林俊山

內(nèi)容提要：近年來銀行同業(yè)批發(fā)融資風(fēng)險引起了監(jiān)管部門的重視。通過一個不完全信息博弈模型，本文分析銀行杠桿、同業(yè)投融資與流動性風(fēng)險的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在銀行杠桿較高的情況下外部風(fēng)險沖擊能夠顯著增大銀行流動性風(fēng)險壓力;在同業(yè)融資鏈條中，銀行杠桿率上升致使其投融資行為更加激進，促使融資鏈條對外部風(fēng)險沖擊更加脆弱，并加劇了銀行的順周期行為傾向。因此，在金融調(diào)控中應(yīng)建立向中小銀行傾斜的基礎(chǔ)貨幣投放機制，改進優(yōu)化央行流動性進入中小銀行體系的渠道;在日常監(jiān)管中應(yīng)規(guī)范銀行同業(yè)投融資業(yè)務(wù)，引導(dǎo)其減少同業(yè)融資依賴，提高資本充足率水平;在應(yīng)對突發(fā)風(fēng)險沖擊時要重視緩解信息不對稱性和穩(wěn)定預(yù)期，避免恐慌蔓延。

關(guān)鍵詞：同業(yè)融資; 流動性風(fēng)險; 信息不對稱; 子博弈精煉納什均衡

中圖分類號：F832.33;F224.32 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2020）05-0123-10

一、引言

在我國間接融資為主體的經(jīng)濟體系中，銀行業(yè)既為實體經(jīng)濟投資提供長期的資金支持，也須為存款人、投資者提供適度的流動性。一般而言，銀行高流動性負(fù)債的資金成本較低、低流動性資產(chǎn)的收益較高，銀行在盈利驅(qū)使下吸收了流動性高的負(fù)債后會盡可能多地配置收益高的低流動性資產(chǎn)，以增加資產(chǎn)負(fù)債兩端的息差;同時，不斷擴大對貸款、債券等生息資產(chǎn)的配置，并通過增加負(fù)債規(guī)模支持資產(chǎn)端的擴張。這些趨利性行為增大了銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配問題和應(yīng)對流動性風(fēng)險的壓力。銀行間拆借市場等資本市場及同業(yè)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展為銀行調(diào)劑流動性余缺、提高流動性風(fēng)險管理能力提供了便利，但在市場化利率擠壓息差的空間、互聯(lián)網(wǎng)金融理財分流存款資金的背景下，很多銀行為了支持規(guī)模擴張、盈利增長而過度地參與同業(yè)金融業(yè)務(wù)，特別是許多中小銀行將其作為增加資產(chǎn)和收入的重要途徑，甚至引入期限在3個月以內(nèi)的短期批發(fā)資金來支持貸款或應(yīng)收款項類投資等非流動性資產(chǎn)。這樣既增加了中小銀行期限錯配問題和流動性風(fēng)險，也為潛在金融風(fēng)險和市場恐慌在金融系統(tǒng)內(nèi)的傳染和擴散提供了更多渠道，使銀行對潛在交易對手的失敗風(fēng)險更加敏感，并可能放大負(fù)面消息引發(fā)的集體反應(yīng)，容易觸發(fā)系統(tǒng)流動性急劇收緊。如2007年美國的次貸危機和2008年國際金融危機的爆發(fā)都推動了TED利差（3月期倫敦銀行間市場同業(yè)拆借美元利率與3月期美國國債利率的差值，主要反映了全球銀行體系的信貸壓力，息差擴大說明銀行間拆借意愿下滑）在短時間內(nèi)大幅上升（圖1），反映出市場突發(fā)的風(fēng)險沖擊能夠立即降低投資者的風(fēng)險偏好，推高市場流動性風(fēng)險。美國的次貸危機爆發(fā)之前，英國北巖銀行激進擴張，高度依賴同業(yè)批發(fā)資金支撐資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，2007年8月倫敦銀行間市場利率陡升、投資者風(fēng)險偏好驟降，北巖銀行無法滾動展期批發(fā)融資，流動性迅速萎縮，并爆發(fā)了擠兌危機，最終導(dǎo)致被國有化救助。

我國銀行體系同業(yè)融資近年來迅速擴張，同業(yè)資產(chǎn)從2014年末的21.5萬億元增至2016年末的54.7萬億元，同業(yè)負(fù)債從2014年末的17.9萬億元增至2016年末的29.3萬億元。此后受監(jiān)管引導(dǎo)有所下降，但同業(yè)負(fù)債占銀行總負(fù)債的規(guī)模仍然較高，同業(yè)業(yè)務(wù)對潛在流動性風(fēng)險的影響也日益增加。2016年9月末中國五大國有商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重為11.1%，而全國性股份制商業(yè)銀行和城商行同業(yè)負(fù)債分別占總負(fù)債的24%和20.7%，中小銀行對同業(yè)負(fù)債的依賴程度明顯高于大型商業(yè)銀行。2013年6月國內(nèi)市場傳言光大銀行對興業(yè)銀行千億同業(yè)拆借資金違約，銀行間市場“錢荒”迅速擴散，流動性壓力驟增，其中隔夜回購利率最高達(dá)30%，7天回購利率最高達(dá)28%，均創(chuàng)下歷史最高點，導(dǎo)致A股市場銀行股遭遇恐慌性拋售，帶動上證指數(shù)單日下跌5.3%。2019年5月包商銀行因“出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險”被人民銀行、銀保監(jiān)會接管（其最新披露的同業(yè)負(fù)債占比約四成），并打破銀行同業(yè)負(fù)債的剛性兌付預(yù)期，導(dǎo)致部分中小銀行流動性風(fēng)險上升，人民銀行連續(xù)3日通過逆回購累計凈投放4000億元才緩解了銀行間市場流動性壓力。

2008年國際金融危機爆發(fā)的直接原因是美國的次貸危機傳染到了國際金融體系，但美國次貸危機能夠引起國際金融動蕩的根本原因是國際金融機構(gòu)之間休戚相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系，以及信貸過度擴張和流動性泛濫導(dǎo)致的金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性（Adrian和Shin，2010）。市場信息的不對稱性和風(fēng)險厭惡的恐慌情緒加劇了國際金融機構(gòu)的流動性壓力，國際金融機構(gòu)間錯綜復(fù)雜的同業(yè)關(guān)系為損失在機構(gòu)間的傳染提供了途徑，流動性擠兌和資金“枯竭”成為很多金融機構(gòu)破產(chǎn)的直接原因。如北巖銀行持有與次級貸款直接相關(guān)的資產(chǎn)較少，但在市場融資利率驟升、投資者恐慌情緒蔓延的背景下，短期債權(quán)人、存款人瘋狂擠兌導(dǎo)致其流動性迅速“枯竭”（Shin， 2009; Goldsmith-Pinkham和Yorulmazer， 2010）。

很多文獻認(rèn)為20世紀(jì)30年代大蕭條后美國推出并日趨完善的存款保險制度能夠有效防止出現(xiàn)存款人的擠兌現(xiàn)象（Martin， 2006; Cecchetti和Disyatat， 2010等），雖然存款人擠兌潛在的流動性風(fēng)險降低了，金融創(chuàng)新工具及金融機構(gòu)之間密切的同業(yè)關(guān)系卻使流動性危機出現(xiàn)了新的特點，銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限錯配問題對銀行流動性風(fēng)險管理能力產(chǎn)生了巨大的挑戰(zhàn)。Brunnermeier（2009）發(fā)現(xiàn)以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新增加了銀行“放款加轉(zhuǎn)銷”模式應(yīng)對流動性風(fēng)險的脆弱性。Ivashina和Scharfstein（2010）認(rèn)為雷曼兄弟破產(chǎn)主要是短期債權(quán)人擠兌使得它無法滾動展期短期債務(wù)，出現(xiàn)了流動性“枯竭”現(xiàn)象。潘彬等（2018）發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)會導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限錯配擴大，并加劇其行為的順周期性特征。王倩和趙錚（2018）發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)融資會增強杠桿的順周期性。另外，有些文獻通過理論模型揭示了信息不對稱性與流動性風(fēng)險的關(guān)系。Allen和Moessner（2010）認(rèn)為美國的次貸危機導(dǎo)致金融市場流動性驟降的重要原因，是金融機構(gòu)“對其他金融機構(gòu)的交易對手風(fēng)險及潛在損失的不確定性”。Ratnovski （2013）發(fā)現(xiàn)銀行流動性風(fēng)險與投資者對銀行未來償付能力突然增加的不確定性有關(guān)，有兩種方式可以降低流動性風(fēng)險：一是增加流動資產(chǎn)，二是增加銀行資產(chǎn)透明度減少投資者不確定性，這種市場信息不對稱性難以通過投融資雙方自發(fā)解決。通過一個不完全信息博弈模型，Acharya和Skeie（2011）分析了銀行可能會基于杠桿率和自身資產(chǎn)質(zhì)量的考量而出現(xiàn)流動性囤積行為，認(rèn)為金融危機發(fā)生往往伴隨著市場流動性囤積行為，這與金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表信息的非對稱性有關(guān)。即使投資者了解債務(wù)機構(gòu)的資產(chǎn)狀況，卻不一定了解與債務(wù)機構(gòu)有業(yè)務(wù)往來的其他機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況。當(dāng)金融危機初露端倪時，投資者出于謹(jǐn)慎預(yù)防的動機而減少借出資金或展期債權(quán)，從而加劇了流動性風(fēng)險在系統(tǒng)內(nèi)的蔓延傳染。

二、研究模型的構(gòu)建與分析

為了分析流動性風(fēng)險在金融系統(tǒng)內(nèi)發(fā)生發(fā)展的規(guī)律，探究銀行杠桿、同業(yè)業(yè)務(wù)和信息不對稱性與市場流動性風(fēng)險的關(guān)系，本文構(gòu)建了一個兩階段不完全信息流動性囤積模型，分析市場突發(fā)負(fù)面沖擊、促使銀行出于謹(jǐn)慎預(yù)防動機調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表（變現(xiàn)債權(quán)或流動性資產(chǎn)）的影響。

假設(shè)在一個模型中有兩個階段和i=1，2兩個銀行。在第一階段開始時t=0，每個銀行都有一單位的長期投資資產(chǎn)AF。假設(shè)在第二階段結(jié)束時t=2，如果投資成功可以得到回報y，否則回報為0，其中投資成功的概率為θ，即：

銀行長期投資資產(chǎn)的預(yù)期回報應(yīng)滿足θy1。假設(shè)銀行1在t=0時可以對自己持有的長期投資資產(chǎn)追加至多1單位的投資且不影響預(yù)期回報率，但是它沒有足夠的資金，短期內(nèi)也難以從外部投資者那里籌集?？紤]從其他銀行借入b1單位的資金來最大化自己的收益，只要它對其他銀行承諾的單位資金回報r1y，銀行1就愿意借入盡可能多的資金來增加收益，其最優(yōu)策略為d*1=1。

若銀行2有1單位的流動資金，但沒有合適的長期投資機會，考慮借出l11單位的資金給其他銀行做長期投資以賺取回報，留存1-l1單位的資金做短期投資以備隨時償還債務(wù)，假設(shè)單位短期投資的回報是1，銀行1承諾給銀行2的單位投資回報為r1。銀行2在t=1時需要償還到期債務(wù)LI2∈1，2，但是只有1-l1的流動資金，它可以承諾以r2的單位投資回報來展期剩余部分的債務(wù)。假設(shè)銀行2債權(quán)人是風(fēng)險中性的，那么銀行2成功展期的約束條件是θr21。此時，問題變?yōu)殂y行2在上述約束條件下如何選擇l1和r2以最大化自己的預(yù)期收益π2=θy+l1r1-θLI2-1+l1r2。銀行2的最優(yōu)策略是r11/θ時，l*1=1;r1<1/θ時，l*1=0。因此，在上述無金融摩擦的模型中，銀行2傾向于在有利可圖的市場中借出盡可能多的資金，銀行間的均衡融資利率r*1=1/θ可以反映融資銀行的信用風(fēng)險。這是Acharya和Skeie（2011）討論銀行流動性囤積的基準(zhǔn)模型。

（一）銀行間同業(yè)融資基準(zhǔn)模型

從Acharya和Skeie（2011）的基準(zhǔn)模型出發(fā)，本文構(gòu)造一個能夠分析多銀行參與同業(yè)投融資業(yè)務(wù)與流動性風(fēng)險關(guān)系的模型（見表1）。首先，假設(shè)銀行2的債權(quán)人除存款人外還包括銀行機構(gòu)，記為銀行3，其策略目標(biāo)是最大化自己的預(yù)期收益。當(dāng)銀行3資本結(jié)構(gòu)只包含自有權(quán)益資本時，銀行3等同于基準(zhǔn)模型中的普通風(fēng)險中性投資者。本文重點考察同時包含權(quán)益資本和債務(wù)資本的銀行3對銀行2期限錯配風(fēng)險的影響，間接反映資金鏈條延長對融資環(huán)境變化的影響。其次，不同于Acharya和Skeie（2011）資產(chǎn)回報一致性的假設(shè)，本文認(rèn)為銀行各自持有的長期投資資產(chǎn)回報是獨立的，即AFi|t=2=y，θ，0，1-θ，i.i.d.，i=1，2，3。受業(yè)務(wù)同質(zhì)、地域臨近等因素的影響，同類銀行之間投資資產(chǎn)回報會有一定的相關(guān)性，但較易發(fā)生同業(yè)資金往來的銀行之間業(yè)務(wù)差別往往會很大，如我國金融市場中資金供給方以大銀行居多、資金需求方以小銀行居多。第三，假設(shè)每個銀行吸收的存款在兩個階段保持穩(wěn)定，不妨令LDi表示t=0時銀行i已經(jīng)吸收的存款，t=2時銀行投資回報優(yōu)先償付存款人。

上述博弈模型時序可以重述如下：t=0時刻，銀行1請求以r1的單位投資回報率向銀行2籌借d1單位的資金（d11），并承諾t=2時刻償還本息;銀行2可以選擇借出l1單位的資金（l1d1）。如果銀行1和銀行2達(dá)成融資協(xié)議，銀行1需要在t=2時刻向銀行2支付l1r1的本息回報。t=1時刻，銀行2需要償還銀行3的到期債務(wù)LI2=1，但是它只有1-l1的流動資金，它可以向銀行3請求以r2的單位投資回報來展期剩余部分的債務(wù)，并承諾t=2時刻償還本息;銀行3可以選擇展期l2單位的資金（l2l1）。如果銀行2和銀行3達(dá)成展期協(xié)議，銀行2需要在t=2時刻向銀行3支付l2r2的本息回報。假設(shè)各銀行會選擇最大化自己預(yù)期收益的策略，若出現(xiàn)無差異策略，銀行會選擇借出或展期盡可能多的資金。如果銀行不能融入資金償還到期債務(wù)，就必須賤賣未到期投資資產(chǎn)，每單位賬面價值的未到期投資資產(chǎn)處置只能得到ρ的現(xiàn)金（1/2<ρ<1）。如果處置未到期投資資產(chǎn)仍然無法償還到期債務(wù)，銀行只能違約，其收益為0。違約銀行的存款人優(yōu)先受償資產(chǎn)處置收益，此時不妨假設(shè)普通債權(quán)人受償為0。所以，可以通過逆向歸納法討論上述博弈模型的子博弈精煉納什均衡。

1.考慮銀行3最大化自己預(yù)期收益的策略選擇。t=1時，假設(shè)銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率為1-b，那么銀行3選擇展期l2單位資金的預(yù)期收益函數(shù)可以分為兩種情況。

當(dāng)投資項目回報比較低時，投資收益不足以覆蓋借入資金的成本，銀行1不會借入任何資金進行投資;當(dāng)投資收益足以覆蓋借入資金成本時，銀行1會借入盡可能多的資金。所以，可以得到上述博弈模型的子博弈精煉納什均衡。

命題1：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，上述同業(yè)融資模型（在臨界區(qū)域外）存在唯一的子博弈精煉納什均衡。

證明：通過同業(yè)融資基準(zhǔn)模型中的逆向歸納法不難得到如下子博弈精煉納什均衡（見表2）。

其中，L*∈（1-θ，1）是方程（1-θy）（L+θ-1）L+1-θ1-L=0的唯一解①。

從命題1中的子博弈精煉納什均衡結(jié)果來看，只要待投資項目預(yù)期收益足夠大，三個銀行間一般總會形成穩(wěn)定的融資博弈均衡，其中均衡融資利率反映了融入資金銀行的信用風(fēng)險水平;同時，銀行市場投融資行為受到自身杠桿率的影響，高杠桿率會導(dǎo)致銀行投融資行為更加激進。從銀行3來看，在其他條件相同的情況下，當(dāng)其杠桿率較低（LD3L*）時，它愿意借出所有的流動資金賺取收益，資金融出行為比較激進。從銀行2來看，作為同業(yè)融資鏈條中的資金中介銀行，它對資金借出收息率和借入付息率存在風(fēng)險溢價要求r*1>r*2）。

從命題1的證明可以得到如下推論。

推論1：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，同業(yè)融資模型的均衡融資利率是r*1、r*2，那么d（r*1-r*2）dLD20，即資金中介銀行的風(fēng)險溢價要求隨著自身杠桿率的升高而降低。

證明：在區(qū)域Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅸ的子博弈精煉納什均衡中，顯然有d（r*1-r*2）dLD2=0。在區(qū)域Ⅱ中，d（r*1-r*2）dLD2=-1-θθ1-LD3<0。在區(qū)域Ⅳ、Ⅵ、Ⅷ、Ⅹ中，d（r*1-r*2）dLD2=-1-θθ<0。因此，d（r*1-r*2）dLD20恒成立。

從推論2可以看出資金中介銀行的杠桿率較小時，它的風(fēng)險溢價要求受自身杠桿率的影響不明顯，一旦其杠桿率超過某一對應(yīng)的臨界值（如LD3<1時對應(yīng)臨界值是y-1θ），其風(fēng)險溢價要求就會嚴(yán)格隨著自身杠桿率的增大而降低。此時資金中介銀行在更高的杠桿率下愿意接受更低的風(fēng)險溢價，即杠桿率上升使其投融資行為更加激進。因此，金融體系同業(yè)融資鏈條延長和金融機構(gòu)杠桿率上升，對金融機構(gòu)的投融資行為有正向推動作用。

（二）存在外部沖擊的同業(yè)融資模型

假設(shè)命題1中的均衡結(jié)果存在，在t=0時刻，銀行1以約定r*1的回報率向銀行2進行融資并投入了長期項目。這一階段市場突然遭遇了一次負(fù)面意外沖擊（圖2），每個銀行長期投資資產(chǎn)受到?jīng)_擊影響的概率為1-p，且每個銀行都能觀測到自己以及對手銀行的資產(chǎn)是否受到了沖擊，以反映銀行間具有“同伴監(jiān)督（peer monitoring）”的能力（Acharya和Skeie， 2011）。但是，每個銀行都不能觀測到其他銀行的資產(chǎn)狀況，包括其對手銀行投資的其他銀行。

證明：在區(qū)域Ⅴ中，通過命題1可知銀行1在t=0時刻能夠以r*1=1θ2的回報率從銀行2融入1單位的資金。由于銀行2杠桿率較低，銀行1破產(chǎn)不會直接導(dǎo)致銀行2破產(chǎn)，沖擊發(fā)生后銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率保持不變。因此，沖擊不會改變原有的子博弈精煉納什均衡，銀行2在t=1時刻仍然能夠以r*2=1θ的回報率向銀行3滾動展期1單位的資金。

在區(qū)域Ⅷ中，通過命題1可知銀行1在t=0時刻能夠以r*1=1θ2+1-θ（y-LD2θ的回報率從銀行2融入1單位的資金。由于銀行2杠桿率較高，銀行1破產(chǎn)會直接導(dǎo)致銀行2破產(chǎn)，沖擊發(fā)生后銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率上升為θθ′。因此，銀行3的最優(yōu)策略應(yīng)是：

l*2=0，r2<1θθ′，1-LD3，r21θθ′

銀行2在t=1時刻能夠以r*2=1θθ′的回報率向銀行3展期1-LD3單位的資金，此時銀行2的預(yù)期收益是π12=θy-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′+。如果銀行2不能從銀行3展期債務(wù)，就需要處置賬面價值為1-LD3ρ的資產(chǎn)來償還到期債務(wù)。假設(shè)銀行2優(yōu)先處置單位賬面價值預(yù)期回報率最低的資產(chǎn)，此時銀行2的預(yù)期收益是π22=θ2-1ρy-LD2+。當(dāng) 1/2<ρ<θ2θ′y/[θ2θ′y+θ-θ′+θθ′1-θy-LD2]時，可以計算得到，θy-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′-θ2-1ρy-LD2>0，即π12-π220。所以，銀行2的最優(yōu)策略是以r*2=1θθ′的回報率向銀行3展期債務(wù)，也說明市場突發(fā)沖擊發(fā)生后銀行3需要更大的風(fēng)險溢價來補償投資不確定性。但是，當(dāng)銀行3預(yù)期沖擊影響銀行2的債務(wù)償還能力時，會盡可能減少繼續(xù)為銀行2提供的流動性支持。銀行3同意債權(quán)展期的約束條件是它預(yù)期銀行2有能力償還展期后的債務(wù)，用公式表示為y-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′0，即θ′θθ（y-LD2）+1。當(dāng)θ′<θθ（y-LD2）+1時，無論銀行2提供多高的回報率報價，銀行3都不會同意債務(wù)展期，這在其預(yù)期中只不過是空頭支票。其他情形可以類似證明，得到如下納什均衡結(jié)果。

從命題2的博弈納什均衡結(jié)果來看，在銀行2杠桿率足夠低、損失吸收能力足夠強的情況下，市場突發(fā)風(fēng)險事件難以影響其同業(yè)債務(wù)展期，對其同業(yè)融資鏈條的沖擊影響不明顯。但在銀行杠桿率較高的情況下，市場突發(fā)風(fēng)險事件能夠顯著提高其均衡市場融資利率，增大銀行流動性風(fēng)險壓力。在信息不對稱的背景下，即使資產(chǎn)質(zhì)量良好的銀行也可能會因為被擠兌而出現(xiàn)流動性風(fēng)險，甚至?xí)驗槭袌鲑Y金供給方的流動性囤積行為而出現(xiàn)流動性“枯竭”的現(xiàn)象;同時，銀行同業(yè)投融資行為受到融資鏈條中銀行杠桿率的影響，高杠桿率會導(dǎo)致同業(yè)融資鏈條對意外風(fēng)險沖擊更加敏感。從命題2的結(jié)果可以得到如下推論。

推論2：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，1/2<ρ<θ2θ′y/[θ2θ′y+θ-θ′+θθ′1-θy-LD2]，銀行同業(yè)投融資市場在t∈（0，1）遭受了負(fù)面風(fēng)險沖擊（θ︿，p），θ′*表示使得銀行3囤積流動性的臨界值，那么dθ′*dLD2>0，即同業(yè)融資鏈條的脆弱性隨著資金中介銀行杠桿率的升高而增強。

證明：在區(qū)域Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅸ中，沖擊未影響同業(yè)融資展期。在區(qū)域Ⅱ中，θ′*=θ（1-LD3）θy-LD2+1-LD3，dθ′*dLD2=θ2（1-LD3）θy-LD2+1-LD32>0。在區(qū)域Ⅳ中，θ′*=θLD3y-LD2θ+LD3-1+LD3，dθ′*dLD2=θLD3θ+LD3-1y-LD2θ+LD3-1+LD32>0。在區(qū)域Ⅵ中，θ′*=θy-LD2+1，dθ′*dLD2=θy-LD2+12>0。在區(qū)域Ⅷ中，θ′*=θθ（y-LD2）+1，dθ′*dLD2=θ2y-LD2+12>0。在區(qū)域Ⅹ中，θ′*=θy+1-LD3θy-LD2+y+1-LD3，dθ′*dLD2=θ2y+1-LD3[θy-LD2+y+1-LD3]2>0。

推論2說明，在其他條件相同情形下，當(dāng)銀行2的杠桿率較低（LD2較?。r，銀行同業(yè)融資鏈條抗沖擊的韌性較強，銀行3向銀行2提供流動性支持的抗沖擊容忍度較高;當(dāng)銀行2的杠桿率較高（LD2較大）時，同業(yè)融資鏈條對意外風(fēng)險沖擊的敏感性增強，即使較高的θ′也容易引起銀行3出現(xiàn)流動性囤積行為，此時市場抗沖擊的韌性較差。因此，金融體系同業(yè)融資鏈條延長和金融機構(gòu)杠桿率上升，對市場風(fēng)險事件引發(fā)的恐慌和流動性急劇收縮有助推強化作用。

三、2019年中小銀行流動性波動及啟示②

自2015年實施存款保險制度以來，我國商業(yè)銀行的流動性結(jié)構(gòu)受到金融管理和宏觀調(diào)控政策等多重因素的影響，商業(yè)銀行背后的國家隱性擔(dān)保逐漸被存款保險擔(dān)保所取代，投資者對銀行的債權(quán)安全真正開始依賴銀行的信用風(fēng)險水平，銀行間信用分層特征逐步顯現(xiàn)。另外，自2014年貿(mào)易順差開始下降以來，外匯占款作為央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道受限，央行逐步通過逆回購、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等補充銀行體系流動性，使得具有公開市場業(yè)務(wù)一級交易商資質(zhì)并能提供合格抵押資產(chǎn)的大中型銀行流動性充裕，并作為銀行間市場的流動性供給者，向股份制以及中小型商業(yè)銀行提供流動性支持。因此，大銀行在我國金融機構(gòu)同業(yè)投融資市場中是主要資金供給方，中小銀行是主要資金需求方和向非銀行金融機構(gòu)傳導(dǎo)流動性的重要通道，形成了“大型銀行-中小銀行-非銀行金融機構(gòu)”的同業(yè)資金鏈條。2015-2016年，由于市場流動性充裕，部分中小銀行通過同業(yè)負(fù)債吸收大量資金，再配置同業(yè)理財、非標(biāo)等高收益、長期限的資產(chǎn)，以犧牲流動性和信用來博取“穩(wěn)定”的利差收益。然而，這種“穩(wěn)定”是建立在投資者預(yù)期樂觀、市場流動性充?；A(chǔ)上的。2016年以來受宏觀經(jīng)濟形勢及監(jiān)管政策變化影響，中小銀行經(jīng)營出現(xiàn)分化，部分機構(gòu)在公司治理、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等方面的問題逐漸暴露。2019年5月包商銀行接管打破同業(yè)債權(quán)剛兌預(yù)期，引起市場對依賴同業(yè)負(fù)債的中小銀行風(fēng)險的關(guān)注。6月初，錦州銀行等未按時披露財報的消息在市場上發(fā)酵，由于信息不對稱性，部分機構(gòu)投資者“一刀切”退出了對相關(guān)中小銀行的融資支持，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行受阻，流動性壓力驟增，市場上銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率從1-5月的平均80%以上銳減至6月初的60%以下，流動性風(fēng)險壓力從中小銀行進一步傳導(dǎo)到非銀行體系。

從以上分析可以看出大銀行與中小銀行的信用分層決定了兩者的風(fēng)險溢價差，在這種風(fēng)險溢價差與銀行間市場流動性良性互動的作用下，大銀行流動性能夠有效傳導(dǎo)到中小銀行及非銀行金融機構(gòu)。但是，從前面的理論模型可以推斷這種市場結(jié)構(gòu)存在兩個問題：一是如果市場存在突出的信息不對稱，個別中小銀行的風(fēng)險暴露可能導(dǎo)致大銀行甚至整個市場對中小銀行的逆向選擇，出現(xiàn)大銀行流動性充裕、中小銀行流動性緊張的流動性分層問題。二是如果中小銀行同業(yè)負(fù)債與投資資產(chǎn)存在期限錯配問題，如依靠滾動發(fā)行同業(yè)存單支持較長期限的資產(chǎn)，那么風(fēng)險沖擊帶來的同業(yè)資金重定價將會快速影響中小銀行的同業(yè)負(fù)債成本，嚴(yán)重風(fēng)險沖擊帶來的流動性分層將導(dǎo)致中小銀行立即出現(xiàn)流動性風(fēng)險。三是在信息不對稱條件下，同業(yè)融資鏈條中的資金中介機構(gòu)很容易遇到市場負(fù)面沖擊引起的流動性風(fēng)險，即使資產(chǎn)質(zhì)量未出現(xiàn)劣變的機構(gòu)也可能面臨投資者流動性囤積行為的壓力。在2019年6月發(fā)生的中小銀行流動性波動中，部分因技術(shù)原因延遲披露年報但資產(chǎn)質(zhì)量未劣變的中小銀行也遭受了同業(yè)擠兌，這與信息不對稱使得債權(quán)投資者“一刀切”規(guī)避風(fēng)險有重要關(guān)系。這些銀行普遍依賴同業(yè)負(fù)債融資（占比多在30%以上），導(dǎo)致其同業(yè)債權(quán)機構(gòu)對市場負(fù)面消息更加敏感，相比于無杠桿的普通債權(quán)人更容易囤積流動性，從而收縮了對中小銀行的融資支持。此時，市場出現(xiàn)流動性分層，資金供給方在中小銀行面前囤積流動性，即使央行增加市場整體流動性供給也難以傳導(dǎo)至中小銀行并緩解其流動性困境。

人民銀行、銀保監(jiān)會等部門及時采取有效措施平抑市場波動，在綜合運用公開市場操作等政策工具保持銀行體系流動性合理充裕的同時，重點通過定向流動性支持工具、同業(yè)存單信用支持工具等支持特定中小銀行負(fù)債穩(wěn)定，及時公開發(fā)聲說明包商銀行信用風(fēng)險與其他中小銀行流動性緊張的區(qū)別，穩(wěn)定投資者預(yù)期，減少信息不對稱產(chǎn)生的不確定性，較好地熨平了市場波動;同時，通過窗口指導(dǎo)引導(dǎo)大行維護中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并鼓勵其擴大向大型券商融資，支持大型券商擴大向中小非銀行金融機構(gòu)融資，以彌補“大型銀行—中小銀行—非銀行金融機構(gòu)”單一同業(yè)資金鏈條的不足。另外，人民銀行對特定中小銀行的定向支持措施有效緩解了本文理論模型中出現(xiàn)的市場流動性囤積困境。

四、結(jié)論及政策建議

本文分析了銀行杠桿率、同業(yè)融資與流動性風(fēng)險的關(guān)系，探析了突發(fā)風(fēng)險事件對市場流動性的沖擊影響，發(fā)現(xiàn)信息不對稱性是導(dǎo)致市場利率對沖擊敏感的重要因素，并容易導(dǎo)致融資展期利率飆升和市場主體出現(xiàn)完全的流動性囤積行為。即使對于資產(chǎn)質(zhì)量良好的銀行，其對手金融機構(gòu)或其他債權(quán)人也可能為了規(guī)避風(fēng)險不愿繼續(xù)提供流動性支持。如果強有力的外部監(jiān)管者能夠采取有效措施消除資產(chǎn)穩(wěn)健銀行的信息不對稱性，就能緩解市場流動性壓力，防范流動性風(fēng)險事件爆發(fā)。如在包商銀行被接管期間，市場對中小銀行的信心不穩(wěn)，同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行成功率均出現(xiàn)明顯下降，人民銀行、銀保監(jiān)會及時主動發(fā)聲，表示接管包商銀行是個案，中小銀行整體穩(wěn)健、流動性充足（6月2日人民銀行答記者問），并及時傳遞大中型銀行共同穩(wěn)定同業(yè)業(yè)務(wù)的積極信號（6月9日金融委辦公室會議新聞稿），較好穩(wěn)定了市場預(yù)期。因此，監(jiān)管者應(yīng)進一步強化預(yù)期引導(dǎo)，及時消除投資者的不確定性、穩(wěn)定市場預(yù)期，這對于緩解外部不確定沖擊對市場流動性的影響有重要意義。

基于金融體系同業(yè)融資鏈條延長和銀行機構(gòu)杠桿率上升，對市場投融資行為有正向推動作用，也對市場風(fēng)險事件引發(fā)的恐慌和流動性急劇收縮有催化作用，即銀行杠桿率上升會直接激勵其冒險精神，導(dǎo)致銀行投融資行為更加激進又使得同業(yè)融資鏈條對負(fù)面風(fēng)險事件更加敏感、脆弱，對意外風(fēng)險沖擊的容忍度和抗沖擊韌性更低，高杠桿促使銀行在繁榮環(huán)境中更愿意投資放貸，在蕭條環(huán)境中更容易斷貸囤積流動性。銀行業(yè)必須樹立資本約束和風(fēng)險管理并重的經(jīng)營理念，建立以資本約束為核心的業(yè)務(wù)發(fā)展模式和資源配置方式。因此，監(jiān)管者應(yīng)進一步規(guī)范管理銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，提高銀行資本充足率，降低銀行杠桿率水平，防止銀行過度參與同業(yè)投融資、對市場負(fù)面事件反應(yīng)過度，提高其支持實體經(jīng)濟發(fā)展的能力。

在具體操作上可分為四個方面：一是改進完善基礎(chǔ)貨幣投放機制。發(fā)揮好差異化存款準(zhǔn)備率和定向流動性調(diào)節(jié)工具的作用，在“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架中給予中小銀行更多優(yōu)惠，增加定向支持中小銀行流動性工具的種類和期限，以基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的優(yōu)化推動改進目前以“央行—大型銀行—中小銀行和非銀金融機構(gòu)”為主要渠道的流動性調(diào)節(jié)機制，減少中小銀行流動性對大型銀行的依賴。二是繼續(xù)加強金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管。禁止中小銀行亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)，督促批發(fā)性融資占比高、資金來源與運用錯配的中小銀行盡快壓減同業(yè)融資規(guī)模，推動同業(yè)負(fù)債盡快回歸流動性管理本質(zhì)。三是拓寬中小銀行穩(wěn)定融資渠道，減少對同業(yè)資金的依賴。如繼續(xù)深化利率市場化改革，對服務(wù)實體經(jīng)濟力度大、效果好的中小銀行給予更大存款利率上浮空間，幫助其穩(wěn)定儲蓄資金來源，提升核心負(fù)債依存度。四是加大中小銀行資本補充力度。內(nèi)源性資本方面，在利潤下滑、資本充足率下降的情況下嚴(yán)格限制中小銀行的現(xiàn)金分紅、股權(quán)投資和資本性支出，提高盈余轉(zhuǎn)增資本比例。外部資本充方面，鼓勵中小銀行優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進有實力、負(fù)責(zé)任的大股東或戰(zhàn)略投資者，并引入其先進的經(jīng)營管理經(jīng)驗。

注釋：

① 通過中值定理可以證明此方程在區(qū)間（1-θ，1）上存在唯一解L*，且L*與y和θ嚴(yán)格負(fù)相關(guān)。

② 相關(guān)信息和數(shù)據(jù)來自任澤平、方思元、楊薛融《包商銀行事件：成因、影響及展望》，2019年6月17日;明明債券研究團隊《利率債專題——措施頻出臺，同業(yè)新氣象》，2019年7月1日;李丹丹，“細(xì)數(shù)錦州銀行與包商銀行事件之別 高風(fēng)險金融機構(gòu)處置謀求多元之策”，《上海證券報》2019年8月8日。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）