支俊立 曾康霖 王 宇

一、引 言

金融是經(jīng)濟(jì)的血液，金融業(yè)的發(fā)展不僅加大了經(jīng)濟(jì)血液的流動(dòng)性，同時(shí)也增強(qiáng)了血液流通的良性循環(huán)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)提供必要的貨幣資金支持。金融的發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定都起到至關(guān)重要的作用。如果金融行業(yè)發(fā)展不當(dāng)，可能會(huì)導(dǎo)致貨幣資金脫實(shí)向虛，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生副作用。如果金融循環(huán)脫節(jié)，也將增大運(yùn)作貨幣資金的成本等，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以后，經(jīng)濟(jì)從過(guò)去的高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型為中高速增長(zhǎng)，金融業(yè)如何健康發(fā)展，如何增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度，都需要系統(tǒng)的研究。這方面的研究，既要關(guān)注總體，也要關(guān)注結(jié)構(gòu)，更要關(guān)注效率。這里所涉及的關(guān)鍵因素是金融周期現(xiàn)象。對(duì)金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的相關(guān)研究，國(guó)際上是個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也才剛剛開(kāi)始。本文力圖在回顧總結(jié)已有研究成果的基礎(chǔ)上，從金融周期發(fā)展階段的視角出發(fā)進(jìn)行分析，以?huà)伌u引玉。

2008 年的全球金融危機(jī)給現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論帶來(lái)了前所未有的沖擊，學(xué)術(shù)界也開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論進(jìn)行批判與反思(Blanchard 等，2010)。這類(lèi)反思的一個(gè)重要支點(diǎn)在于探討貨幣金融環(huán)境對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。在傳統(tǒng)兩分法的框架內(nèi)，貨幣和信用都是中性的，并不會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。馬歇爾在1924 年依據(jù)信用的擴(kuò)張與收縮提出了商業(yè)周期理論，但在他的理論中信用并不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)(馬歇爾，1997)。Friedman 和Schwartz(1963)用美國(guó)貨幣歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明通貨膨脹完全屬于貨幣現(xiàn)象，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)。貨幣供給被視為外生變量，受貨幣政策及金融發(fā)展階段的影響，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是分 離的。

然而，現(xiàn)實(shí)世界中屢屢發(fā)生的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象對(duì)這種兩分法觀點(diǎn)形成了挑戰(zhàn)。Reinhart 和Rogoff(2009)先是通過(guò)全球主要國(guó)家800 年金融歷史數(shù)據(jù)說(shuō)明過(guò)高的政府債務(wù)總是伴隨著各類(lèi)形式的金融危機(jī)，幾乎沒(méi)有例外。進(jìn)而，他們用簡(jiǎn)單劃分的方式來(lái)研究政府債務(wù)與GDP 增速的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府杠桿率低于90%時(shí)，其與GDP增速呈現(xiàn)弱相關(guān)關(guān)系；但當(dāng)政府杠桿率高于90%后，杠桿率每上升1 個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速會(huì)下降1 個(gè)百分點(diǎn)(Reinhart 和Rogoff，2010)。危機(jī)后更多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用。Dynan(2012)認(rèn)為，在衰退中，高杠桿率的美國(guó)居民往往會(huì)過(guò)度削減消費(fèi)以降低債務(wù)水平，主動(dòng)去杠桿，從而拉低經(jīng)濟(jì)增速。Mian 等(2017)認(rèn)為這種居民債務(wù)上升對(duì)消費(fèi)的拖累作用主要體現(xiàn)在3 年之后。Eggertsson 和Krugman(2012)將居民劃分為耐心者和非耐心者，前者將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為對(duì)后者的貸款，這類(lèi)債務(wù)將周而復(fù)始的產(chǎn)生作用，使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生繁榮和蕭條的周期。

更為嚴(yán)重的是，高債務(wù)水平往往意味著金融危機(jī)發(fā)生概率的增大。Jordà 等(2016)認(rèn)為居民部門(mén)的高額債務(wù)可以起到預(yù)示金融危機(jī)的作用，同時(shí)對(duì)于危機(jī)之后的衰退程度起到?jīng)Q定性作用。Drehmann 和Juselius(2014)發(fā)現(xiàn)居民部門(mén)的償債負(fù)擔(dān)對(duì)于已經(jīng)發(fā)生了銀行體系衰退國(guó)家的金融穩(wěn)定性來(lái)說(shuō)最為關(guān)鍵，償債負(fù)擔(dān)加大是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要力量。Schularick 和Taylor(2012)用14 個(gè)國(guó)家1870—2008 年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析說(shuō)明雖然在二戰(zhàn)之后貨幣政策對(duì)金融危機(jī)的對(duì)沖反應(yīng)更為強(qiáng)烈，但金融危機(jī)所導(dǎo)致的產(chǎn)出損失依舊很大，并且認(rèn)為信貸增長(zhǎng)是預(yù)測(cè)金融危機(jī)的最佳變量。深入探討由債務(wù)所形成的金融周期現(xiàn)象(尤其是探討金融周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制)是至關(guān)重要的。

余下的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分對(duì)有關(guān)金融周期機(jī)制的各類(lèi)假說(shuō)進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述并引出本文的主要關(guān)注點(diǎn)；第三部分主要探討對(duì)金融周期的測(cè)度方法，并對(duì)我們將要用到的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述；第四部分報(bào)告實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果；第五部分為結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

完整的金融周期理論，始于費(fèi)雪的“債務(wù)-通縮理論”。1933 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪在《大蕭條的債務(wù)通縮理論》一文中，首次提出了“債務(wù)-通縮”理論，形成了一個(gè)金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論假說(shuō)。該理論的邏輯是:(1)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一定時(shí)期，企業(yè)家認(rèn)為投資前景極好從而過(guò)度負(fù)債；(2)當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，債權(quán)人會(huì)出于謹(jǐn)慎而高壓式清收債務(wù)；(3)清收債務(wù)使得存款貨幣減少，貨幣流通速度下降，通貨緊縮；(4)存款貨幣減少、通貨緊縮使得資產(chǎn)價(jià)格大幅下降；(5)資產(chǎn)價(jià)格大幅下降使得企業(yè)利潤(rùn)下降或虧損；(6)企業(yè)利潤(rùn)下降轉(zhuǎn)為虧損，引發(fā)破產(chǎn)和失業(yè)；(7)企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)使人們的信心喪失；(8)人們的信心喪失，使得貨幣和商品的流通速度繼續(xù)下降；(9)在以上8 個(gè)進(jìn)程中，利率受到影響，名義利率下降，實(shí)際利率上升。由于利率最直接影響到企業(yè)家的投資決定，這樣的債務(wù)通縮循環(huán)并不能自我調(diào)整回充分就業(yè)的均衡狀態(tài)，只能逐漸走入經(jīng)濟(jì)蕭條，爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)(Fisher，1933)。過(guò)度負(fù)債與通貨緊縮之間的相互作用，尤其增加了債務(wù)人的多重負(fù)擔(dān):一是債權(quán)人催收負(fù)債——還本付息的負(fù)擔(dān)；二是資產(chǎn)價(jià)值萎縮，實(shí)際債務(wù)價(jià)值更高；三是實(shí)際利率上升——企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升。費(fèi)雪計(jì)算了20 世紀(jì)大蕭條時(shí)期美國(guó)社會(huì)的債務(wù)變化情況，到1933 年3 月由于價(jià)格下降和資產(chǎn)價(jià)值萎縮，整個(gè)社會(huì)的真實(shí)負(fù)債比1929 年初大約增加了40%。所以，他說(shuō)“債務(wù)人還的越多，欠的也越多”，這是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根本原因。

與費(fèi)雪理論相對(duì)應(yīng)的是凱恩斯用金融因素解釋宏觀經(jīng)濟(jì)方面的嘗試。凱恩斯認(rèn)為20 世紀(jì)30 年代的危機(jī)的主要原因不是過(guò)度負(fù)債和通貨緊縮，而是30 年代時(shí)在生產(chǎn)和投資領(lǐng)域的投機(jī)風(fēng)潮。這樣的認(rèn)知也是從這場(chǎng)大危機(jī)的實(shí)際出發(fā)的:(1)這場(chǎng)危機(jī)持續(xù)的時(shí)期長(zhǎng)達(dá)5 年，造成了長(zhǎng)期蕭條的局面，生產(chǎn)下降，失業(yè)增加；(2)不僅是一場(chǎng)生產(chǎn)危機(jī)，而且是一場(chǎng)金融危機(jī)，表現(xiàn)為股票暴跌，股票交易破產(chǎn)，向銀行擠提存款，搶購(gòu)黃金，銀行倒閉，貨幣政策失靈。面對(duì)這種狀況，他認(rèn)為導(dǎo)致蕭條的根源不是需求的缺乏，而是信心的缺乏。他主張要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)就必須恢復(fù)金本位的信心，同時(shí)削減政府開(kāi)支(Keynes，1936)。凱恩斯沒(méi)有僅局限于債務(wù)-通縮，而是更強(qiáng)調(diào)對(duì)心理活動(dòng)的分析。

明斯基的理論從某種意義上說(shuō)是費(fèi)雪與凱恩斯的綜合(Desmedt 等，2010)。他在1985 年出版的《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)——一種金融不穩(wěn)定視角》一書(shū)中提出“在我們這種類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)中，是什么因素使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況產(chǎn)生如此劇烈的變化？” “要回答這個(gè)問(wèn)題，就需要弄清楚那些追逐利潤(rùn)的商人和銀行家如何把一個(gè)最初穩(wěn)定的金融體系(不易引發(fā)金融危機(jī))變成一個(gè)脆弱的金融體系(容易導(dǎo)致金融危機(jī))。決定融資關(guān)系和資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)制所發(fā)出的信號(hào)促進(jìn)發(fā)展那些容易產(chǎn)生不穩(wěn)定性的融資關(guān)系，并最終使不穩(wěn)定性變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)”(Minsky，1986)。明斯基強(qiáng)調(diào)不穩(wěn)定的融資關(guān)系直接造成了投資“現(xiàn)金流”的波動(dòng)性，這會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債活動(dòng)造成影響，從而形成周期現(xiàn)象。對(duì)于“決定融資關(guān)系和資產(chǎn)價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)制所發(fā)出的信號(hào)”，明斯基的認(rèn)知是:“資本主義市場(chǎng)機(jī)制不能產(chǎn)生持續(xù)的、價(jià)格穩(wěn)定的以及充分就業(yè)的均衡”，“嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)周期是源于對(duì)資本主義至關(guān)重要的內(nèi)生特性”。這兩點(diǎn)是明斯基認(rèn)識(shí)金融不穩(wěn)定的兩個(gè)假定前提。前者指出由于市場(chǎng)機(jī)制的不均衡，“現(xiàn)金流”波動(dòng)改變著企業(yè)家和銀行家的行為，尤其是其融資方式；后者強(qiáng)調(diào)這種不穩(wěn)定是內(nèi)生的，而且這種不穩(wěn)定呈周期性。明斯基特別關(guān)注在經(jīng)濟(jì)“高漲時(shí)期”人的經(jīng)濟(jì)行為，他指出:人的經(jīng)濟(jì)行為為什么向較容易發(fā)生金融危機(jī)的方向轉(zhuǎn)化？因?yàn)樵诜睒s的經(jīng)濟(jì)中危機(jī)容易被抑制住，在這種狀況下“高危機(jī)，是正確的”。所以，這種傾向發(fā)生在投機(jī)性繁榮中，有著內(nèi)在的、本質(zhì)的不穩(wěn)定性?，F(xiàn)行經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性源于金融的不穩(wěn)定，或者說(shuō)金融的脆弱性，這是明斯基在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的巨大貢獻(xiàn)，也是他繼承發(fā)展了前人學(xué)術(shù)思想和研究成果的體現(xiàn)。

沿著明斯基的這一思路，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也在嘗試在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中更多地納入金融因素。特納(2016)認(rèn)為，需要將金融資產(chǎn)和債務(wù)納入更為宏觀的視野，在更基礎(chǔ)的層面上構(gòu)建宏觀金融理論體系。國(guó)內(nèi)也不斷有學(xué)者呼吁要在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中加入金融因素，重新構(gòu)建理論模型，實(shí)現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一(曾康霖，2014；陳雨露，2015；李揚(yáng)，2017；張曉晶和劉磊，2020)。本文的一個(gè)主要出發(fā)點(diǎn)是從實(shí)證角度探討金融周期對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，并通過(guò)對(duì)微觀企業(yè)的觀察來(lái)分析其具體機(jī)制，以此來(lái)回應(yīng)明斯基的主要觀點(diǎn)，即一個(gè)不穩(wěn)定的金融體系會(huì)影響企業(yè)的融資行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性。

這里涉及的一項(xiàng)重要工作是如何描述金融周期。討論金融周期的前提是有一套客觀的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量金融周期。這方面具有代表性的探索是由國(guó)際清算銀行(Bank of International Settlement)的幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家完成的。Drehmann 等(2012)通過(guò)對(duì)金融周期現(xiàn)象做了大量實(shí)證性分析，推薦采用信用規(guī)模、房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)描述金融周期變量，并使用設(shè)定頻率的濾波分析和拐點(diǎn)分析來(lái)構(gòu)造指標(biāo)。他們描繪了美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、挪威、瑞典、澳大利亞和日本這七個(gè)國(guó)家的金融周期現(xiàn)象，并總結(jié)出各國(guó)金融周期的三大普遍特征，包括:(1)金融周期的跨度和波幅都大于經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期的一般為1～8 年，而金融周期平均長(zhǎng)達(dá)16 年；(2)金融周期的波峰一般對(duì)應(yīng)著金融危機(jī)，即在金融繁榮期頂端出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，往往會(huì)發(fā)生一定規(guī)模的金融危機(jī)；(3)股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和宏觀杠桿率總是按照一致的順序先后見(jiàn)頂，這一現(xiàn)象被稱(chēng)為“未完成的衰退”(Unfinished Recession)，即當(dāng)股市和房地產(chǎn)價(jià)格先后見(jiàn)頂后，貨幣當(dāng)局總是喜歡采取逆周期的貨幣政策，使得信貸規(guī)模繼續(xù)上升，從而推遲了去杠桿過(guò)程。

隨著國(guó)際上研究文獻(xiàn)的逐漸豐富，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始重視這一問(wèn)題，并進(jìn)行了較多維度的探索。張曉晶和王宇(2016)強(qiáng)調(diào)了金融周期現(xiàn)象對(duì)于宏觀調(diào)控所形成的挑戰(zhàn)，認(rèn)為在估算經(jīng)濟(jì)潛在增速及促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方面都將考慮納入金融周期因素。陳雨露等(2016)則是在經(jīng)驗(yàn)事實(shí)方面討論了金融周期不同狀態(tài)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的影響。眾多實(shí)證分析都表明了金融周期獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期的存在性，并因此強(qiáng)調(diào)了宏觀審慎監(jiān)管的重要性?？偟膩?lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在著兩方面不足:一是經(jīng)驗(yàn)分析部分普遍選用的時(shí)間跨度過(guò)短，絕大部分文獻(xiàn)都是用1970 年以來(lái)的跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而每輪金融周期平均長(zhǎng)達(dá)16年，短期數(shù)據(jù)所得出的研究結(jié)論難免會(huì)出現(xiàn)偏差；二是缺乏對(duì)金融周期具體作用機(jī)制的實(shí)證分析，盡管從費(fèi)雪到明斯基對(duì)金融周期發(fā)揮作用的假說(shuō)都是基于企業(yè)的微觀行為，但當(dāng)前大部分實(shí)證分析文獻(xiàn)仍停留在宏觀層面，對(duì)于周期的微觀作用機(jī)制鮮有涉及。基于這些考慮，本文嘗試以更長(zhǎng)的歷史時(shí)間段來(lái)考察金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，并探索其內(nèi)在影響機(jī)制，以彌補(bǔ)這兩項(xiàng)不足。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述

（一）理論背景

有關(guān)金融周期的研究者一直以來(lái)都關(guān)注信用規(guī)模和房地產(chǎn)價(jià)格相互作用帶來(lái)的順周期性(Borio 等，2014)。前者表示融資條件，后者表示投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的程度，而房地產(chǎn)又是信貸的重要抵押品，這種相互作用又會(huì)使得順周期性強(qiáng)化(在繁榮時(shí)期向上動(dòng)力強(qiáng)，貸款意愿增加，債務(wù)規(guī)模隨著增加，并且股市向好；在衰退時(shí)期向下的動(dòng)力增加，人們的貸款意愿下降，且伴隨著股市的不確定性增加)。從宏觀層面來(lái)看，抵押品的機(jī)制又會(huì)使得房地產(chǎn)價(jià)格上升，從而使得經(jīng)濟(jì)的杠桿加大，而房地產(chǎn)價(jià)格下跌則與去杠桿相聯(lián)系。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，金融周期上半場(chǎng)的早期時(shí)，杠桿率較低，信用擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用較大。到了繁榮期的后半段時(shí)，信用刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用會(huì)下降，但是通貨膨脹壓力會(huì)使得央行加息，在宏觀層面表現(xiàn)為“寬信用、緊貨幣”的態(tài)勢(shì)。利率的上升最終會(huì)使得債務(wù)調(diào)整，金融周期進(jìn)入到下半場(chǎng)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格的下跌和去杠桿帶來(lái)的信用緊縮(市場(chǎng)機(jī)制引起或政策主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果)。

從非金融部門(mén)(負(fù)債方)來(lái)看，去杠桿會(huì)使得開(kāi)支削減，消費(fèi)或?qū)嶓w投資需求減少，從而使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力增大。這也意味著儲(chǔ)蓄會(huì)超出實(shí)體投資需求，過(guò)剩儲(chǔ)蓄又會(huì)導(dǎo)致均衡利率的下降，央行將會(huì)放松貨幣并引導(dǎo)市場(chǎng)利率趨向于均衡水平。此外，財(cái)政擴(kuò)張會(huì)使得總需求增加(主要表現(xiàn)為對(duì)私人部門(mén)的刺激)。金融周期下半場(chǎng)中的宏觀環(huán)境會(huì)呈現(xiàn)出“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的特征。

除此之外，金融周期還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。金融周期上半場(chǎng)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮會(huì)拉動(dòng)房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)投資以及相關(guān)的上下游行業(yè)，從而刺激需求增長(zhǎng)。然而，從供給角度來(lái)看，土地價(jià)格以及房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)增加其他行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，信用的擴(kuò)張又會(huì)有利于金融部門(mén)占據(jù)更多的社會(huì)資源，從而惡化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格的上升和信用擴(kuò)張也會(huì)加大社會(huì)的貧富差距，使得總體消費(fèi)和人力資本積累得到抑制。到了金融周期下半場(chǎng)時(shí)，這個(gè)過(guò)程反了過(guò)來(lái)，雖然房地產(chǎn)價(jià)格下跌和信用的緊縮會(huì)使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總量降低，但是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)會(huì)得到改善，有利于中長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展。

（二）實(shí)證設(shè)計(jì)

本文的主要目標(biāo)是考察金融周期因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的影響方向，并探討其影響機(jī)制。實(shí)證檢驗(yàn)分為兩步:第一步的被解釋變量是宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，我們選取了分別表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的實(shí)際GDP 增速和金融危機(jī)指標(biāo)(二元虛擬變量)；第二步為考察具體的微觀影響機(jī)制，被解釋變量為企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力的兩組變量(因?yàn)椴还苁墙鹑谥芷诘姆睒s期還是衰退期在理論上都是通過(guò)影響企業(yè)信貸進(jìn)而直接影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和融資能力)。在這兩步中，反映金融周期狀態(tài)的指標(biāo)都是核心解釋變量。

對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，采用上市公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)和銷(xiāo)售毛利率(Profit)來(lái)表示；對(duì)于其融資能力，采用資產(chǎn)負(fù)債率(DtoA)和借款資產(chǎn)比(LtoA)來(lái)表示。總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)都是表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利能力的變量，但ROE 除了受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響外，還會(huì)受到其杠桿水平的影響，此處只需要考慮金融周期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響，故采用總資產(chǎn)收益率(ROA)。銷(xiāo)售毛利率和銷(xiāo)售凈利率也都反映了企業(yè)的盈利能力，但凈利率會(huì)受到財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等多方面因素的影響，因此采用銷(xiāo)售毛利率來(lái)表示另一個(gè)維度的盈利能力。對(duì)于企業(yè)的融資能力，最有效的變量是資產(chǎn)負(fù)債率，尤其是負(fù)債中的借款與總資產(chǎn)之比，本文采用總負(fù)債與總資本之比(DtoA)和總負(fù)債中的借款與總資本之比(LtoA)來(lái)表示企業(yè)融資能力。

除以上核心解釋變量外，我們還引入了一些控制變量來(lái)消除其他外生因素的影響。對(duì)于第一步關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)證，參照陳雨露等(2016)的研究，我們選擇經(jīng)濟(jì)層面、金融層面和社會(huì)層面三個(gè)維度的控制變量。經(jīng)濟(jì)層面的控制變量包括人均GDP、投資率和貿(mào)易條件，金融層面的控制變量包括短期利率、長(zhǎng)期利率和房地產(chǎn)租金率，社會(huì)層面的控制變量為衡量社會(huì)人口狀況的總?cè)丝谠鏊佟?duì)于第二步上市公司層面的實(shí)證，我們選取公司性質(zhì)層面、收入增長(zhǎng)層面和公司治理層面三個(gè)維度的變量。公司性質(zhì)層面的變量包括公司規(guī)模與國(guó)有股占比，收入增長(zhǎng)層面的控制變量包括主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速和凈利潤(rùn)增速，公司治理層面的變量包括高管持股占比和獨(dú)立董事占比。

第一步考察金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，設(shè)立如下跨國(guó)面板模型:

其中，下標(biāo)i 表示國(guó)家，t 表示時(shí)間，被解釋變量為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速Y ，核心解釋變量為表示金融周期繁榮和衰退狀態(tài)的兩個(gè)虛擬變量Boom 和Bust，控制變量(Control)包括人均GDP、投資率等影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的其他因素。l 表示各類(lèi)控制變量指標(biāo)，βl為控制變量的回歸系數(shù)。,itu 指代未被觀測(cè)到的個(gè)體(國(guó)家)固定效應(yīng)和時(shí)間(年度)固定效應(yīng)參數(shù)，,itε 為服從正態(tài)分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在自相關(guān)性，我們?cè)谧宰兞恐屑尤虢?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一階滯后項(xiàng)。

為考察金融周期對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，我們?cè)O(shè)立了如下二元跨國(guó)面板離散選擇 模型:

其中，下標(biāo)i 表示國(guó)家，t 表示時(shí)間，被解釋變量為表示金融危機(jī)發(fā)生概率的隱含變量*Crisis ，核心解釋變量和控制變量不變?，F(xiàn)實(shí)中無(wú)法觀測(cè)出表示概率的隱含變量Crisis*，但可以觀測(cè)到金融危機(jī)真實(shí)發(fā)生與否的虛擬變量Crisis，我們利用Probit 模型進(jìn)行處理。在虛擬變量賦值方面，C risisi,t= 1表示i 國(guó)在t 年發(fā)生了危機(jī)，C risisi,t= 0表示i 國(guó)在t 年沒(méi)有發(fā)生危機(jī)。

實(shí)證檢驗(yàn)第二步的主要目的是找到這種影響的具體機(jī)制，考察其對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，我們采用了A 股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以中國(guó)上市公司企業(yè)作為一個(gè)樣本來(lái)為金融周期產(chǎn)生影響的具體機(jī)制找到一個(gè)可能的解釋。設(shè)立A 股上市公司的面板模型如下:

其中，下標(biāo)i 表示三千余家上市公司，t 表示時(shí)間(1993—2018 年的季度數(shù)據(jù))，被解釋變量Y 表示反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力的總資產(chǎn)收益率(ROA)、銷(xiāo)售毛利率(Profit)、資產(chǎn)負(fù)債率(DtoA)和借款資產(chǎn)比(LtoA)，核心解釋變量為描述中國(guó)金融周期繁榮和衰退狀態(tài)的兩個(gè)虛擬變量Boom 和Bust ，控制變量(Control)包括公司規(guī)模、國(guó)有股占比等影響上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的其他因素。,itu 指代未被觀測(cè)的個(gè)體(公司)固定效應(yīng)和時(shí)間(季度)固定效應(yīng)參數(shù)，,itε 為服從正態(tài)分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）金融周期的測(cè)度

對(duì)金融周期的測(cè)度主要包括兩個(gè)步驟，首先是構(gòu)造出可以有效反映出金融周期特征的時(shí)間序列變量，第二步則是在該變量中提取出能夠反映金融周期的繁榮、衰退及正常時(shí)期的虛擬變量。

第一步構(gòu)建刻畫(huà)金融周期的時(shí)間序列變量。Claessens 等(2011)在這一方面率先做出嘗試，選取了信貸、房地產(chǎn)價(jià)格和股票這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)建金融周期變量。Drehmann 等(2012)對(duì)信用規(guī)模、宏觀杠桿率(信用規(guī)模與名義GDP 之比)、房地產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格和綜合資產(chǎn)價(jià)格等幾個(gè)指標(biāo)分別考察，并認(rèn)為信貸規(guī)模、宏觀杠桿率和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于金融周期的描述最為一致，而股票價(jià)格則在某些時(shí)候與金融周期的走勢(shì)出現(xiàn)分化。Borio 等(2014)進(jìn)一步總結(jié)認(rèn)為信用規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格是反映金融周期最重要的指標(biāo)。由于我國(guó)可以形成金融周期變量的時(shí)間范圍相對(duì)較短，且具有一些特殊的金融結(jié)構(gòu)特征，一些文獻(xiàn)也針對(duì)可以描述中國(guó)金融周期特征的指標(biāo)進(jìn)行考察，包括貨幣數(shù)量、社融規(guī)模、銀行利差、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、國(guó)際資本流動(dòng)、匯率等指標(biāo)(馬勇等，2016、2017；伊楠和張斌，2016；王博和李昊然，2018；朱太輝和黃海晶，2018；苗文龍等，2018)。

為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，參考Drehmann 等(2012)的結(jié)論，本文用一套指標(biāo)來(lái)構(gòu)建描述17 個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)的金融周期時(shí)間序列。主要選取的指標(biāo)為信用規(guī)模、宏觀杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格①加入股票價(jià)格的主要原因是這一數(shù)據(jù)在全樣本時(shí)間范圍內(nèi)較為完整，同時(shí)也是反映金融市場(chǎng)環(huán)境的重要指標(biāo)。在穩(wěn)健性分析部分，我們也嘗試將股票價(jià)格去掉，所得結(jié)論并未受到影響。。

用主成分分析法提取出信用規(guī)模、宏觀杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的主成分，之后對(duì)這一指標(biāo)用BP 濾波法提取出反應(yīng)周期的時(shí)間序列指標(biāo)(此處周期參數(shù)設(shè)定為32～120 季度，與Drehmann 等(2012)所推薦的參數(shù)一致)。

第二步是提取出將金融周期狀態(tài)界定為繁榮期、衰退期和正常期的虛擬變量指標(biāo)。第一步所提取出來(lái)的金融周期時(shí)間序列主要衡量的是金融變量相對(duì)于其趨勢(shì)值的偏離度，并沒(méi)有描述出周期的繁榮和衰退以及拐點(diǎn)等指標(biāo)。為提取出這類(lèi)狀態(tài)變量，需要對(duì)這幾個(gè)時(shí)期的特征進(jìn)行描述。陳雨露等(2016)借鑒了Braun 和Larrain(2005)等相關(guān)文獻(xiàn)的方法，利用周期變量與標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較的方法定義了相應(yīng)的繁榮期、衰退期和正常期。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)周期值大于其時(shí)間序列上的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，將其定義為繁榮期的頂峰，從頂峰沿時(shí)間線(xiàn)向前推直到找到一個(gè)局部低點(diǎn)，則將這個(gè)局部低點(diǎn)與頂峰之間的時(shí)間段定義為“繁榮期”；當(dāng)周期值小于時(shí)間序列上的一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，將其定義為衰退期的低谷，同樣從這個(gè)低谷沿時(shí)間線(xiàn)向前推找到一個(gè)局部高點(diǎn)，將這個(gè)局部高點(diǎn)與低谷之間的時(shí)間段定義為“衰退期”；除這兩個(gè)時(shí)期之外的時(shí)期被定義為“正常期”。這種方法基本可以劃分出金融周期中的不同狀態(tài)，但也可能存在某些重合時(shí)期，即一段時(shí)期既被標(biāo)識(shí)為繁榮期，又被標(biāo)識(shí)為衰退期。如圖1 所示，左面方框中是從一個(gè)局部低點(diǎn)到高于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的“頂峰”之間的繁榮期，右面的方框是從一個(gè)局部高點(diǎn)到低于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的“低谷”的衰退期，由于最近的頂峰在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，這兩個(gè)時(shí)期存在著部分重合。正因?yàn)檫@個(gè)原因，陳雨露等(2016)在實(shí)證分析部分同時(shí)將“繁榮期”“衰退期”和“正常期”三個(gè)“0-1 變量”同時(shí)代入回歸方程中，而不必?fù)?dān)心多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

從現(xiàn)實(shí)邏輯來(lái)說(shuō)，將繁榮和衰退這兩個(gè)截然相反的屬性賦予到同一段時(shí)期是毫無(wú)意義的。對(duì)于一段時(shí)期，我們不可能同時(shí)認(rèn)為其既繁榮又衰退。因此，我們對(duì)劃分方法進(jìn)行了微調(diào)，即將高于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差和低于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的階段嚴(yán)格定義為“繁榮期”和“衰退期”。如果從一個(gè)“頂峰”或“低谷”向前回溯尋找局部低點(diǎn)或高點(diǎn)的時(shí)候，觸碰到相反方向的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差界限，則停止搜尋，以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差所形成的界限劃定為相應(yīng)周期的起點(diǎn)，如圖2 所示。我們通過(guò)這種方法構(gòu)建出描述金融周期三種狀態(tài)的虛擬變量完全互補(bǔ)，在回歸分析中，只需代入兩種狀態(tài)即可，第三種狀態(tài)的加入會(huì)導(dǎo)致完全的共線(xiàn)性。

圖1 存在重合的金融周期狀態(tài)識(shí)別

圖2 不存在重合的金融周期狀態(tài)識(shí)別

除此之外，還有很多方式可以被用來(lái)描述周期的不同狀態(tài)。為增強(qiáng)本文的穩(wěn)健性，我們還采用了特定閾值的方法來(lái)劃分金融周期的不同狀態(tài)。具體來(lái)說(shuō)，在用主成分分析法分離出關(guān)于信用規(guī)模、宏觀杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的合成變量后，不再采用BP 濾波法提取周期變量，而是簡(jiǎn)單定義其同比增速大于30%時(shí)為“繁榮期”，小于-30%時(shí)為“衰退期”，其余時(shí)間段為“正常期”。通過(guò)后面的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，這兩種對(duì)金融周期的測(cè)度方法所得出的結(jié)論基本一致。

（四）變量描述

本文從宏觀層面上的考察方法與陳雨露等(2016)的相關(guān)方法基本一致，其文中選擇了26 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和42 個(gè)發(fā)展中國(guó)家1981 年以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，樣本寬度較大但時(shí)間略短。根據(jù)Drehmann 等(2012)的觀察，金融周期平均長(zhǎng)達(dá)16 年，且自20世紀(jì)80 年代后期以來(lái)，周期的長(zhǎng)度和波幅都有所拉長(zhǎng)；自20 世紀(jì)70 年代至今，美國(guó)僅走完了3 輪完整的金融周期。我們認(rèn)為，選擇1981 年以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證觀察，難免會(huì)丟失更為一般性的規(guī)律。國(guó)際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫認(rèn)為只有通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間段的歷史考察，才能更好地把握債務(wù)和危機(jī)的本質(zhì)(Reinhart 和Rogoff，2009)。Jordà 等(2017)認(rèn)為近一個(gè)半世紀(jì)以來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)際上僅經(jīng)歷了兩次大的債務(wù)高漲過(guò)程，只有把時(shí)間維度拉長(zhǎng)，才能發(fā)現(xiàn)更普遍的規(guī)律。因此，本文參照J(rèn)ordà 等(2017)的研究，選取17 個(gè)率先完成工業(yè)化的國(guó)家自1870 年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)展開(kāi)這項(xiàng)分析。我們所覆蓋的時(shí)間維度接近150 年，由此也得出了部分不同于陳雨露等(2016)的結(jié)論。相關(guān)變量的符號(hào)、含義及描述性統(tǒng)計(jì)在表1 和表2 中列出。

然后，通過(guò)中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)討論金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的具體機(jī)制。合成中國(guó)1993—2018 年金融周期的季度數(shù)據(jù)，與第一步數(shù)據(jù)一致，采用了信用規(guī)模、宏觀杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格四個(gè)變量。信用規(guī)模和宏觀杠桿率來(lái)自國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(www.nifd.cn)公布的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)價(jià)格由國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額計(jì)算得出，股票價(jià)格采用上證綜指。被解釋變量和控制變量采用3734家A 股上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表所公布的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。相關(guān)變量符號(hào)、含義及描述性統(tǒng)計(jì)在表3 和表4 中列出。

表1 國(guó)際宏觀層面檢驗(yàn)變量的解釋

表2 國(guó)際宏觀層面檢驗(yàn)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 中國(guó)微觀層面檢驗(yàn)變量的解釋

續(xù)表3

表4 中國(guó)微觀層面檢驗(yàn)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）金融周期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

首先考察金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的作用，對(duì)公式(1)進(jìn)行回歸。根據(jù)由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的建模策略，回歸結(jié)果如表5 所示。模型1 為只包含經(jīng)濟(jì)增速的一階滯后變量和金融周期變量的回歸結(jié)果，模型2～模型4 分別加入了不同層面的控制變量。

表5 金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

續(xù)表5

表5 非常明顯地表現(xiàn)出金融繁榮對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，大部分結(jié)果都在1%的置信水平下顯著；而金融衰退對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到抑制作用，前兩個(gè)模型都在1%的置信水平下顯著。這一結(jié)果與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)感覺(jué)是較為一致的:在信用水平、房?jī)r(jià)或者股票指數(shù)上升較快的時(shí)期中，宏觀經(jīng)濟(jì)一般也處于繁榮期，經(jīng)濟(jì)增速往往較快；反之，當(dāng)金融體系處于收縮狀態(tài)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)也較為艱難。從繁榮期和衰退期系數(shù)的絕對(duì)值水平來(lái)看，衰退期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用更強(qiáng)。這也符合Borio 等(2014)所總結(jié)的金融周期一般性規(guī)律，即繁榮和衰退并不對(duì)稱(chēng)，金融周期的衰退期往往會(huì)伴隨著金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響較大。當(dāng)逐步加入控制變量后，模型的基本結(jié)論未發(fā)生變化，且控制變量的方向與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)較為吻合，此處不再贅述。

值得一提的是，這一結(jié)論與陳雨露等(2016)所得結(jié)論略有不同。其實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，金融繁榮和衰退都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用，而繁榮期的抑制作用更強(qiáng)。我們猜測(cè)這一反差主要源自國(guó)家范圍和時(shí)間跨度的不同。陳雨露等(2016)的樣本中發(fā)展中國(guó)家的數(shù)量大于發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)量(42∶26)，且數(shù)據(jù)自1981 年開(kāi)始，這段時(shí)期，很多國(guó)家出現(xiàn)了金融放松監(jiān)管和自由化的傾向，也伴隨著發(fā)展中國(guó)家的危機(jī)頻發(fā)。這段樣本時(shí)期的規(guī)律更多地反映了金融放松和自由化過(guò)程的環(huán)境下金融周期狀態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，金融監(jiān)管放松這一特殊因素在此起到了更大的作用。本文的回歸檢驗(yàn)全部采用早期工業(yè)化國(guó)家樣本，且時(shí)間維度拉長(zhǎng)到近一個(gè)半世紀(jì)削弱了金融監(jiān)管這一外生因素的影響。我們認(rèn)為金融周期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在更為一般的環(huán)境下，應(yīng)表現(xiàn)為同步性規(guī)律，金融繁榮往往都是與經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)相伴隨的。

為驗(yàn)證這一猜測(cè)，我們將本文研究的樣本時(shí)期細(xì)分為四段，每段大約三四十年。具體來(lái)說(shuō)，包括第一次全球化繁榮時(shí)期(1870—1914 年)，大部分國(guó)家都在這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)了快速工業(yè)化；戰(zhàn)爭(zhēng)非常時(shí)期(1914—1946 年)，大部分國(guó)家在這段時(shí)期都曾放棄過(guò)金本位制度，金融體系出現(xiàn)大量創(chuàng)新，危機(jī)頻繁，大蕭條達(dá)到了危機(jī)的頂點(diǎn)；戰(zhàn)后黃金時(shí)代(1946—1975 年)，基本上由布雷頓森林體系主導(dǎo)，金融危機(jī)極為罕見(jiàn)；金融全球化時(shí)期(1975—2016 年)，布雷頓森林體系崩潰，金融資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)，并且伴隨著危機(jī)的回歸。這四段時(shí)期的回歸結(jié)果如表6 所示。模型6 所表示的戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期中，金融繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用方向由正轉(zhuǎn)負(fù)，且非常顯著。模型5 所代表的工業(yè)化初期中，雖然金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用方向?yàn)檎珒H在10%的水平下顯著，作用的幅度較小。這一結(jié)果符合我們的猜測(cè)，即在工業(yè)化初期(與1980 年之后的發(fā)展中國(guó)家類(lèi)似)和金融過(guò)度放松的時(shí)期，金融繁榮對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用關(guān)系減弱，甚至為負(fù)；而如果從長(zhǎng)歷史時(shí)期或者從戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國(guó)家的正常時(shí)期來(lái)看，這一關(guān)系應(yīng)該是正向的。尤其是在戰(zhàn)后由布雷頓森林體系為主導(dǎo)的時(shí)期(模型7)，金融危機(jī)幾乎不曾出現(xiàn)，金融繁榮對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向促進(jìn)作用最強(qiáng)。

表6 金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響(分區(qū)間)

繼續(xù)考察金融周期狀態(tài)對(duì)金融穩(wěn)定性的影響，我們對(duì)公式(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 所示。與表5 類(lèi)似，模型9 只包含表示金融周期的變量，模型10～模型12 逐步增加不同層面的控制變量。

模型9～模型12 顯示金融繁榮和衰退都會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率，但只有在衰退期才具有一定顯著性。在全部模型中，繁榮對(duì)金融危機(jī)發(fā)生概率的貢獻(xiàn)在10%的置信水平下都沒(méi)有顯著性，而衰退期則全部在5%的置信水平下顯著。雖然Borio 等(2014)認(rèn)為金融周期的頂點(diǎn)往往會(huì)伴隨著金融危機(jī)的發(fā)生，但金融繁榮期的跨度一般較長(zhǎng)，從全部繁榮期的維度來(lái)看，其對(duì)金融危機(jī)發(fā)生概率的貢獻(xiàn)并不顯著。相反，金融衰退對(duì)金融危機(jī)發(fā)生概率的貢獻(xiàn)高度顯著。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)是吻合的:當(dāng)金融環(huán)境發(fā)生緊縮和金融處于衰退周期時(shí)，往往會(huì)直接導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。增加控制變量并不影響結(jié)論，且控制變量的符號(hào)方向與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)相符。人均GDP、投資率和貿(mào)易條件的增加都會(huì)有效降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性，而利率、房租率及人口增速并不影響金融危機(jī)發(fā)生的概率。

表7 金融周期對(duì)金融危機(jī)的影響

綜合表5 和表7 的結(jié)果，我們可以得出三點(diǎn)結(jié)論。第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融周期具有同步性特征。具體來(lái)說(shuō)，金融繁榮期經(jīng)濟(jì)增速加快，衰退期則增速變慢。第二，金融周期的繁榮與衰退對(duì)金融危機(jī)的爆發(fā)普遍具有正面影響(繁榮期的顯著性不高，但影響方向大部分都為正)。這意味著金融周期的相對(duì)穩(wěn)定有利于增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定具有非對(duì)稱(chēng)影響。繁榮時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用以及對(duì)金融穩(wěn)定的破壞作用都相對(duì)較小。

（二）金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用機(jī)制的考察

在明確金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向作用后，我們通過(guò)中國(guó)A 股上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)具體識(shí)別這種影響的作用機(jī)制，對(duì)公式(3)進(jìn)行回歸。金融周期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的回歸結(jié)果如表8 所示。模型13 和模型14 的被解釋變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)，模型15 和模型16 的被解釋變量為銷(xiāo)售毛利率(Profit)。沿用之前的方法，我們還是首先只考慮金融周期這一核心解釋變量的影響，之后再加入控制變量來(lái)觀察其對(duì)回歸顯著性的影響。

表8 金融周期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響

回歸結(jié)果顯示金融繁榮期對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率有正面影響，但顯著性普遍較低。尤其是對(duì)于企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，只有在未加入控制變量的情況下才有10%置信水平下的顯著性。金融衰退對(duì)企業(yè)盈利能力的負(fù)面作用非常顯著，且系數(shù)的絕對(duì)值更大。這一結(jié)果與表5 中所表現(xiàn)出的金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱(chēng)性影響是一致的，即金融周期的繁榮階段對(duì)企業(yè)盈利能力的促進(jìn)作用有限，但金融衰退則顯著降低了企業(yè)的盈利能力。

繼續(xù)觀察另一個(gè)維度，即金融周期對(duì)企業(yè)融資能力的影響，表9 展示了回歸結(jié)果。模型17～模型20 的被解釋變量為代表企業(yè)自身杠桿率的資產(chǎn)負(fù)債率(DtoA)和貸款與總資產(chǎn)之比(LtoA)。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)融資能力最直接的表現(xiàn)，這個(gè)比率越高表示企業(yè)主動(dòng)負(fù)債能力越強(qiáng)，在相同經(jīng)營(yíng)能力的情況下對(duì)業(yè)績(jī)的影響就越大。另一方面，企業(yè)總負(fù)債中的核心是貸款，貸款主要表現(xiàn)了企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得融資的能力，其受金融周期的影響更為直接，既表現(xiàn)了企業(yè)主動(dòng)加杠桿進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的需求，也表現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用擴(kuò)張、增強(qiáng)信貸供給的意愿。模型17～模型18 展示了金融周期對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，模型19～模型20 展示了金融周期對(duì)企業(yè)貸款與總資產(chǎn)之比的影響。

表9 金融周期對(duì)企業(yè)融資能力的影響

回歸結(jié)果顯示，金融周期對(duì)于企業(yè)融資能力的作用全部具有較強(qiáng)的顯著性，所有模型中的金融繁榮和金融衰退對(duì)被解釋變量的影響均在1%的置信水平下顯著。同時(shí)，回歸結(jié)果仍然表現(xiàn)出了金融繁榮和金融衰退的非對(duì)稱(chēng)性，衰退對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)面影響要大于繁榮的正面影響，與之前的結(jié)論完全一致。將兩個(gè)被解釋變量的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)金融周期變量對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率影響的系數(shù)絕對(duì)值更大。基于此，我們可以認(rèn)為盡管銀行貸款更容易反映出金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張的意愿，且這種擴(kuò)張意愿與宏觀上的金融周期狀態(tài)更為同步，但金融周期對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率的影響更大。換句話(huà)說(shuō)，在金融繁榮和衰退時(shí)期，企業(yè)主動(dòng)加杠桿或降杠桿的意愿更為明顯，金融機(jī)構(gòu)信貸供給約束的變化只是企業(yè)調(diào)整杠桿率的一部分原因。

綜合表8 和表9 的結(jié)果，我們可以得出三點(diǎn)結(jié)論。第一，金融周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)存在兩個(gè)作用機(jī)制，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和融資能力都具有一定的順周期性。在繁榮期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率提高，同時(shí)杠桿率也相應(yīng)提高，共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反之，在衰退時(shí)期則同時(shí)下降。第二，相對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，企業(yè)融資能力受金融周期狀態(tài)的影響更為顯著。金融周期對(duì)融資能力的影響，在所有模型中均表現(xiàn)為1%水平下的顯著；而對(duì)經(jīng)營(yíng)能力的影響，只有衰退期才能表現(xiàn)出1%水平下的顯著。這說(shuō)明金融周期對(duì)企業(yè)融資能力的影響是最為直接的。第三，金融周期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力的影響具有非對(duì)稱(chēng)性，衰退期的負(fù)面作用要高于繁榮期的正向作用。

（三）穩(wěn)健性分析①作者感謝評(píng)審專(zhuān)家的建議，本文加入更多角度的穩(wěn)健性分析。

1. 調(diào)整金融周期時(shí)間序列中變量的構(gòu)成

我們?cè)跇?gòu)造金融周期時(shí)間序列時(shí)用到了信用規(guī)模、宏觀杠桿率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格這四組變量進(jìn)行主成分分析。陳雨露等(2016)所采用的是私人部門(mén)信貸/GDP和M2/GDP 這兩個(gè)單一變量分別進(jìn)行檢驗(yàn)，Drehmann 等(2012)則沒(méi)有考慮股票價(jià)格，用其他三個(gè)變量合成金融周期。在此，我們分別采用三種方法重新構(gòu)建反映金融周期的時(shí)間序列:(1)用宏觀杠桿率表示金融周期；(2)用M2/GDP 表示金融周期；(3)用信用總量、宏觀杠桿率和房地產(chǎn)價(jià)格重新合成金融周期。對(duì)各變量的其他處理方式不變，分別用新生成的周期狀態(tài)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融危機(jī)進(jìn)行回歸，所得結(jié)論如表10、表11 所示。所有結(jié)論均不受影響，對(duì)比來(lái)看，采用宏觀杠桿率變量的模型解釋力度最強(qiáng)。國(guó)際貨幣基金組織和我國(guó)央行都極為重視宏觀杠桿率的走勢(shì)，自2017 年以來(lái)我國(guó)的結(jié)構(gòu)性去杠桿過(guò)程也主要是針對(duì)宏觀杠桿率水平，其對(duì)金融周期的描述是非常準(zhǔn)確的(中國(guó)人民銀行，2019)。

表10 金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響(穩(wěn)健性分析)

表11 金融周期對(duì)金融危機(jī)的影響(穩(wěn)健性分析)

2. 采用特定閾值法定義金融周期中的不同狀態(tài)

我們更改描述金融周期狀態(tài)的虛擬變量的構(gòu)建方法，采用簡(jiǎn)單的特定閾值法來(lái)定義金融周期。通過(guò)前述的主成分分析法合成金融周期的時(shí)間序列后，不再進(jìn)行BP 濾波，而是直接觀察這一序列的同比增速，定義增速大于30%時(shí)為“繁榮期”，而其小于-30%時(shí)為“衰退期”，其余時(shí)間段為“正常期”①這一閾值的選擇具有較大的隨意性，我們選擇30%的主要原因在于盡量讓繁榮期和衰退期合計(jì)占到樣本總量的一半左右。。與原始模型的對(duì)比結(jié)果如表12 所示，基本結(jié)論未受到影響，回歸系數(shù)的符號(hào)保持不變，但顯著性有所下降。

表12 金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融危機(jī)的影響(穩(wěn)健性分析)

3. 在A 股上市公司中去除金融機(jī)構(gòu)

金融企業(yè)一般具有天然的高杠桿率，且經(jīng)營(yíng)方式與非金融企業(yè)有較大的區(qū)別，我們從3734 家A 股上市公司中去掉110 家金融類(lèi)公司，再檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。表13 是分別對(duì)ROA 和DtoA 為被解釋變量的回歸結(jié)果對(duì)比，全部符合原始結(jié)論，且顯著性和解釋力度都有所增強(qiáng)，尤其是對(duì)融資能力的作用更為顯著?？梢?jiàn)金融周期狀態(tài)對(duì)于非金融企業(yè)融資能力的影響更大，這是由于金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)并不能有效反映其真實(shí)的融資意愿。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，信用創(chuàng)造的過(guò)程同時(shí)在其資產(chǎn)負(fù)債表兩端增加了相應(yīng)的貸款和存款，這對(duì)銀行整體資產(chǎn)負(fù)債率的影響極小，大部分銀行的資產(chǎn)負(fù)債率都在90%以上。將金融類(lèi)公司去掉，使得本文所描述的影響機(jī)制更為清晰。

表13 金融周期對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力的影響(穩(wěn)健性分析)

五、結(jié)論與政策建議

本文基于1870—2016 年全球17 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)，進(jìn)行國(guó)際面板回歸，考察了金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的影響；進(jìn)而基于中國(guó)1993—2018 年宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的季度數(shù)據(jù)，考察了金融周期因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用機(jī)制。概括來(lái)說(shuō)，本文得出了三點(diǎn)結(jié)論。

第一，金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定性的關(guān)系密切。金融周期與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有同步效應(yīng)，繁榮期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，衰退期減速。金融周期的繁榮和衰退都不利于金融穩(wěn)定，金融變量的快速上漲或下跌都會(huì)增加發(fā)生危機(jī)的概率。

第二，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀作用機(jī)制表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的影響和對(duì)企業(yè)融資能力的影響，這兩方面作用機(jī)制同時(shí)存在，且對(duì)融資能力的影響度更大。這意味著金融周期對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率具有最為直接的作用機(jī)制，信貸規(guī)模和宏觀杠桿率等因素與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率直接相關(guān)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于加杠桿的繁榮周期時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)張。

第三，金融周期具有明顯的非對(duì)稱(chēng)性，衰退時(shí)期的影響相對(duì)更大。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，衰退期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻礙作用更強(qiáng)；對(duì)于金融穩(wěn)定性，衰退期發(fā)生危機(jī)的概率更高。

基于以上理論分析和實(shí)證結(jié)論，我們提出如下兩條政策建議。

第一，保持金融體系穩(wěn)定性的關(guān)鍵是保持金融周期變量的穩(wěn)定性，中國(guó)當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策。宏觀杠桿率增長(zhǎng)過(guò)快或者下跌過(guò)快都會(huì)破壞金融體系的穩(wěn)定性，極易造成危機(jī)的發(fā)生。美國(guó)次貸危機(jī)前10 年居民部門(mén)杠桿率以每年4 個(gè)百分點(diǎn)的速度高速增長(zhǎng)，國(guó)際貨幣基金組織的研究表明信貸激增將大概率導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生(IMF，2017)。另一方面，激烈的去杠桿過(guò)程更容易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)。Drehmann 等(2012)發(fā)現(xiàn)美國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、挪威、瑞典、澳大利亞和日本這七個(gè)國(guó)家自1985 年以來(lái)共出現(xiàn)過(guò)12 次激烈去杠桿過(guò)程(金融周期變量從波峰快速下降)，其中僅有3 次沒(méi)有爆發(fā)金融危機(jī)(1998 年的德國(guó)、2009 年的澳大利亞和挪威)，而這三次例外，實(shí)際上也伴隨著銀行業(yè)的巨大壓力。德國(guó)的銀行系統(tǒng)，尤其是互助銀行系統(tǒng)在2000 年左右面臨了巨大壓力；挪威當(dāng)局在2009 年向28 個(gè)銀行注入4.1 萬(wàn)億挪威克朗以緩解其壓力；澳大利亞當(dāng)局也在2008 年采取了相應(yīng)的穩(wěn)定舉措?？梢?jiàn)，激烈的加杠桿和去杠桿政策都是不可取的。2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的目標(biāo)，即在總體杠桿率穩(wěn)定的環(huán)境下有針對(duì)性地降低國(guó)有企業(yè)債務(wù)和地方政府隱性債務(wù)。這本質(zhì)上是在保持金融周期平穩(wěn)的環(huán)境下調(diào)整金融杠桿結(jié)構(gòu)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)目標(biāo)的平衡。

第二，協(xié)同各方，實(shí)行雙支柱調(diào)控政策，穩(wěn)定金融。本文發(fā)現(xiàn)金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響甚為重要，傳統(tǒng)以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹為主要目標(biāo)的貨幣政策并沒(méi)有充分考慮金融周期因素。2014 年國(guó)際貨幣基金組織在一篇題為《新常態(tài)下的貨幣政策》的報(bào)告中認(rèn)為，以單一通脹目標(biāo)為核心的傳統(tǒng)貨幣政策框架存在問(wèn)題，既無(wú)法避免金融危機(jī)的發(fā)生，也不能適應(yīng)新常態(tài)下貨幣政策所面臨的新約束(Bayoumi 等，2014)。目前各國(guó)央行在如何選擇新貨幣政策框架來(lái)避免金融危機(jī)的觀點(diǎn)上還存在分歧，但已經(jīng)達(dá)成的共識(shí)更為重要，即需要將金融穩(wěn)定性納入新的貨幣政策的目標(biāo)之中，在傳統(tǒng)貨幣政策的基礎(chǔ)上加入宏觀審慎政策。我們國(guó)家實(shí)踐探索的是由央行發(fā)展出了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，將過(guò)去的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估(MPA)。從組織結(jié)構(gòu)上也形成以一行三會(huì)、財(cái)政部和發(fā)改委構(gòu)成的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，從而形成了我國(guó)的金融監(jiān)管體系。為了加強(qiáng)金融穩(wěn)定性、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)加強(qiáng)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)對(duì)宏觀審慎政策的操作和管理，并協(xié)調(diào)好央行的宏觀審慎與銀監(jiān)會(huì)所主導(dǎo)的微觀審慎之間關(guān)系。同時(shí)，還應(yīng)繼續(xù)豐富和發(fā)展宏觀審慎的框架，以加強(qiáng)動(dòng)態(tài)管理機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)不同類(lèi)型的金融風(fēng)險(xiǎn)。