沙洲 馬毅

摘要：從私募股權投資基金的基本結構出發(fā)，對私募股權基金內(nèi)部道德風險進行了簡要介紹，分析了私募股權基金內(nèi)部道德風險發(fā)生的基本動因，并通過不完全信息下的三方動態(tài)博弈模型對各方預期及決策影響因素進行了分析，總結了在均衡條件下私募股權投資基金內(nèi)部道德風險的成因及私募股權投資基金道德風險在不同方面的體現(xiàn)，并針對模型揭示的道德風險影響因素，提出了降低道德風險應采取遏制措施的方向性建議，同時結合私募股權投資基金行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，對未來潛在風險點進行了提示，并為相關后續(xù)研究提供參考。

關鍵詞：私募股權投資基金;道德風險;博弈

中圖分類號：F830.91? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）11-0034-04

Moral Hazard and Game between Each Partners in Private Equity

Sha Zhou1， Ma Yi2

（1.Liaoning Industrial （venture） investment guidance fund management center， Shenyang 110031;2.Liaoning Provincial Social Security Fund Council， Shenyang 110031）

Abstract：This paper starts from the basic structure of private equity funds， briefly introduces the internal moral hazard in private equity， analyzes the basic causes of the internal moral hazard of private equity. Through the dynamic game model of three individuals under incomplete information， this paper analyzes the influencing factors of each partners expectation and decision-making， summarizes the causes of the internal moral hazard of private equity under the balanced condition， puts forward the embodiment of moral hazard in different aspects for private equity， and put forward some directional suggestions that we should take containment measures to reduce moral hazard in view of the influencing factors of moral hazard revealed by the model. Further combined with the development status of private equity investment fund industry， this paper gives a hint of potential risk points in the future， and provides reference for related follow-up research.

Key words： Private Equity;Moral Hazard;Game Analysis

一、引言

在為推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展而進行的供給側結構性改革中，我國提出將產(chǎn)業(yè)結構升級和創(chuàng)新驅(qū)動作為主要改革著力點。在經(jīng)濟實踐中，無論以何種方式推動實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或創(chuàng)新驅(qū)動，都需以市場為基礎，以資金資本投入為支撐。在此背景下，私募股權投資基金以直接融資支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、引導中小企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的優(yōu)勢日漸受到重視，其在推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、為實體經(jīng)濟提供有效融資渠道方面的作用日趨明顯，也以其靈活高效的操作結構引起部分地方政府的重視，并作為突破當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展困局的重要抓手。但在近年來私募股權基金行業(yè)迅速發(fā)展的同時，其非公開募集、運作不透明的固有特點，加之其所接受的監(jiān)管較之于其他金融機構相對寬松，導致行業(yè)內(nèi)“野蠻生長”事件頻發(fā)，行業(yè)內(nèi)部的潛在道德風險值得重點研究和關注。

二、私募股權投資基金內(nèi)部道德風險

道德風險（Moral Hazard）產(chǎn)生的根源在于人類的機會主義傾向，其作為學術意義上的概念最初起源于保險業(yè)，用于描述由于委托人無法對代理人構成全面的監(jiān)督，代理人為了實現(xiàn)自身利益最大化而損失委托人利益的可能性。隨著時代發(fā)展，道德風險的含義得到了引申和發(fā)展。在以往研究中，Stiglitz和Amott等認為道德風險屬于信息不對稱現(xiàn)象，以“隱藏行動”為特征，其存在基于風險的存在且人們厭惡風險，以及監(jiān)管的“努力”有成本。Cooper 和Ross等認為，各自追求效用最大化所采取的對方無法觀察的利己行為構成了“雙邊道德風險”。道德風險與委托代理關系的缺陷關系密切，由于信息的不對稱和契約的不完善，均衡博弈在現(xiàn)實中很難達成，加之市場的復雜多變與市場參與者的有限理性，道德風險的發(fā)生并非偶然，且具有相當?shù)钠毡樾浴?/p>

私募股權投資基金以非公開方式向少數(shù)機構或個人投資者募集，在投資方面亦較少涉及公開市場行為，且一般不向公眾披露交易細節(jié)。從治理結構分析，私募股權投資一般為有限合伙制，一般合伙人（General Partner，即“GP”）作為基金管理人收取固定的管理費，其他為有限合伙人（Limited Partner，即“LP”）不參與基金管理，但作為主要出資人按份額分享基金收益。正因以上結構，部分研究者認為在有限合伙的治理結構下，合伙企業(yè)的股東（LP）和管理層（GP）的利益達成高度一致，能夠極大程度緩和甚至避免傳統(tǒng)企業(yè)因委托代理結構而時常面臨的矛盾;同時，基金管理機構的存續(xù)時間與基金合伙企業(yè)存續(xù)時間一致，GP在提取管理費之外往往還可以通過持有基金份額參與收益分配，因此GP有動力在實現(xiàn)整體利益最大化（即等同于LP利益最大化）的同時實現(xiàn)其自身利益最大化，并基本消滅了采取短視行為危害長期收益的動機。

但值得注意的是，在實踐中，私募股權投資基金的構成可能并非單純的委托代理結構，其LP與GP本身皆可能是內(nèi)部結構復雜的經(jīng)濟主體，而非簡單的具有相同思想意志的單一主體;每個主體中的個體利益未必與基金的整體利益保持一致。對于私募股權基金而言，在操作實踐中即使進行有效的投后管理，也無法完全有效避免被投資對象因自身利益而做出損害投資者利益的行為，如造假舞弊、關聯(lián)交易或利益輸送。一方面，從基金本身的角度而言，投資的主要目的即為基金賬面凈資產(chǎn)的增長，以及在適當時機退出套現(xiàn)，故從基金管理機構角度出發(fā)，較之于被投資對象的永續(xù)性發(fā)展，必然更加傾向于將如何實現(xiàn)在指定時限（基金存續(xù)周期）內(nèi)有效獲利退出作為優(yōu)先決策因素。另一方面，從被投資對象角度出發(fā)，更傾向于優(yōu)先實現(xiàn)自身的永續(xù)發(fā)展，基金僅作為提供資金資本支持和提升管理效能等增值服務的途徑之一。此外，基金管理機構并非簡單的個人，而是由諸多個體各司其職而形成的市場主體，在“募投管退”的各個環(huán)節(jié)以及與出資人、被投對象等多個利益各異的主體對接的過程中，由于各方利益的沖突，以及業(yè)務崗位與內(nèi)部監(jiān)督的信息不對稱，因各方的利己動機而引發(fā)的潛在的道德風險應當引起關注并加以研究。

三、私募股權投資基金內(nèi)部道德風險的三方動態(tài)博弈關系

私募股權投資基金內(nèi)部道德風險所涉及的行為主體包括作為個體的投資經(jīng)理（IM）、基金管理機構（GP）本身，以及其他合伙人（LP）。各個行為主體的行為模式，實質(zhì)是各方博弈后形成的結果：各方以自身效益最大化為目的，研判各自獲得的信息并采取行動，可認為是典型的博弈行為。本研究在委托代理理論的基礎上，利用博弈論方法，采用不完全信息下三方動態(tài)博弈模型，就基金內(nèi)部道德風險相關各方之間的博弈行為及關系進行研究探討。

（一）博弈模型的構建

1.博弈參與方

（1）投資經(jīng)理（IM）。

（2）基金管理機構（GP）。

（3）其他合伙人（LP）。

2.博弈策略

（1）IM行動策略： A：舞弊; B：盡職。

（2）GP行動策略：A：盡職（監(jiān)管并采取措施）;B：默許（雙方勾結，不盡職且違規(guī)）;C：不作為（不盡職但不違規(guī)）。

（3）LP行動策略：A：關注（監(jiān)察并采取措施）;B：不關注（不監(jiān)察且不采取措施）。

3.基本假設

（1）假設某時間點GP計提管理費X后，基金的凈資產(chǎn)規(guī)模為Y，GP持有基金份額為α，GP的凈資產(chǎn)為αY，LP的凈資產(chǎn)為（1-α）Y。

（2）假設投資經(jīng)理（IM）的報酬w由基金管理機構（LP）支付;如IM通過采取舞弊行為獲得收益，該收益為E。

（3）假設IM的舞弊收益即以基金的利益損失為對等代價，該損失由LP及GP按合伙協(xié)議約定的出資比例承擔，即 LP損失（1-α）E，基金管理公司損失αE。

（4）假設一旦IM舞弊行為在基金內(nèi)部暴露，將引發(fā)直接的項目損失L（如終止投資并提前清算虧損項目），此時IM將遭到追責而賠償L'，賠償由LP、GP按照基金份額分配，即GP將獲得賠償αL'，LP獲得賠償（1-α）L'。

（5）假設GP按照內(nèi)部控制原則對IM實施監(jiān)督，監(jiān)督成本為C1;若GP因未盡職造成內(nèi)控失效將引發(fā)監(jiān)管部門或行業(yè)自律組織的處罰，處罰將造成損失F。

（6）假設GP認為IM的舞弊行為對GP自身有利而主動默許，GP可從中獲取的收益為S，同時該收益即以LP的利益損失為對等代價。同時，LP可以對GP的管理進行監(jiān)督，監(jiān)督成本為C2，如發(fā)現(xiàn)GP默許IM舞弊，則可以β（β>1）為懲罰系數(shù)向GP追索βS的罰金。

（7）各方行動策略概率：IM舞弊概率為P1，LP實施監(jiān)督的概率為P2，GP開展內(nèi)部監(jiān)督概率為P3，GP默許舞弊的概率為P4，GP不作為概率為1-P3-P4。

（二）三方博弈均衡分析

1.IM的預期收益

以給定P2、P3、P4為前提，IM的2種策略的預期收益分別為φ1、φ2，其中：

φ1= P2P3（W+E-L'-L）+P2P4（W+E-L）-C1]+P2（1- P3- P4）（W+E-L）+（1- P2）P3（W+E-L'-L）+（1- P2）P4（W+E-L）+（1- P2） （1- P3- P4） （W+E-L）

φ2= P2P3 W+ P2P4 W+ P2（1- P3- P4）W+（1- P2） P3W +（1- P2） P4W+（1- P2） （1- P3- P4）W

當IM的2種策略預期收益無差異時，令φ1=φ2，則可知GP盡職管理的最優(yōu)概率P3= （E-L）/L

2.GP的預期收益

以給定P1、P2為前提，GP的3種策略的預期收益分別為φ3、φ4、φ5，其中：

φ3= P1P2[X+α（Y-E+L）-C1]+（1- P1） P2 （X+αY-C1）+ P1（1- P2）[X+α（Y-E+L）-C1]+（1- P1）（1- P2）（X+αY-C1）

φ4= P1P2[X+α（Y-E）+（1-β）S-F]+（1- P1） P2 [X+αY+（1-β）S]+P1（1- P2）[ X+α（Y-E）+S-F]+（1- P1）（1- P2）（ X+αY+S）

φ5= P1P2[X+α（Y-E）-F]+（1-P1） P2（X+αY）+P1（1- P2）[ X+α（Y-E）-F]+（1-P1）（1-P2） （X+αY）

當GP的3種策略預期收益無差異時，令φ3=

φ4=φ5，則可知IM舞弊的最優(yōu)概率P1= C1/（αL'+F），LP對GP實施監(jiān)督的最優(yōu)概率P2=β-1。

3.LP的預期收益

以給定P1、P3、P4為前提，LP的2種策略的預期收益分別為φ6、φ7，其中：

φ6= P1P3[（1-α）（Y-E+L'）-C2]+（1- P1） P3[（1-α）（Y-E）-C2]+ P1P4[（1-α）（Y-E）-（1-β）S-C2]+ （1-P1） P4[（1-α）Y—（1-β）S -C2]+ P1 （1- P3- P4） [（1-α）（Y-E） - C2]+ （1-P1 ） （1- P3- P4） [（1-α）Y-C2]

φ7= P1P3（1-α）（Y-E+L）+（1- P1） P3（1-α）Y+ P1P4[（1-α）（Y-E）- S]+（1- P1） P4[（1-α）Y—S]+ P1 （1- P3- P4） （1-α）（Y-E） +（1-P1 ） （1- P3- P4） （1-α）Y

當LP的2種策略預期收益無差異時，令φ6=φ7，則有GP默許舞弊的最優(yōu)概率P4= C2/βS

（三）博弈決策影響因素分析

1.IM決策影響因素

在IM舞弊的最優(yōu)概率P1= C1/（αL'+F）下，第一，如假定C1不變則有：一是L'（追責力度）的增加可以有效降低IM的舞弊意愿;二是GP持有基金份額α 的增大帶來收入的增加（舞弊帶來的利益損失同樣會增加）將促使GP更為積極采取內(nèi)控措施避免IM舞弊;三是外部監(jiān)督處罰的罰金F力度的增加有利于降低IM舞弊行為的概率。第二，如假定α、L'、F均不變，dP1/dC1>0意味著GP監(jiān)督IM付出的成本降低將有利于GP提高監(jiān)督積極性以降低舞弊概率。

2.GP決策影響因素

在GP盡職運作的最優(yōu)概率P3= （E-L）/ L'下，P3與E正相關且與L、L'負相關。第一，如假定L、 L'不變，舞弊收益E的增加將導致GP損失增加從而促使其積極采取措施防止舞弊行為發(fā)生。第二，如假定E、L不變，罰金L'的增大將提高IM的舞弊成本進而降低舞弊概率，有利于GP減輕監(jiān)督成本壓力。第三，如假定E、L'不變，外部處罰F的增加同樣會提高舞弊成本進而降低舞弊概率，有利于GP減輕內(nèi)部監(jiān)督壓力。

在GP默許舞弊并獲利的最優(yōu)概率P4= C2/βS下，第一，如假定βS不變，dP4/dC2>0意味著LP的監(jiān)督成本的降低將有助于GP放任舞弊概率的降低。第二，如假定C2、S不變，則LP對GP默許舞弊追索力度β的加大將有助于降低GP默許舞弊的概率。第三，如假定C2、β不變，GP默許舞弊行為的收益S的降低同樣有利于降低其默許舞弊的概率。

3.LP決策影響因素

在LP對GP實施監(jiān)督的最優(yōu)概率P2=β-1下，P2與β成反比例關系，意味著LP對GP默許舞弊追索力度β的增加有利于降低監(jiān)督實施的概率，即達到了降低GP默許舞弊概率的結果。

（四）博弈結果分析

私募股權投資基金主要涉及的內(nèi)部道德風險體現(xiàn)在兩個方面，一是內(nèi)部工作人員的舞弊行為，二是各方監(jiān)督的不到位，最終損失基金的整體利益。而通過對各方?jīng)Q策影響因素的分析可知，若要降低道德風險發(fā)生概率，可以通過圍繞影響基金內(nèi)部道德風險的重要因素采取措施。一是通過提高追責力度或減少單個項目舞弊的潛在收益，以降低一線工作人員舞弊風險;二是內(nèi)部監(jiān)督成本的降低提高內(nèi)部監(jiān)督效率或直接通過外部監(jiān)督的強化，以提高舞弊成本，從而降低道德風險發(fā)生概率。

但值得注意的是，一方面，目前私募股權投資基金所面臨的監(jiān)管較為寬松，能夠?qū)嵸|(zhì)引發(fā)監(jiān)管部門及行業(yè)自律組織進行處罰的相關工作依據(jù)比較缺乏;另一方面，由于IM作為GP的內(nèi)部人員，在實際操作中更容易規(guī)避監(jiān)督，雙方的信息不對稱導致監(jiān)督成本難以有效降低。此外，由于私募股權投資基金并非面向公眾募集，信息披露相對較少，即使內(nèi)部道德風險高發(fā)也很難為公眾所了解。

四、結語

結合博弈模型的分析，理論上降低私募股權投資基金內(nèi)部道德風險可研究從以下措施作為切入點：一是通過分期、分散投資降低單筆單項投資額;二是加大基金管理人持有基金的份額，同時在合伙協(xié)議中對舞弊的罰則進行更為嚴格的約定，形成“俱榮俱損”的制約;三是通過更為嚴格的外部監(jiān)管、更為嚴厲的處罰進行震懾;四是通過更為嚴格的信息披露提高內(nèi)部監(jiān)督效率;五是加強從業(yè)人員的職業(yè)道德操守培養(yǎng)。但道德風險的成因是復雜的，在實際操作中對于道德風險的遏制措施仍有待進一步深入探索。

當前，隨著我國金融體系的不斷完善，各類經(jīng)濟主體的融資渠道逐步多元，私募股權投資基金作為直接融資的重要渠道日漸成為實體經(jīng)濟發(fā)展的重要支持，特別是以產(chǎn)業(yè)基金的形式對接地方財政性資金以促進特定領域發(fā)展。正因如此，對于私募股權投資基金內(nèi)部道德風險及其動因，以及當前整個行業(yè)的運作及規(guī)制存在的潛在矛盾，值得予以重點關注?？v觀當前私募股權投資基金的發(fā)展，無論是信息披露不足導致的運作高度不透明、外部監(jiān)管缺乏有力的懲戒，還是從業(yè)人員準入制度建立時間尚短等因素，均削弱了控制內(nèi)部道德風險的有效性，需要補強和完善。此外，對于通?！安灰杂麨槟康摹钡恼曰饏⑴c的私募股權投資基金，由于其本身體制機制所限，結構復雜、信息不對稱的情況更為嚴重，無論出于逐利的監(jiān)督動機，還是監(jiān)督能力，均為其短板和弱點，為此應當尤其關注內(nèi)部道德風險。綜上，相關各方在推動私募股權投資基金發(fā)展的過程中，應當保持專業(yè)、盡職、審慎，做到守土有責，不斷壓縮舞弊、尋租、套利等不當行為的生存空間，共同營造健康的金融環(huán)境。

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[責任編輯：金永紅]