何小偉　閆曉旭

摘 ? 要：利用29家中資財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，第一大股東的持股比例對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)均有著負(fù)向的影響;其次，股權(quán)集中度對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正向影響，但是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著;最后，股權(quán)性質(zhì)在總體上與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，特別地，國(guó)有保險(xiǎn)公司有著更低的投資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān) ?鍵 ?詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);承保風(fēng)險(xiǎn);投資風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F842.4 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）05-0062-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.05.007

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有何影響？這一直是歐盟和美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所關(guān)注的基礎(chǔ)性問題。在我國(guó)，由于保險(xiǎn)業(yè)起步較晚，再加上保險(xiǎn)公司的股權(quán)一直受到政府的高度管控，保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期比較單一，基于股權(quán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不突出。然而，近二十年來，隨著我國(guó)保險(xiǎn)公司法人數(shù)量的逐年增加，特別是大量民營(yíng)資本和外資資本的進(jìn)入，保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出“股東多元化、利益多樣化”的特征。為了適應(yīng)保險(xiǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化格局，規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)管理，原保監(jiān)會(huì)在借鑒國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上，將保險(xiǎn)公司股權(quán)和股東監(jiān)管作為公司治理監(jiān)管的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，納入“三支柱”的保險(xiǎn)監(jiān)管體系①。

由于我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的基礎(chǔ)比較薄弱，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于培育和發(fā)展市場(chǎng)的考慮，在保險(xiǎn)公司的股權(quán)管理上采取了相對(duì)寬松的政策，尤其是在單一股東的持股比例上限方面。比如，2004年修訂的《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》將保險(xiǎn)公司單一股東持股比例的上限從此前的10%提升至20%②。2010年出臺(tái)的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》延續(xù)了20%的上限規(guī)定，同時(shí)還允許保險(xiǎn)公司的持股上限在獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后有所突破。2013年，原保監(jiān)會(huì)修訂了《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》的相關(guān)條款，明確規(guī)定單一股東的持股比例上限可以高于20%，但不得超過51%。

保險(xiǎn)公司股權(quán)監(jiān)管的寬松環(huán)境，客觀上為一些股東成為保險(xiǎn)公司的絕對(duì)控制人，形成“一股獨(dú)大”局面創(chuàng)造了條件。特別是當(dāng)控股股東對(duì)保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)律認(rèn)識(shí)不足或者存在投機(jī)性動(dòng)機(jī)的背景下，單一股東過高的持股比例可能會(huì)助推激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)行為。比如，2015年以來一些壽險(xiǎn)公司在負(fù)債端出售萬能險(xiǎn)產(chǎn)品籌集資金，然后在資本市場(chǎng)上頻頻“舉牌”任性收購(gòu)， 嚴(yán)重偏離了保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)保障的本源。值得一提的是，為了限制保險(xiǎn)業(yè)“高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)”的經(jīng)營(yíng)行為，2016年以來保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列措施進(jìn)行重拳整治。其中，在保險(xiǎn)股權(quán)監(jiān)管方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)修訂了《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》，明確將單一股東持股比例的上限從51%降至三分之一，并對(duì)股東資質(zhì)、股權(quán)取得、股東行為等進(jìn)行了更為具體和詳細(xì)的規(guī)定。這是改革開放以來保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次下調(diào)保險(xiǎn)公司單一股東的持股比例上限，反映出監(jiān)管機(jī)構(gòu)擬通過調(diào)整保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來影響其經(jīng)營(yíng)行為的意圖。在這種背景下，深入探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，不僅有助于把握保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的特征，而且能為改進(jìn)和加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管提供理論和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

基于上述背景， 本文以我國(guó)29家中資財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 考察了各財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，并檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)其可能產(chǎn)生的影響。本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為進(jìn)行了解釋，為我們理解財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的行為特征提供了新視角，這不同于已有研究將財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司和人身保險(xiǎn)公司進(jìn)行混同考察的做法;第二，本文區(qū)分了保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，然后分別考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)二者的影響， 在考察的內(nèi)容上更為具體;第三，本文根據(jù)手工整理的我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，豐富了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間關(guān)系的研究。本研究對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善保險(xiǎn)公司股權(quán)監(jiān)管有著一定的參考和借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)分布和股權(quán)性質(zhì)這兩個(gè)維度。Levine（2003）、 劉素春（2010）、 張揚(yáng)等（2012）、朱南軍等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，銀行和保險(xiǎn)公司等負(fù)債型金融機(jī)構(gòu)在公司治理上不同于其他類型的企業(yè)[1-4]，因此，本文主要立足于國(guó)內(nèi)外有關(guān)銀行和保險(xiǎn)領(lǐng)域的股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)，從股權(quán)分布和股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)維度進(jìn)行梳理。

（一）股權(quán)分布與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

所謂股權(quán)分布，也即股東所持有的股權(quán)是相對(duì)集中還是相對(duì)分散的狀態(tài)，其內(nèi)涵不僅包括第一大股東的持股比例，也包括前幾大股東持股的股權(quán)集中度。

股權(quán)分布對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作具有重大的影響。從銀行領(lǐng)域的實(shí)證研究來看，有關(guān)股權(quán)分布與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的文獻(xiàn)已有不少，但是結(jié)論不盡一致。比如Laeven等（2009）認(rèn)為銀行股權(quán)集中度的上升會(huì)減少中小股東的“搭便車”行為，增強(qiáng)大股東的監(jiān)督效應(yīng)， 降低經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加[5]。Haw等（2010）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，股權(quán)過于集中會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)績(jī)更差、效率更低、股價(jià)波動(dòng)更大[6]。楊有振等（2010）、祝繼高等（2012）、梁洪波等（2012）也得出了類似的結(jié)論[7-9]。然而，潘敏等（2012）結(jié)合我國(guó)45家商業(yè)銀行2005—2010年面板數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平指標(biāo)Z值（即破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）的影響不顯著[10]。薛有志等（2014）指出，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是不確定的。如果控股股東能夠利用控制權(quán)最大化自身收益時(shí)，會(huì)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但如果控股股東無法通過投資多元化分散風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[11]。在保險(xiǎn)領(lǐng)域，國(guó)外學(xué)者也對(duì)股權(quán)分布與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系進(jìn)行了探討。比如Cheng等（2013）發(fā)現(xiàn)大股東的存在并沒有顯著提高美國(guó)壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，因?yàn)榇蠊蓶|與公司的利益聯(lián)系更為緊密，更希望避免出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失[12]。Eling等（2013）以英、德兩國(guó)保險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低[13]。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)有著特殊性。首先，從發(fā)展階段來看，發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)歷史更為悠久，保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度都比較高，保險(xiǎn)公司也基本處于成熟期， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)比較穩(wěn)健，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的基礎(chǔ)比較薄弱，保險(xiǎn)公司的歷史相對(duì)較短，但是都有著做大、做強(qiáng)的內(nèi)在激勵(lì)，因此愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。其次，從股東的投資預(yù)期來看，雖然目前我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展水平不高，但是發(fā)展前景廣闊，控股股東希望通過積極的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張，進(jìn)而分享未來的成長(zhǎng)收益。基于上述背景，提出本文的研究假設(shè)1和假設(shè)2。

H1： 第一大股東的持股比例與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為呈正相關(guān)關(guān)系。

H2：前三大股東的持股集中度越高，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

（二）股權(quán)性質(zhì)與保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

金融機(jī)構(gòu)第一大股東的股權(quán)性質(zhì)（國(guó)有或民營(yíng)）是否會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響，這是近年來學(xué)者們感興趣的話題之一，但是這些研究主要集中在銀行領(lǐng)域， 與保險(xiǎn)領(lǐng)域相關(guān)的研究十分少見。Berger等（2005）、Iannotta等（2007）根據(jù)多個(gè)國(guó)家銀行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正向相關(guān)[14-15]。Iannotta等（2007）認(rèn)為，這是由于國(guó)有控股銀行存在政府隱性擔(dān)保，市場(chǎng)約束減少，因此傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)[15]。張學(xué)陶等（2009）[16]、祝繼高等（2012）[8]、程茂勇等（2012）[17]采用我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，也得出國(guó)有控股銀行有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的結(jié)論。 然而， 有一些研究得出了不同的結(jié)論。比如，Magalhaes等（2010）通過分析2000—2005年間818家銀行的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有性質(zhì)對(duì)銀行的貸款質(zhì)量及收益波動(dòng)無顯著影響[18]。曹廷求等（2006）以不良貸款率、總資產(chǎn)凈回報(bào)率為被解釋變量，運(yùn)用山東、 河南省29家中小商業(yè)銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出銀行第一大股東國(guó)有性質(zhì)未對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生顯著性影響[19]。潘敏等（2012）通過動(dòng)態(tài)面板模型實(shí)證分析得出，商業(yè)銀行國(guó)有股權(quán)比例的變化未對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生顯著影響，但和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的敏感性顯著正相關(guān)[10]。

結(jié)合我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)的實(shí)際，本文認(rèn)為，國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司與民營(yíng)控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能會(huì)有所不同。首先，國(guó)有股權(quán)的特殊性使得國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)變得多元化。如果說民營(yíng)控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的目標(biāo)函數(shù)是追求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化，那么國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的目標(biāo)函數(shù)是社會(huì)利益最大化， 其中既包括經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，也包含政治和社會(huì)目標(biāo)。其次，國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的股東有著更為雄厚的財(cái)力和更為廣泛的社會(huì)資源， 并不需要花費(fèi)很大的代價(jià)去獲得業(yè)務(wù)，面臨的生存壓力較民營(yíng)控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司要更小。此外，近年來國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司面臨監(jiān)管和問責(zé)的壓力越來越大，對(duì)于很多國(guó)有控股財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的負(fù)責(zé)人來說，在任期內(nèi)的理性選擇是承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)。基于以上分析，本文提出了研究假設(shè)3。

H3：相比其他類型的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，第一大股東為國(guó)有的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

（一）模型設(shè)定

承保和投資是保險(xiǎn)公司的兩大核心業(yè)務(wù)，猶如“車之兩輪、鳥之兩翼”。然而，由于保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)是兩類不同的風(fēng)險(xiǎn)，并且二者的影響因素和作用機(jī)理也不相同，因此本文將財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)區(qū)分為對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)和對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，進(jìn)而分別考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的影響

將基本的計(jì)量模型設(shè)定為：

URISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+γControl_U+ε （1）

其中，被解釋變量URISK表示特定財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司所承擔(dān)的承保風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用URISK表示各財(cái)險(xiǎn)公司在最近三年簡(jiǎn)單賠付率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量承保風(fēng)險(xiǎn)[20-21]。這里的簡(jiǎn)單賠付率，也即年度賠款支出與保費(fèi)收入的比值，它是衡量保險(xiǎn)公司承保績(jī)效的常見指標(biāo)。如果URISK的數(shù)值較大，則表明財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司對(duì)所承保業(yè)務(wù)的質(zhì)量管控有所不足，導(dǎo)致賠款支出較高。

在衡量財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量中，Top1_shr和Herf反映持股比例分布情況，State反映股權(quán)性質(zhì)。Top1_shr表示第一大股東的持股比例。 如果承保風(fēng)險(xiǎn)與第一大股東持股比例正相關(guān)，則表示第一大股東持股比例越高，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)就越高。Herf表示財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司前三大股東的股權(quán)集中度。如果該變量的系數(shù)為正，則表示前三大股東的股權(quán)集中度越高，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)越高。State表示i時(shí)期t財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司第一大股東的股權(quán)性質(zhì)，該變量為虛擬變量，如第一大股東為國(guó)有企業(yè)（含中央國(guó)企和地方國(guó)企），則取值為1，否則為0。如果該變量的系數(shù)為負(fù)，則表示第一大股東為國(guó)有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司有著更低的承保風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步反映第一大股東持股比例和第一大股東股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的聯(lián)合影響，本文設(shè)置了交互項(xiàng)Top1_shr× State。

結(jié)合已有的研究成果，模型（1）所涉及的控制變量主要為公司個(gè)體層面的變量和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)行業(yè)層面的變量，具體包括：

（1）發(fā)展階段（Phase）。所謂發(fā)展階段，也即財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司所處的發(fā)展階段。由于歷史方面的原因，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的起步較晚，大部分保險(xiǎn)公司都是在2000年之后成立的。沈立等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，成立較晚的新保險(xiǎn)公司更看重保費(fèi)規(guī)模和增長(zhǎng)，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿比較強(qiáng)烈，相對(duì)而言，成立較早的老牌保險(xiǎn)公司更看重保費(fèi)的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的門檻較高[22]。本文用財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的成立時(shí)間來刻畫其所處的發(fā)展階段，并假定發(fā)展階段與承保風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（2）董事會(huì)規(guī)模（Board）。董事會(huì)作為公司治理的核心要素，承擔(dān)著決策制定以及監(jiān)督管理的職責(zé)，對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的治理狀況會(huì)產(chǎn)生直接的影響。由于數(shù)據(jù)可獲得性方面的原因，用各保險(xiǎn)公司董事會(huì)的成員規(guī)模來刻畫董事會(huì)的運(yùn)作情況，并假定董事會(huì)規(guī)模與承保風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（3）財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度（CR8）。市場(chǎng)集中度是反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度或壟斷程度的重要指標(biāo)。市場(chǎng)集中度越高，表明大財(cái)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)支配力越強(qiáng)，各公司之間的競(jìng)爭(zhēng)程度越低;反之，各公司之間的競(jìng)爭(zhēng)程度加劇。本文用財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)上前8家公司的市場(chǎng)份額之和來刻畫財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)的集中度，并且假定市場(chǎng)集中度與各公司的承保風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響

投資風(fēng)險(xiǎn)反映的是保險(xiǎn)公司由于資金運(yùn)用而導(dǎo)致?lián)p失的不確定性。盡管通常來說，財(cái)險(xiǎn)公司可投資的資金規(guī)模比不上壽險(xiǎn)公司，但是對(duì)很多財(cái)險(xiǎn)公司而言，投資收益仍然是影響其盈利水平的“勝負(fù)手”。由此設(shè)定模型（2）來檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)各公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基本影響。本文仍然借鑒了Lamm-Tennant等（1993）、Ho等（2013）的方法，用各財(cái)險(xiǎn)公司最近三年投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量其投資風(fēng)險(xiǎn)IRISK[20-21]。同樣，為了考察第一大股東持股比例和第一大股東股權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的聯(lián)合影響，設(shè)置了交互項(xiàng)Top1_shr×State，為此得到模型（2）：

IRISK=α+β1Top1_shr+β2Herf+β3State+

β4Top1_shr×State+δControl_I+ε （2）

需要指出的是，由于投資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素不同于承保風(fēng)險(xiǎn)，本文對(duì)模型（2）的控制變量進(jìn)行了部分調(diào)整。具體來說，除了保留董事會(huì)規(guī)模（Board）和財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度（CR8），另外補(bǔ)充了利率（Intr）和通貨膨脹率（Infl）兩個(gè)變量。

（1）利率（Intr）。利率反映了資金的使用成本。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在收取保費(fèi)之后，可獲得一定規(guī)模的可投資資金。與壽險(xiǎn)公司相比，財(cái)險(xiǎn)公司可投資資金的期限相對(duì)較短，因此，很多財(cái)險(xiǎn)公司會(huì)選擇將一部分資金存放在銀行。在這種背景下，如果銀行存款的利率水平比較高，那么財(cái)險(xiǎn)公司的投資意愿顯然會(huì)更強(qiáng)烈?？紤]到財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品期限基本在一年及以內(nèi)，主要投資對(duì)象為各類貨幣性資產(chǎn)，采用央行一年期存款利率來反映利率水平，并假定其與財(cái)險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

（2）通貨膨脹率（Infl）。通貨膨脹率反映了貨幣購(gòu)買力的貶值程度。實(shí)現(xiàn)可投資資金的保值增值，是所有財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的共同經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一。因此，如果全社會(huì)的通貨膨脹率比較高，那么各財(cái)險(xiǎn)公司就會(huì)有很強(qiáng)的激勵(lì)去獲得更高的投資收益，從而對(duì)抗貨幣貶值所帶來的負(fù)面影響。本文采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所發(fā)布的居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化來衡量年度通貨膨脹率，并假定其與財(cái)險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

（二）研究變量

本文所涉及的各類變量如表1所示。

（三）研究數(shù)據(jù)

本文選擇了目前我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)市場(chǎng)的29家中資公司作為研究對(duì)象①。選擇中資保險(xiǎn)公司的原因有二：第一，按照我國(guó)現(xiàn)行的外資財(cái)險(xiǎn)公司管理規(guī)定，絕大部分外資財(cái)險(xiǎn)公司都是100%由外方股東控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，與中資財(cái)險(xiǎn)公司相對(duì)多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)有明顯區(qū)別;第二，外資財(cái)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)影響力十分有限，盡管截至2017年底，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)上已有22家外資財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，在法人數(shù)量上的占比超過了四分之一，但是其保費(fèi)總額還不到全行業(yè)的2%。

本文的樣本期間選取為2011—2017年。 樣本期間的選擇原因是，2010年6月《保險(xiǎn)公司信息披露管理辦法》正式付諸實(shí)施，根據(jù)該《辦法》，各家保險(xiǎn)公司需要按照統(tǒng)一要求在公司官方網(wǎng)站上進(jìn)行基本信息披露。 在經(jīng)過2010年的試行之后，2011年各家公司的信息披露開始進(jìn)入規(guī)范階段。本文 對(duì)一些開業(yè)不滿一年的公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及披露不全的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除。

除了各財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司官方網(wǎng)站“公開信息披露”，本文的數(shù)據(jù)來源還包括國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、各年度《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》，另外根據(jù)網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙等公開媒體手工搜集了部分公司的股權(quán)更迭信息。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2反映了本文各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到，我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的均值和方差分別為0.0427和0.0371，投資風(fēng)險(xiǎn)的均值和方差分別為0.0137和0.0108。同時(shí)還可以看到，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司第一大股東持股比例的均值為0.4692，前三大股東股權(quán)集中度的均值為0.3748，第一大股東股權(quán)性質(zhì)的均值為0.7438。這表明我國(guó)中資財(cái)險(xiǎn)公司的股權(quán)普遍比較集中，并且第一大股東多為國(guó)有企業(yè)。發(fā)展階段的均值為17.83年，反映出我國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司都還很“年輕”，成立的時(shí)間比較晚。董事會(huì)規(guī)模的最小值為4人，最大值為18人。財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度為0.8249，反映出我國(guó)大型財(cái)險(xiǎn)公司的市場(chǎng)支配能力比較強(qiáng)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)的影響

表3反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文嘗試使用固定效應(yīng)模型（Fixed-Effect Model）和隨機(jī)效應(yīng)模型（Random-Effect Model）估計(jì)模型（1），Hausman檢驗(yàn)支持采用固定效應(yīng)模型。

列（1）反映了不考慮控制變量時(shí)，第一大股東持股比例（Top1_shr）、股權(quán)集中度（Herf）、第一大股東持股性質(zhì)（State）對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的影響。列（2）反映了考慮控制變量時(shí)的回歸結(jié)果。列（3）反映了考慮控制變量以及交叉項(xiàng)（Top1_shr×State）的回歸結(jié)果。綜合可以看出，首先，第一大股東持股比例（Top1_shr）對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向影響，并且這種影響在10%的水平上顯著，即第一大股東持股比例越高，其承保風(fēng)險(xiǎn)越低，這一結(jié)論與研究假設(shè)1相反。其次，股權(quán)集中度（Herf）與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)水平有著非常顯著的正相關(guān)關(guān)系（1%的水平上顯著），即股權(quán)集中度越高，承保風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)越高，這一結(jié)果支持了研究假設(shè)2。再次，雖然股權(quán)性質(zhì)（State）自身對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著，但列（3）交叉項(xiàng)（Top1_shr×State）的估計(jì)系數(shù)卻在1%的水平上顯著，表明對(duì)于第一大股東為國(guó)有企業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司，其持股比例越高，則承保風(fēng)險(xiǎn)水平越低。換句話說，對(duì)于第一大股東為民營(yíng)企業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司，在持股比例相同的情況下，其承保風(fēng)險(xiǎn)要高于第一大股東為國(guó)有企業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司。這一估計(jì)結(jié)果部分支持了研究假設(shè)3。研究還發(fā)現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)集中度（CR8）、發(fā)展階段（Phase）都至少在5%的水平上顯著，并且其符號(hào)和預(yù)期保持了一致，但是董事會(huì)規(guī)模（Board）的影響并不顯著。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響

表4反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)模型（2），Hausman檢驗(yàn)支持采用隨機(jī)效應(yīng)模型。

表4的結(jié)構(gòu)與表3相似。綜合列（1）、列（2）和列（3）的結(jié)果可以看到，首先，第一大股東持股比例（Top1_shr）對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的負(fù)向影響（10%的水平上顯著），也就是說，第一大股東的持股比例越高，其投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越低，這一結(jié)果同樣與本文的研究假設(shè)1相反。其次，研究還發(fā)現(xiàn)第一大股東股權(quán)性質(zhì)（State）對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的負(fù)向影響（5%的水平上顯著），也就是說，相比于第一大股東為民營(yíng)企業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司，第一大股東為國(guó)有企業(yè)的財(cái)險(xiǎn)公司有著更低的投資風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)果支持了研究假設(shè)3。另外，研究發(fā)現(xiàn)雖然股權(quán)集中度（Herf）、市場(chǎng)集中度（CR8）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、交叉項(xiàng)（Top1_shr×State）對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著，而利率（Intr）和通貨膨脹率（Infl）對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正向影響（5%的水平上顯著），與預(yù)期一致。

（四）實(shí)證結(jié)果

上述實(shí)證分析結(jié)果表明，我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其承保風(fēng)險(xiǎn)行為和投資風(fēng)險(xiǎn)行為有著不同的影響。就承保風(fēng)險(xiǎn)而言，第一大股東持股比例有著顯著的負(fù)向影響，而股權(quán)集中度卻有著顯著的正向影響。另外，對(duì)于第一大股東為國(guó)有企業(yè)的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，持股比例越高，承保風(fēng)險(xiǎn)則越低。就投資風(fēng)險(xiǎn)而言，第一大股東持股比例有著顯著的負(fù)向影響，股權(quán)集中度的影響并不明顯，國(guó)有保險(xiǎn)公司有著更低的風(fēng)險(xiǎn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)具有寡頭壟斷的特征，以中國(guó)人保、平安產(chǎn)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、中華聯(lián)合為代表的老牌財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司不僅有著比較悠久的發(fā)展歷史，而且市場(chǎng)份額之和在七成左右，市場(chǎng)影響力遠(yuǎn)高于其他財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司。因此，為了確保上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從樣本中剔除了這4家大型財(cái)險(xiǎn)公司，用其余25家財(cái)險(xiǎn)公司在2011—2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表5和表6所示，主要結(jié)論與前文所述基本一致。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

股權(quán)結(jié)構(gòu)是保險(xiǎn)公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，直接影響著公司的激勵(lì)約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。近年來我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的多次檢查結(jié)果也表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致保險(xiǎn)公司承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。本文利用了我國(guó)29家中資財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在2011—2017年的面板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)等因素對(duì)各財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)行為的影響。

研究結(jié)果表明：首先，第一大股東的持股比例對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)均有著負(fù)向的影響，也即第一大股東持股比例越高，承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的水平均越低;其次，股權(quán)集中度對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的正向影響，但是對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著;最后，股權(quán)性質(zhì)在總體上對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，特別地，第一大股東為國(guó)有企業(yè)的保險(xiǎn)公司有著更低的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）政策建議

在加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管、 防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，保險(xiǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要抓手和著力點(diǎn)。本文為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為之間的關(guān)系提供了新的證據(jù)，對(duì)完善保險(xiǎn)公司股權(quán)監(jiān)管可能會(huì)起到一定的參考作用。結(jié)合研究結(jié)論，本文對(duì)完善保險(xiǎn)公司股權(quán)監(jiān)管提出如下政策建議：

第一，沒有必要過分限制第一大股東的持股比例上限。盡管在直觀上，降低第一大股東持股比例的上限有助于降低其對(duì)公司的影響力，進(jìn)而約束其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例對(duì)承保風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)有負(fù)向影響，也就是說，隨著第一大股東持股比例的上升，公司會(huì)降低自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。當(dāng)然，第一大股東持股比例過高有何利弊？是否存在所謂最優(yōu)的第一大股東持股比例？這些都是需要今后進(jìn)一步研究的問題。

第二，股權(quán)集中度的影響不容忽視。本文的研究發(fā)現(xiàn)，前三大股東的股權(quán)集中度對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的承保風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的影響，這也意味著，在股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)管上，保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能僅對(duì)第一大股東的持股比例進(jìn)行約束，同時(shí)還應(yīng)該注意其他主要股東的持股比例對(duì)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所產(chǎn)生的影響。

第三，要對(duì)民營(yíng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)給予更多的關(guān)注。本文研究發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)有保險(xiǎn)公司而言， 民營(yíng)保險(xiǎn)公司有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，特別是在投資風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。這或許是因?yàn)椋瑢?duì)很多民營(yíng)保險(xiǎn)公司而言，由于老牌財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在承保領(lǐng)域已經(jīng)構(gòu)筑了明顯的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而投資領(lǐng)域可能還有競(jìng)爭(zhēng)取勝的機(jī)會(huì)，因此在投資方式的選擇上比較激進(jìn)。本文的這一結(jié)論與近年來一些民營(yíng)保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)上的激進(jìn)表現(xiàn)存在著一致性，這或許是監(jiān)管機(jī)構(gòu)今后需要特別關(guān)注的領(lǐng)域。

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Will Ownership Structure Affect the Risk-taking of

Insurance Companies？

——Evidence from the Property Insurance Market

He Xiaowei1， Yan Xiaoxu2

（1.School of Insurance and Economics， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China; 2. Research Department I， China Development Research Foundation， Beijing 100010， China）

Abstract： Based on the panel data of 29 Chinese property insurance companies in 2011-2017， we examines the effects of the ownership structure on the underwriting risk and investment risk of property insurance companies. The results show that： firstly， the proportion of the largest shareholder has a negative impact on the underwriting risk and the investment risk of the property insurance company. Secondly， the ownership concentration has a significant positive impact on the underwriting risk， while the impact on investment risk is not significant. Finally， the nature of equity has negative correlation to the risk-taking of property insurance company， especially， the state-owned property insurance company has comparatively lower investment risk. The findings of this paper provide an empirical basis for the improvement of the regulatory policy of insurance ownership structure.

Key words： ownership structure， risk-taking， underwriting risk， investment risk

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：李丹）

收稿日期：2020-08-02

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的財(cái)政補(bǔ)貼政策對(duì)農(nóng)戶參保的激勵(lì)效應(yīng)測(cè)度及最優(yōu)補(bǔ)貼水平研究”（71573041）

作者簡(jiǎn)介：何小偉，男，湖北隨州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授，研究方向?yàn)楸ｋU(xiǎn)市場(chǎng)與監(jiān)管、政策性保險(xiǎn);閆曉旭，女，吉林長(zhǎng)春人，研究方向?yàn)楸ｋU(xiǎn)市場(chǎng)與監(jiān)管。