李瑩瑩

摘要：目前我國(guó)的中小企業(yè)正處于迅速發(fā)展時(shí)期，融資需求較大。與此同時(shí)，中小企業(yè)還存在著規(guī)模較小、管理不科學(xué)、財(cái)務(wù)狀況較差的情況，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況受外部環(huán)境的影響較大。中小企業(yè)的這些狀況決定了其獲得穩(wěn)定可觀的融資的可能性較低。雖然當(dāng)前國(guó)家為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展、解決就業(yè)，采取了一系列措施使企業(yè)的設(shè)立更為便利。但這也為中小企業(yè)的投資者增加了風(fēng)險(xiǎn)。商事制度改革后，我國(guó)公司設(shè)立實(shí)行的是認(rèn)繳制，很多企業(yè)注冊(cè)資金沒到位，企業(yè)的債權(quán)人面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，加上救濟(jì)途徑較少，使得中小企業(yè)私募債券投資者權(quán)益更加難以保障。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè);私募債券;權(quán)益保護(hù)

一、我國(guó)中小企業(yè)私募債券投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)私募債券給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)私募債券的違約風(fēng)險(xiǎn)較高是投資者權(quán)益受損的的重要原因?？偟膩碚f，中小企業(yè)私募債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高的成因主要有兩個(gè)方面。其一，大多數(shù)中小企業(yè)沒有信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度、財(cái)務(wù)部門的設(shè)立通常不符合規(guī)定、信用信息模糊、信用風(fēng)險(xiǎn)較大、社會(huì)公眾和監(jiān)管部門很難掌握其真實(shí)和可靠的信息，由此導(dǎo)致其融資信用較低，從銀行獲得貸款的可能性較低。其二，中小企業(yè)私募債券的出現(xiàn)較晚，法律法規(guī)的制定相對(duì)滯后，因此，缺少對(duì)違約的解決經(jīng)驗(yàn)。

中小企業(yè)私募債券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高是導(dǎo)致部分投資者“望而卻步”的另一原因。二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)育程度不高，中小企業(yè)私募債券的轉(zhuǎn)讓程序較為復(fù)雜，轉(zhuǎn)讓條件相較于一般的債券更為嚴(yán)格。此外，私募債券的出售和轉(zhuǎn)讓缺乏合理的定價(jià)，影響了私募債券的流動(dòng)性，很多債券持有者只能持有到期。

（二）我國(guó)中小企業(yè)私募債券投資者保護(hù)的立法現(xiàn)狀

目前我國(guó)對(duì)于中小企業(yè)私募債券投資者的法律保護(hù)主要是通過受托管理人制度、信息披露制度、投資者適當(dāng)性管理制度的建立以及擔(dān)保增信措施的加強(qiáng)來進(jìn)行的。

《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》 （以下簡(jiǎn)稱發(fā)行規(guī)則》）是目前有關(guān)私募債券規(guī)定的主要法律文件，其制定主體是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，是民間自律組織，立法層級(jí)較低，效力不高。滬深交易所的《試點(diǎn)辦法》第三十二條就規(guī)定了中小企業(yè)私募債的發(fā)行企業(yè)應(yīng)聘請(qǐng)受托管理人，為投資者提供服務(wù)，維護(hù)投資者權(quán)益。

《試點(diǎn)辦法》第五章專門規(guī)定了信息披露，包括信息披露的途徑，時(shí)間以及應(yīng)當(dāng)披露的信息內(nèi)容。發(fā)行人根據(jù)募集說明書的約定通過交易所的平臺(tái)網(wǎng)站履行相關(guān)的披露義務(wù)。由此看出，相關(guān)的信息披露規(guī)定更多是依靠發(fā)行人自律，缺少強(qiáng)制披露義務(wù)且信息披露的規(guī)定不夠細(xì)化，缺乏可操作性，也沒有規(guī)定相關(guān)責(zé)任及處罰措施，導(dǎo)致其規(guī)定形同虛設(shè)?！对圏c(diǎn)辦法》第十八條規(guī)定了投資者參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓所應(yīng)具備的資格和條件，主要是把投資者主體限制在機(jī)構(gòu)投資者和滿足一定條件的自然人。這樣的規(guī)定目的在于保護(hù)投資者的利益，在一定程度上能夠增加私募市場(chǎng)的理性，避免了盲目投資帶來的社會(huì)危害。

（三）我國(guó)中小企業(yè)私募債券投資者法律保護(hù)的不足

《證券法》和《公司法》在債券的公開發(fā)行方面做了一些規(guī)定，在私募債券的發(fā)行方面則乏善可陳，僅僅是從側(cè)面對(duì)私募發(fā)行做的模糊規(guī)定。其中《證券法》第十六條明確了公開發(fā)行債券的具體要求，證券法《公司法》第 78 條、《證券法》第 10 條和 13 條對(duì)私募債券做了簡(jiǎn)單的規(guī)定，但還是側(cè)重公開發(fā)行。私募債券方面的法律規(guī)定不夠健全和統(tǒng)一，主要是一些部門規(guī)章和行業(yè)自律性規(guī)則，包《商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》以及《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》等。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)私募債券的相關(guān)規(guī)定集中于上交所和深交所發(fā)布的《試點(diǎn)辦法》、《業(yè)務(wù)指引》。此外，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《證券公司展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》及中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的相關(guān)規(guī)定也對(duì)中小企業(yè)私募債券發(fā)行制度進(jìn)行規(guī)范。

目前頒布的《試點(diǎn)辦法》屬于行業(yè)自律性規(guī)則，法律規(guī)定的層級(jí)較低，權(quán)威性不夠。在一定程度上使得《試點(diǎn)辦法》的措施很難得到落實(shí)，相關(guān)規(guī)定執(zhí)行難且效率低?，F(xiàn)有的中小企業(yè)私募債券法律規(guī)范層級(jí)不高，且對(duì)于實(shí)踐有重要意義的規(guī)范被冠以“指引”、“通知”、“辦法”，這些所謂的紅頭文件中級(jí)別最高的是部門規(guī)章。在相關(guān)司法實(shí)踐中，如果這些所謂的“紅頭文件”作為判案依據(jù)被引用，會(huì)產(chǎn)生不良的社會(huì)影響和制度隱患。

二、我國(guó)中小企業(yè)私募債券投資者權(quán)益保護(hù)制度缺陷及原因

（一）缺乏完善的發(fā)行準(zhǔn)入制度

發(fā)行階段，投資者主要關(guān)心的是投資風(fēng)險(xiǎn)。出于扶持高新技術(shù)企業(yè)、完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，《試點(diǎn)辦法》明確了有限責(zé)任公司或者股份有限公司（除金融和房地產(chǎn)類企業(yè)）是中小企業(yè)私募債券的發(fā)行人。具體中小微型企業(yè)的劃分參照國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局四家聯(lián)合制訂的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，其發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、利潤(rùn)情況沒有硬性要求，也不受年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年利息的限制。據(jù)此可知，中小企業(yè)私募債券對(duì)發(fā)行主體的要求不高，也沒有特別嚴(yán)格的限制，這就給投資者利益保護(hù)埋下了一定的安全隱患。

（二）缺乏完善的退出機(jī)制

中小企業(yè)私募債券缺乏完善的退出機(jī)制主要表現(xiàn)在信息披露效率低、信用評(píng)級(jí)缺失和轉(zhuǎn)讓流通渠道不暢通三個(gè)方面。

《證券法》在私募信息披露方面的規(guī)定并不明確，相關(guān)條款寥寥無幾。這就使得私募信息披露沒有統(tǒng)一的規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行企業(yè)會(huì)根據(jù)自身利益鉆法律漏洞損害到投資者的權(quán)益;目前法律并沒有將信用評(píng)級(jí)規(guī)定為發(fā)行中小企業(yè)私募債券所必備的條件，因此該債券的信用風(fēng)險(xiǎn)未能得到及時(shí)的反饋和遏制，很可能導(dǎo)致發(fā)行人出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn);我國(guó)法律也沒有對(duì)于發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的規(guī)定，導(dǎo)致私募債券市場(chǎng)的體量較小，制約了私募債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

（三）缺乏完善的適度監(jiān)管制度

我國(guó)法律在私募發(fā)債制度方面存在著很多空白之處?！对圏c(diǎn)辦法》對(duì)發(fā)行人資格的規(guī)定相較于《證券法》對(duì)公募債券發(fā)行人的規(guī)定十分寬松;相關(guān)法律也沒有對(duì)證券發(fā)行的“特定對(duì)象”、合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)和分類進(jìn)行全面分析;《證券法》沒有具體規(guī)定私募債券的發(fā)行方式，實(shí)踐中對(duì)非公開發(fā)行的認(rèn)定存在爭(zhēng)議，也難以在實(shí)踐中落實(shí)規(guī)定。

目前來看，中小企業(yè)私募債券監(jiān)管方面的法律法規(guī)很少，僅有證券交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了有關(guān)的規(guī)定。從其規(guī)定中看，中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)是采用了寬松監(jiān)管的方法以加快中小企業(yè)的資金融通，嚴(yán)格抑或?qū)捤傻恼叨加绊懯袌?chǎng)的健康發(fā)展?？紤]到目前行政監(jiān)管有一些不合理的地方，要強(qiáng)化適度監(jiān)管的理念。

三、我國(guó)中小企業(yè)私募債券投資者權(quán)益保護(hù)的建議

（一）完善中小企業(yè)私募債券的發(fā)行監(jiān)管制度

在實(shí)踐中，中小企業(yè)私募債券遇到的首要問題就是發(fā)行難，對(duì)投資者的吸引力不足。在筆者看來，針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行的私募債券尚無投機(jī)級(jí)別;滬深交易所私募債券備案申請(qǐng)材料僅做形式審查，急缺資金的小微企業(yè)因缺少有效擔(dān)保且資產(chǎn)負(fù)債率居高不下而不能通過形式審查進(jìn)入中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)進(jìn)行融資的這些情況，擴(kuò)大發(fā)行主體極為重要。筆者建議，建議交易所對(duì)備案申請(qǐng)只做形式審查，只要信息披露完整，不論該企業(yè)資質(zhì)如何，都可以進(jìn)入中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)，盡可能讓投資者自己進(jìn)行選擇，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。只有讓更多的非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入到市場(chǎng)進(jìn)行融資。這樣才能提升中小企業(yè)私募債券的吸引力，擴(kuò)大其收益率，同時(shí)也能夠幫助市場(chǎng)發(fā)掘和培育更多成熟的投資者，完善債券市場(chǎng)備案制度，實(shí)現(xiàn)真正的備案審查。

建立合理監(jiān)管體系是中小企業(yè)私募債券發(fā)展的主要保障。針對(duì)我國(guó)目前的私募債市場(chǎng)的監(jiān)管體系存在的不足，筆者建議從這兩點(diǎn)進(jìn)這行改進(jìn)。其一，明確適度監(jiān)管理念，提高私募發(fā)債的效率，保證市場(chǎng)的公平公正，營(yíng)造適宜我國(guó)中小企業(yè)私募債券成長(zhǎng)的寬松適度的制度環(huán)境。其二，加強(qiáng)證券交易所作為自律組織的功能，同時(shí)理順證監(jiān)會(huì)與交易所的監(jiān)管權(quán)限;此外，建議設(shè)立全國(guó)性的管理中小企業(yè)融資的權(quán)威機(jī)構(gòu)，或提高工信部中小企業(yè)局的行政級(jí)別，賦予其更多的職權(quán)，統(tǒng)一管理全國(guó)各地的中小企業(yè)扶持部門，以規(guī)范和幫助全國(guó)的中小企業(yè)進(jìn)行融資，提供貸款及擔(dān)保，成立專家人才儲(chǔ)備庫和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺(tái)，以扶持中小企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難題，加快建設(shè)中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)。

（二）改善中小企業(yè)私募債券的流動(dòng)性

流動(dòng)性不強(qiáng)是中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)的一大缺陷。針對(duì)這個(gè)問題，筆者建議一方面要擴(kuò)大合格投資者規(guī)模，降低準(zhǔn)入門檻，讓更多投資者參與到市場(chǎng)中;另一方面增加交易對(duì)手方，提高做市商效率，完善信息平臺(tái)建設(shè)，提高固定收益平臺(tái)的交易頻率，進(jìn)而降低投資者交易成本。借鑒國(guó)外的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際出發(fā)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的條件進(jìn)行調(diào)整。

保護(hù)中小企業(yè)私募債券投資者利益的關(guān)鍵是要發(fā)行人做好信息披露，保障投資者享有的知情權(quán)，以實(shí)現(xiàn)相對(duì)安全的投資。據(jù)此，筆者建議建議細(xì)化立法規(guī)定，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與承擔(dān)程度的不同區(qū)分投資者和發(fā)行人;除了披露法定內(nèi)容外，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)行人披露其預(yù)判的相關(guān)信息，這是基于自愿而非強(qiáng)制，以便于投資者的決策。為了保護(hù)投資者權(quán)益，立法應(yīng)規(guī)定，該自愿披露的信息必須是善意的，是合理推推導(dǎo)的，否則，監(jiān)管部門仍可以對(duì)其進(jìn)行懲處。

通過規(guī)范破產(chǎn)清算程序嚴(yán)格限制債務(wù)人規(guī)避債務(wù)，保證私募債券持有人到期兌付。借鑒集合票據(jù)的做法，采取數(shù)個(gè)中小企業(yè)統(tǒng)一發(fā)行私募債券的方式，對(duì)中小企業(yè)私募債券進(jìn)行增信，在債券品種上進(jìn)行創(chuàng)新，增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，吸引投資者發(fā)行中小企業(yè)可轉(zhuǎn)換私募債券。

目前，《試點(diǎn)辦法》中規(guī)定兩個(gè)以上中小企業(yè)可以集合發(fā)債，但是沒有具體的操作規(guī)程，采用集合發(fā)債的中小企業(yè)屈指可數(shù)，這種發(fā)債方式的優(yōu)點(diǎn)沒有很好的發(fā)揮。建議監(jiān)管部門借鑒中小企業(yè)集合票據(jù)的相關(guān)實(shí)施辦法，發(fā)布中小企業(yè)集合私募的操作細(xì)則，政府要對(duì)中小企業(yè)加大扶持力度，實(shí)行發(fā)行貸款優(yōu)惠、擔(dān)保增信等措施，以此來擴(kuò)大發(fā)行集合私募債券的中小企業(yè)的規(guī)模。

（三）健全違約風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制

鑒于目前我國(guó)的《破產(chǎn)法》中規(guī)定的破產(chǎn)清算程序較為復(fù)雜，周期較長(zhǎng)，制約了私募債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，筆者建議明確規(guī)定中小企業(yè)私募債的特別清算程序，增強(qiáng)中小企業(yè)私募債券持有人會(huì)議的主動(dòng)權(quán)，使其能夠指定破產(chǎn)清算管理人，這樣能提高私募債的賠付效率，使債券持有人能夠最大限度地及時(shí)得到補(bǔ)償，在一定程度上也能提高投資者的積極性，增強(qiáng)私募債市場(chǎng)的流動(dòng)性。實(shí)踐中，中小企業(yè)私募債券持有人一般是無抵押品的債權(quán)持有人，因此在發(fā)行人破產(chǎn)清算中，私募債持有人是在股東之前，有抵押品的債權(quán)人后，才能得到清償。這對(duì)于中小企業(yè)私募債券投資者來說，通過破產(chǎn)清算來止損是存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。建議立法中同時(shí)對(duì)私募債券投資者進(jìn)行細(xì)分，那些受到破產(chǎn)清算影響較大的自然人投資者要優(yōu)先于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行受償，一方面避免給個(gè)人投資者的生活造成更大影響，維護(hù)社會(huì)的穩(wěn)定，另一方面也能夠吸引到更多的合格個(gè)人投資者參與到中小企業(yè)私募債券市場(chǎng)，提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。考慮到現(xiàn)行破產(chǎn)法的程序較為復(fù)雜，人民法院受理破產(chǎn)案件到投資者清償要經(jīng)歷至少六個(gè)月時(shí)間，因此要鼓勵(lì)破產(chǎn)前的自主協(xié)商結(jié)算，為中小企業(yè)私募債券的投資者和發(fā)行人爭(zhēng)取更多的時(shí)間來止損，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。

四、結(jié)語

中小企業(yè)私募債券的推出是我國(guó)債券融資方面的一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新，是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的重要一環(huán)，對(duì)中小企業(yè)發(fā)展有明顯的促進(jìn)作用。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，中小企業(yè)私募債券的發(fā)展也會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期曲折的發(fā)展進(jìn)程，也必然會(huì)經(jīng)歷從政府主導(dǎo)進(jìn)而逐步市場(chǎng)化的過程。為實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)私募債的可持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)化進(jìn)程，相關(guān)部門必須要了解市場(chǎng)各參與主體所面臨的困難和障礙，運(yùn)用法治思維，完善操作規(guī)程，保護(hù)投資者的利益。監(jiān)管部門要?jiǎng)?chuàng)新管理模式，在保護(hù)各方參與者正當(dāng)利益的前提下適度監(jiān)管，守住底線的同時(shí)激發(fā)投資者的熱情參與中小企業(yè)私募債市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁曉莉，我國(guó)中小企業(yè)融資問題研究與對(duì)策分析[M].中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社 2013.

[2]周沅帆，中小企業(yè)私募債券：中國(guó)式高收益?zhèn)痆M].中信出版社，2013.

[3]張育軍，投資者保護(hù)法律制度研究[M].人民法院出版社，2006.

[4]期陳怡西，中小企業(yè)集合債券信息披露法律問題探析[J].《法學(xué)論壇》2015： 6期.

[5]期李奕坤，《中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀及成因分析---基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角[J].《中國(guó)市場(chǎng)》2016 年第 1 期.

[6]期洪艷蓉，<證券法>債券規(guī)則的批判與重構(gòu)[J].《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第3期.

[7]馬永波，我國(guó)債券二級(jí)市場(chǎng)分層問題研究[J].《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2015（08）

[8]廖慧，中國(guó)債券市場(chǎng)開放現(xiàn)狀、特點(diǎn)及政策建議[J].《債券》2015年第6期.