姚勛豪　李怡諾　張嘉偉

2020年1月，全世界爆發(fā)了大規(guī)模流行性傳播疾病——新型冠狀肺炎COVID-19，此次疫情不僅給我們的生活帶來很大困擾，同時(shí)也給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極大的壓力，但在此之中，貴州茅臺(tái)作為我國(guó)民族企業(yè)的標(biāo)桿，對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的發(fā)揮了不可估量的作用。本文以茅臺(tái)為研究對(duì)象，首先介紹了茅臺(tái)公司的經(jīng)營(yíng)背景，之后對(duì)其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中的股利分配戰(zhàn)略進(jìn)行分析，解讀了貴州茅臺(tái)在疫情環(huán)境下為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所做的貢獻(xiàn)。

案例背景

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱貴州茅臺(tái)））的主要產(chǎn)品“茅臺(tái)酒”是中國(guó)大曲醬香型酒的鼻祖，現(xiàn)已知香氣組成成分多達(dá)300余種，為吉尼斯官方認(rèn)證的世界紀(jì)錄，與蘇格蘭威士忌、法國(guó)科涅克白蘭地齊名。1999年，貴州茅臺(tái)發(fā)起設(shè)立; 2001 年 8 月，“貴州茅臺(tái)”股票成功進(jìn)入資本市場(chǎng)，在上交所發(fā)行（股票代碼：600519）。2020年4月17日，貴州茅臺(tái)市值一度超過工商銀行A;2020年4月22日，茅臺(tái)一路高開，收?qǐng)?bào)1244.5元，總市值接近貴州省2019年的GDP，并超越了全球飲料業(yè)巨頭可口可樂;2020年6月2日，貴州茅臺(tái)以1427.9元/股的價(jià)格超越工商銀行，登上A股榜首。不僅如此，在國(guó)際市場(chǎng)上也有著喜人的戰(zhàn)績(jī)，當(dāng)前，茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷點(diǎn)已經(jīng)籠罩到亞洲、歐洲、美國(guó)、大洋洲、中國(guó)免稅市場(chǎng)和非洲南部，而且在海外有57家代理商[1]。在品牌推廣上，2019年4月，茅臺(tái)在南美洲開展“文化茅臺(tái)·多彩貴州‘一帶一路行——走進(jìn)智利品牌推介活動(dòng);2020年5月，茅臺(tái)參加了云上2020年中國(guó)品牌日系列活動(dòng)，進(jìn)一步擴(kuò)大了品牌影響力。此外茅臺(tái)與天貓以及拼多多開展平臺(tái)線上銷售合作，在2020年品類消費(fèi)節(jié)茅臺(tái)創(chuàng)下了最快的白酒消費(fèi)品戰(zhàn)績(jī)，同時(shí)在疫情期間茅臺(tái)在發(fā)展中國(guó)經(jīng)濟(jì)中也發(fā)揮了重要作用。

案例分析

杜邦分析法公式：凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)，雖然從2013到2015年連續(xù)3年間茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，但仍然維持在25%以上。故根據(jù)杜邦分析法[3]分析，初步判斷該公司的總體盈利能力較強(qiáng)。另一指標(biāo)銷售凈利率與凈資產(chǎn)收益率也表現(xiàn)出相似的變化，自2010年以來都在45%以上，由此初步判斷貴州茅臺(tái)銷售獲利能力較強(qiáng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出了極大貢獻(xiàn)。貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相較于銷售凈利率而言在各年變動(dòng)率較大，以2013作為分水嶺，該指標(biāo)開始呈現(xiàn)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，表明茅臺(tái)的資本回收能力即運(yùn)營(yíng)能力有所下降。而在權(quán)益乘數(shù)方面，從2012到2014年，茅臺(tái)的權(quán)益乘數(shù)逐年下降，只在2015年有所上升，茅臺(tái)的股東權(quán)益一直都維持在70%左右的水平，且長(zhǎng)期維持穩(wěn)定，表明茅臺(tái)償債能力很強(qiáng)，財(cái)務(wù)杠桿穩(wěn)定，公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)良。

從表中可以看出，從2012年到2018年，茅臺(tái)每年的凈利潤(rùn)都在不斷上升，且每年都帶有利潤(rùn)額一半以上的分紅比例，表明公司很強(qiáng)的盈利能力以及充足的現(xiàn)金流，股利分配方式多以現(xiàn)金為主。此前從2001年上市開始，茅臺(tái)一直實(shí)施的是現(xiàn)金分配，股利分配，轉(zhuǎn)增股并行的分配方式，而2013年和2014年茅臺(tái)公司則短暫地實(shí)行了股票股利和現(xiàn)金股利混合支付的方式，分紅的比例有所下降，一方面是因?yàn)?013年開始實(shí)行的反腐反三公戰(zhàn)略本身對(duì)白酒行業(yè)的巨大打擊，企業(yè)需要快速回復(fù)現(xiàn)金流而減少了現(xiàn)金股利[5]的分發(fā);另一方面企業(yè)在2014年加大了對(duì)茅臺(tái)酒的制造流水線、配套設(shè)施和產(chǎn)品建設(shè)等投資項(xiàng)目，為滿足資金需求故而減少了股票股利的分發(fā)?？梢娒┡_(tái)的股利支付率保持著連續(xù)穩(wěn)定的上漲趨勢(shì)，且股利分配大多以現(xiàn)金支付，絕大部分融資都來源于股票而非債券上。本身的較高收益率也表明茅臺(tái)公司的良好盈利狀況，其股利政策具有穩(wěn)定，連貫，持續(xù)增長(zhǎng)的特點(diǎn)，屬于穩(wěn)健型股利政策。今年6月23日，茅臺(tái)的170.25元的現(xiàn)金分紅又創(chuàng)下了A股有史以來最高的分紅記錄。

但同時(shí)，茅臺(tái)的發(fā)展也存在著局限和劣勢(shì)：

區(qū)位因素。茅臺(tái)酒的原產(chǎn)地位于黔北赤水河岸的茅臺(tái)鎮(zhèn)，海拔423米，以當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)高粱為原料，用小麥制成高溫酒曲，結(jié)合已列為國(guó)家機(jī)密的茅臺(tái)獨(dú)特釀造工藝才釀造出舉世聞名的茅臺(tái)酒，茅臺(tái)總經(jīng)理袁仁國(guó)曾說：“如果不是在貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)，茅臺(tái)酒就不是這種味道?！?/p>

可以說當(dāng)?shù)氐牡乩憝h(huán)境和主要原材料是茅臺(tái)不可復(fù)制的原因，但高海拔的地理位置限制茅臺(tái)酒廠的交通地理位置，使原料難以運(yùn)入，產(chǎn)品也難以輸出，一定程度上阻礙了茅臺(tái)的銷售。

單一行業(yè)和品牌。貴州茅臺(tái)采用的是“采購(gòu)原料一生產(chǎn)產(chǎn)品一銷售產(chǎn)品”的經(jīng)營(yíng)模式，公司的主要產(chǎn)品是貴州茅臺(tái)酒以及系列產(chǎn)品，在其2015年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，茅臺(tái)酒的銷售比重達(dá)到 96.59%，而系列酒的比重僅為3.39%。盡管茅臺(tái)也將如茅臺(tái)王子酒的等系列酒投入品牌戰(zhàn)略，但從銷售數(shù)據(jù)上來看，仍是以經(jīng)典53度飛天酒銷量最好。同時(shí)茅臺(tái)推出的生肖酒系列雖然極富收藏價(jià)值，但投機(jī)性也隨之增大，高昂的價(jià)格也成為阻礙普通消費(fèi)者購(gòu)買茅臺(tái)的原因。

3.受疫情影響，2019年12月開始茅臺(tái)的股價(jià)一度從1200點(diǎn)跌到1077點(diǎn)，虧10.25%，但對(duì)比大多白酒企業(yè)的虧損率，茅臺(tái)在疫情中的白酒行業(yè)波動(dòng)較小，且Q1財(cái)報(bào)顯示，茅臺(tái)在Q1階段營(yíng)收接近20%，超越大多數(shù)仍處于虧損的其他白酒企業(yè)，疫情后股價(jià)的連續(xù)增長(zhǎng)顯示出茅臺(tái)強(qiáng)大恢復(fù)力。作為A股中數(shù)值最高的“領(lǐng)頭羊”，茅臺(tái)對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)乃至整個(gè)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展都有著巨大的助推作用。

案例啟示

繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)定的高派現(xiàn)股利分配，首先茅臺(tái)要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)定的高派現(xiàn)股利分配，穩(wěn)定的增長(zhǎng)模式是茅臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，從2019年3月份的865元/股到今天的1460元/股（除息后），利潤(rùn)回報(bào)率超過50%，茅臺(tái)自01年開始16年的高分紅政策與其實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力和財(cái)務(wù)狀況相匹配，也給了中國(guó)股民很大的信心。高股利的股利分配贏得了市場(chǎng)投資者們的信任，同時(shí)降低了股票所有者重復(fù)操作帶來的交易成本和尋找優(yōu)良股票的搜尋成本，投資者們更傾向于將茅臺(tái)持有為手中的長(zhǎng)期價(jià)值型投資股票，因此高股利分配政策有利于在消費(fèi)者中形成良好口碑，有利于茅臺(tái)的下一輪再融資。

豐富分配方式適當(dāng)發(fā)行股票股利，尋找新型投資方式。高水平的現(xiàn)金分紅率同時(shí)也暴露出茅臺(tái)集團(tuán)的投資結(jié)構(gòu)單一的問題，超95%的分配利潤(rùn)來自于茅臺(tái)酒及其附屬產(chǎn)品和較高的分紅水平表明茅臺(tái)大部分資產(chǎn)還是投在自身的產(chǎn)品線研發(fā)上，其他的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單薄，抗突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。如此次疫情直接給茅臺(tái)帶來了股價(jià)下跌10%的影響。此外，一方面高回報(bào)率的現(xiàn)金股利分配會(huì)吸引投資者，但另一方面高位運(yùn)行的股價(jià)也成為茅臺(tái)的入市高門檻，普通的投資者無法入市，導(dǎo)致茅臺(tái)股票的融資速度不快，沒有很大的漲幅。因此作為大盤藍(lán)籌股的茅臺(tái)可以考慮在原有高派現(xiàn)股利政策的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司實(shí)際，靈活運(yùn)用發(fā)放股票股利的方式，降低股票價(jià)格，吸引更多投資者，也能在一定程度上降低因股價(jià)過高而帶來的大量減持風(fēng)險(xiǎn)，為其未來股價(jià)的上漲留出較大空間。

3.其他上市公司的股利分配啟示：股利分配是公司價(jià)值最大化的一個(gè)重要戰(zhàn)略，其中品牌戰(zhàn)略和利潤(rùn)分配是很重要的兩方面。打造品牌意識(shí)和品牌文化從長(zhǎng)期持續(xù)性發(fā)展來看，有助于在消費(fèi)者群體中樹立良好的口碑，茅臺(tái)自建立開始一直堅(jiān)持其獨(dú)創(chuàng)的制酒工藝，不厭其煩的堅(jiān)持其800道蒸餾工序，一直未變。因而打造出了世界知名的中國(guó)醬香型白酒，贏得了消費(fèi)者，也贏得了國(guó)家認(rèn)可。股利分配是打造公司與股東二者利益雙贏的重要方式，公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)情況調(diào)整自身戰(zhàn)略，及時(shí)分配利益，企業(yè)在財(cái)務(wù)狀況允許、資 金充裕的情況下，要有“有利愿分”的理念，這樣才能增強(qiáng)投資者的投資信心。企業(yè)需要權(quán)衡自己的營(yíng)收水平和利潤(rùn)狀況，在公司下次決策投入資金和與股東利潤(rùn)分配中尋找平衡，達(dá)到價(jià)值最大化。

把握中國(guó)疫情恢復(fù)趨勢(shì)，了解自身優(yōu)勢(shì)。此次疫情雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到極大的沖擊，但是相比于其他國(guó)家，我國(guó)在對(duì)抗疫情的過程中展現(xiàn)出極高的行動(dòng)力和良好的對(duì)策制定力，以極快的速度將疫情控制在可控范圍內(nèi)。茅臺(tái)在對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也起了重要的作用，從天貓618的促銷活動(dòng)和拼多多的百億補(bǔ)貼合作中，可以看出茅臺(tái)對(duì)穩(wěn)定并恢復(fù)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)做出了巨大貢獻(xiàn)。持續(xù)上漲的股價(jià)也為資本市場(chǎng)帶來極大信心，在市值上超越的可口可樂的巨大進(jìn)步中我們看到了中國(guó)的本土品牌逐漸成為世界領(lǐng)先的光輝。相信茅臺(tái)會(huì)愈加奮進(jìn)，上升到更高的高度;相信中國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)將恢復(fù)，繼續(xù)發(fā)展;相信疫情終將過去，終會(huì)是人類的勝利。

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）