文/鄧福林

一、案例介紹

（一）行業(yè)發(fā)展概括

我國的動(dòng)漫行業(yè)起步較晚，在探索發(fā)展期間，動(dòng)漫行業(yè)的商業(yè)化性質(zhì)越來越重，市場化、產(chǎn)業(yè)化的特征也逐漸突出。目前動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)在政策扶持下處于高速發(fā)展期，但行業(yè)內(nèi)依舊缺乏成熟的制作和運(yùn)營機(jī)制。

國內(nèi)動(dòng)漫行業(yè)重點(diǎn)存在的問題有：第一，動(dòng)漫作品原創(chuàng)性不強(qiáng)；第二，制作水平有限。在當(dāng)下，美國、日本動(dòng)漫在國內(nèi)占絕大部分市場的環(huán)境下，國產(chǎn)動(dòng)漫的創(chuàng)作勢頭微弱，不過隨著國家政策扶持和國內(nèi)動(dòng)漫人群對(duì)國漫崛起的關(guān)注，近年國漫在中國市場的份額逐步擴(kuò)大。

在當(dāng)下以IP為核心的泛娛樂模式下，原創(chuàng)IP的價(jià)值突出，文化傳媒行業(yè)在IP資源上爭奪也愈發(fā)激烈，這為動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)的發(fā)展指明了道路。動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)競爭正在變得更加市場化，以 IP 為核心的產(chǎn)業(yè)整合正在進(jìn)行，優(yōu)秀 IP 的制作與運(yùn)營將會(huì)占據(jù)較大市場份額，泛娛樂生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈正在成形，傳統(tǒng)動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級(jí)正在進(jìn)行中。

（二）并購雙方企業(yè)概括

1.主并方：奧飛娛樂。

（1）歷史沿革。奧飛娛樂前身為奧迪玩具有限公司，后經(jīng)過4年發(fā)展，于2006年更名為廣東奧迪玩具實(shí)業(yè)有限公司，2009年8月正式掛牌上市，走上“泛娛樂”布局發(fā)展道路。

發(fā)展至今，奧飛娛樂通過多次大型收購計(jì)劃形成多元化產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)，其中較為顯著的有，2010年收購嘉佳卡通60%股份；2011年斥資收購執(zhí)誠服飾51%股份；2013年收購北愛樂游戲拓展游戲業(yè)務(wù)，2016年收購四月星空，進(jìn)軍K12以上領(lǐng)域。

（2）主營業(yè)務(wù)。奧飛娛樂通過以IP為核心的泛娛樂布局，將主營業(yè)務(wù)劃分為四個(gè)部分，其中消費(fèi)品制作與營銷是奧飛娛樂收入的主要來源，隨著泛娛樂布局的逐漸深化，奧飛娛樂逐漸搭建內(nèi)容制作、IP授權(quán)、媒體運(yùn)營、產(chǎn)品設(shè)計(jì)一套囊括行業(yè)上下游的泛娛樂布局。其中以IP作為產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)核心，是產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營的基礎(chǔ)。

2.被并購方：四月星空。

（1）歷史沿革。四月星空從2009年發(fā)展至今，經(jīng)過三輪融資，前后盛大資本、中國文化產(chǎn)業(yè)投資資金、光線傳媒等先后給四月星空注入資金，至被奧飛娛樂并購前，除兩家投資基金占股比例較多外，四月星空的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，存在管理、公司治理和內(nèi)部控制不健全等問題，而股東加強(qiáng)對(duì)公司的管控是解決這一困境的方法。

（三）估值情況說明

奧飛娛樂發(fā)布的四月星空的估值報(bào)告情況來看，報(bào)告選擇估值基準(zhǔn)期為2015年6月30日，選取收益法進(jìn)行估值，最終選取估值法結(jié)果，評(píng)估結(jié)果為9.06億元，E1為35910.95萬元，E2為55146.98萬元，最終確定的價(jià)值結(jié)果為91057.93萬元，估值基準(zhǔn)日四月星空的賬面價(jià)值6047.06萬元，估值增值率為1505.82%。

二、奧飛娛樂高溢價(jià)并購形成的風(fēng)險(xiǎn)

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

并購事件中常用的估值方法有成本法、收益法、市場法三種，企業(yè)往往對(duì)根據(jù)實(shí)際情況選擇評(píng)估方法，最終選擇一個(gè)全面的估值結(jié)果。過高過低的估值都將導(dǎo)致并購企業(yè)在并購中面臨風(fēng)險(xiǎn)。

奧飛娛樂并購四月星空，旨在進(jìn)一步擴(kuò)展受眾人群和市場份額，完善動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)鏈，延伸“泛娛樂”布局，因此在估值中，不僅關(guān)注整合后雙方整體盈利能力的提升，更看重未來拓展新市場以及雙方協(xié)同發(fā)展對(duì)于上市公司的增量發(fā)展。在奧飛娛樂并購事件中，估值結(jié)果為91057.8萬元，增值率為1505.82%，在2015-2016年動(dòng)漫行業(yè)并購溢價(jià)率中處于較高水平。在奧飛娛樂發(fā)布的收購估值報(bào)告中，對(duì)于未來預(yù)計(jì)收入看重較大，很難穩(wěn)定反映企業(yè)未來價(jià)值，存在估值不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購事件中，支付方式的選取影響并購時(shí)資產(chǎn)重組、資金管理等問題。奧飛娛樂在此次并購中，以現(xiàn)金支付5.76億元，以股權(quán)對(duì)價(jià)方式支付3.27億元。并購事件發(fā)生后，奧飛娛樂需在2015年支付4.08億現(xiàn)金對(duì)價(jià)，包含5000萬元定金，2016年需支付1.37億元股權(quán)對(duì)價(jià)，2017年需支付3000萬對(duì)價(jià)。在此支付方案中，風(fēng)險(xiǎn)較大的為2015年支付的5000萬元定價(jià)，一旦并購失敗不予退還且無任何保障措施，企業(yè)因此承受的現(xiàn)金支付現(xiàn)金較大。奧飛娛樂雖在2016年對(duì)外重新募集并購四月星空專項(xiàng)資金 （奧飛娛樂股份有限公司董事會(huì)關(guān)于前次募集資金使用情況的專項(xiàng)報(bào)告），但奧飛在2015年需支付的現(xiàn)金數(shù)額依舊龐大，容易引發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流短缺風(fēng)險(xiǎn)。

（三）重組風(fēng)險(xiǎn)

奧飛娛樂高溢價(jià)并購四月星空為擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，驅(qū)動(dòng)上市企業(yè)未來發(fā)展。由于奧飛并購付出較高以溢價(jià)，則雙方企業(yè)在并購后必要要進(jìn)行快速且有效的經(jīng)營整合，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)最大化。在并購重組之后，雙方企業(yè)可能沒有機(jī)會(huì)完成各方資源整合。

在奧飛公布的估值報(bào)告中，奧飛將從影視、游戲兩大方面進(jìn)行資源整合，并基于四月星空優(yōu)質(zhì)IP持續(xù)對(duì)電影、電視劇、游戲等項(xiàng)目持續(xù)開發(fā)，因此在資源整合上容易在IP資源整合、人才資源整合上產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

在IP資產(chǎn)整合上，四月星空主要面對(duì)K12以上人群進(jìn)行漫畫創(chuàng)作，剛好彌補(bǔ)奧飛娛樂產(chǎn)業(yè)鏈缺陷。四月星空在被并購前累積超過4萬優(yōu)質(zhì)漫畫IP資源，也在持續(xù)產(chǎn)生新的IP內(nèi)容。但開發(fā)一個(gè)優(yōu)質(zhì)IP是漫長的，這會(huì)造成奧飛娛樂無法消化這龐大的IP資源。因此在并購后，奧飛娛樂能夠在保證原有業(yè)務(wù)的同時(shí)，即使調(diào)配人員整合消化四月星空的IP資源，產(chǎn)生預(yù)期高額收益將是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。

在人才資源上，對(duì)于輕資產(chǎn)文化類企業(yè)，核心人才是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。在此次并購協(xié)議中，奧飛要求四月星空的核心創(chuàng)始人需在并購后在公司任職至少一年，其余員工依據(jù)原有勞務(wù)合同繼續(xù)執(zhí)行。并購后四月星空業(yè)績?cè)鲩L對(duì)于原有員工班底的忠誠度和創(chuàng)新能力，對(duì)于市場消費(fèi)者信息反饋也有較大依賴。因此，核心人才資源的流失對(duì)于企業(yè)會(huì)造成不可逆的損害，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營利潤等，因此在并購后如何保留核心人員是奧飛娛樂應(yīng)該著重考慮的。

三、奧飛娛樂高溢價(jià)并購的風(fēng)險(xiǎn)控制

（一）合理選取評(píng)估方法

四月星空是一家互聯(lián)網(wǎng)原創(chuàng)動(dòng)漫平臺(tái)，此類公司在市場并購上供參考的案例較少，無法選取合適的市場法估值參考標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法無法評(píng)估出被并購公司的業(yè)務(wù)整體獲利能力，也無法體現(xiàn)出并購?fù)瓿珊笏脑滦强战o奧飛娛樂帶來的增量價(jià)值。因此，奧飛在此次并購方案中只選取了收益法一種方法進(jìn)行估值。收益法估值可以綜合考慮人力資源價(jià)值、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)價(jià)值、企業(yè)管理價(jià)值、客戶價(jià)值等各項(xiàng)綜合價(jià)值，還綜合考慮了并購后被并購企業(yè)給上市公司帶來的增量價(jià)值，因此奧飛娛樂選取了合理的評(píng)估方法以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

（二）合理選取支付方式

高溢價(jià)并購必然要求企業(yè)設(shè)計(jì)有針對(duì)性的資金支付方式和資金支付時(shí)限。奧飛娛樂在此次并購案例中選取現(xiàn)金制度和股權(quán)支付混合支付方式。這種支付方式在一定程度上可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，節(jié)約成本，合理規(guī)避稅負(fù)，同時(shí)股權(quán)對(duì)價(jià)支付還能給企業(yè)核心人才帶來刺激作用，保持文娛產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)意資產(chǎn)。此外，混合支付方式可以使并購?fù)瓿珊箅p方企業(yè)產(chǎn)生股權(quán)關(guān)聯(lián)，有利于加速并購后雙方企業(yè)資源整合效率，有助于企業(yè)未來產(chǎn)生超額收益。同時(shí)，奧飛在選取合理的并購支付方式后，還設(shè)計(jì)了合理的付款期限。因?yàn)閯?dòng)漫影視產(chǎn)業(yè)在并購?fù)顿Y后產(chǎn)生現(xiàn)金收益需要一定時(shí)間，相對(duì)應(yīng)的付款期限也應(yīng)進(jìn)行劃分，以便并購雙方企業(yè)充分利用貨幣時(shí)間價(jià)值。

（三）合理制定經(jīng)營戰(zhàn)略

奧飛娛樂對(duì)四月星空的采取溢價(jià)并購策略在很大程度上看重其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的延申互補(bǔ)以及未來發(fā)展能力和市場潛力。那在雙方企業(yè)并購重組完成后，為了規(guī)避重組風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)各方資源整合，發(fā)揮出最大協(xié)同效應(yīng)，奧飛娛樂為四月星空未來幾年制定了詳細(xì)精品化發(fā)展計(jì)劃。

第一，加強(qiáng)平臺(tái)布局，培育優(yōu)質(zhì)IP。四月星空在原有IP資源的基礎(chǔ)上，持續(xù)深耕，通過產(chǎn)品研發(fā)，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。同時(shí)大力發(fā)展手機(jī)端業(yè)務(wù)，拓展盈利模式的商業(yè)空間，在移動(dòng)客戶端持續(xù)發(fā)力，快速積累優(yōu)質(zhì)IP，為拓展市場積聚能量。

第二，加強(qiáng)全版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)，抓住電影行業(yè)（動(dòng)畫、真人）、游戲行業(yè)及網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)高速發(fā)展的機(jī)遇，對(duì)IP需求端的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目開展靈活的IP授權(quán)業(yè)務(wù)。在IP全版權(quán)開發(fā)和運(yùn)營方面，通過將IP資源授權(quán)至電影、游戲的改編運(yùn)營，將會(huì)給公司帶來豐厚的收益。 同時(shí)，公司將在內(nèi)容或版權(quán)獲利的領(lǐng)域積極出擊，深度挖掘已具有商業(yè)開發(fā)價(jià)值的IP資源潛力并形成穩(wěn)健的業(yè)務(wù)線。

四、結(jié)束語

本文選取奧飛娛樂高溢價(jià)并購四月星空的案例，以高溢價(jià)并購為出發(fā)點(diǎn)，從奧飛娛樂并購過程中簡要分溢價(jià)并購中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及奧飛娛樂相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施?？梢钥闯鰥W飛娛樂高溢價(jià)并購四月星空為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，因此觸發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，奧飛娛樂采取對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段以降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來經(jīng)營的不確定性，以期加快并購雙方公司資源整合，提高未來收益。