周 媛，楊 露，趙慧慧，吳良海

(安徽工業(yè)大學 商學院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引言

高管是企業(yè)戰(zhàn)略決策的核心，其行為直接決定了企業(yè)的存續(xù)與價值創(chuàng)造，進而影響到社會人文和諧與健康發(fā)展。為減少、避免現(xiàn)代企業(yè)兩職分離體系下衍生出的逆向選擇與道德風險問題，企業(yè)內部制定了相關激勵機制與制度安排，高管變更就是其中主要有效手段之一。所謂高管變更，就是當在位高管沒有完成契約中約定的經營目標時，將會受到降職甚至解聘的懲罰。受這一制度制約，高管做投資決策時往往會將該決策能否得到利益相關者認可置于首位。然而，各企業(yè)經營者與管理者之間存在著不同程度的信息不對稱，迫于短期業(yè)績考核的壓力，一些高管放棄了實質上有益于利益相關者卻有可能被視為“違約”的長期投資項目。

黨的十九大報告指出，創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力。作為國家創(chuàng)新活動的主體之一，企業(yè)的創(chuàng)新能力不僅決定了自身是否能長久立足于競爭激烈的資本市場，更關乎一個國家的整體創(chuàng)新能力水平。企業(yè)自主創(chuàng)新帶來的優(yōu)質資源，能夠幫助企業(yè)降低成本，提高產品口碑，穩(wěn)定營業(yè)收入，同時形成“技術壁壘”，防止同行輕易模仿，提高核心競爭力。然而企業(yè)創(chuàng)新力的最終形成需要源源不斷的研發(fā)投資，研發(fā)支出通常數(shù)額較大且回報期較長，長期占用了企業(yè)較大規(guī)模的資金且投資風險較高，那么，研發(fā)投資最終究竟是會提高還是降低企業(yè)績效呢？實證研究表明[1-6]，企業(yè)經營績效越差，當期發(fā)生高管變更的可能性越大，良好的公司治理機制能夠及時對經營不善的高管做出降職或解聘的懲罰，如此，高管進行研發(fā)投資的行為在利益相關者看來是能夠提高企業(yè)績效還是盲目投資呢？其地位是否會因研發(fā)投入的增加而受影響呢？這一問題有待深入探討。

隨著經濟的高速發(fā)展，企業(yè)“唯利是圖”的短期行為引發(fā)的社會矛盾接踵而至，嚴重阻礙了我國經濟可持續(xù)發(fā)展與社會和諧穩(wěn)定。在2020年新冠肺炎襲來時，微博、知乎等社交論壇上，眾網友除關乎疫情本身外，對于某企業(yè)捐款、捐物的關注度也不低，可見，企業(yè)社會責任已經引起了國人的關注。目前，已有學者對企業(yè)長期以來堅持的“唯利論”目標提出了質疑，具有“經濟人”本質的企業(yè)難道不應該承擔相應的社會責任嗎？公益性捐贈作為企業(yè)社會責任承擔的重要體現(xiàn)之一，也已成為學術界的研究熱點。從理論上講，公益性捐贈能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束[7]，并吸引優(yōu)秀人才，提高員工綜合素質，為企業(yè)帶來優(yōu)質的研發(fā)項目，提高創(chuàng)新能力，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展[8]，最終穩(wěn)定高管的地位。然而，企業(yè)的資源是有限的，捐贈在給企業(yè)帶來聲譽資本的同時，也耗用了企業(yè)有限的資源，委托代理關系產生的逆向選擇問題，也不禁令人質疑高管的捐贈行為是否為了追求個人名利而損害股東利益，若企業(yè)在進行研發(fā)投入的同時又“慷慨解囊”，積極承擔社會責任，兩者間是相輔相成，還是互相矛盾呢？作為企業(yè)戰(zhàn)略決策與執(zhí)行的核心，企業(yè)高管又該如何協(xié)調二者關系呢？針對上述問題，本文選取2008—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，實證研究了研發(fā)投資是否能夠降低當期高管變更的可能性，以及公益性捐贈對研發(fā)投資影響高管變更的調節(jié)機制是否存在。

本文可能的研究意義有以下幾點：(1)分析并檢驗了研發(fā)投資影響高管變更的機理與效應，提供了中國本土的經驗證據(jù)，拓展了高管變更影響因素的理論研究，并結合企業(yè)社會責任，融入公益性捐贈這一變量，證實了公益性捐贈對研發(fā)投資所產生經濟后果的抑制作用，并基于高管變更類型、規(guī)模效應與捐贈動機進一步拓展了相關研究。(2)說明了持續(xù)推動我國企業(yè)樹立創(chuàng)新意識，提高國家整體創(chuàng)新能力水平的可行性與必要性，能夠為完善我國企業(yè)慈善立法、優(yōu)化公司治理結構與現(xiàn)代企業(yè)制度、引導我國企業(yè)積極制定、實施戰(zhàn)略性捐贈計劃提供微薄建議。

二、文獻綜述

(一)關于研發(fā)投資的經濟后果

企業(yè)的創(chuàng)新能力能夠提升生產力，在一定程度上保障企業(yè)持續(xù)的價值創(chuàng)造，而研發(fā)投資是一種會導致知識產權增加的投資形式，這種投資將會使得企業(yè)產生和擁有創(chuàng)新能力[9]。國內外關于研發(fā)投資經濟后果的研究尚無統(tǒng)一定論，部分學者肯定了研發(fā)投資的積極作用，也有學者對研發(fā)投資可能存在的消極反應表示擔憂。Ben-Zion[10], Klette 和Griliches[11]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資與企業(yè)發(fā)展、財務績效間存在顯著正相關關系，這表明研發(fā)投資具有一定的價值性，國內學者張濟建等[12]、朱乃平等[13]也有類似觀點。

然而，研發(fā)投資作為企業(yè)的一項不定性投資，其本身具有回收期長，收益不確定性程度高及風險巨大的特點，一些學者認為其能否提高企業(yè)盈利能力尚存較大的不確定性。梁萊歆和張煥鳳[14]認為研發(fā)投入強度與主營業(yè)務利潤率、主營業(yè)務收入增長率雖然有著較強的正相關關系，但研發(fā)投入的產出效應具有明顯的滯后性。馬廣奇和張保平[15]指出研發(fā)投資強度降低了企業(yè)短期盈利能力，增加了企業(yè)陷入財務困境的風險，使得面臨業(yè)績考核壓力的代理人更傾向于選擇財務舞弊。Yang和Chiao[16]等發(fā)現(xiàn)只有研發(fā)投資保持在中等水平時才能促進盈利能力的提升。Wang和Souza[17]、Markarian和Pozza[18]等認為，研發(fā)費用資本化可能成為企業(yè)的盈余管理策略或操縱利潤的手段之一。

(二)關于高管變更的影響因素

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經營績效是度量高管管理能力與投資眼光的重要指標之一[19]，現(xiàn)代企業(yè)主要以此指標作為更換高管的主要依據(jù)。良好的公司治理機制能夠及時對業(yè)績低劣或經營不善的經理人做出懲罰[20]，經營績效不佳會增加高管被迫離職的可能性[21]。無論正常變更還是非正常變更，高管變更行為均與其任期內經營業(yè)績好壞有著密切聯(lián)系[1]。馮旭南和李心愉[2]、Conyon等[3]、許維[4]、馬磊和辛立國[5]、龔玉池[6]等學者也有相同見解。在有效的資本市場中，上市公司的股價能夠反映企業(yè)的經營績效，因此，高管變更的概率在一定程度上取決于公司股價的變化。Coughlan和Schmidt[22]、Puffer和Weintrop[23]證實了股價與高管變更間的負相關關系。

(三)關于公益性捐贈的經濟后果

現(xiàn)有文獻中對公益性捐贈經濟后果的研究主要集中在聲譽資本、廣告效應及實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略安排等方面。公益性捐贈在帶來廣告效應的同時能夠提高企業(yè)聲譽和業(yè)績，與會計業(yè)績與市場績效之間存在明顯正向關系[24]。捐贈能夠幫助企業(yè)與政府建立聯(lián)系獲取政府補助、融資便利等特定資源[25-26]，緩解企業(yè)融資約束[27]。山立威等[28]、沈艷和蔡劍[29]也有相同觀點。公益性捐贈能夠向外界傳遞自身財務狀況良好的信號，進而獲取捐贈帶來的聲譽效應、積累社會資本[30]。盧現(xiàn)祥和李曉敏[31]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的捐贈行為除了考慮自身現(xiàn)金足余量外，同時也會受到一定程度的“攀比心理”影響。李詩田和宋獻中認為越重視聲譽的企業(yè)，捐贈數(shù)額越大[32]。還有學者發(fā)現(xiàn)捐贈能通過改善“要素條件”、創(chuàng)造“需求條件”、營造“戰(zhàn)略競爭環(huán)境”、改善“相關行業(yè)水平”四個方面幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢[7]。

(四)文獻評述

關于研發(fā)投資經濟后果的研究，學術界目前尚無統(tǒng)一定論，多數(shù)學者將其與企業(yè)績效聯(lián)系起來，一種觀點是研發(fā)投資與企業(yè)績效正相關，另一種觀點則對研發(fā)投資持消極態(tài)度，認為其可能會降低企業(yè)盈利能力，研發(fā)支出資本化或淪為企業(yè)盈余管理的工具?，F(xiàn)有文獻對高管變更的研究多集中在經濟后果角度，將高管變更作為結果進行研究的文獻鳳毛麟角，本文從創(chuàng)新能力角度出發(fā)，將研發(fā)投資作為高管變更的影響因素深入探究，分析其作用機理。如今企業(yè)社會責任已經引起了各界關注，關于研究公益性捐贈經濟后果的文獻已不在少數(shù)，現(xiàn)已有基于聲譽資本、戰(zhàn)略安排與競爭優(yōu)勢角度的研究文獻但鮮有文獻將其與研發(fā)投資與高管變更聯(lián)系起來。

三、理論分析與研究假設

(一)研發(fā)投資對高管變更的作用機理分析

契約理論認為，企業(yè)是各個利益相關者締結的一組“契約”[33]，向企業(yè)供給資本的利益相關者的契約訴求就是追求財富最大化。但是，委托人與代理人之間存在利益分歧，代理人在追求自身利益最大化的過程中很可能侵害到委托人的利益，當利益相關者認為自身契約訴求得不到滿足時，會選擇撤出資源來維護自身利益。然而，這種撤資行為很可能會損害自身利益，形成兩敗俱傷的局面，得不償失，尤其是某些專有資源，即便撤出也于事無補。此時，公司治理機制中便誕生了多種監(jiān)督、激勵機制，高管變更便是其中的懲罰機制之一。利益相關者通過撤換高級管理人員來調整“契約關系”中利益相關者的資源配置或重塑結構關系，保障自身的契約訴求。在這種監(jiān)督激勵管理機制下，高管為了降低自己被替換的可能性，不但要從實質上維護利益相關者的契約訴求，也要避免被誤認為“違約”的情況。

首先，資源基礎觀認為，企業(yè)異質的、難以模仿和替代的核心資源是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的來源[34]，擅用效率差異也能令企業(yè)在行業(yè)內處于優(yōu)勢地位。研發(fā)投資的最終目的在于保持競爭力，從而提高企業(yè)績效，實現(xiàn)資本的保值、增值。研發(fā)活動形成的專利技術可以應用于改良生產線，獲取效率差異，降低生產成本或提高產品質量、研發(fā)出性能更加優(yōu)越的新產品，穩(wěn)定營業(yè)收入。技術創(chuàng)新也壘砌了一道“技術壁壘”，避免被競爭對手惡意模仿、抄襲，甚至被超越。因此，領先于行業(yè)的創(chuàng)新技術能夠使企業(yè)利用現(xiàn)有資源制造差異化產品，帶來一段時期的持續(xù)競爭優(yōu)勢和收益[35]，提高經營績效。其次，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)作為信號傳遞者，其通過財務報表或其他途徑披露的研發(fā)投入信息能夠向外部利益相關者傳遞利好消息，展現(xiàn)了其與時俱進的長遠戰(zhàn)略，不同于“拿來主義”的其他企業(yè)，他們能夠通過創(chuàng)新成果保障企業(yè)長期的可持續(xù)發(fā)展。外部利益相關者往往會被此類利好信息吸引，加大對企業(yè)的資本供給，企業(yè)的營運能力便會提高，為企業(yè)長期的盈利目標提供保障。最后，高管進行研發(fā)投資不僅是基于提高企業(yè)自身競爭力的考慮，同時也符合我國現(xiàn)階段經濟增長方式轉型的需求與國家重點發(fā)展科學技術的指導方針，在委托人能夠獲取相關信息的條件下，研發(fā)投資這種注重企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的投資行為易被利益相關者接受，進一步穩(wěn)固其地位。

然而，從實踐角度而言，研發(fā)投資與企業(yè)績效的關系并不總呈現(xiàn)正相關，實際上，企業(yè)無形資產對企業(yè)績效正向作用的實現(xiàn)，在一定程度上離不開公司其他資源的有效協(xié)同[15]。研發(fā)投資作為企業(yè)的一項非定性投資，其本身具有回收期長，收益不確定性程度高及風險巨大的特點。研發(fā)創(chuàng)新活動面臨的經營與財務風險、無法可靠估計的技術風險及市場風險，導致企業(yè)自研發(fā)活動開始時投入的沉沒成本及后續(xù)研發(fā)階段需要不斷投入的人力、物力、財力在經歷漫長的研發(fā)周期后，能否轉化為目標資產無法可靠估計。有限理性假設理論認為，企業(yè)管理層在制定戰(zhàn)略決策時，存在有限理性行為，比如過度自信、自身知識的偏差等因素很可能導致其低估，甚至忽略項目風險，做出非理性的投資行為。在委托代理關系中，過高的創(chuàng)新期望產出與巨額的沉沒成本之間的信息不對稱使得具有“經濟人”一般屬性的企業(yè)委托人往往無法理解此類高風險的投資行為，在這種情況下，一旦研發(fā)投資超出他們的承受范圍，所有者更傾向于認為管理層的投資行為是非理性的，其自身的契約訴求將無法得到保障，作出這一投資行為的高管將面臨被替換的風險。此外，依據(jù)我國會計準則的規(guī)定，企業(yè)研究階段的支出應當全部費用化計入當期損益，就財務角度而言，若研發(fā)投資宣告失敗，所有支出全部費用化，利益相關者從報表中直接獲取的信息只有利潤的減少，巨額的現(xiàn)金損失也加劇了企業(yè)財務風險，高管又將面臨“違約”困境。

綜上所述，研發(fā)投資是穩(wěn)定還是動搖高管地位尚存理論分歧，基于以上分析，本文提出競爭性假設1a和假設1b。

假設1a：在其他條件不變的情況下，上市公司研發(fā)投資規(guī)模越大，其當期高管變更的可能性越低。

假設1b：在其他條件不變的情況下，上市公司研發(fā)投資規(guī)模越大，其當期高管變更的可能性越高。

(二)公益性捐贈對研發(fā)投資與高管變更關系的調節(jié)作用

目前，我國經濟增長方式正處于由“要素驅動”向“創(chuàng)新驅動”轉變的關鍵時期，而研發(fā)投資的短缺卻嚴重阻礙著經濟轉型。眾多學者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在研發(fā)不足的原因主要有兩點：首先是資金短缺，由于研發(fā)投資本身具有的回收期長、不確定性高以及風險巨大的特點，企業(yè)的研發(fā)項目面臨著長期融資約束的困擾，而過于“精打細算”很可能使處于關鍵時期的研發(fā)項目被迫中止，增加了投資失敗的風險。第二，是企業(yè)缺乏可行性的創(chuàng)新項目。企業(yè)擁有充足的資源卻不能提供良好的創(chuàng)新環(huán)境或現(xiàn)有員工創(chuàng)新力不足導致企業(yè)缺乏可行性的投資項目?，F(xiàn)金流與可行性項目是制約企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關鍵因素。

公益性捐贈能夠從三個方面緩解企業(yè)融資約束，并且通過提高員工綜合素質為企業(yè)帶來可行性項目。首先，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的捐贈行為能夠向投資者、金融機構傳遞企業(yè)經營良好、現(xiàn)金流充足的信號，投資者傾向于認為這類企業(yè)經營風險與財務風險較低，更加愿意投資捐贈的企業(yè)。其次，媒體為了響應政府“傳播正能量”的號召，往往會對捐贈企業(yè)提高關注。通過媒體的宣傳，企業(yè)在消費者心中樹立了良好的形象，形成公益性捐贈的“廣告效應”，這種效應能夠提高消費者對捐贈企業(yè)產品的信賴程度，從而獲取競爭優(yōu)勢，保證穩(wěn)定的營業(yè)收入。最后，基于尋租理論，在競爭激烈的市場環(huán)境中，企業(yè)傾向于使用各類短期行為介入政治環(huán)境從而獲取“租金”。其原因在于，如果資本市場完全有效，市場決定所有的資源分配，并且自主運行，最終形成帕累托最優(yōu)。然而，我國資本市場尚不能達到完全有效，往往需要政府的介入來維持其功能不受干擾，此時，聰明的企業(yè)家能夠巧妙地通過短期行為博取政府的好感，以此“尋租”。相應的，基于政府的視角，企業(yè)的捐贈行為是為了重新調整分配不均的社會資源，幫助政府排憂解難。于是，企業(yè)與政府間的“橋梁”悄然建立，企業(yè)如愿獲取“租金”，即政策優(yōu)惠與更多的政府補助。綜上，公益性捐贈有利于企業(yè)更加有效地獲取資金，緩解企業(yè)的融資約束問題，促進企業(yè)研發(fā)投資，能夠在一定程度上降低研發(fā)投資失敗的風險。

企業(yè)缺少可行性創(chuàng)新項目，也會使研發(fā)投資不足，難以取得競爭優(yōu)勢。晁罡等[36]的研究證實，作為承擔社會責任最直接的表現(xiàn)形式，公益性捐贈通過獲取員工認同度，增強了企業(yè)凝聚力，提高在職員工的敬業(yè)程度。其次，捐贈能夠幫助企業(yè)積累聲譽資本，提高知名度，廣泛招賢納士。個體擁有創(chuàng)新能力，但未必能實現(xiàn)創(chuàng)新，創(chuàng)新成果的獲取需要團隊的協(xié)作與組織營造的優(yōu)良氛圍。顏愛民等[37]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)積極承擔外部企業(yè)社會責任營造的倫理氛圍能夠讓員工處于自由、不受約束的工作環(huán)境中，這可能會激勵員工選擇創(chuàng)新的工作方式，表現(xiàn)出創(chuàng)新行為。公益性捐贈正是一種常見的履行外部社會責任的形式，因此，企業(yè)的捐贈行為能夠增強員工工作使命感和道德認同，營造良好的創(chuàng)新氛圍，激勵員工創(chuàng)新的積極性，產生可行性創(chuàng)新項目。

另外，已有文獻證明捐贈能夠幫助企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢[7]，繼而對企業(yè)研發(fā)投資產生積極作用。競爭優(yōu)勢的提升對于研發(fā)活動會產生以下影響：首先，企業(yè)如果能始終擁有一定的競爭優(yōu)勢，便能獲取處于行業(yè)優(yōu)勢地位的利潤水平和現(xiàn)金流量，為研發(fā)活動持續(xù)的資金需求提供強有力的支持；其次，為防止被競爭對手搶占市場份額，企業(yè)必須始終掌握技術優(yōu)勢，不斷改良產品性能，升級新產品，保持產品的異質性，這就形成了良性循環(huán)，利于打造行業(yè)內研發(fā)創(chuàng)新一路向好的競爭環(huán)境，推動技術革新；最后，競爭優(yōu)勢能夠促進企業(yè)持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)有的公司治理機制，為企業(yè)研發(fā)活動的有序進行創(chuàng)造條件，進一步降低研發(fā)投資失敗的風險。

綜上所述，公益性捐贈能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，增加可行性項目以及提升企業(yè)競爭優(yōu)勢，促進企業(yè)研發(fā)投資，也能夠提高企業(yè)的研發(fā)投資成功率，進一步維護利益相關者的契約訴求。鑒于以上分析，本文提出假設2。

假設2：上市公司公益性捐贈在一定程度上強化了研發(fā)投資對降低(提高)高管變更可能性的影響。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年中國滬深A股全部上市公司為研究樣本，為確保研究數(shù)據(jù)的可靠性與相關性，按照以下規(guī)則對其進行了篩選處理：(1)剔除了金融保險業(yè)公司樣本，考慮到金融保險業(yè)的特殊盈利方式與財務處理特點，其財務數(shù)據(jù)與其他行業(yè)并不具備可比性，且金融保險業(yè)對研發(fā)投資的要求相對較弱，可能影響本文的研究結論；(2)剔除了ST、*ST類企業(yè)樣本，這類企業(yè)連年虧損，管理層迫于經營壓力與董事會的績效考評，可能對報表進行了特別的盈余管理或粉飾處理，不具備可靠性，可能使實證分析存在偏差；經過上述篩選處理后，最終選取了11 705個中國A股上市公司年度樣本，為避免極端值的影響，對回歸分析中的連續(xù)變量在1%水平上進行了縮尾(Winsorize)處理。

以上數(shù)據(jù)均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，其中，研發(fā)投資數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)上市公司研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)庫，捐贈數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中財務報表附注“營業(yè)外支出——公益性捐贈、救援性捐贈等”項目。運用STATA13.0軟件與Excel2010對本文原始數(shù)據(jù)進行處理和分析。

(二)變量定義與模型設計

(1)被解釋變量——高管變更(CT)。若公司董事長或總經理發(fā)生變更，賦值為1，否則賦值為0。

(2)解釋變量——研發(fā)投資(RDI)與企業(yè)捐贈(lndon)。研發(fā)投資(RDI)取研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值。企業(yè)捐贈(lndon)為捐贈額的自然對數(shù)，由于公益性捐贈存在一定的滯后效應，本文將捐贈數(shù)據(jù)滯后一期，為研究公益性捐贈的調節(jié)效應，加入研發(fā)投資與企業(yè)捐贈的交乘項(RDI_lndon)。

(3)控制變量。本文通過閱讀大量文獻[6,38-44]，總結歸納了可能影響高管變更的幾個因素作為控制變量，分別有企業(yè)業(yè)績(Roa)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結構(Lev)、股權集中度(Fsr)、董事會規(guī)模(BS)、獨立董事比例(DD)、監(jiān)事會規(guī)模(SS)與兩職合一(Dual)。

詳細變量測度及定義見表1。

本文為研究研發(fā)投資與高管變更的關系，以及公益性捐贈是否強化了二者的聯(lián)系，采用Logit回歸構建以下模型來驗證前文提出的假設。

(1)模型一

CT=α0+α1RDI+α2Size+α3Roa+α4Lev+α5Fsr+α6BS+α7DD+α8SS+α9Dual+∑Year+∑Ind+ε

(1)

(2)模型二

CT=λ0+λ1RDI+λ2RDI_lndon+λ3lndon+λ4Size+λ5Roa+λ6Lev+λ7Fsr+λ8BS+λ9DD+λ10SS+λ11Dual+∑Year+∑Ind+η

(2)

設計模型一用于觀測研發(fā)投資與高管變更的關系，檢驗假設1a與假設1b，即在其他條件不變的情況下，上市公司研發(fā)投資規(guī)模越大，其當期高管變更的可能性越小(大)。模型二用于觀測公益性捐贈對研發(fā)投資與高管變更關系的影響，檢驗假設2。

表1 變量定義表

五、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)回歸變量描述性統(tǒng)計

表2報告了回歸變量的描述性統(tǒng)計結果。高管變更(CT)平均值為0.221，說明樣本總體發(fā)生高管變更的概率為22.1%，公司治理中的高管變更問題值得重視。研發(fā)投資強度(RDI)平均值為3.620(%)，最大值為19.17(%)，最小值為0，標準差為3.109，表明樣本間研發(fā)投入差異較大，樣本總體研發(fā)投入不足。lndon均值為11.02，最大值為17.95，最小值為0，標準差為4.409，說明我國企業(yè)間公益性捐贈數(shù)額差距較大，部分企業(yè)的捐贈意愿較為薄弱，缺乏社會責任承擔意識?？傮w可見，本文的解釋變量均存在顯著差異。就控制變量來看，企業(yè)業(yè)績(Roa)平均值僅為0.0449，這表明我國上市公司盈利能力整體較差，有待提高。

表2 回歸變量描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸及分析

表3第二及第三列報告了模型一與模型二的全樣本Logit分組回歸結果，模型一用于檢驗研發(fā)投資(RDI)與高管變更(CT)之間的關系，模型二檢驗了公益性捐贈(Indon)對研發(fā)投資與高管變更間關系的影響。觀察結果可以看出，在全樣本模型一中，研發(fā)投資(RDI)與高管變更(CT)在1%的顯著性水平上呈負相關，系數(shù)為-0.257(t值為-3.57)，驗證了本文提出的假設1a，即在其他條件一定的情況下，研發(fā)投資規(guī)模越大的企業(yè)，其當期發(fā)生高管變更的可能性越小，而假設1b不成立。加入捐贈的模型二回歸結果顯示，研發(fā)投資依舊與高管變更呈顯著負相關，同時，研發(fā)投資與公益性捐贈的交乘項(RDI_lndon)系數(shù)為0.167，并在5%的統(tǒng)計水平上通過了的顯著性檢驗(t值為2.08)，這說明本文提出的假設2不成立，即上市公司公益性捐贈顯著強化了研發(fā)投資對降低高管變更可能性的影響，實證結果顯示公益性捐贈顯著抑制了研發(fā)投資對降低高管變更可能性的影響。

這一結果與前文提出的假設2恰恰相反，我們推測，原因有以下幾點：首先，由于企業(yè)內部資源緊缺，加上時滯效應的存在，公益性捐贈緩解融資約束的作用機制實現(xiàn)較緩，使得公益性捐贈對研發(fā)投資產生了“擠占效應”，在一定程度上減少了研發(fā)活動的資金，一項高風險投資加上慷慨的慈善行為，無疑加大了高管“違約”的風險。其次，所有權與經營權相分離的現(xiàn)代公司治理機制引發(fā)的委托代理問題日益嚴重，有研究表明，公益性捐贈會在一定程度上提升代理成本[45],而現(xiàn)階段，我國企業(yè)公司治理機制尚不完善，相比經營者，股東對公司經營戰(zhàn)略的熟知程度較低，進一步加劇了委托人與代理人之間的矛盾。最后，信息不對稱情況下委托代理產生的道德風險問題也不容忽視，相對于捐贈可能為企業(yè)帶來的聲譽資本，在多數(shù)情況下，管理層的捐贈行為只是出于自身名利的考慮。另外，從某種意義上講，現(xiàn)代社會復雜的“關系網”也可能驅使高管利用職務之便為“關系戶”謀求利益，做出有損利益相關者權益的捐贈行為，如此，公益性捐贈只能帶來有限的正面效應，而資金的無端外流卻損害了所有者的利益。高管不良的捐贈動機會引起利益相關者的質疑，在這種情況下，高管因實質上“違約”而受到被替換的懲罰。

表3 Logit多元回歸結果

(三)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文分別進行了以下穩(wěn)健性檢驗：(1)使用研發(fā)投入額的自然對數(shù)(lnrd)替代前文使用的研發(fā)投入金額與營業(yè)收入的比值(RDI)；(2)基于面板模型的穩(wěn)健性檢驗；(3)2008年至2011年間，我國上市公司有研發(fā)投入的或披露研發(fā)投資數(shù)據(jù)的企業(yè)較少，可能受到2008年的金融危機影響，且2008年發(fā)生了震驚中外的汶川大地震，捐贈數(shù)額可能高于常年，考慮到其對研究結果的影響，本文剔除了2008年至2011年的數(shù)據(jù)，重新進行了Logit多元回歸；(4)考慮到樣本選擇偏差、遺漏變量以及測量誤差，本文選擇Heckman模型來緩解可能存在的內生性問題。選取研發(fā)投資強度的行業(yè)均值(mRDI)作為工具變量，在第一階段回歸過程中，構建影響研發(fā)投資規(guī)模的probit模型，并代入工具變量(mRDI)，通過回歸預測逆米爾斯比率(IMR)，繼而將逆米爾斯比率(IMR)作為控制變量代入第二階段的回歸模型中進行檢驗，從而控制樣本選擇偏差。

構建影響研發(fā)投資規(guī)模的probit模型如下：

(3)模型三

RDI=ω0+ω1Size+ω2Lev+ω3BS+ω4DD+ω5mRDI+k

(3)

基于上述第一階段的回歸結果計算逆米爾斯比率，同時將逆米爾斯比率作為控制變量代入第二階段的回歸模型中檢驗，模型如下：

(4)模型四

CT=β0+β1RDI+β2Size+β3SS+β4Roa+β5Lev+β6Fsr+β7BS+β8DD+β9Dual+β10IMR+∑Year+∑Ind+μ

(4)

(5)模型五

CT=χ0+χ1RDI+χ2RDI_lndol+χ3lndon+χ4Size+χ5SS+χ6Roa+χ7Lev+χ8Fsr+χ9BS+χ10DD+χ11Dual+χ12IMR+∑Year+∑Ind+φ

(5)

(穩(wěn)健性檢驗結果表格略)

穩(wěn)健性檢驗結果表明，均與主檢驗無實質性差異，因此，本文的研究結論具有一定的穩(wěn)健性。

六、進一步研究

(一)基于高管變更類型

高管變更作為公司治理機制中一種監(jiān)督激勵或懲罰的手段，其對高管的約束作用主要體現(xiàn)在非常規(guī)變更過程中[46]。高管進行研發(fā)投資，提高企業(yè)創(chuàng)新能力的動機主要是契合委托人財富最大化的目標，鞏固自身職位，避免被非常規(guī)更換，而無法避免年齡、健康、完善公司治理結構等原因造成的常規(guī)變更。因此，本文參照文獻[47]，依據(jù)變更原因，將高管變更分類為常規(guī)變更與非常規(guī)變更，若變更原因為健康、退休、完善公司治理結構、涉案等則為常規(guī)變更，否則為非常規(guī)變更。本文從全樣本中分別剔除了常規(guī)變更與非常規(guī)變更類型，依次進行了Logit回歸分析，回歸結果如表3第四到第七列所示。剔除常規(guī)變更的模型一結果顯示研發(fā)投資與高管變更呈負相關，并在1%的統(tǒng)計水平上通過顯著性檢驗，而剔除非常規(guī)變更組模型一結果顯示研發(fā)投資與高管變更不相關，驗證了以上分析，即在其他條件不變的情況下，上市公司研發(fā)投資規(guī)模越大，其當期發(fā)生非常規(guī)高管變更的可能性低于常規(guī)高管變更。

(二)基于規(guī)模效應

公益性捐贈產生的經濟后果往往具有不一致性，因此，不同規(guī)模的企業(yè)間公益性捐贈產生的抑制程度也存在差異。首先，相對資金較為寬松的大規(guī)模企業(yè)而言，小規(guī)模企業(yè)資源有限，較大數(shù)額的捐贈支出很有可能占用企業(yè)研發(fā)投資的資金，產生“擠出效應”，提高了研發(fā)失敗的風險。其次，小規(guī)模企業(yè)受到的關注度以及媒體曝光度遠低于大規(guī)模企業(yè)，公益性捐贈的“廣告效應”無法發(fā)揮很大的作用，因此，公益性捐贈對企業(yè)融資約束的緩解作用在給小規(guī)模企業(yè)帶來的影響是有限的。最后，公益性捐贈會在一定程度上提升代理成本，而小企業(yè)治理結構尚不完善，逆向選擇風險更為突出，企業(yè)的實際經營者與所有者之間的委托代理問題更為嚴重，因此，公益性捐贈這種“利他”行為可能更多地被所有者視為經營者為追求個人名利而罔顧股東利益的行為。此外，在資源有限的情況下，股東傾向于將有限的資金用于分紅或投資收益較高的項目上，當小規(guī)模企業(yè)高管在進行研發(fā)投資的同時也“慷慨解囊”，股東便會認為自身利益受損而更換公司高管。對于治理結構較為完善的大規(guī)模企業(yè)來說，公益性捐贈對研發(fā)投資影響高管變更的抑制作用不明顯。

基于以上分析，本文將企業(yè)規(guī)模(Size)高于平均值的企業(yè)分類為大規(guī)模企業(yè)，將低于平均數(shù)的分類為小規(guī)模企業(yè)，分別進行了Logit回歸分析。結果如表4所示。模型一結果顯示無論規(guī)模大小，研發(fā)投資均與高管變更呈顯著負相關，加入變量公益性捐贈的模型二回歸結果顯示，大規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資與公益性捐贈交乘項(RDI_lndon)系數(shù)為負，但未通過顯著性檢驗，小規(guī)模企業(yè)交乘項系數(shù)為0.214，并在10%的統(tǒng)計水平上顯著?；貧w結果驗證了上述推斷，即相對于資源受到限制的小規(guī)模企業(yè)來說，大規(guī)模企業(yè)公益性捐贈對研發(fā)投資降低高管變更可能性的抑制作用不明顯。

表4 按規(guī)模分組的Logit回歸結果

(三)基于捐贈動機

基于不同的動機，公益性捐贈可以分為戰(zhàn)略性捐贈和戰(zhàn)術性捐贈。戰(zhàn)略性捐贈以企業(yè)長期戰(zhàn)略為基準，通過捐贈獲取社會公眾的認同，以此獲取超額收益，實現(xiàn)企業(yè)與社會的共同發(fā)展。而戰(zhàn)術性捐贈則是企業(yè)將捐贈作為短期獲利的一種手段，只能在短期內取得超額收益。吳良海[48]將戰(zhàn)略性捐贈的實質性內涵界定為強調“戰(zhàn)略”思維、強調“捐贈”的一種營銷手段，認為戰(zhàn)略性捐贈有以下特征：(1)戰(zhàn)略性，具有戰(zhàn)略思維導向；(2)計劃性，是公司預先計劃的，積極主動捐贈的一種營銷活動；(3)目的性，為獲得經濟利益與社會效益的雙贏。高管制定戰(zhàn)略性捐贈策略，是出于企業(yè)長遠利益考慮，分擔企業(yè)的經營風險，當高管執(zhí)行該類戰(zhàn)略決策且同時伴有企業(yè)其他資源的有效協(xié)同，將會得到超額回報。因此，戰(zhàn)略性捐贈更加容易被委托人接受。而戰(zhàn)術性捐贈目的在于獲得短期回報，不利于獲得利益相關者認可，短期內“違約”風險更高。綜上，本文推測，相對于戰(zhàn)略性捐贈，戰(zhàn)術性捐贈對于研發(fā)投資降低高管變更可能性的抑制作用更加明顯。

表5 按捐贈動機分組的模型二Logit回歸結果

本文將全樣本分為戰(zhàn)略性捐贈與戰(zhàn)術性捐贈兩組，經營績效(Roa)高于行業(yè)平均收益且當年又進行了捐贈的企業(yè)，為戰(zhàn)略性捐贈，否則為戰(zhàn)術性捐贈。模型二回歸結果如表5第三、第四列所示(為方便對比，表第二列同時報告了全樣本的回歸結果)，戰(zhàn)略性捐贈一組中，研發(fā)投資與公益性捐贈的交乘項(RDI_lndon)系數(shù)為0.114，但未通過顯著性檢驗，在戰(zhàn)術性捐贈組中，研發(fā)投資與捐贈交乘項回歸系數(shù)為0.195，且在10%的統(tǒng)計水平顯著(t值為1.8)，這說明前文的推測成立，即相對于戰(zhàn)略性捐贈，戰(zhàn)術性捐贈對于研發(fā)投資降低高管變更可能性的抑制作用更加明顯。

七、結論與建議

本文選取2008年至2018年間滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，研究了研發(fā)投資對高管變更的作用機理，以及公益性捐贈是否強化了二者間的聯(lián)系，并基于高管變更類型、規(guī)模效應以及捐贈動機做進一步研究，結果表明：在其他條件不變的情況下，研發(fā)投資顯著降低了高管變更的可能性；公益性捐贈并未強化研發(fā)投資降低高管變更概率的效應，反而抑制了這種效應。進一步研究表明，研發(fā)投資降低高管變更的作用機制主要作用于非常規(guī)變更；相對于大規(guī)模企業(yè)來說，該抑制作用在小規(guī)模企業(yè)中更為明顯；相對于戰(zhàn)略性捐贈，戰(zhàn)術性捐贈對于研發(fā)投資降低高管變更可能性的抑制作用更加明顯。

結合現(xiàn)階段我國企業(yè)創(chuàng)新水平與經濟狀況，本文得出幾點啟示并提出政策建議如下：

(一)政府層面

相關部門應持續(xù)發(fā)揮引導與監(jiān)管作用。如，加大企業(yè)研發(fā)支出減稅力度，盡快落實財政補助政策，進一步擴大享受研發(fā)補助的企業(yè)范圍，建立健全政府對企業(yè)研發(fā)投入的補貼機制以引導我國企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新，樹立創(chuàng)新意識。政府相關部門在發(fā)揮引導作用的同時，也應當盡快完善研發(fā)信息披露規(guī)則，統(tǒng)一社會責任報告編撰標準，鼓勵企業(yè)積極并實事求是地披露相關信息，做好監(jiān)督工作，嚴格取締強制攤派的逼捐行為，引導企業(yè)結合自身業(yè)務發(fā)展情況合理捐贈。

(二)企業(yè)層面

企業(yè)應首先建立良好的公司治理機制，監(jiān)督管理層權力，有效預防道德風險衍生的一系列問題。建立針對研發(fā)投資項目的考核指標，考核指標中應當同時包括財務指標與非財務指標(如學習與成長等)，并且實施長時間的動態(tài)考核，以提高投資效率同時避免信息不對稱造成的高管“違約”。其次，應積極響應國家政策號召，戰(zhàn)略制定上保持研發(fā)投資優(yōu)先的原則，持續(xù)提高研發(fā)投資所占比例，避免象征性投資或投資不足導致的研發(fā)失敗風險。

窮則獨善其身，達則兼濟天下，擁有“經濟人”本質的企業(yè)所有者同時也是“社會人”，理應承擔相應的社會責任，“兼濟”天下人。企業(yè)應以長期發(fā)展目標為導向，將社會公眾利益與政府意愿融入自身經營計劃，制定長期戰(zhàn)略性社會責任計劃，理性履行社會責任。面對有限資源的束縛，企業(yè)在斟酌確定內部價值鏈框架時應當考慮外部競爭環(huán)境的關聯(lián)，將外部環(huán)境中亟待解決的社會問題或投資機遇納入企業(yè)制定長期戰(zhàn)略的范疇，實現(xiàn)企業(yè)與社會的共同發(fā)展。

(三)媒體層面

新聞媒體應積極發(fā)揮宣傳及監(jiān)督作用，加大對創(chuàng)新企業(yè)的宣傳力度，評價企業(yè)社會責任信息披露的及時性與真實性。引導社會公眾關注企業(yè)戰(zhàn)略性社會責任規(guī)劃，對從戰(zhàn)略角度規(guī)劃社會責任活動的企業(yè)多加宣揚；曝光、譴責利用社會責任洗白、弄虛作假的虛偽行為，為社會提供一個良好的捐贈氛圍。在企業(yè)眾多利益相關者中，投資者處于無法撼動的關鍵地位，可以說投資人對高管決策的干預是最有效的，在國際上，企業(yè)與社會和諧發(fā)展的綠色投資理念被視為企業(yè)的終極目標，是為最佳投資方案，而我國社會公眾對社會責任投資的關注度較低，因此，新聞媒體應當著重引導企業(yè)投資人樹立社會責任投資意識，支持高管的戰(zhàn)略性捐贈決策，推動企業(yè)更好地履行社會責任。