的一系列宏觀政策作用顯現(xiàn)明顯，國民經(jīng)濟穩(wěn)步恢復。

今年三個季度的GDP同比增速分別為-6.8%、3.2%和4.9%，前三季度GDP也實現(xiàn)了同比0.7%的正增長。

另外一個值得注意的問題是，宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復亦帶來了宏觀杠桿率回升。此前央行測算，一季度我國宏觀杠桿率就提升了14.5個百分點，而2019年全年該數(shù)據(jù)僅僅上升了6.1個百分點。

此外，中銀證券研究指出，2020年上半年，實體杠桿率抬升達21個百分點，攀升速度為近年來最快。從結構上來看：企業(yè)部門抬升最多、斜率最為陡峭、并且在兩個季度內(nèi)升至2017年初的高位。

中銀證券研究稱，實體杠桿率抬升原因是GDP減速下的被動抬升，以及中國版紓困政策的“必然”結果。對比歐美給居民“發(fā)錢”，中國版紓困政策的核心是給企業(yè)“輸血”、避免倒閉。因此，政策見效和資金到位后，企業(yè)杠桿率“自然”抬升。而宏觀杠桿率=債務/GDP，分母端的減速也貢獻大約一半的桿桿率抬升幅度。

作為債務總規(guī)模與GDP的比值，業(yè)界形成一個共識，宏觀杠桿率一般被用作判斷經(jīng)濟整體風險的關鍵指標，該數(shù)據(jù)（宏觀杠桿率）上升過快則代表經(jīng)濟主體的債務負擔加重，違約風險提高。

在一些學者看來，在經(jīng)濟增速下滑和信用擴張?zhí)崴俚墓餐饔孟拢暧^杠桿率上升將是必然結果，受疫情影響，宏觀杠桿率只是階段性的上升。

對于這個問題，監(jiān)管當局也曾先后幾次發(fā)聲。

央行調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘在此前的數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，當前面臨的是特殊情況，宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經(jīng)濟恢復的一個體現(xiàn)，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經(jīng)濟的信用支持。

“2017年我們提出了穩(wěn)杠桿政策，2017年以后我們穩(wěn)杠桿的政策還是取得了明顯的成效，宏觀杠桿率過快上升的勢頭得到了遏制，存量的債務風險也得到了有效和有序的釋放?！比罱『胝f。她給出的數(shù)據(jù)是，預計2017年到今年，宏觀杠桿率的年均增幅是8.1個百分點。而2008年到2016年宏觀杠桿率的年均增幅是11.4個百分點，“大家對比一下，8.1個百分點還是明顯低于11.4個百分點的增幅”。

人民銀行行長易綱近期表示，在今年抗疫的特殊時期，我們的宏觀杠桿率有所上升，明年的GDP增速回升以后，宏觀杠桿率將進一步穩(wěn)定，貨幣政策需要把握好貨幣供應的總閘門，適當?shù)仄交暧^杠桿率的波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。

杠桿率攀升來自被動的沖擊和主動的政策選擇，次貸危機后“四萬億”經(jīng)驗顯示平滑退出的重要性，以及本輪金融杠桿保持平穩(wěn)，為此，中銀證券研究預計政策應對將會平滑化處理政策過渡和銜接問題。

貨幣回歸常態(tài)

鑒于對宏觀杠桿率的考量，中銀證券研究預計，2021年，社融和M2增速將與名義GDP增速基本吻合，其中社融增速將大致與名義GDP持平，一方面平滑政策銜接，另一方面保持宏觀杠桿率穩(wěn)定。

值得注意的是，盡管經(jīng)濟進入復蘇態(tài)勢，花旗銀行依然下調(diào)了中國今年全年GDP的增長預期，從之前的2.4%降至2.1%。

為此，該行預計人民銀行在今年四季度會下調(diào)中期借貸便利利率20個基點，同時，該行認為人民幣的升值預期估計在今年余下時間仍在。

鑒于三季度GDP增速不及市場預期，瑞銀宏觀將今年全年GDP實際增速預測小幅下調(diào)至2.1%（此前為2.5%），明年的增速預測微調(diào)至7.5%（此前為7.6%）。

汪濤表示，“鑒于二三季度經(jīng)濟的反彈較為強勁，瑞銀認為國內(nèi)的政策寬松勢頭可能已經(jīng)見頂;但考慮到未來的不確定性猶存，政策也應不會很快開始收緊。四季度貨幣信貸政策應會繼續(xù)延續(xù)支持基調(diào)，但預計年內(nèi)央行不會再額外降準或者下調(diào)MLF利率。整體信貸增速可能會在今年10月-11月見頂、年底為13.8%左右，到2021年底可能回落至11%或更低?！?/p>

易綱在金融街論壇上再次強調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活、適度、精準導向。既不能讓市場缺錢也不能讓市場的錢溢出來，保持貨幣供應量反應我們潛在的產(chǎn)出增長率，保持貨幣供應量和民營國民生產(chǎn)總值增速基本上可以匹配，可以盡量長時間實施正常的貨幣政策?！拔覀円蚕Ｍ覀兊氖找媛是€是一個正常的斜率向上的收益率曲線?！?/p>

上述銀行資金交易員向《財經(jīng)》記者表示，從經(jīng)濟基本面看，盡管三季度各項經(jīng)濟指標略微低于市場預期，但整個經(jīng)濟仍處于修復進程中，總體來說是逐步向好的。從疫情角度看，市場上確實有部分觀點認為，隨著天氣的轉(zhuǎn)冷，疫情波動性會所有提升。但個人傾向性認為，中國政府在疫情防控上的舉措已經(jīng)較為成熟，防控效果比較優(yōu)異，不會再出現(xiàn)類似于今年春節(jié)前后的大規(guī)模暴發(fā)。

明年經(jīng)濟復蘇動能可能發(fā)生切換，逆周期板塊的基建和房地產(chǎn)動能觸頂回落，順周期板塊的消費和出口延續(xù)修復，這對貨幣政策的依賴下降

“基于上述兩方面因素，在經(jīng)濟基本面逐步修復以及疫情得到有效控制的情況下，貨幣政策回歸常態(tài)化已是大勢所趨，不會再現(xiàn)今年一季度相對寬松的調(diào)控模式?！痹撡Y金交易員指出，在具體應對措施上，央行還是會延續(xù)下半年以來的操作模式，更多依賴于公開市場操作和MLF（中期借貸便利）來投放基礎貨幣，在MLF的操作上，可能會適當放量，以緩解銀行因結構性存款壓降和負債結構變化而形成的流動性管理壓力。

在此情況下，多位采訪對象預期，整個信用體系增長也不會再出現(xiàn)今年較快的速度，M2、信貸和社融的增長也會逐步回歸前期正常水平，增速有望趨于小幅回落。

蓋新哲認為，明年經(jīng)濟復蘇動能可能發(fā)生切換，逆周期板塊的基建和房地產(chǎn)動能觸頂回落，順周期板塊的消費和出口延續(xù)修復，這對貨幣政策的依賴下降。同時，出于平滑宏觀杠桿率的需要，明年貨幣政策也料應比今年“收油門”。

為此，蓋新哲預測明年社融增速會低于今年，但不會像2018年那樣“急剎車”。一個比較大的變量是外部環(huán)境如何變化，尤其是，如果拜登當選，并撤銷特朗普執(zhí)政期間對華加征的關稅，將顯著推動中國出口增長，降低中國貨幣政策 “穩(wěn)增長”壓力。

一位銀行資產(chǎn)負債管理部人士認為，整體來看，中國貨幣政策與現(xiàn)有經(jīng)濟發(fā)展的適配性是比較強的，貨幣政策松緊度與疫情演化下的宏觀經(jīng)濟運行基本保持一致。尤其需要強調(diào)的是，在全球主要經(jīng)濟體實施了量化寬松和零利率、甚至負利率的情況下，中國央行依然維持了正常的貨幣政策，并未盲目跟隨，體現(xiàn)了較強的獨立性。

“對于前期貨幣政策的主要考量，主要還是疫情的演化和經(jīng)濟基本面的運行。特別是在疫情暴發(fā)初期，市場面臨多重沖擊。例如，短期抗疫舉措使得人流物流運轉(zhuǎn)不暢、國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動顯著放緩、預防性資金需求明顯增多、國內(nèi)外金融市場動蕩加劇造成避險情緒升溫等等?！痹撊耸空f。

實習生周青對此文亦有貢獻;編輯：袁滿