摘 要：近年來，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展為解決我國中小企業(yè)融資難、融資貴的問題提供了新思路。而其影響途徑主要有兩種方式：一是間接融資，銀行以中小企業(yè)貸款為基礎(chǔ)發(fā)行債券;二是直接融資，中小企業(yè)以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)直接發(fā)行債券。鑒于商業(yè)保理的快速發(fā)展，以商業(yè)保理資產(chǎn)證券化為橋梁，提出了以資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)直接融資的新方式。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;商業(yè)保理;中小企業(yè)融資

中圖分類號：F276.3? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）25-0081-02

一、概念界定

第一，資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities）簡稱ABS，是將企業(yè)的某項可分離資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的過程。不同于發(fā)行企業(yè)債以自身信用為支持到期償付，ABS是以企業(yè)某項資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支付支持，同時將證券進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計，分為優(yōu)先級與次級，以滿足不同風(fēng)險承受能力的投資者。

第二，保理。全稱保付代理，簡而言之就是債權(quán)人在債務(wù)人同意的前提下，將應(yīng)收賬款打折轉(zhuǎn)讓給保理商以獲取資金融通的商業(yè)行為，同時保理商兼營催收、資信評估等服務(wù)。

二、商業(yè)保理的快速發(fā)展與融資轉(zhuǎn)變

（一）商業(yè)保理的發(fā)展

當(dāng)前，我國保理業(yè)務(wù)根據(jù)提供服務(wù)的經(jīng)營機(jī)構(gòu)不同主要分為銀行保理與商業(yè)保理。銀行作為我國金融系統(tǒng)的基石，有著更高標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險控制，不僅重視債務(wù)人的資信情況，同時對債權(quán)人也提出更高的要求，需要債權(quán)人具備足夠的抵押與銀行授權(quán)，因此，銀行保理服務(wù)對象偏向于風(fēng)險承受力強(qiáng)的大企業(yè)。而商業(yè)保理更加專注于某個領(lǐng)域或行業(yè)，能夠提供更具有針對性的服務(wù)，看重應(yīng)收賬款質(zhì)量、買家信譽、貨物質(zhì)量等，而非賣家資質(zhì)，因此難以滿足銀行保理標(biāo)準(zhǔn)的廣大中小企業(yè)正是商業(yè)保理的重點服務(wù)對象。

商業(yè)保理的快速增長始于2012年商務(wù)部頒布的《商業(yè)保理試點相關(guān)工作通知》。其后，在2015年中國人民銀行出臺了首個關(guān)于商業(yè)保理業(yè)務(wù)的國家政策，以規(guī)范應(yīng)收賬款登記流程，提高應(yīng)收賬款質(zhì)押的信息透明度。同年財政部宣布了關(guān)于發(fā)展商業(yè)保理業(yè)務(wù)的扶持性政策，取消了廣東自由貿(mào)易試驗區(qū)的注冊資本限額。2016年，財政部發(fā)布政策指令鼓勵發(fā)展商業(yè)保理和商業(yè)保理資產(chǎn)的證券化。

相關(guān)扶持政策逐漸落地成為商業(yè)保理近幾年爆發(fā)式增長的助推器，據(jù)統(tǒng)計，截至2018年年底，商業(yè)保理公司已經(jīng)遍布全國34個省級行政區(qū)，已注冊的商業(yè)保理法人企業(yè)及分公司超過1萬家。得到政策支持的6年后，商業(yè)保理企業(yè)數(shù)量已是2012年底已注冊企業(yè)數(shù)量的127倍。同時根據(jù)中國服務(wù)貿(mào)易協(xié)會商業(yè)保理委員會的計算，商業(yè)保理公司共提供了3萬億元的應(yīng)收賬款融資，服務(wù)了300多萬家中小企業(yè)。由此，商業(yè)保理逐漸成為了中小企業(yè)解決融資難、融資貴的常規(guī)手段。

（二）商業(yè)保理的融資轉(zhuǎn)變

我國保理企業(yè)的融資主要為間接融資，首要融資渠道為企業(yè)自有資金、股東借款及銀行貸款，有強(qiáng)大的股東背景及厚實的資金實力是保理公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、搶占市場的關(guān)鍵因素。

在經(jīng)歷連續(xù)6年的高速發(fā)展之后，受到國內(nèi)外復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢及金融去杠桿等因素影響，2018年整個行業(yè)面臨著融資難、風(fēng)險較高的外部環(huán)境。2019年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)保理企業(yè)監(jiān)督管理的通知》進(jìn)一步限制了保理商的融資渠道，規(guī)定了商業(yè)保理企業(yè)的融資渠道可以為發(fā)行債券、再保理與股東借款等，但對于吸收公眾存款、同行拆借、通過網(wǎng)貸或者保理公司將應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)或者出讓給交易所的投資者的融資模式則明令禁止。

至此保理行業(yè)結(jié)束了爆發(fā)式增長階段，進(jìn)入成長期。從當(dāng)前的政策限制來看，保理行業(yè)融資受阻，直接融資將逐漸走進(jìn)商業(yè)保理行業(yè)的視野，政策規(guī)定保理行業(yè)可以通過發(fā)企業(yè)債進(jìn)行直接融資，但是受限于規(guī)模不大，難以發(fā)債。而ABS具有發(fā)行成本低、融資快的特點，逐漸成為商業(yè)保理的主要直接融資手段。

三、保理ABS的發(fā)展

隨著商業(yè)保理行業(yè)的融資受限，保理商對資產(chǎn)證券化這一新型融資渠道越發(fā)青睞，當(dāng)前通過保理資產(chǎn)證券化融資的僅占保理公司融資的5%，但從整個保理資產(chǎn)證券化的市場上看，保理ABS產(chǎn)品的占比自2015年第一只保理ABS（摩山保理一期）產(chǎn)品發(fā)行后，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的趨勢，在2018年融資困境下發(fā)行57個、454億元的ABS，數(shù)量與金額均接近2017年的4倍。從第一個ABS發(fā)行以來，5年期間一共發(fā)行了127個ABS，發(fā)行金額高達(dá)1 041億元。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院最新發(fā)布的報告顯示，當(dāng)前我國供應(yīng)鏈金融及應(yīng)收賬款融資市場規(guī)模已經(jīng)超過10萬億元，預(yù)計到2021年市場規(guī)模將達(dá)到20萬億元。在當(dāng)前融資的困境下，ABS無疑為商業(yè)保理提供了新的融資方式，促進(jìn)商業(yè)保理行業(yè)為更多中小企業(yè)提供融資服務(wù)。

四、通過保理促進(jìn)形成中小企業(yè)直接融資渠道

第一，ABS直接融資方式?，F(xiàn)目前企業(yè)用ABS進(jìn)行直接融資的方式是將資產(chǎn)表中流動性較差的應(yīng)收賬款通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化為貨幣資金，主要步驟如下所示：首先，中小企業(yè)將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給計劃管理人。當(dāng)前我國計劃管理人需持有資管牌照，主要有兩類，一類是券商的資管部或獨立成立的資管子公司，另一類是公募基金子公司。其次，計劃管理人設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，對原始權(quán)益人進(jìn)行盡職調(diào)查，確認(rèn)發(fā)債方案可行后，引入律師事務(wù)所，評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)。再次，發(fā)行銷售債券，取得認(rèn)購資金，同時企業(yè)獲得募集資金。最后，企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來收益轉(zhuǎn)付給投資者。ABS的直接融資模式為企業(yè)提供了一種新型融資手段，雖然具有可行性，但在現(xiàn)實中難以運用至中小企業(yè)融資，主要有兩個原因，一是中小企業(yè)的資金規(guī)模小，單個企業(yè)難以有足夠的應(yīng)收賬款發(fā)行債券;二是這種發(fā)行模式更為看重原始權(quán)益人的資質(zhì)，以及是否有大企業(yè)作為擔(dān)保人提供外部增級。

第二，ABS直接融資的設(shè)想。由于上述問題，難以在實際中運用ABS直接融資為中小企業(yè)融資，早在2000年就有學(xué)者提出建立有政府背景的、全國統(tǒng)一的中小企業(yè)SPV，其可行性依據(jù)來源于中小企業(yè)融資具有很強(qiáng)的政府導(dǎo)向性，政府作為非營利性機(jī)構(gòu)法人，同時以國家信譽提供擔(dān)保，更容易吸引投資者促使證券成功發(fā)行。這同樣也是對美國成功方法的一種借鑒，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司均是具有政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)。但由于我國ABS從2013年開始得以迅速發(fā)展，政府貿(mào)然組建機(jī)構(gòu)極易產(chǎn)生道德風(fēng)險與逆向選擇問題，由于有政府擔(dān)保，大量中小企業(yè)將向政府機(jī)構(gòu)提交融資申請，這將增加債券的發(fā)行成本，提高中小企業(yè)的融資成本。加之在篩選合格的中小企業(yè)及其應(yīng)收賬款上缺乏行業(yè)經(jīng)驗，好的應(yīng)收賬款資產(chǎn)將被排除在這個市場之外，市場上將充斥著不良應(yīng)收賬款A(yù)BS。

第三，ABS直接融資的過渡階段。隨著保理行業(yè)的迅速發(fā)展，中小企業(yè)從通過應(yīng)收賬款進(jìn)行融資過渡到商業(yè)保理階段。而商業(yè)保理由于融資受限，同時為擴(kuò)大市場份額，為更多中小企業(yè)服務(wù)，形成了以保理商作為中間環(huán)節(jié)的融資形式。相比于上文描述的方式，中小企業(yè)與SPV間增加了保理商這個環(huán)節(jié)，通過保理商收購應(yīng)收賬款統(tǒng)一發(fā)債解決規(guī)模不足的問題，同時憑借專業(yè)優(yōu)勢解決信息不對稱問題。從目前發(fā)行的127個產(chǎn)品來看，98個有內(nèi)部信用增級，僅有13個有外部信用增級，相比于企業(yè)直接發(fā)行ABS，保理ABS對外部增級的要求則顯著降低，更加看重應(yīng)收賬款本身的質(zhì)量。

第四，關(guān)于ABS未來直接融資的設(shè)想。針對保理行業(yè)對供應(yīng)鏈金融的專業(yè)性，可以給予一定規(guī)模的商業(yè)保理公司設(shè)立SPV的權(quán)力，讓保理商成為計劃管理人。同時，引入政府機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)進(jìn)行外部增級，通過這種方法可以化解因政府機(jī)構(gòu)缺乏行業(yè)經(jīng)驗引發(fā)的道德風(fēng)險與逆向選擇問題，同時可以進(jìn)一步促進(jìn)保理行業(yè)的發(fā)展。該方法的可行性在于保理商作為計劃管理人與政府提供擔(dān)保。保理商根據(jù)行業(yè)的專業(yè)性與積累的經(jīng)驗，減少信息不對稱，更容易識別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外，保理商作為計劃管理人從收益來看可以賺取管理費，激勵保理商拓展業(yè)務(wù)，為更多有需求的中小企業(yè)服務(wù)。此外，保理商受到監(jiān)管部門的約束，以及自身信用的考量，不會盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)，吸收大量劣質(zhì)應(yīng)收賬款發(fā)債來獲利。從需求端來看，引入政府非營利性機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)發(fā)債進(jìn)行擔(dān)保提高評級，吸引投資者促使債券成功發(fā)行，同時有利于降低中小企業(yè)的發(fā)行成本。另一方面，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合保理行業(yè)建立應(yīng)收賬款的信息增信系統(tǒng)，更好地發(fā)揮擔(dān)保作用。

該方案相比于保理ABS減少了證券作為管理人這個環(huán)節(jié)，外部增級換作政府提供擔(dān)保。保理商直接作為管理人無疑降低了中小企業(yè)的融資成本，風(fēng)險從保理商分散到政府機(jī)構(gòu)與投資者，有助于保理行業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，增加收入來源。由此，商業(yè)保理對中小企業(yè)融資出現(xiàn)兩條業(yè)務(wù)線，一是傳統(tǒng)保理業(yè)務(wù)，二是發(fā)債業(yè)務(wù)。兩條業(yè)務(wù)將互為補(bǔ)充，共同促進(jìn)保理行業(yè)的發(fā)展，為更多的中小企業(yè)提供服務(wù)。

五、結(jié)語

中小企業(yè)融資難、融資貴一直是國內(nèi)學(xué)者重點研究的問題，知網(wǎng)上涉及該問題的文獻(xiàn)就高達(dá)上萬篇，本文以打造多層次的金融體系為突破口，將資產(chǎn)證券化與保理融資結(jié)合，提出以保理商作為計劃管理人，建立具有政府背景的非營利機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的ABS直接融資模式。同時，論證了這種模式的可行性與優(yōu)勢，展望了未來商業(yè)保理的發(fā)展，為更好地發(fā)揮商業(yè)保理對中小企業(yè)的直接融資作用。最后，提出以下建議：一是政府應(yīng)繼續(xù)促進(jìn)保理商發(fā)行ABS進(jìn)行融資;二是應(yīng)與保理行業(yè)合作建立應(yīng)收賬款的增信系統(tǒng)，為建立政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)做準(zhǔn)備。

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收稿日期：2020-03-06

作者簡介：葉帥（1995-），男，四川德陽人，碩士，從事國別經(jīng)濟(jì)研究。