許園園 侯巧蒞

摘 要：中國(guó)資本市場(chǎng)迅速發(fā)展，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，現(xiàn)有資金不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，因此設(shè)立財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部非金融機(jī)構(gòu)并發(fā)揮其職能作用滿足企業(yè)發(fā)展。文章在基礎(chǔ)理論部分，首先介紹財(cái)務(wù)公司融資職能，其次從定性的角度預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)公司各職能發(fā)揮對(duì)融資約束的影響;最后從理論層面出發(fā)，進(jìn)一步考慮融資環(huán)境的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部金融環(huán)境越不景氣時(shí)，財(cái)務(wù)公司各職能發(fā)揮更有利于緩解融資約束。在研究過(guò)程中，選用了Stata14.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，具體使用了描述性分析和多元線性回歸分析的方法。通過(guò)以上的規(guī)范分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)公司的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能能否緩解上市公司融資約束沒(méi)有得到驗(yàn)證，但其貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能能夠顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)公司;融資約束;SA指數(shù)

一、 引言

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)不同于理論市場(chǎng)，它是不完美的，因?yàn)槭袌?chǎng)具有信息不對(duì)稱這一不可避免的特性，會(huì)加大談判成本等社會(huì)運(yùn)行成本，從而不可避免地導(dǎo)致企業(yè)從外部融資受限，形成融資約束。集團(tuán)成員上市公司融資效率的高低對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率有直接影響。通過(guò)財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮來(lái)緩解融資約束問(wèn)題。文章做了財(cái)務(wù)公司職能定位研究，把財(cái)務(wù)公司職能劃分為四部分：資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、貸款業(yè)務(wù)職能以及結(jié)算業(yè)務(wù)職能。

文章貢獻(xiàn)：將財(cái)務(wù)公司職能界定為資金歸集職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能、委托業(yè)務(wù)職能、貸款業(yè)務(wù)職能，分別研究它們對(duì)上市公司融資約束的影響，深化了財(cái)務(wù)公司職能研究。

二、 研究背景及假設(shè)

（一）研究背景

1. 財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮對(duì)融資約束的影響

財(cái)務(wù)公司從發(fā)展程度和服務(wù)范圍可以分為由淺至深的三個(gè)階段：第一是集中吸收集團(tuán)成員單位富余資金，通過(guò)發(fā)放貸款來(lái)補(bǔ)充集團(tuán)成員單位短缺資金的“吸存放貸”功能;第二是在“吸存放貸”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提供各類資產(chǎn)、負(fù)債、中間等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)功能;第三是聯(lián)合集團(tuán)內(nèi)外的各領(lǐng)域金融機(jī)構(gòu)，在“司庫(kù)”基礎(chǔ)上，提供完整金融服務(wù)或服務(wù)方案。

2. 信息不對(duì)稱對(duì)融資約束的影響

企業(yè)內(nèi)部管理者不但全面了解公司情況還掌握著一定的內(nèi)部信息，而外部的投資者獲得的只是企業(yè)想給你看的公開(kāi)信息，由此就產(chǎn)生了信息不對(duì)稱性。為了減少信息不對(duì)稱性，財(cái)務(wù)公司可以向外界盡可能披露各種職能信息，使投資者了解財(cái)務(wù)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的能力，盡量減小融資約束。通常情況下，企業(yè)的績(jī)效情況越好，其內(nèi)控制度越趨于完善，財(cái)務(wù)公司運(yùn)作良好，能吸引投資者深入了解本公司，這樣財(cái)務(wù)公司和投資者的信息不對(duì)稱性得以降低，企業(yè)的融資約束程度也越低。

（二）研究假設(shè)

結(jié)合我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)財(cái)務(wù)公司職能范圍的規(guī)定，我從理論上分析財(cái)務(wù)公司的資金歸集、委托業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)以及結(jié)算業(yè)務(wù)等職能對(duì)上市公司融資約束的影響。

1. 資金歸集職能與融資約束

財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的重要單位，資金歸集職能對(duì)集團(tuán)資金實(shí)施集中管控，能夠最大限度地提升資金整體效益;同時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)資金的集約化管理，促進(jìn)資金在集團(tuán)中調(diào)劑、壓縮集團(tuán)整體貸款規(guī)模、減少外部信貸利息費(fèi)用，并提升集團(tuán)融資能力，從而能夠有效緩解上市公司面臨的融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H1：保持其他條件不變，財(cái)務(wù)公司資金歸集職能使用得越好，對(duì)緩解上市公司融資約束越有利。

2. 委托業(yè)務(wù)職能與融資約束

將集團(tuán)各成員企業(yè)的融資業(yè)務(wù)委托財(cái)務(wù)公司統(tǒng)一辦理，能夠提升集團(tuán)整體的資信等級(jí)，降低融資成本。財(cái)務(wù)公司的專業(yè)性和內(nèi)部性，使其相較于成員企業(yè)能夠做出更加科學(xué)和合理的投融資決策，能夠?yàn)榧瘓F(tuán)成員企業(yè)的投融資提供科學(xué)和合理的咨詢與顧問(wèn)，使集團(tuán)成員更好地獲取外部資金，緩解其融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H2：保持其他條件不變，財(cái)務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能使用得越好，對(duì)緩解上市公司融資約束越有利。

3. 貸款業(yè)務(wù)職能與融資約束

財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部非銀行金融機(jī)構(gòu)，是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮功能的重要中介平臺(tái)，能夠?qū)w集的集團(tuán)成員資金，發(fā)揮外部金融機(jī)構(gòu)所具備的信貸功能。集團(tuán)成員發(fā)展過(guò)程中對(duì)資金有著剛性的需求，在集團(tuán)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)公司能夠替代外部金融機(jī)構(gòu)，為集團(tuán)成員提供更加快捷的信貸資金，從而緩解上市公司面臨的融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H3：保持其他條件不變，財(cái)務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能使用得越好，對(duì)緩解上市公司融資約束越有利。

4. 結(jié)算業(yè)務(wù)職能與融資約束

結(jié)算業(yè)務(wù)職能也是財(cái)務(wù)公司的基礎(chǔ)職能之一，財(cái)務(wù)公司對(duì)業(yè)務(wù)的熟練程度較高，能夠縮短成員單位之間交易的結(jié)算時(shí)間，快速實(shí)現(xiàn)資金調(diào)配與劃撥;同時(shí)，能夠盤(pán)活集團(tuán)閑置資金，在一定程度上提升集團(tuán)內(nèi)部資金的周轉(zhuǎn)效率，充分實(shí)現(xiàn)調(diào)劑集團(tuán)內(nèi)部資金余缺效果，以此緩解上市公司面臨的融資約束據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H4：保持其他條件不變，財(cái)務(wù)公司結(jié)算業(yè)務(wù)職能使用得越好，對(duì)緩解上市公司融資約束越有利。

三、 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

我選取了2011～2017年中國(guó)財(cái)務(wù)公司與其對(duì)應(yīng)上市公司的數(shù)據(jù)，來(lái)研究財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮對(duì)融資約束的影響。我從萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)中手工收集了中國(guó)大唐集團(tuán)控股的財(cái)務(wù)公司與同屬于該集團(tuán)的上市公司作為研究對(duì)象。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，金融環(huán)境良好程度等數(shù)據(jù)則從中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中手工收集獲取。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1. 模型設(shè)定

為考察財(cái)務(wù)公司職能與上市公司融資約束的關(guān)系，設(shè)計(jì)以下模型：

SA=α0+α1Zg+α2Roe+α3Lev+α4Grow+α5Nation+∑Year+∑Industry+ε

2. 變量定義及說(shuō)明

（1）被解釋變量的說(shuō)明：Hadlock&Pierce構(gòu)建了能夠得到相對(duì)較穩(wěn)健融資約束評(píng)價(jià)結(jié)論的SA指數(shù)，由完全外生的size和age兩變量構(gòu)成且不包含內(nèi)生性變量。在此，我也采用SA指數(shù)（-0.737size+0.043size2-0.04age）度量上市公司融資約束。size代表企業(yè)資產(chǎn)總額，age為公司上市年份。計(jì)算出來(lái)的該指數(shù)絕對(duì)值越大表示面臨的融資約束越嚴(yán)重。

（2）解釋變量的說(shuō)明：資金歸集職能（Zg）是指財(cái)務(wù)公司將集團(tuán)成員資金集中起來(lái)進(jìn)行統(tǒng)一管理;委托業(yè)務(wù)職能（Wt）測(cè)度以ln（委托業(yè)務(wù)金額）表示;貸款業(yè)務(wù)職能（Dk）是指財(cái)務(wù)公司為上市公司提供信貸資金。文章以ln（貸款業(yè)務(wù)金額）表示貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮的程度;結(jié)算業(yè)務(wù)職能（Js）主要包括財(cái)務(wù)公司對(duì)外和對(duì)內(nèi)的結(jié)算活動(dòng)。文章以結(jié)算業(yè)務(wù)金額取自然對(duì)數(shù)，即以ln（結(jié)算業(yè)務(wù)金額）表示。

（3）控制變量的說(shuō)明：文章對(duì)內(nèi)部公司財(cái)務(wù)特征進(jìn)行主要控制，還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）等變量。用凈資產(chǎn)收益率表示盈利能力（Roe）。用資產(chǎn)負(fù)債率表征償債能力（Lev）。用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示發(fā)展能力（Grow）。Nation表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司為國(guó)有控股時(shí)取1，否則取0。

四、 實(shí)證研究結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表1，通過(guò)觀察財(cái)務(wù)公司各職能發(fā)揮的極小值min，均值mean，極大值max，容易發(fā)現(xiàn)，大部分財(cái)務(wù)公司資金歸集程度不高且各財(cái)務(wù)公司資金歸集職能發(fā)揮程度存在明顯差異，表明其資金歸集職能受某些因素影響而發(fā)揮不夠好，對(duì)上市公司融資約束的影響有待考究。

（二）回歸分析

模型中主要變量的回歸結(jié)果如表2所示，其中每個(gè)標(biāo)號(hào)之后的一列（control）是在前一列的基礎(chǔ)之上加入了控制變量的回歸結(jié)果。

1. H1回歸分析

控制了其他條件后，資金歸集職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)明顯降低為-0.0012，沒(méi)有顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

2. H2回歸分析

財(cái)務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮與上市公司融資約束回歸系數(shù)分別為-0.0021和-0.0005，而且都不顯著，表明財(cái)務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮并沒(méi)有緩解上市公司的融資約束。

3. H3回歸分析

財(cái)務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能與上市公司融資約束的回歸系數(shù)分別為-0.0124和-0.0126，都在1%的顯著性水平上顯著。這說(shuō)明，財(cái)務(wù)公司在資金歸集職能的基礎(chǔ)之上通過(guò)發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部非銀行金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，避免外部融資造成的較高談判成本等社會(huì)運(yùn)行成本。

4. H4回歸分析

結(jié)算業(yè)務(wù)職能的回歸系數(shù)分別為-0.0087和-0.0079，二者分別在5%和1%的顯著性水平上顯著。這說(shuō)明，財(cái)務(wù)公司結(jié)算業(yè)務(wù)職能的發(fā)揮確實(shí)能夠?qū)ι鲜泄粳F(xiàn)金流量和資金周轉(zhuǎn)率，提升資金的使用效率，從而緩解上市公司的融資約束。

（三）進(jìn)一步分析

外部金融環(huán)境良好與否對(duì)財(cái)務(wù)公司職能與上市公司融資約束的關(guān)系有直接影響。我將各季度銀行業(yè)景氣指數(shù)匯總后求均值的方法計(jì)算出2011～2017年各自對(duì)應(yīng)的銀行業(yè)景氣指數(shù)分別為：83.37、78.86、77.43、73.15、63.96、66.47、68.59。基于以上數(shù)據(jù)將2011～2014年設(shè)定為金融環(huán)境較好組，將2015～2017年設(shè)定為金融環(huán)境較差組。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示，對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境較差時(shí)，財(cái)務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能對(duì)上市公司融資約束的緩解作用更顯著，且在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，更進(jìn)一步說(shuō)明財(cái)務(wù)公司更好地發(fā)揮其職能以緩解上市公司融資約束。

五、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

文章首先對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理、分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)信息不對(duì)稱、社會(huì)責(zé)任信息披露、國(guó)家宏觀調(diào)控政策等內(nèi)外部因素對(duì)企業(yè)融資約束有影響。于是，我選取了2011～2017年中國(guó)財(cái)務(wù)公司與其對(duì)應(yīng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，具體通過(guò)財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮探究它們和集團(tuán)上市公司融資約束的關(guān)系。

在控制其他條件，不考慮外部金融環(huán)境影響的情況下，得到如下結(jié)論：財(cái)務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能和結(jié)算業(yè)務(wù)職能能夠有效地緩解集團(tuán)成員上市公司的融資約束;貸款業(yè)務(wù)職能是財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)金融中介平臺(tái)發(fā)揮非銀行金融機(jī)構(gòu)作用，能夠有效避免集團(tuán)成員上市公司外部融資的交易成本和信貸融資額度、期限的限制，從而顯著緩解其融資約束;結(jié)算業(yè)務(wù)職能發(fā)揮確實(shí)能夠有效降低集團(tuán)資金冗余、提升集團(tuán)資金調(diào)度速度和配置效率，從而能夠顯著緩解集團(tuán)成員上市公司面臨的融資約束。

進(jìn)一步用銀行業(yè)景氣指數(shù)反映金融環(huán)境良好程度，得到如下結(jié)論：一般地，外部金融環(huán)境越良好，企業(yè)越能夠以更加低廉的成本獲取較多的信貸資金。但與此同時(shí)，財(cái)務(wù)公司的部分功能被銀行等外部金融機(jī)構(gòu)替補(bǔ)，這就會(huì)弱化財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮對(duì)上市公司融資約束的影響。反之，當(dāng)融資環(huán)境較差時(shí)，財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)內(nèi)部非銀行金融機(jī)構(gòu)可以與銀行等外部金融機(jī)構(gòu)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，更好地發(fā)揮其職能以緩解上市公司融資約束。

（二）研究啟示

1. 鼓勵(lì)集團(tuán)成立財(cái)務(wù)公司

財(cái)務(wù)公司能積極適應(yīng)國(guó)情，在貨幣政策緊縮期，集團(tuán)可以大力發(fā)揮財(cái)務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能對(duì)集團(tuán)成員上市公司融資約束的緩解作用。同時(shí)在地區(qū)金融環(huán)境較差時(shí)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)公司在緩解集團(tuán)成員融資約束中的作用。有關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該適度拓寬財(cái)務(wù)公司成立的條件，積極鼓勵(lì)在集團(tuán)內(nèi)部建立財(cái)務(wù)公司促進(jìn)企業(yè)較好較快發(fā)展，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2. 加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部監(jiān)督

引入具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者，他不屬于集團(tuán)及其下屬成員單位，卻服務(wù)集團(tuán)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、限制資金不必要地流出，同時(shí)在不影響控制權(quán)的前提條件下，能有效提升財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制以及盈利能力。提高宏觀審慎考核、評(píng)級(jí)考核結(jié)果，使集團(tuán)內(nèi)部信息更加透明，避免終極控股股東通過(guò)復(fù)雜層級(jí)結(jié)構(gòu)侵占上市公司利益。

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作者簡(jiǎn)介：

許園園，侯巧蒞，中央軍委事務(wù)管理總局第四保障處。