侯 杰，李一員

(1. 西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川成都610031；2. 西南交通大學(xué)服務(wù)科學(xué)與創(chuàng)新四川省重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，四川成都610031)

一、 引言

近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，而貧富差距卻一直較大。2013 年11 月習(xí)近平總書(shū)記首次提出“精準(zhǔn)扶貧”的概念，隨后國(guó)家制定了相應(yīng)的精準(zhǔn)扶貧政策。 金融扶貧作為減小貧富差距的一個(gè)重要實(shí)現(xiàn)途徑，在降低貧困戶融資成本、幫助貧困戶獲得貸款等方面都起著積極的作用。 2016 年3 月，由央行和國(guó)家發(fā)改委等重要部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于金融助推脫貧攻堅(jiān)的實(shí)施意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào):政府大力支持各大金融機(jī)構(gòu)在貧困地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并提高貧困地區(qū)的不良貸款包容性。政府對(duì)貧困地區(qū)的金融發(fā)展和金融市場(chǎng)活躍性高度重視，為實(shí)現(xiàn)全面脫貧的目標(biāo)做了大量工作。

貧困家庭是脫貧攻堅(jiān)工作的重要對(duì)象，近年來(lái)對(duì)投資理財(cái)?shù)男枨蟠蠓嵘?，但很多貧困家庭風(fēng)險(xiǎn)投資參與度并不高，投資方式也比較單一。 眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，采取傳統(tǒng)的低風(fēng)險(xiǎn)投資方式所帶來(lái)的收益自然不高。 通貨膨脹導(dǎo)致貨幣貶值，將閑置資金存入銀行甚至連保值的效果都無(wú)法達(dá)到，這較大程度損失了居民的經(jīng)濟(jì)福利。 根據(jù)馬科維茨的投資組合理論，有效的投資組合可以降低投資帶來(lái)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能帶來(lái)不菲的收益。 因此，家庭投資組合效率是否受到金融發(fā)展的影響? 這是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。

二、 文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外已有較多文獻(xiàn)對(duì)家庭投資組合分散化做了研究。影響投資分散化的因素有很多，其中內(nèi)部因素包括投資者的性別、年齡、健康狀況、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、投資經(jīng)驗(yàn)等，外部因素有家庭收入與資產(chǎn)、借貸問(wèn)題等。 王治政等指出風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)參與有限和投資組合分散化不足是家庭資產(chǎn)配置中存在的主要問(wèn)題。 他認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)家庭的投資組合遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)的資產(chǎn)配置。 主要表現(xiàn)在家庭投資過(guò)于保守，將較多的資金都集中在低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的存款上，而很少有家庭投資股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的產(chǎn)品。 Calvet 等通過(guò)構(gòu)建夏普比率證實(shí)了投資組合分散化不足是家庭投資效率低下的主要原因。事實(shí)上，投資組合分散化不足是一種錯(cuò)誤的投資決策，較為分散的投資組合方式比集中或單一的投資組合方式所帶來(lái)的投資效率更高，因?yàn)橥顿Y分散化有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

杜曉山最先將普惠金融理論體系引入中國(guó)。 他認(rèn)為，普惠金融的核心在于提高貧困地區(qū)和赤貧家庭對(duì)金融服務(wù)的可得性，金融資源在發(fā)達(dá)地區(qū)和偏遠(yuǎn)山區(qū)應(yīng)得到協(xié)調(diào)發(fā)展，金融服務(wù)的對(duì)象不只是上層家庭，也要大力發(fā)掘貧困家庭的潛在需求。 2015 年底，國(guó)務(wù)院頒布的《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016～2020 年)》明確指出，要提高金融服務(wù)的覆蓋率、可得性和滿意度，特別要注重農(nóng)村地區(qū)和偏遠(yuǎn)山區(qū)的金融發(fā)展。 金融發(fā)展使貧困家庭參與金融市場(chǎng)投資更加便利，給了金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)的居民更多的投資渠道和投資機(jī)會(huì)，使家庭投資組合更加多元化，從而增加了居民的金融福祉。

Sarma 最先將普惠金融劃分為可得性、滲透性和使用性3個(gè)維度。 金融可得性被定義為一個(gè)地區(qū)居民能夠享受到的金融服務(wù)，它作為普惠金融發(fā)展的一個(gè)方面，更能夠代表普惠金融真正意義上的惠民程度。 尹志超等研究發(fā)現(xiàn)，金融可得性的提高會(huì)使家庭重新進(jìn)行資產(chǎn)配置，它有利于家庭參與金融市場(chǎng)和增加金融市場(chǎng)的資產(chǎn)配置比例。

三、 理論分析

(一)金融可得性與家庭投資組合分散化的關(guān)系

傳統(tǒng)意義上，中國(guó)家庭傾向于將閑置資金存入銀行等或是購(gòu)買住房。 尤其是貧困地區(qū)，存款的配置比例會(huì)更大，地區(qū)的落后導(dǎo)致居民投資觀念的固化。 而“降準(zhǔn)降息”和“房住不炒”等相關(guān)政策會(huì)使這兩類集中投資的家庭回報(bào)更低，這極不利于提高家庭投資者的投資收益。 大趨勢(shì)下很多家庭將被迫改變投資策略，適當(dāng)增加和分散對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置比例是更優(yōu)選擇，這能夠在提高投資收益的同時(shí)又降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

然而，隨著金融市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，貧困地區(qū)的金融服務(wù)可得性有明顯的提高，投資渠道和投資形式也具有多樣化。目前，使用互聯(lián)網(wǎng)金融工具投資理財(cái)?shù)募彝ピ絹?lái)越多。 隨著對(duì)金融市場(chǎng)不同投資方式認(rèn)識(shí)的深入，以前沒(méi)有接觸股票、基金等中高風(fēng)險(xiǎn)投資方式的家庭也會(huì)慢慢介入，從而分散家庭投資組合。 鑒于此，文章認(rèn)為金融可得性的提高會(huì)促進(jìn)家庭投資組合分散化，從而提高家庭投資效率。

(二)金融可得性對(duì)家庭投資組合分散化的影響機(jī)制

投資者的金融知識(shí)對(duì)投資組合分散化起著十分重要的作用。 投資者的金融知識(shí)表現(xiàn)為對(duì)利率、通貨膨脹、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面的認(rèn)知能力。 一般而言，投資者金融知識(shí)水平越高，對(duì)金融市場(chǎng)的認(rèn)知越深，就越能優(yōu)化地配置家庭資產(chǎn)。金融教育和金融實(shí)踐是增長(zhǎng)居民金融知識(shí)的兩個(gè)主要途徑。在金融可得性提高的同時(shí)，居民會(huì)辦理更多的金融業(yè)務(wù)，因此居民也可以從金融實(shí)踐中獲得更多的金融知識(shí)。 當(dāng)投資者的金融知識(shí)水平較高時(shí)，他們往往選擇更加分散的投資組合。 所以，金融可得性的提高通過(guò)提高投資者的金融知識(shí)，進(jìn)而促進(jìn)投資組合分散化。

金融可得性的提高給投資者更多的投資機(jī)會(huì)，使那些有投資意愿而無(wú)投資渠道的家庭可以享受金融市場(chǎng)普及帶來(lái)的便利。 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，即金融可得性提高有利于家庭參與金融市場(chǎng)投資，從而豐富投資者的投資經(jīng)驗(yàn)。 在投資過(guò)程中隨著投資經(jīng)驗(yàn)漸漸積累，投資者會(huì)漸漸減少非風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的投資占比，而增加在風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)持有比例，從而形成多元化的投資結(jié)構(gòu)。 區(qū)別于金融知識(shí)，投資經(jīng)驗(yàn)只能在實(shí)踐中產(chǎn)生。 一些金融知識(shí)積累較為豐富，但缺乏實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的投資者，也不敢輕易嘗試中高風(fēng)險(xiǎn)金融投資。 因此，文章認(rèn)為金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)在家庭投資決策過(guò)程中充當(dāng)?shù)淖饔孟噍o相成，互為補(bǔ)充，即投資經(jīng)驗(yàn)也充當(dāng)中介效應(yīng)的角色。

四、 數(shù)據(jù)、變量與模型

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

文章的數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)家庭金融調(diào)查2015》(CHFS)。2015 年“中國(guó)家庭金融調(diào)查”樣本覆蓋29 個(gè)省(直轄市、自治區(qū))、351 個(gè)縣(市)、1396 個(gè)居(村)委會(huì)、37289 戶家庭。原始數(shù)據(jù)包含大量的缺失值和異常值(如收入、資產(chǎn)等敏感性數(shù)據(jù))，為保證數(shù)據(jù)的可靠性，文章剔除掉待考察變量中含有缺失值和異常值的樣本。 為方便后續(xù)投資組合分散化變量的構(gòu)建，也剔除了沒(méi)有參與任何投資的家庭。 通過(guò)樣本篩選，最終確定研究樣本10511 個(gè)。

首先，豐富財(cái)務(wù)管理知識(shí)和內(nèi)容，加大管理會(huì)計(jì)、大數(shù)據(jù)搜集和處理、分析等知識(shí)和技能的學(xué)習(xí)力度，尤其針對(duì)財(cái)務(wù)管理相關(guān)崗位人員，均有必要進(jìn)行系統(tǒng)性學(xué)習(xí)。

(二)模型構(gòu)建

文章采用多元線性回歸的方法來(lái)估計(jì)金融可得性對(duì)家庭投資組合分散化的影響，具體模型如下:

式中，diversityi表示第i個(gè)家庭的投資組合分散化程度，Xn，i表示第i個(gè)調(diào)查樣本的n個(gè)控制變量(具體見(jiàn)表 1)。c0、c和λn表示待估參數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。 為驗(yàn)證金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)是否存在顯著的中介效應(yīng)，文章采用因果逐步回歸法，構(gòu)建中介效應(yīng)的數(shù)學(xué)模型如下:

(三)變量選擇

1. 投資組合分散化

為了度量家庭投資組合分散化程度，文章借鑒曾志耕等對(duì)分散化指數(shù)的衡量方法，公式如下:

其中，wi表示家庭第i種投資方式占所有投資的比例。投資方式包括存款、股票、基金、債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品、外匯、貴金屬、投資性住房、保險(xiǎn)、收藏品十種。

2. 金融可得性

文章將金融可得性分為傳統(tǒng)金融模式下的可得性與互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的可得性。 具體而言，用家庭所在社區(qū)銀行家數(shù)作為傳統(tǒng)金融可得性的代理變量，此處銀行家數(shù)并非絕對(duì)的銀行家數(shù)，而是指本社區(qū)居民實(shí)際享受到具體服務(wù)的銀行數(shù)量。 問(wèn)卷中有這樣一個(gè)問(wèn)題:“目前，您家是否持有余額寶、微信理財(cái)通、京東小金庫(kù)、百度百賺、掌柜錢包這幾類互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品?”文章用回答“是”的家庭代表互聯(lián)網(wǎng)金融可得家庭，用回答“否”的家庭代表互聯(lián)網(wǎng)金融不可得家庭。

3. 金融知識(shí)

CHFS 問(wèn)卷中有3 道關(guān)于金融知識(shí)的題目，分別測(cè)量受訪者對(duì)利率、通貨膨脹和投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知。 題目如下:“(1)假設(shè)銀行的年利率是 4%，如果把100 元錢存 1 年定期，1 年后獲得的本金和利息為_(kāi)_____? (2)假設(shè)銀行的年利率是5%，通貨膨脹率每年是 3%，把 100 元錢存銀行一年之后能夠買到的東西將______? (3)您認(rèn)為一般而言，股票和基金哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大?”文章用受訪者正確回答問(wèn)卷題目的個(gè)數(shù)來(lái)度量受訪者的金融知識(shí)。

4. 投資經(jīng)驗(yàn)

投資經(jīng)驗(yàn)是隨投資時(shí)間積累起來(lái)的一項(xiàng)人力資本。 一般來(lái)說(shuō)，投資者投資的持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，那么投資經(jīng)驗(yàn)就越豐富，文章將受訪者家庭股票投資年限作為投資經(jīng)驗(yàn)的衡量指標(biāo)。

5. 其他控制變量

參照以往的文獻(xiàn)，文章選取了一系列控制變量。 具體含義及賦值見(jiàn)表1:

表1 變量的解釋說(shuō)明與描述性統(tǒng)計(jì)

從表1 可以看出:家庭投資組合分散化指數(shù)的均值僅為0.140，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202。 可見(jiàn)我國(guó)家庭投資組合十分集中，且家庭與家庭之間差異較大，這可能導(dǎo)致的結(jié)果有兩種:保守型家庭集中投資到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，收益率極低；冒進(jìn)型家庭集中投資到高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)極大，這與路曉蒙等的研究結(jié)論相似。 家庭投資組合分散化指數(shù)的核密度圖如圖1 所示:家庭投資組合分散化指數(shù)(diversity)最主要分布在0 周圍，幾乎無(wú)家庭分散化指數(shù)在0.6 以上，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融投資組合分散化指數(shù)(f_diversity)的核密度分布更加集中。 兩種分散化指數(shù)都呈“L”型分布，這也表明了我國(guó)家庭投資組合分散化嚴(yán)重不足。

圖1 家庭投資組合分散化指數(shù)的核密度圖

從傳統(tǒng)金融發(fā)展模式來(lái)看，家庭所在社區(qū)銀行家數(shù)的均值為5.796；從互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展模式來(lái)看，使用互聯(lián)網(wǎng)金融工具的家庭占比僅有0.129，這說(shuō)明目前我國(guó)家庭互聯(lián)網(wǎng)金融可得性還處于較低水平。

五、 實(shí)證分析

(一)相關(guān)分析

文章列出了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，如表2 所示:

表2 主要變量相關(guān)系數(shù)表

從相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)看，家庭投資組合分散化指數(shù)與所有變量均在1%的顯著性水平下顯著相關(guān)。 其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒(méi)有超過(guò)可能存在多重共線性的臨界值0.7，因此可以初步認(rèn)為自變量間不存在多重共線性。 為進(jìn)一步驗(yàn)證共線性問(wèn)題，文章得到自變量的方差膨脹因子(variance inflation factor，VIF):最大值為 1.87，最小值為 1.05，均值為1.43，證明自變量之間不存在多重共線性的問(wèn)題。

(二)金融可得性影響家庭投資組合分散化的回歸結(jié)果

表3 是基準(zhǔn)回歸的結(jié)果，傳統(tǒng)金融可得性和互聯(lián)網(wǎng)金融可得性對(duì)投資組合分散化的回歸系數(shù)分別為0.005、0.060，均在1%的顯著性水平下顯著。 這說(shuō)明，金融可得性對(duì)家庭投資組合分散化有顯著的促進(jìn)作用，隨著線上線下投資可獲得性的提高，家庭更愿意分散投資組合。 此外，隨著地區(qū)金融可得性的提高，家庭會(huì)更偏重于股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資，而減小房產(chǎn)、定期存款等非風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資。

表3 多元線性回歸結(jié)果

(三)金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

文章利用SPSS 21 軟件，得到三步回歸的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，如表4 所示:

表4 逐步回歸中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 中(1)到(4)描述了雙中介變量作用于傳統(tǒng)金融可得性的結(jié)果，總效應(yīng)的回歸系數(shù)為0.006，加入金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)后，傳統(tǒng)金融可得性對(duì)投資組合分散化的回歸系數(shù)下降至 0.004，且上文中介模型中a1、b1、a2、b2、c和c′這 6 個(gè)回歸系數(shù)均十分顯著(P<0.01)，說(shuō)明金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)在傳統(tǒng)金融可得性對(duì)投資分散化的影響中均充當(dāng)部分中介作用。同理，表4 中(5)到(8)描述了雙中介變量作用于互聯(lián)網(wǎng)金融可得性的結(jié)果，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融可得性對(duì)投資分散化的促進(jìn)作用也可以通過(guò)金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)兩種途徑傳播。

為探究中介效應(yīng)是否穩(wěn)健，文章也借鑒了Preacher 和Hayes 對(duì)中介效應(yīng)的研究成果，采用非參數(shù)百分位Bootstrap的方法檢驗(yàn)。 文章使用Hayes 開(kāi)發(fā)的SPSS 軟件插件Process 3.2，選擇中介效應(yīng)模型4，并設(shè)定重復(fù)抽樣次數(shù)為5000。 檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示:

表5 Bootstrap 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)

在傳統(tǒng)金融可得性對(duì)投資組合分散化的影響中，金融知識(shí)中介效應(yīng)大小為0.0005，占比9.09%，對(duì)應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)區(qū)間為[0.0002，0.0007]，不包括0，可見(jiàn)“戶主”的金融知識(shí)具有顯著的部分中介效應(yīng)；同理，投資經(jīng)驗(yàn)也存在顯著的部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為20.00%。 二者的中介效應(yīng)總占比為29.09%。 在互聯(lián)網(wǎng)金融可得性對(duì)投資組合分散化的影響中，金融知識(shí)中介效應(yīng)占比6.52%，投資經(jīng)驗(yàn)的中介效應(yīng)占比5.35%，金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的中介效應(yīng)總占比為11.87%。

以上結(jié)果表明:無(wú)論是線下的傳統(tǒng)金融發(fā)展還是線上的互聯(lián)網(wǎng)金融普及，提高金融可得性促使家庭分散化投資都可以通過(guò)豐富投資者的金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)這兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。 在金融服務(wù)線下發(fā)展推動(dòng)居民分散化投資的機(jī)理中，投資經(jīng)驗(yàn)比金融知識(shí)充當(dāng)著更加重要的作用(中介效應(yīng)占比20.00%>9.09%)；而在金融服務(wù)線上發(fā)展的模式中，二者的重要程度相當(dāng)。

六、 結(jié)論與建議

文章利用2015 年中國(guó)家庭金融調(diào)查的微觀數(shù)據(jù)，實(shí)證了金融可得性對(duì)家庭分散化投資的影響。 結(jié)果表明:隨著普惠金融的發(fā)展，傳統(tǒng)金融可得性和互聯(lián)網(wǎng)金融可得性的發(fā)展都會(huì)正向促進(jìn)家庭分散化投資。 在研究金融可得性對(duì)家庭投資組合分散化的影響時(shí)，金融知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)均起部分中介作用。 這表明，社區(qū)金融可得性會(huì)通過(guò)提高投資者的金融知識(shí)水平與增加其投資經(jīng)驗(yàn)兩條途徑來(lái)促進(jìn)家庭多元化投資，從而減小投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終提高我國(guó)家庭的投資效率。

提高家庭投資效率是一個(gè)復(fù)雜漫長(zhǎng)的過(guò)程，文章的研究為政府機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)政策提供以下建議:首先，應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展普惠金融，在欠發(fā)達(dá)地區(qū)開(kāi)設(shè)金融分支機(jī)構(gòu)，使家庭能有更多渠道參與金融市場(chǎng)，從而提高投資效率；其次，證監(jiān)會(huì)等部門要加強(qiáng)金融監(jiān)管和提高金融市場(chǎng)透明度，同時(shí)還應(yīng)該降低金融市場(chǎng)的投資門檻，提高地區(qū)金融可得性；最后，金融素養(yǎng)來(lái)源于金融教育和金融實(shí)踐，政府可直接通過(guò)加強(qiáng)居民金融教育的方式來(lái)提高居民金融素養(yǎng)，促進(jìn)家庭投資多元化。 金融知識(shí)在家庭投資決策中起著不可忽視的作用，使居民金融素養(yǎng)得到整體提升，能夠有效避免家庭犯投資錯(cuò)誤，從而增加家庭經(jīng)濟(jì)福利。