摘 要：鐵礦石與熱卷期貨上市以來，整體市場已趨于成熟。探索黑色系產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價格聯(lián)動效應(yīng)，對政策完善、相關(guān)企業(yè)規(guī)避風(fēng)險穩(wěn)健發(fā)展與投資者探尋套利機(jī)會均有重要意義。文章通過GARCH（1，1）與VAR模型構(gòu)建等實(shí)證檢驗方法探究我國鐵礦石與熱卷期貨間的價格波動溢出效應(yīng)，結(jié)果表明其具備雙向價格波動溢出效應(yīng)，且波動沖擊影響持續(xù)?；趯?shí)證結(jié)果，文章提出了政府應(yīng)擴(kuò)張監(jiān)管政策覆蓋面、企業(yè)與投資者應(yīng)積極利用期貨聯(lián)動關(guān)系交易與規(guī)避風(fēng)險等建議。

關(guān)鍵詞：價格波動溢出;GARCH（1，1）;VAR

一、 引言

我國是世界上最大的鐵礦石消費(fèi)國，但國內(nèi)鐵礦石資源匱乏;國內(nèi)供需不平衡促使大量鐵礦石進(jìn)口。鐵礦石價格也易受環(huán)境、政治因素影響而易于波動，給相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來價格波動性風(fēng)險。同時，2018年至今，我國黑色系產(chǎn)業(yè)正持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)改革，新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式仍在不斷完善，黑色系相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨重要挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代以來，我國期貨市場已經(jīng)迅速發(fā)展并基本形成了完善體系，成熟期貨市場中的套期保值、跨品種套利操作可有效規(guī)避價格風(fēng)險。我國黑色系商品期貨已經(jīng)分別形成了以熱卷與螺紋鋼為核心的黑色系期貨產(chǎn)業(yè)鏈，與鐵礦石直接互為上下游的產(chǎn)品為焦炭與螺紋鋼，有關(guān)鐵礦石與螺紋鋼期貨一階、二階關(guān)聯(lián)性已有較多研究，而鐵礦石與熱卷期貨同樣處于產(chǎn)業(yè)上下游，因此進(jìn)一步判斷鐵礦石與熱卷期貨價格是否存在波動溢出效應(yīng)，即其價格是否受對方波動影響，能夠為企業(yè)合理規(guī)避風(fēng)險，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展改革提供新思路，也對投資者探索多層次套利機(jī)會有重要意義。

以熱卷為核心的黑色系產(chǎn)業(yè)鏈如圖1所示，鐵礦石與焦煤分別處于產(chǎn)業(yè)鏈供給端與需求端，理論上現(xiàn)貨價格相互制約，而成熟的期貨市場具有價格預(yù)測功能，期貨價格也應(yīng)存在影響關(guān)系。對2015～2019年鐵礦石期貨與熱卷期貨價格初步分析，如圖2所示，可知其價格在一階矩上存在長期同步趨勢，但波動沖擊是否也相互影響，仍需通過實(shí)證研究分析證明。

二、 文獻(xiàn)綜述

成熟的期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能，基于價格預(yù)測的套期保值可有效幫助相關(guān)企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險。同時，目前我國期貨市場正不斷成熟完善，仍存在基于跨品種套利等統(tǒng)計套利的超額套利機(jī)會。鐵礦石與熱卷作為黑色系產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品，成本相互制約，價格一定程度上存在聯(lián)動;雷元安、刁節(jié)文通過格蘭杰因果檢驗，方差分解等方法證明鐵礦石期貨已具備價格發(fā)現(xiàn)功能;曹望通過多種實(shí)證方法，證明熱卷期現(xiàn)貨價格具有較強(qiáng)的聯(lián)動特征。由于期現(xiàn)價也相互聯(lián)動，因此初步判斷二者期貨價格也存在相互沖擊較為合理。

國內(nèi)近年來對黑色系期貨研究頗多，周亮發(fā)現(xiàn)螺紋鋼、鐵礦石與焦炭三者間存在長期協(xié)整關(guān)系。常清通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，黑色系品種價格大幅波動與短期供需時間錯配下黑色系品種價格變化滯后與市場供求的重大變化有關(guān)。劉碩從多層次證明黑色系期貨反映了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。張瀛之基于黑色系期貨價格聯(lián)動，使用改進(jìn)的協(xié)整方法進(jìn)行跨品種套利實(shí)證，取得較高收益。但目前關(guān)于黑色系期貨價格引導(dǎo)效應(yīng)、價格波動沖擊關(guān)系的研究較少，因此，本文試圖探索鐵礦石與熱卷期貨價格波動溢出效應(yīng)，以期對企業(yè)風(fēng)險規(guī)避、投資者尋求套利機(jī)會提供新思路。

三、 實(shí)證研究分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

我國鐵礦石與熱卷期貨分別于2013、2014年上市，為使數(shù)據(jù)對應(yīng)，且考慮到初上市期貨不成熟，數(shù)據(jù)代表性較差，本文選取2015年1月2日至2019年12月28日期貨主力合約收盤價數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)源于大連商品交易所，上海期貨交易所，除去法定節(jié)假日后共1219組數(shù)據(jù)。

本文預(yù)先對期貨價格數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理以期消除部分異方差，此后實(shí)證探究均基于對數(shù)化數(shù)據(jù)進(jìn)行。為避免誤解，下文均將熱卷、鐵礦石期貨價格對數(shù)序列簡稱為期貨價格序列，分別定義為LRJ、LTKS。

（二）實(shí)證研究

1. GARCH（1，1）模型

構(gòu)建GARCH（1，1）模型，可判斷期貨條件方差是否受持久沖擊，并依據(jù)其擬合出的方差序列進(jìn)行期貨價格波動溢出實(shí)證檢驗。GARCH（1，1）模型估計結(jié)果如表1所示。

基于GARCH 模型的ARCH-LM檢驗得出，兩變量參數(shù)均接近于1，即兩變量波動均有持續(xù)性特征，長期持續(xù)受波動沖擊影響。因此我國鐵礦石期貨與熱卷期貨價格間若存在波動沖擊影響將為長期持久效應(yīng)。依據(jù)擬合模型得到的方差序列衡量數(shù)據(jù)波動性，并將熱卷、鐵礦石期貨價格波動性變量定義為VLRJ、VLTKS。

2. ADF單位根檢驗

為基于VAR模型檢驗我國鐵礦石、焦炭價格波動溢出效應(yīng)，首先對兩期貨價格波動性變量做單位根檢驗，即判斷單位根是否存在于所檢驗的序列中，檢驗序列是否平穩(wěn)，結(jié)果如表4所示。

由表6可知，兩者在5%的置信水平下互為格蘭杰因果關(guān)系，即鐵礦石期貨價格波動是熱卷期貨價格波動的格蘭杰原因，熱卷期貨價格波動也為鐵礦石價格波動的格蘭杰原因，因此兩者間存在雙向顯著的波動溢出效應(yīng)。

四、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

我國鐵礦石期貨與熱卷期貨價格間存在雙向顯著的持續(xù)性波動溢出效應(yīng)。我國作為最大的鐵礦石消費(fèi)國，2019年大規(guī)模冶金礦山企業(yè)已有1700家以上，鐵礦石與熱卷作為黑色系產(chǎn)業(yè)鏈核心上下游產(chǎn)品，且期貨市場均已達(dá)弱勢有效，期貨價格存在二階關(guān)聯(lián)性理論上合理。而在實(shí)證研究方面，首先，我國鐵礦石與熱卷期貨進(jìn)行GARCH（1，1）模型擬合得到的方差序列一階平穩(wěn)，且兩變量波動變動均有持續(xù)性特征;其次，基于VAR模型確定滯后階數(shù)后實(shí)證表明兩者期貨價格波動互為顯著的格蘭杰因果關(guān)系。因此，我國鐵礦石期貨與熱卷期貨間的確存在雙向持續(xù)性波動溢出效應(yīng)。

（二）建議

實(shí)證研究表明，我國鐵礦石期貨與熱卷期貨波動相互受對方?jīng)_擊影響，二者聯(lián)動效應(yīng)較強(qiáng)：鐵礦石期貨價格波動時，熱卷期貨也會受其影響而波動，反之亦然。因此，首先，政府政策與相關(guān)機(jī)構(gòu)監(jiān)管措施制定方面，應(yīng)覆蓋聯(lián)動性較強(qiáng)的產(chǎn)品，進(jìn)行綜合價格預(yù)警與市場調(diào)控，及時識別并應(yīng)對價格波動性風(fēng)險。其次，在黑色系相關(guān)產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，為適應(yīng)不斷變動的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，相關(guān)企業(yè)應(yīng)綜合監(jiān)測預(yù)警相互波動沖擊影響較大的期貨價格，如鐵礦石與熱卷期貨，并積極參與套期保值操作，以期規(guī)避風(fēng)險，穩(wěn)健發(fā)展。期貨市場投資者也應(yīng)綜合考慮聯(lián)動性較強(qiáng)期貨市場的綜合特征，將針對鐵礦石與熱卷期貨的跨品種套利納入套利選擇。

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作者簡介：

劉一諾，中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。