劉尚舒 秦麗娜 趙萌

內(nèi)容提要：自然人控股公司“一股獨大”的所有權(quán)結(jié)構(gòu)能否加重高管“薪酬粘性”現(xiàn)象的產(chǎn)生，是否影響企業(yè)價值？對此，本研究篩選出中小企業(yè)板210家自然人控股公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬粘性普遍存在，且與大股東股權(quán)控制并無關(guān)聯(lián);但二者及相互作用對企業(yè)價值產(chǎn)生正向效應(yīng)。盡管高管薪酬粘性、大股東股權(quán)控制的存在具有一定的合理性，但為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，需要有效掌控高管薪酬粘性，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的薪酬機(jī)制。

關(guān)鍵詞：大股東;股權(quán)控制;薪酬粘性;企業(yè)價值

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2020）05-0140-06

近年來，上市公司業(yè)績不佳而高管“薪酬粘性”普遍存在，同時，自然人控股公司明顯呈所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)重合度高、股權(quán)集中度高、股權(quán)制衡作用差、高管持股比例高、兩職兼任程度高等特點[1]。這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否加重高管“薪酬粘性”？與大股東控制有無關(guān)聯(lián)？二者及其相互作用是否影響企業(yè)價值？

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性與企業(yè)價值

理論分析表明，薪酬粘性過高，高管有可能會以各種方式實現(xiàn)自身利益最大化、而不利于企業(yè)價值的提升。但是一定程度的薪酬粘性也可能有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因為薪酬是企業(yè)對高管做出努力的一種回報，如果公司業(yè)績下滑，就對其進(jìn)行懲罰，降低薪金，很難留住人才，也會減弱高管的工作積極性，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。事實上，上市公司的高管薪酬一般由其董事會下設(shè)的薪酬委員會來制定。在上市公司年報中必須及時披露、公開透明，一般不會因企業(yè)業(yè)績的變化而隨意變化，或其變化彈性相對較小，存在客觀上的薪酬粘性。

從文獻(xiàn)研究來看，我國上市公司基本都存在高管薪酬粘性[2-3]。鄔曉婧（2017）[4]、羅娟（2018）[5] 分別基于管理層權(quán)力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角分別得出高管薪酬粘性的存在并進(jìn)而影響企業(yè)價值。自然人控股公司都是民營企業(yè)，家族企業(yè)居多，其大部分高管是具有親緣關(guān)系的“自家人”，因此，高管薪酬應(yīng)具有粘性特征。因此提出假設(shè)：

H1a：自然人控股公司存在高管薪酬粘性特征。

H1b：自然人控股公司的高管薪酬粘性有利于提升企業(yè)價值。

（二）自然人大股東股權(quán)控制與企業(yè)價值

本文的自然人大股東股權(quán)控制主要是指第一大股東持股比例及股權(quán)制衡度。自然人控股公司隨著中國公司治理的不斷發(fā)展與完善，其股權(quán)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，第一大股東控股比例的平均值在30%左右，大多屬于相對控股。自然人第一大股東擁有公司的實際控制權(quán)，其公司利益與個人利益“綁定”在一起，即使基于個人利益角度考慮，他們也會投入更多的精力和時間，最大限度的發(fā)揮其能力和作用。另外，自然人控股企業(yè)比國有控股企業(yè)體制機(jī)制更為靈活，有利于降低代理成本、提高溝通效率和管理效能，進(jìn)而提升企業(yè)價值。提出假設(shè)：

H2a：適度提高自然人第一大股東控股比例，有利于提升企業(yè)價值。

在自然人控股公司中，第一大股東擁有企業(yè)較高的控制權(quán)，雖然大股東會盡心工作，但在激烈的市場競爭中，集體決策還是具有優(yōu)勢的。尤其是股權(quán)制衡度高，第二至第五大股東能夠共同行使制衡權(quán)和決策權(quán)，既能相互監(jiān)督、又能提高決策質(zhì)量，可有效防止“大股東過度控制”問題的產(chǎn)生，進(jìn)而有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。提出假設(shè)：

H2b：提高自然人控股公司的股權(quán)制衡度，有利于提升企業(yè)價值。

（三）高管薪酬粘性、大股東股權(quán)控制的相互作用與企業(yè)價值

自然人大股東可能會直接參與和制定高管薪酬，或采取靈活的薪酬與業(yè)績的聯(lián)動機(jī)制。在現(xiàn)實執(zhí)行中，當(dāng)公司業(yè)績大幅提高時，公司大股東或?qū)嶋H控制人“高興”了，即實行“獎勵”機(jī)制;當(dāng)公司業(yè)績下降時，為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，一般也不會輕易實行“懲罰”措施。即激勵理論中的只有“胡蘿卜”沒有“大棒”。對于體制機(jī)制靈活的自然人控股公司而言，大股東控股比例越高，這種現(xiàn)象越易產(chǎn)生，也就是說高管薪酬粘性可能越大。提出假設(shè)：

H3a：自然人控股公司的高管薪酬粘性與第一大股東持股比例正相關(guān)。

H3b：自然人控股公司的高管薪酬粘性與股權(quán)制衡度正相關(guān)。

根據(jù)上述的理論分析及研究假設(shè)，如果自然人控股公司存在高管薪酬粘性，且與企業(yè)價值正相關(guān);大股東股權(quán)控制與企業(yè)價值正相關(guān)，則可推出如下假設(shè)：

H3c：自然人控股公司高管薪酬粘性、第一大股東持股比例的相互作用有利于提升企業(yè)價值。

H3d：自然人控股公司高管薪酬粘性、股權(quán)制衡度的相互作用有利于提升企業(yè)價值。

二、樣本的選取及實證模型

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以中小企業(yè)板中自然人大股東控制的上市公司的數(shù)據(jù)為原始樣本，剔除ST或*ST類公司、前三名高管薪酬連續(xù)兩年沒有變化的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終形成有效樣本210家，研究期間為2012-2016年;數(shù)據(jù)信息均來源于巨潮資訊網(wǎng)、國泰安數(shù)據(jù)庫等專業(yè)證券網(wǎng)站，運用SPSS20.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計與分析。首先用EXCEL對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，其次使用SPSS20.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性分析、多元回歸分析及穩(wěn)健性檢驗。

（二）變量的定義及說明（表2）

1.被解釋變量。以企業(yè)價值（托賓Q）為被解釋變量。托賓Q不僅反應(yīng)企業(yè)現(xiàn)在的價值，還能很好的反映企業(yè)的成長能力。

2.解釋變量。以高管薪酬粘性、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度作為解釋變量。高管薪酬粘性計算見公式：

3.控制變量。論文在影響企業(yè)價值的眾多因素中選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長能力三個指標(biāo)作為控制變量。

（三）模型的構(gòu)建

論文以托賓Q作為被解釋變量，來衡量企業(yè)價值，以高管薪酬粘性（ECS）、大股東股權(quán)控制指標(biāo)（第一大股東控股比例YD、股權(quán)制衡度ZD）作為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長能力（Growth）為控制變量，構(gòu)建高管薪酬粘性、大股東股權(quán)控制以及二者的相互作用對企業(yè)價值影響的模型如下：

模型1表示高管薪酬粘性對企業(yè)價值的影響，模型2表示大股東股權(quán)控制對企業(yè)價值的影響，模型3表示高管薪酬粘性與大股東股權(quán)控制的相互作用對企業(yè)價值的影響。以上各模型中，αi（i=1，2，3）表示的是截距;β1，δ1～δ2，θ1～θ2，γ1～γ3為回歸系數(shù);ε1～ε3為隨機(jī)誤差。

三、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析

1.描述性統(tǒng)計。210家樣本中，高管薪酬粘性（ECS）數(shù)值在0.110-496.077區(qū)間、均值為13.334，且數(shù)值在15以內(nèi)的企業(yè)占全部樣本的85.71%，說明：一是高管薪酬粘性極距較大，構(gòu)建模型時取對數(shù)是正確的;二是高管薪酬粘性普遍存在且適度。第一大股東控股比例（YD）在7.5%-62.6%區(qū)間、均值為30.2%，且在20%-50%區(qū)間有153家，占總樣本的72.83%，說明自然人控股公司的確存在“一股獨大”現(xiàn)象，但大部分公司屬于相對控股。股權(quán)制衡度（ZD）在0.051-3.092區(qū)間、均值為0.913，說明各個公司的股權(quán)制衡度差異較大，但從均值來看應(yīng)具備一定的制衡能力（具體見表3）。

2.相關(guān)分析。由相關(guān)分析表4可以看出：企業(yè)價值指標(biāo)（Tobins Q）與第一大股東持股比例（YD）顯著正相關(guān)，而與高管薪酬粘性（lnECS）、股權(quán)制衡度（ZD）不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。另外與控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）顯著正相關(guān)。相關(guān)分析只是孤立分析兩個變量之間的相關(guān)關(guān)系，若要分析多個變量之間的相互作用，則需進(jìn)一步進(jìn)行多元回歸分析。

（二）多元回歸分析

本文使用SPSS20.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行分析，并采用進(jìn)入的回歸法進(jìn)行實證分析。對于變量步進(jìn)的方法標(biāo)準(zhǔn)中，使用F的概率，進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)為0.05;刪除標(biāo)準(zhǔn)為0.10。用Dubin-Waston檢驗回歸分析中的殘差項是否存在自相關(guān)現(xiàn)象，VIF（方差膨脹因子）檢驗解釋變量的多重共線性，并結(jié)合回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差的直方圖及P-P圖觀察其正態(tài)性。從殘差分布的直方圖與正態(tài)分布曲線的比較，可以觀察出殘差分析的正態(tài)性（因篇幅所限，圖略、表略）[1]。對上述三個模型進(jìn)行多元回歸分析，其結(jié)果見表5。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1.自然人控股公司存在高管薪酬粘性特征，且與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。這說明在自然人控股公司中，目前程度的高管薪酬粘性有利于調(diào)動公司高管的工作積極性，既能滿足高管的需求層次，又能向經(jīng)理人市場傳達(dá)正面信號，對高管起到激勵作用，進(jìn)而有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.自然人第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度都與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。自然人控股公司都是民營企業(yè)或者家族企業(yè)，前五大股東之間關(guān)系比較密切，或是親屬或是朋友，他們形成了利益共同體;由于公司產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確，更重要的是公司絕大部分股權(quán)是“自己”的，基于個人利益出發(fā)，也會做出有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的決策，大股東們會盡心竭力，努力工作，想盡辦法提高企業(yè)價值。

3.自然人控股公司的高管薪酬粘性與第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度都正相關(guān)但并不顯著。這說明在自然人控股公司中，高管薪酬方案確定后，還是嚴(yán)格按董事會確定的方案執(zhí)行，并沒有因業(yè)績變化及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而變化。又由于自然人控股公司的特殊性，其兩權(quán)重合度高、兩職兼任程度高，尤其是前三位高管，一般是“自家人”，他們不僅是為公司更是為自己在努力工作，高管薪酬粘性與大股東股權(quán)控制的相互作用會更加有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，只是股權(quán)制衡作用可能較弱。

（二）管理建議

在自然人控股公司中，高管薪酬粘性普遍存在，且與大股東股權(quán)控制并無關(guān)聯(lián)，但二者及相互作用對企業(yè)價值具有正向效應(yīng)。表明自然人控股公司的高管薪酬粘性、大股東股權(quán)控制非但未對企業(yè)價值構(gòu)成危害，反而提升了企業(yè)價值，證明其存在的合理性。2018年披露的國內(nèi)高管薪酬研究報告顯示，年薪高的可達(dá)到幾百萬元，但公司業(yè)績并沒有顯著提高，甚至還下降了，這種“高價薪酬”現(xiàn)象及普遍存在的“高管薪酬粘性”特征會引起公眾的敏感神經(jīng)，帶來一定的負(fù)面影響。因此，為了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，建議如下：

1.建立科學(xué)的薪酬評估機(jī)制，提高薪酬方案的決策水平。自然人控股公司其高管薪酬由其董事會或下設(shè)的薪酬委員會來制定。制定一個對高管人員有激勵、有壓力且總體的薪酬數(shù)額和結(jié)構(gòu)符合高管人員的個人能力評估和市場平均價格的薪酬方案，則是企業(yè)所希望的，但在現(xiàn)實中，因?qū)ο嚓P(guān)的高管人員責(zé)任不明確、權(quán)利和義務(wù)界限不清或衡量難度大，很難達(dá)到企業(yè)所希望的真正的“科學(xué)合理”。這就需要薪酬評估制定團(tuán)隊具備很強(qiáng)的專業(yè)性;另外，在高管薪酬的制定和執(zhí)行過程中，公司的老板是關(guān)鍵的決策者，薪酬制定團(tuán)隊不僅要具備較強(qiáng)的專業(yè)能力，更需要公司老板的支持，這樣才能使制定的較為科學(xué)合理的薪酬方案具備執(zhí)行力。

2.有效掌控高管薪酬粘性，實施多樣化的高管激勵方式。自然人控股公司的高管薪酬粘性雖然具有合理性和正向效應(yīng)，但要避免薪酬粘性過高而形成的“高管惰性”，在聘請職業(yè)經(jīng)理人時，更應(yīng)注重高管薪酬與業(yè)績之間的聯(lián)動性。高管薪酬的形式可采用貨幣薪酬、隱性薪酬、股權(quán)激勵的優(yōu)化組合，尤其是采用股權(quán)激勵方式，會使高管與企業(yè)及股東的利益密切相關(guān)。高管在為企業(yè)服務(wù)，實現(xiàn)股東利益的同時也能追求到自身利益，將有助于調(diào)動高管的工作積極性，進(jìn)而提高企業(yè)價值。

3.進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。自然人控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，所有權(quán)明確，大股東有能力和動力對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，但要預(yù)防“大股東過度控制”行為的產(chǎn)生;另外，還存在由老板

決定自己和其他高管人員的薪酬現(xiàn)象，但這種個人決策機(jī)制的商業(yè)風(fēng)險和道德風(fēng)險都很大，因此需要不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮股權(quán)制衡作用，提升公司治理水平。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 李飛.董事會特征對高管薪酬粘性的影響研究[D].沈陽：沈陽理工大學(xué)，2015.

[4] 鄔曉婧.我國上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)與薪酬粘性關(guān)系研究——基于管理層權(quán)力視角[D].太原：太原理工大學(xué)，2017.

[5] 羅娟.股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬粘性[D].南昌：江西財經(jīng)大學(xué)，2018.