文/余虹志 編輯/章蔓菁

數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)估值具有較大的不確定性。鑒此，并購(gòu)?fù)顿Y人既要關(guān)注微觀層面標(biāo)的企業(yè)自身的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，更要算大賬，深入分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和資源賦能。

疫情沖擊之下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的配角開始變身為舞臺(tái)上的主角，直播電商、網(wǎng)絡(luò)娛樂、外賣O2O、數(shù)字廣告等，成為農(nóng)業(yè)、百貨、文娛、餐飲、媒體等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)突圍的首選方案，數(shù)字正在重組傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及社會(huì)的資源配置形式。在此背景下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)備受關(guān)注。而相較于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)交易，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)估值具有較大的不確定性，因而需要并購(gòu)?fù)顿Y人綜合多方面因素進(jìn)行研判。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)交易的估值特點(diǎn)

根據(jù)《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)白皮書（2020年）》的定義，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是以數(shù)字化的知識(shí)和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素，以數(shù)字技術(shù)為核心驅(qū)動(dòng)力量，以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體，通過數(shù)字技術(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，不斷提高經(jīng)濟(jì)社會(huì)的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化水平，加速重構(gòu)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與治理模式的新型經(jīng)濟(jì)形態(tài)。歸納來看，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化運(yùn)營(yíng)以及數(shù)字資源本身的存儲(chǔ)、分析、傳播、交易等各環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)化，逐步構(gòu)成了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的框架和內(nèi)涵。

實(shí)務(wù)中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)主要有三種形態(tài)：（1）平臺(tái)型巨頭企業(yè)的生態(tài)型并購(gòu)，即擁有巨大流量入口的平臺(tái)型企業(yè)通過投資并購(gòu)，來打造其獨(dú)有的生態(tài)圈。其并購(gòu)標(biāo)的沒有明顯的行業(yè)界限，跨行業(yè)成為常態(tài)。（2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域企業(yè)收購(gòu)傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)態(tài)的數(shù)字賦能，提升其經(jīng)營(yíng)水平。（3）傳統(tǒng)企業(yè)通過收購(gòu)數(shù)字經(jīng)濟(jì)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

與傳統(tǒng)估值體系相比，數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)交易具有鮮明的特點(diǎn)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)大都處于成熟期，并購(gòu)交易中標(biāo)的估值邏輯更看重收入、利潤(rùn)或凈資產(chǎn)。而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)中，傳統(tǒng)估值體系中的許多交易參數(shù)大都無法適用：（1）許多數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)標(biāo)的正處在擴(kuò)張期，凈利潤(rùn)甚至折舊息稅前利潤(rùn)都為負(fù)值，傳統(tǒng)估值體系中參照的P/E倍數(shù)（市盈率倍數(shù)）或EV/EBITDA倍數(shù)（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）均無法使用。（2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)大都為輕資產(chǎn)特性，自身賬面凈資產(chǎn)較少，凈資產(chǎn)水平無法體現(xiàn)標(biāo)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式或創(chuàng)新技術(shù)能夠產(chǎn)生的商業(yè)價(jià)值，因此P/B倍數(shù)（市凈率倍數(shù)）也極少適用。（3）若以現(xiàn)金流折現(xiàn)來對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行估值，則買賣雙方對(duì)于未來經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)的各項(xiàng)指標(biāo)均會(huì)存在較大差異。特別是如果標(biāo)的長(zhǎng)期處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，則標(biāo)的賣方對(duì)于未來5年經(jīng)營(yíng)收入、永續(xù)期增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，往往讓很多并購(gòu)買方無法接受。（4）數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的歷史并購(gòu)交易或可供參考的上市公司樣本數(shù)量均較少，可比交易乘數(shù)的參考性較低或參考區(qū)間較大，可比估值在實(shí)際并購(gòu)交易中并不直接可用。

從近年來已完成的數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)交易來看，并購(gòu)估值往往顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)交易中，一般估值范圍是10—15倍的P/E（市盈率倍數(shù)）或0.5—1倍的P/S（市銷率倍數(shù)）。但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，估值倍數(shù)則要高得多。以Tik Tok為例。2015年獵豹移動(dòng)以500萬元人民幣投資于A輪的Musically時(shí)，所對(duì)應(yīng)的估值不超過3000萬元人民幣；2017年11月，今日頭條以10億美元收購(gòu)Musically，隨后Musically與抖音海外版合并為Tik Tok；2020年8月，TikTok被要求強(qiáng)制出售時(shí)的估值已超過500億美元，是TikTok 2020年預(yù)期營(yíng)收的50倍。之所以數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)估值顯著高于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，主要有以下幾點(diǎn)原因：（1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度通?？煊趥鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，每年10%的增長(zhǎng)率就已經(jīng)相當(dāng)可觀了；而數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)每年少則實(shí)現(xiàn)30%—50%的增長(zhǎng)，多則實(shí)現(xiàn)翻倍甚至指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。而增長(zhǎng)率越高，企業(yè)能獲得的估值乘數(shù)就越高，并且較高的歷史增長(zhǎng)率也更容易讓買方接受未來年度較高的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)，接受更高的估值結(jié)果。（2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)邊際成本呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的基本特征是企業(yè)擴(kuò)張的邊際效應(yīng)遞減，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)則具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)特性。隨著用戶的增加，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)邊際成本逐漸降低，新增管理成本增長(zhǎng)低于收益增長(zhǎng)，從而盈利增長(zhǎng)率會(huì)逐漸增加，可以支撐的估值乘數(shù)亦將繼續(xù)增加。（3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)天花板更容易被打破。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)天花板較容易進(jìn)行預(yù)期和測(cè)算，估值的確定性較高，但成長(zhǎng)空間也較低；而與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新產(chǎn)品開發(fā)周期和推廣周期要短很多，存量客戶的交叉銷售或全產(chǎn)品服務(wù)更容易實(shí)現(xiàn)，原有的業(yè)務(wù)天花板更容易被打破。而隨著收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)空間的不斷提升，對(duì)應(yīng)的企業(yè)估值亦將水漲船高。

然而需要注意的是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)項(xiàng)目的歷史高增長(zhǎng)能否繼續(xù)在未來實(shí)現(xiàn)，或超過預(yù)期，則具有較大的不確定性。這種不確定性不僅體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)的不確定性上，在商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、技術(shù)路線等方面也都會(huì)有明顯體現(xiàn)，從而使得并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)和收益都有較大的波動(dòng)性。也正是基于這一點(diǎn)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)交易雙方的估值差異比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)交易也會(huì)更大。因此，對(duì)于并購(gòu)?fù)顿Y人而言，既要關(guān)注微觀層面標(biāo)的企業(yè)自身的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，更要算大賬，深入分析行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和資源賦能。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)估值案例分析

為進(jìn)一步理解數(shù)字經(jīng)濟(jì)的并購(gòu)估值思路，以下通過一具體案例加以剖析。某上市公司W(wǎng)科技公司原持有自建的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心Q公司，因自建互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心前期投入資金較大、且Q公司持續(xù)虧損拖累了W科技公司的主業(yè)表現(xiàn)，于是W科技公司決定出售Q公司100%的股權(quán)。2018年上半年，Q公司虧損為1758萬元，盡管數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)由于大都處于成長(zhǎng)期或投入期，虧損是正?，F(xiàn)象，但對(duì)于并購(gòu)利益相關(guān)方而言，如何在標(biāo)的持續(xù)虧損的前提下做出估值，確保后續(xù)投資收益，確是焦點(diǎn)和難點(diǎn)所在。

該案例中，并購(gòu)交易的買方B公司從以下三個(gè)方面對(duì)估值邏輯進(jìn)行了梳理：（1）行業(yè)分析。評(píng)估企業(yè)發(fā)展前景離不開行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)。互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（Internet Data Centre，下稱IDC）是數(shù)字產(chǎn)業(yè)化中的基礎(chǔ)設(shè)施。隨著5G、短視頻、云計(jì)算以及物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，我國(guó)目前正處在“數(shù)據(jù)爆發(fā)”的時(shí)代，IDC業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)發(fā)展前景可觀。（2）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析。并購(gòu)交易發(fā)生時(shí)，Q公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)均為負(fù)，因此難以適用P/E（市盈率）分析和EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值倍數(shù)）分析。收入方面，Q公司2018年1—6月的收入為1.7億元，超過2017年全年收入的10倍以上，收入增長(zhǎng)數(shù)據(jù)面臨較大的波動(dòng)及不確定性，使用EV/NTM（企業(yè)價(jià)值/公司過去十二個(gè)月的收入）價(jià)值比率，也難以體現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性。（3）在手訂單分析。2018年2月，Q公司簽約落地某大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基地，可以提供16000個(gè)機(jī)柜，并于2018年下半年開始為某大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供定制機(jī)柜，預(yù)期將產(chǎn)生穩(wěn)定的大額營(yíng)收。鑒于未來3—5年企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入構(gòu)成預(yù)計(jì)不發(fā)生重大變化，且IDC行業(yè)存量收入較為穩(wěn)定，因此此項(xiàng)并購(gòu)交易可以采用以預(yù)期訂單為基礎(chǔ)的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值。最終，Q公司以9.9億元人民幣的價(jià)格被售出。對(duì)W科技公司而言，扣除其前期對(duì)Q公司的賬面投入2.93億元人民幣，其實(shí)現(xiàn)投資收益6.97億元人民幣。而對(duì)并購(gòu)交易的買方B公司而言，亦有不菲的斬獲。2019年，B公司將Q公司與另一家數(shù)據(jù)中心合并，成立QH數(shù)據(jù)集團(tuán)；2020年9月，QH數(shù)據(jù)集團(tuán)成功登陸納斯達(dá)克，上市首日市值58.43億美元，B公司所持股份的對(duì)應(yīng)市值達(dá)28.75億美元，QH數(shù)據(jù)集團(tuán)的P/B（市凈率倍數(shù)）為12倍。二級(jí)市場(chǎng)給出的高估值，使B公司為并購(gòu)時(shí)的下注贏得了高額回報(bào)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)估值建議

一是根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的的特點(diǎn)來梳理估值思路。不同的數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)標(biāo)的可能會(huì)采用不同的估值體系。上述案例反映的是當(dāng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)并購(gòu)標(biāo)的客戶群為企業(yè)端客戶（即B端客戶）時(shí)買方可采用的估值邏輯；而如果客戶群為個(gè)人客戶（即C端客戶）的中早期數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)，由于商業(yè)模式不清晰或有較大延展性，上述估值方法將難以適用。此時(shí)，用戶數(shù)及變現(xiàn)比率成為企業(yè)估值的核心價(jià)值點(diǎn)。不同的商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將產(chǎn)生不同的變現(xiàn)比率，而變現(xiàn)比率又會(huì)涉及更細(xì)分維度的貨幣化率、用戶沉淀率和活躍度等指標(biāo)。

二是謹(jǐn)慎對(duì)待三年經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)對(duì)賭。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的收購(gòu)交易經(jīng)常會(huì)以對(duì)賭來彌補(bǔ)買賣雙方的估值差異，對(duì)賭期通常為三年。如果到期并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)未能達(dá)到對(duì)賭協(xié)議約定的標(biāo)準(zhǔn)，則重新按照低估值計(jì)算投資款或退回部分投資款。但在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)未來營(yíng)收和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)預(yù)期使得前三年對(duì)賭期內(nèi)的自有現(xiàn)金流折現(xiàn)值在整個(gè)并購(gòu)估值中占比較小，因此即便并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到了對(duì)賭協(xié)議的要求，也僅能彌補(bǔ)雙方估值差異中的一小部分；而對(duì)賭期后一旦營(yíng)收和利潤(rùn)大幅下滑，并購(gòu)買方仍將面臨巨大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

三是爭(zhēng)取將并購(gòu)買方的資源量化作價(jià)，以彌補(bǔ)雙方的估值差異。數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的并購(gòu)買方大多有一定的資源可為標(biāo)的企業(yè)帶來價(jià)值提升，例如幫助并購(gòu)標(biāo)的新增流量入口，或進(jìn)行技術(shù)賦能等，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)用戶數(shù)和價(jià)值的大幅提升。當(dāng)交易雙方對(duì)于標(biāo)的估值有較大差異時(shí)，并購(gòu)買方可通過合資公司的方式，將自身的資源量化作價(jià)。這一方面可以彌補(bǔ)交易雙方的估值差異；另一方面，還可減少自身實(shí)際現(xiàn)金出資，降低并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)。