鐘正生

2020年10月5日，美國(guó)紐約證券交易所附近的華爾街地鐵站。圖/法新

2020年過去將近四分之三，在新冠疫情的肆虐之下，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了深度收縮，金融市場(chǎng)也發(fā)生了劇烈動(dòng)蕩。但進(jìn)入三季度以來，隨著社會(huì)對(duì)新冠疫情的逐漸“適應(yīng)”以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐漸修復(fù)，美國(guó)金融市場(chǎng)也似乎告別了一二季度的驚濤駭浪，逐漸回歸到層層漣漪的“常態(tài)”。但或許，這只是新一輪暴風(fēng)雨來臨前令人心悸的“寧?kù)o”？

一、進(jìn)入三季度以來美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率明顯回落

首先，我們來看全球金融市場(chǎng)最重要的指標(biāo)——美元指數(shù)。2020年一季度，美元指數(shù)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)與中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的刺激，從年初的96.5開始震蕩上行，并在2月20日達(dá)到99.9的階段高位;之后受中國(guó)武漢暴發(fā)新冠疫情的沖擊，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議對(duì)美元指數(shù)的利好有所消減，美元指數(shù)迅速回落至3月9日的95.1;但是進(jìn)入3月中旬，美歐及全球各大洲都相繼暴發(fā)聚集性疫情，全球市場(chǎng)進(jìn)入美元“流動(dòng)性危機(jī)”，美元指數(shù)特有的反周期性與避險(xiǎn)性助力美元指數(shù)在短短十天內(nèi)飆升至3月19日103的高位。之后，美元指數(shù)進(jìn)入收斂回落軌道，波動(dòng)率衰減的同時(shí)，美元也進(jìn)入了持續(xù)貶值通道，現(xiàn)下處于93左右的水平。

接著，我們來看美股。年初至2月20日之間，美股一直維持高位震蕩走勢(shì)，這與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)樂觀的預(yù)期以及中美第一階段協(xié)議的達(dá)成帶來的刺激有關(guān)。但是，隨著新冠疫情逐步蔓延至全球，且美國(guó)疫情迅速蔓延，導(dǎo)致美股迅速下行，在短短一個(gè)月內(nèi)下跌幅度達(dá)到30%-40%，且連續(xù)四次熔斷（在此之前，美股歷史上僅經(jīng)歷過一次熔斷）。但是，隨著市場(chǎng)悲觀情緒到達(dá)極致時(shí)，美股在3月23日觸底并開始持續(xù)半年的回升，且高點(diǎn)均突破年初水平。近期，美股雖有調(diào)整，但仍處高位。

然后，我們把視角移到美債。美債收益率在年初前兩個(gè)月一直維持窄幅波動(dòng)，但隨著新冠疫情的蔓延，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來增速的預(yù)期顯著下降，美債收益率開始迅速回落，直到3月下旬見底。之后，受美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松的貨幣政策與財(cái)政部的大額紓困政策刺激，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期才逐漸穩(wěn)定，美債收益率開始企穩(wěn)，并維持在底部震蕩。由于三季度以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上處于平穩(wěn)恢復(fù)的軌跡，這帶來較長(zhǎng)期美債收益率在近期略有回升的跡象。

從美元、美股、美債任何一類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)看，今年前三季度，美國(guó)金融市場(chǎng)都有一個(gè)波動(dòng)率沖高回落的過程。這也是2020年美國(guó)金融市場(chǎng)迄今為止最大的特征。

二、但市場(chǎng)的低波動(dòng)率可能是個(gè)“幻覺”

當(dāng)前，美國(guó)市場(chǎng)的低波動(dòng)率顯示市場(chǎng)已從一二季度之交的“驚濤駭浪”中走了出來，但這絕不意味著未來的美國(guó)金融市場(chǎng)將徹底回歸到“風(fēng)平浪靜”的疫情前狀態(tài)。當(dāng)下的市場(chǎng)低波動(dòng)率更有可能是“暗流洶涌”式的假象。需要警惕美國(guó)總統(tǒng)大選或其他事件給市場(chǎng)帶來的“情理之中但卻意料之外”的沖擊。一旦市場(chǎng)受到上述沖擊，當(dāng)下低波動(dòng)率將迅速飆升，大類資產(chǎn)配置的方向也將重新錨定。特別是，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)大選等事件的前景都處在迷霧之中，無論是預(yù)期，還是判斷，都缺乏足夠的落腳與支撐，只是大家都預(yù)感到有什么大事要發(fā)生，但都在等“靴子落地”而已！因此，當(dāng)下的波動(dòng)率低迷可以說是“虛幻”的。

首先，從美國(guó)總統(tǒng)大選角度看，特朗普與拜登兩位候選人無論誰上臺(tái)都可能會(huì)造成美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的飆升。事實(shí)上，最令華爾街投資者擔(dān)心的是，一旦大選結(jié)果出現(xiàn)一方獲勝、另一方拒不承認(rèn)的僵局，漫長(zhǎng)的爭(zhēng)端解決程序勢(shì)必將給金融市場(chǎng)帶來極端的不確定性。

若特朗普連任，其激進(jìn)的對(duì)內(nèi)對(duì)外政策將導(dǎo)致國(guó)際政經(jīng)形勢(shì)進(jìn)一步紊亂。對(duì)內(nèi)，種族矛盾、貧富分化等社會(huì)問題解決無望，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字也將可能繼續(xù)飆升，最終導(dǎo)致不得不促成MMT政策的進(jìn)一步落實(shí)，美國(guó)金融信用體系必將進(jìn)一步承壓。對(duì)外，特朗普強(qiáng)硬的對(duì)外戰(zhàn)略將導(dǎo)致國(guó)際形勢(shì)可能出現(xiàn)更為劇烈的變化與波動(dòng)，國(guó)際治理體系和規(guī)則框架也將遭到進(jìn)一步的破壞。這反映到美國(guó)金融市場(chǎng)上，勢(shì)必將帶來波動(dòng)率的飆升。

若拜登勝選，其對(duì)內(nèi)對(duì)外政策雖然可能相較特朗普偏緩和，但其一直以來堅(jiān)持的對(duì)大型科技公司的壟斷調(diào)查與拆分意向，將顯著利空以FAAMNG為首的科技股，科技股的大幅調(diào)整勢(shì)必導(dǎo)致美股整體下挫，動(dòng)蕩也將迅速?gòu)拿拦陕又撩纻c美元市場(chǎng)，美國(guó)金融市場(chǎng)整體的波動(dòng)率上升難以避免。

其次，除美國(guó)總統(tǒng)大選之外，美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架也可能會(huì)在未來數(shù)年帶來導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)率的攀升。

美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架可能面臨一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是，如何應(yīng)對(duì)通脹開始上行而失業(yè)率仍較高的形勢(shì)，也就是我們所熟知的“滯脹”。目前來看，疫情沖擊給消費(fèi)和投資信心帶來的影響是深遠(yuǎn)的，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)恢復(fù)勢(shì)必是個(gè)緩慢的過程;而逆全球化、自主可控潮流推升中長(zhǎng)期通脹，基數(shù)效應(yīng)與大宗出口國(guó)疫情緩慢恢復(fù)帶來中短期通脹的前景，似乎不能斷然排除（雖然天量貨幣寬松下，通脹遲遲不來，亦是困擾西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的一個(gè)未解之謎）。一旦步入“滯脹”之境，按美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架的設(shè)定，失業(yè)率高企，決定了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的取向;而寬松貨幣政策可能刺激通脹繼續(xù)上行，從略高于目標(biāo)水平的位置上行至更高水平。這最終可能不得不再次采用沃爾克式的加息策略來遏制通脹。

可見，隨著美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架的實(shí)施，在慣性寬松帶來的利好與新框架帶來新問題的擔(dān)憂相互交織的背景下，投資者對(duì)未來的預(yù)期可能出現(xiàn)混亂，如此全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率飆升的概率不容低估。

三、低波動(dòng)率的“幻覺”何時(shí)驚醒

美元：未來一段時(shí)間橫盤整理

在美元指數(shù)從3月底的高位103，一直回落到8月底的91，跌幅超過11%，之后又從8月底的低位小幅回升到9月17日的93。在此期間，美元指數(shù)走勢(shì)疲弱，有觀點(diǎn)認(rèn)為美元已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期衰退周期，人民幣則進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期升值周期。對(duì)這個(gè)推斷，我們認(rèn)為似有線性外推之嫌。

我們認(rèn)為，決定美元指數(shù)的既有慢變量，也有快變量。慢變量比如美元霸權(quán)地位的削弱、美國(guó)在世界政治經(jīng)濟(jì)格局中霸權(quán)地位的削弱等等;這些是過去會(huì)說、現(xiàn)在會(huì)說、將來也會(huì)說，它是個(gè)慢變量，不會(huì)決定短期波動(dòng)。但5月以來美元走弱可能更多是一些快變量造成的：疫情暴發(fā)和擴(kuò)散后，美國(guó)的疫情控制比歐洲更差、美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比歐洲更差、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策比歐央行貨幣政策更激進(jìn)，還有特朗普的民調(diào)支持率非常低迷。所有這些快變量都指向美元走弱。

但是，這些快變量近期均演繹得比較充分了，有開始逆轉(zhuǎn)往相反方向發(fā)揮作用的勢(shì)頭：最近數(shù)據(jù)來看，歐洲疫情出現(xiàn)反撲，美國(guó)疫情一如既往;歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)開始走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體平穩(wěn);美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松開始趨穩(wěn)，歐央行貨幣寬松一如既往;特朗普與拜登的民調(diào)支持率差距也在收斂。這些變化決定美元指數(shù)短期會(huì)有一個(gè)反彈的動(dòng)能，近期持續(xù)的反彈就是一個(gè)例證。我們認(rèn)為，后續(xù)美元指數(shù)主要以橫盤震蕩為主，向上找不到更多的支撐，向下那些快變量也不會(huì)演繹得像之前那么充分與迅速。在美元指數(shù)維持橫盤整理的狀況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會(huì)面臨波動(dòng)加劇的狀態(tài)，其對(duì)資金的吸引力也將逐漸下降。

美股：跌一跌更健康

在美股從3月底的谷底爬上來之后，市場(chǎng)有不少聲音說美股將馬上面臨清算，現(xiàn)階段的美股是史上最大的泡沫。但是，我們認(rèn)為，當(dāng)下這一市場(chǎng)主流判斷可能為時(shí)尚早。

有這么幾個(gè)原因：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的修復(fù)暫時(shí)難以證偽。就業(yè)方面，非農(nóng)與失業(yè)率表現(xiàn)屢超市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)甚至還提升了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來數(shù)年的展望;消費(fèi)方面，雖然信心指數(shù)回升低于預(yù)期，但仍處于一個(gè)平穩(wěn)修復(fù)的過程中。第二，以FAAMNG等為代表的美國(guó)科技公司仍擁有非常強(qiáng)勁的盈利增長(zhǎng)，來支持其高企的估值。特別地，在疫情沖擊下，與線下的“接觸經(jīng)濟(jì)”相比，很多線上或者新業(yè)態(tài)的“無接觸經(jīng)濟(jì)”占據(jù)了更多的市場(chǎng)分額，甚至呈現(xiàn)更多升級(jí)換代的傾向。至于說拜登當(dāng)選之后會(huì)不會(huì)加強(qiáng)對(duì)科技公司的監(jiān)管、會(huì)不會(huì)對(duì)它們的盈利模式帶來沖擊，至少這是后話。

短期來看，科技公司的盈利增長(zhǎng)確實(shí)是非常扎實(shí)的，其高估值短期難以迅速回落。第三，美聯(lián)儲(chǔ)仍將維持這極其寬松的流動(dòng)性支持。一個(gè)饒有趣味的現(xiàn)象是，近期美股調(diào)整、美國(guó)科技公司股價(jià)重挫時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有發(fā)出什么聲音。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)可能覺得近期的短暫下行并不是個(gè)很大的市場(chǎng)沖擊，所以也沒有太多的必要來安撫市場(chǎng)。

總體來說，美股可能仍處于“跌一跌更健康”的狀態(tài)，短期并不存在大幅下行的基礎(chǔ)。

其實(shí)，當(dāng)下美股的回調(diào)也是此前過度擁擠交易的正常調(diào)整。華爾街有個(gè)非常流行的詞叫TINA（there is no alternative），鮮明體現(xiàn)了當(dāng)下在挑選資產(chǎn)與資產(chǎn)配置的時(shí)候，市場(chǎng)遇到的困境。也就是說，雖然都知道比如美國(guó)科技股估值很高，或者是個(gè)擁擠交易，但也沒有辦法去其他地方扎堆，因?yàn)闆]有更好的選擇，或者說好的選擇太少。

美債：收益率維持低位

從基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求端雖然在平穩(wěn)修復(fù)，但其實(shí)很大程度上有短期紓困政策在支持，所以整體來看需求端還是偏弱。從政策端看，由于民主黨和共和黨的爭(zhēng)執(zhí)，預(yù)計(jì)后續(xù)出臺(tái)的美國(guó)財(cái)政刺激方案只能是一個(gè)打折的、中庸的刺激方案，完全沒有超預(yù)期的刺激，也就沒有超預(yù)期的通脹。從債券供求看，美聯(lián)儲(chǔ)是美債的強(qiáng)大買盤，根本不用擔(dān)心債券供給出來之后，會(huì)給市場(chǎng)造成進(jìn)一步的承壓，美聯(lián)儲(chǔ)有這個(gè)意愿、也有這個(gè)能力去吸納新增的債券供給。綜上，我們認(rèn)為短期內(nèi)美債收益率仍將維持低位。而美債收益率維持低位，對(duì)中國(guó)貨幣政策就沒有那么急迫的壓力，從中美利差的角度來看對(duì)人民幣匯率也是一個(gè)支撐。

總結(jié)一下對(duì)近期美國(guó)金融市場(chǎng)的看法：在展望美元指數(shù)時(shí)不要混淆慢變量與快變量，不要把慢變量快速化、不要把長(zhǎng)邏輯短期化;美股可能仍然處于“跌一跌更健康”的轉(zhuǎn)臺(tái)，至少在總統(tǒng)大選之前這個(gè)時(shí)間窗口里，說清算還為時(shí)尚早;美債收益率仍將處于低位，這將提供一個(gè)相對(duì)寬松的金融條件。

但是，在上述低波動(dòng)率的“幻覺”之下，暗流洶涌的是仍在尋找方向的市場(chǎng)，即將來臨的美國(guó)總統(tǒng)選舉或許就是變盤的催化劑。

（編輯：蘇琦）