樹友林 陸怡安

【摘 要】 文章對高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展并購所面臨的主要風險進行研究。首先從并購規(guī)劃、并購交易、并購整合三個階段建立相應的評價指標體系;然后構(gòu)建AHP-RS并購風險綜合評價模型，通過對相關(guān)風險進行打分以及選取典型案例進行分析的方法度量風險因素，分別確定準則層、指標層的主客觀權(quán)重，識別出價值評估風險、文化整合風險、政策法律風險三個最關(guān)鍵的風險要素;最后，針對最關(guān)鍵的風險要素提出相應的防范措施。結(jié)論為高端裝備制造企業(yè)“走出去”提供了有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 一帶一路沿線國家; 海外并購; 高端裝備制造企業(yè); 層次分析法

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0093-05

一、引言

“一帶一路”倡議是由國家主席習近平于2013年提出的，旨在促進經(jīng)濟要素自由流動，提升資源有效配置，建設(shè)一個政治互信、經(jīng)濟融合、文化包容的區(qū)域經(jīng)濟合作體。隨著全球經(jīng)濟的飛速發(fā)展，各國經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密，在此背景下，跨國并購成為了企業(yè)走出去的最佳途徑之一。近年來，中國企業(yè)也在跨國并購中大展身手，跨國并購無論是在數(shù)量還是交易金額上都出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，但在飛速發(fā)展的背后，也存在著一些不可忽視的問題。據(jù)普華永道的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，至今為止超過50%的中國企業(yè)海外并購都不成功①，商務部報道也指出，中國企業(yè)的海外并購只有13%處于盈利可觀狀態(tài)，63%處于非盈利或虧損狀態(tài)。由于高端裝備制造企業(yè)的并購具有交易金額大、回收時間長等特點，再加上“一帶一路”沿線國家政治、經(jīng)濟等不確定因素，導致寶貴的投資機遇中也蘊含著巨大的并購風險。因此，研究高端裝備制造企業(yè)海外并購風險具有一定的理論意義，也具有較強的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

國內(nèi)外有些專家學者對海外并購風險的研究主要是從并購的三階段進行的：

一是并購規(guī)劃階段的風險研究：對并購規(guī)劃階段的風險進行識別與分析，有助于決定并購交易從根本上是否符合企業(yè)并購戰(zhàn)略的方向，并為整個并購過程的風險防范提供指導依據(jù)。Ping Deng et al.[1]認為在以獲取資源為動因的跨國并購中，東道國會大行保護主義之道，采取一些措施對外來投資者進行打壓，即東道國實施的法律可能對并購起到負面影響。張元釗[2]認為，政治風險也會對中國企業(yè)跨國并購產(chǎn)生顯著的負影響，中國企業(yè)在跨國并購投資時往往會選擇政治風險較低的發(fā)達國家為對象，以提升跨國并購的成功率。喬世政[3]指出，高端裝備制造業(yè)“走出去”還是面臨著巨大的困難與挑戰(zhàn)，如法律風險、政治風險、經(jīng)濟風險等，需要對并購規(guī)劃階段的這些風險提出相應的化解策略。

二是并購交易階段的風險研究：并購的交易階段在跨國并購過程中有著重要的地位，并且直接關(guān)系到并購后企業(yè)整合的成敗。專家學者對并購交易階段的風險研究大多可分為三類。第一類，關(guān)于并購交易階段的財務風險研究。Odom et al.[4]首次將BP神經(jīng)網(wǎng)絡用于企業(yè)海外并購財務風險研究。賀莉莉[5]對10家公司跨國并購中的財務風險進行了定量分析，結(jié)果表明財務風險會隨著跨國并購資金規(guī)模的增加而增加。第二類，關(guān)于并購交易階段的價值評估風險研究。Donald M.[6]討論了企業(yè)在跨國并購中面臨的價值評估方面的挑戰(zhàn)，并針對上述挑戰(zhàn)提出了應對措施。盧永紅[7]認為，合理的定價對企業(yè)并購成功和盈利有著重要的影響，并購交易的定價風險逐漸成為企業(yè)是否能夠贏得利潤的核心與焦點問題。第三類，關(guān)于并購交易階段的稅務風險研究。王文靜等[8]以中國企業(yè)到哈薩克斯坦收購油氣企業(yè)為例，基于哈薩克斯坦的稅收規(guī)定，提示企業(yè)“走出去”可能面臨的稅務風險，并為企業(yè)跨境并購稅務風險提供相應對策。

三是并購整合階段的風險研究：一般認為，并購項目對投資者的海外市場經(jīng)驗和后期整合運營能力的要求較高，并購方在并購后整合過程中可能面臨的風險主要包括技術(shù)和系統(tǒng)風險、組織和文化整合風險等。陳菲瓊等[9]指出不成功的組織文化整合是海外并購失敗的重要因素，揭示了組織文化整合過程中并購風險的演變趨勢，最后提出了促進我國企業(yè)海外并購成功的對策。張留祿等[10]提出進行技術(shù)獲取型企業(yè)并購是企業(yè)快速獲取成熟技術(shù)、提高自身競爭優(yōu)勢的有效手段，技術(shù)關(guān)系可劃分為技術(shù)相似性和互補性，不同技術(shù)關(guān)系下適合采取不同的整合模式。

通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，跨國并購風險長期受到國內(nèi)外學者的關(guān)注，研究成果較多，但目前還鮮有文獻針對高端裝備制造企業(yè)的并購風險進行定性與定量的綜合探究，而隨著“一帶一路”進程的推進，高端裝備制造企業(yè)“走出去”勢不可擋，在此過程中，也不可避免地會遭受各種風險。因此針對該行業(yè)的特征，結(jié)合“一帶一路”背景，建立相應的指標體系，并綜合運用層次分析法、粗糙集理論對指標體系進行主客觀賦權(quán)，使指標權(quán)重更加全面科學，從而可以有效地識別出關(guān)鍵的風險要素，為相關(guān)企業(yè)規(guī)避并購風險提供思路與方法。

三、海外并購風險評價指標體系的構(gòu)建

海外并購風險評價指標體系的構(gòu)建是進行指標評價的首要環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)需要從不同的角度出發(fā)，識別出并購風險的構(gòu)成因素，整個過程要求識別者具有邏輯性，能深入有層次地看待問題。

綜合Ping Deng（2015）、湯吉軍（2015）、喬世政（2016）、En Xie（2017）、鄭明貴（2017）等的研究成果，結(jié)合“一帶一路”時代背景以及高端裝備制造企業(yè)的自有特征，本文建立了一套包含三個層級的并購風險評價指標體系，囊括了并購規(guī)劃、并購交易、并購整合三個不同階段的9個風險評價指標。同時，為了對風險因素進行有效度量，針對每個風險因素的特征，選取了相應的度量方法，如表1所示。

四、企業(yè)海外并購風險評價模型的構(gòu)建

并購風險評價模型用于評價高端裝備制造企業(yè)在并購中存在的最關(guān)鍵的風險要素，通過對其進行識別、評價與管理，從而最大限度地提高并購成功的可能性。本文將在“一帶一路”倡議的背景下，首先識別出高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線國家開展并購所存在的主要風險，為了進一步從眾多風險因素中識別出關(guān)鍵的風險要素，本文將采用AHP-RS模型進行風險量化。

（一）基于層次分析法的主觀權(quán)重確定

并購風險評價模型采用層次分析法（AHP）對已確定的風險因素進行主觀權(quán)重賦值。層次分析法由Tomas L.Saaty于20世紀70年代開發(fā)，此后，經(jīng)過了專家學者的研究與改進，在決策問題的許多領(lǐng)域得到了廣泛應用。本研究也借助于層次分析法進行海外并購風險主觀權(quán)重的確定，由于篇幅有限，具體步驟不再贅述。

（二）基于粗糙集理論的客觀權(quán)重確定

并購風險評價模型采用粗糙集理論（RS）對已確定的風險因素進行客觀權(quán)重賦值。粗糙集理論由波蘭計算機科學家Zdzislaw Pawlak于1982年創(chuàng)立，能有效地分析不精確、不完全等各種不完備的數(shù)據(jù)，并且對數(shù)據(jù)進行分析和推理，揭示其潛在的規(guī)律。與專家打分法相比，粗糙集理論對不確定性問題的處理更具有客觀性，因此采用粗糙集理論對海外高端裝備制造企業(yè)并購風險指標進行客觀賦權(quán)。從Skowron的可辨識矩陣出發(fā)，在充分利用可辨識矩陣元素的基礎(chǔ)上，通過對條件屬性重要級的探討和進一步歸一化后，得到指標的客觀權(quán)重。

五、高端裝備制造企業(yè)海外并購風險評價

（一）主觀權(quán)重的確定

向高校、會計師事務所、高端裝備制造企業(yè)、政府相關(guān)部門等發(fā)放專家調(diào)查表96份，共計收回73份問卷，經(jīng)篩選剔除無效問卷后，最終得到有效問卷62份，具體情況見表2。

采用層次分析法，通過軟件MATLAB進行編程，計算出各判斷矩陣的一系列所需數(shù)據(jù)，本文將M1作為目標層與準則層的判斷矩陣，M21、M22、M23分別為準則層與各指標層的判斷矩陣，詳見表3。

（二）客觀權(quán)重的確定

本文著眼于研究“一帶一路”戰(zhàn)略背景下高端裝備制造企業(yè)的海外并購風險，為了獲取真實可靠的樣本數(shù)據(jù)，在Zephyr全球并購數(shù)據(jù)庫中對數(shù)據(jù)進行篩選。在剔除投資者身份未公開、投資者為個人投資者的并購交易后發(fā)現(xiàn)，我國高端裝備制造企業(yè)的并購交易集中在比利時、捷克、德國、以色列、馬來西亞和新加坡六個國家，在每個東道國都選取了一個典型案例，案例選取情況如表4所示。本文以上述并購案例為基礎(chǔ)，通過對并購案例的歷史數(shù)據(jù)進行分析，得到9個風險評價指標的客觀權(quán)重。

在運用粗糙集理論確定并購風險指標的客觀權(quán)重時，首先需要對指標進行分級量化，等級劃分規(guī)則如下：政局風險按照國家風險國際指南（ICRG）提供的政治風險指標“很低”“低”“中等”“高”“很高”劃分為五個等級;高端裝備制造業(yè)法律風險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級;通脹風險指標依據(jù)世界銀行公布的各國通貨膨脹率并按照“爬行的通貨膨脹”“溫和的通貨膨脹”“嚴重的通貨膨脹”“奔騰的通貨膨脹”“惡性的通貨膨脹”五種通貨膨脹類型劃分為五個等級;價值評估風險按照穆迪2013年3月對世界各國的信用評級劃分為十個等級;高端裝備制造業(yè)融資風險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級;匯率風險指標分級，依據(jù)世界銀行公布的各國近五年匯率波動范圍劃分為十個等級;參照相關(guān)文獻，文化整合風險指標依據(jù)文化差異距離劃分為十個等級;組織制度整合風險依據(jù)制度差異距離劃分為十個等級;高端裝備制造業(yè)技術(shù)整合風險按照相關(guān)的國際排名平均劃分為十個等級。分級結(jié)果見表5。

依據(jù)上述評價指標等級劃分規(guī)則，結(jié)合高端裝備制造企業(yè)的并購案例與實際數(shù)據(jù)，確定每個案例中9個風險評價指標的分級值;然后，根據(jù)上述各樣本風險評價指標的分級值，按照可辨識矩陣的運算規(guī)則計算出知識信息系統(tǒng)的可辨識矩陣，并計算出知識系統(tǒng)9個屬性的重要度;最后，對各重要度進行歸一化，即可得到9個風險評價指標的客觀權(quán)重，分別為：

W■=0.083;W■=0.124;W■=0.089;

W■=0.083;W■=0.138;W■=0.103;

W■=0.149;W■=0.122;W■=0.108。

在采用AHP-RS模型對各指標進行主、客觀賦權(quán)后，本文采用簡單算術(shù)平均法，得到最終的組合權(quán)重，見表6。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

AHP-RS模型結(jié)果顯示，價值評估風險、文化整合風險、高端裝備制造業(yè)政策法律風險是高端裝備制造企業(yè)“走出去”面臨的最重要的三個風險。本文對上述三個風險的形成原因進行了剖析：

1.價值評估風險

在本文所研究的并購風險中，價值評估風險位于首要位置，這可能是由于我國高端裝備制造企業(yè)與“一帶一路”沿線國家目標企業(yè)在信息以及認知上的不對稱性，目標企業(yè)可能隱瞞其虧損、資不抵債等不良現(xiàn)狀，使得我國企業(yè)支付遠大于并購目標真正價值的交易金額，導致我國企業(yè)利益受損。反之，如估價過低，可能導致并購項目的流產(chǎn)，前期的努力也隨之付之東流。

2.文化整合風險

文化整合風險也是高端裝備制造企業(yè)“走出去”不可忽視的風險之一。文化在企業(yè)的發(fā)展中是一種無形的力量，無處不在并且影響深遠，近年來受到了專家學者的普遍關(guān)注。由于“一帶一路”沿線國家與我國的社會文化差異較大，價值觀念和基本信仰也有較大的不同，很有可能導致并購后企業(yè)的績效不能達到預期目標。高端裝備制造企業(yè)海外并購整合階段，并購雙方不可避免地表現(xiàn)出一定程度的文化沖突，包括在管理制度、價值觀念、員工的工作狀態(tài)等各個方面，因此，文化整合風險是并購整合階段乃至整個并購過程中的重點和難點。

3.高端裝備制造企業(yè)政策法律風險

高端裝備制造企業(yè)政策法律風險是高端裝備制造企業(yè)進行海外并購時特有的風險，該風險主要來源于東道國對于高端裝備制造業(yè)實施的法律法規(guī)和政策規(guī)定。我國高端裝備制造企業(yè)進行海外并購的一個驅(qū)動因素是獲取關(guān)鍵核心技術(shù)，而高端裝備制造業(yè)在很大程度上決定了一個國家的綜合實力，因此，目標企業(yè)所在國很可能設(shè)置一系列的障礙，阻撓并購協(xié)議的達成，從而造成我國高端裝備制造企業(yè)的并購失敗。

（二）防范策略

針對高端裝備制造企業(yè)在“一帶一路”沿線開展并購中所遇到的特有風險，本文提出了以下防范策略。

1.合理評估目標企業(yè)的價值

我國高端裝備制造企業(yè)在確定并購交易對價時，應善于綜合運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、EVA法、成本法等多種評價方法綜合評價被并方價值，確定合理的價值區(qū)間，即自身所能支付的并購定價上限，或所能接受的并購定價下限。為了達到這一目的，并購方企業(yè)需對被并方做一個全面的盡職調(diào)查，通過實地考察、市場走訪等方式，利用資產(chǎn)評估機構(gòu)、咨詢機構(gòu)等中介機構(gòu)收集被并方信息，以全面詳盡地掌握被并方的真實經(jīng)營狀況，盡可能地降低信息不對稱，從而降低高端裝備制造企業(yè)的并購風險。

2.注重文化整合工作

首先，并購方要經(jīng)常性地開展活動，為不同文化背景的員工的交流提供契機，通過建立文化溝通機制，員工可以更好地了解與尊重不同的文化，加強不同文化環(huán)境下的合作意識。然后，做好文化沖突預警方案也是文化整合中必不可少的一個環(huán)節(jié)，當發(fā)生文化沖突事件時，企業(yè)可以及時地發(fā)現(xiàn)問題，并通過合理的處理機制有效降低文化沖突事件對企業(yè)的損失。最后，在充分了解雙方企業(yè)文化的基礎(chǔ)上，制定出一個能被雙方接受的文化整合方案，建立可持續(xù)發(fā)展的適合雙方的企業(yè)文化。

3.加強高端裝備制造企業(yè)應對政策法律風險的能力

我國高端裝備制造企業(yè)在決定并購前，必須充分認識這樣的事實，即在海外并購過程中遇到政治因素的干擾是在所難免的，尤其是高端裝備制造業(yè)，涉及到國外的核心技術(shù)、戰(zhàn)略性資源的行業(yè)。我國企業(yè)應該保持積極樂觀且謹慎沉著的態(tài)度面對這些問題，本著促進中外企業(yè)互助互利、共同進步的原則，贏得東道國政府與目標企業(yè)的尊重與支持。在并購時，我國企業(yè)需了解東道國對其并購行為可能采取的措施，設(shè)定一系列對策加以應對，并盡可能避免政治阻力較大的并購活動。必要時，中國企業(yè)也可以尋求國際相關(guān)組織與機構(gòu)的幫助，來推動海外并購的順利開展。

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