段又源

摘 要：近年來，隨著全球不確定風(fēng)險顯著上升、“黑天鵝事件”頻發(fā)，對我國各行業(yè)的收益和風(fēng)險產(chǎn)生不同程度的影響，并反映在股票市場上，繼而給證券市場投資者造成不可預(yù)知的投資風(fēng)險。2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情被世衛(wèi)組織認(rèn)定為“突發(fā)公共衛(wèi)生事件”，為我國經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，多數(shù)行業(yè)受到疫情的強(qiáng)烈沖擊。本文以申萬醫(yī)藥生物指數(shù)為樣本，基于事件分析法探究了此次疫情對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司股票收益率的影響。實(shí)證結(jié)果表明：新冠肺炎疫情對我國醫(yī)藥行業(yè)收益產(chǎn)生了顯著的正向影響，但該影響是短期的。通過研究疫情對資本市場的影響，可為監(jiān)管層和投資者面對突發(fā)事件進(jìn)行決策提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)建議。

關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情 ?資本市場 ?醫(yī)藥行業(yè) ?事件分析法

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）09（b）--03

1 引言

隨著全球化進(jìn)程的日益加快和社會的演變發(fā)展，突發(fā)公共事件的發(fā)生更加頻繁，給人們的生活和經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了極大影響。2020年爆發(fā)的新冠肺炎疫情無疑是中國經(jīng)濟(jì)遭遇到的一只“黑天鵝”，對居民消費(fèi)、企業(yè)生產(chǎn)投資都帶來了較大的沖擊。證券市場歷來被視為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，突發(fā)事件帶來的影響往往會在第一時間反映到股票市場中。因此，股市在這場疫情中受到了怎樣的沖擊值得我們深入研究。

新冠肺炎疫情在資本市場上的發(fā)酵始于1月20日，期間經(jīng)過春節(jié)休市。據(jù)有關(guān)新聞報(bào)道，疫情將從盈利和風(fēng)險偏好共同打壓股市，股市波動性加大。2月3日，作為春節(jié)休市后的第一個交易日，A股市場三大股指大幅低開，全天維持低位震蕩。截至收盤，上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌7.72%、8.45%、6.85%，兩市超3000個股跌停。

自疫情爆發(fā)以來，政府采取了包括“封城”等一系列強(qiáng)有力的手段，有效扼制了疫情擴(kuò)散。期間，各類醫(yī)療物資需求急劇增大，口罩、診斷試劑、抗病毒藥物等與抗擊疫情相關(guān)的概念股表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。本文采用事件分析法，選取滬深300指數(shù)和申萬醫(yī)藥生物指數(shù)作為實(shí)證研究對象，通過事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率來衡量新冠肺炎疫情是否對我國醫(yī)藥行業(yè)股價產(chǎn)生顯著影響。對此問題的探究，不僅可以直觀看到疫情對醫(yī)藥行業(yè)沖擊的程度，還有助于了解我國股市在遭受巨大外部沖擊時的彈性和吸收處理信息的效率，從而為完善股票市場的監(jiān)管體系和應(yīng)急機(jī)制、股票市場交易者的投融資決策提供可靠的證據(jù)支持。

2 文獻(xiàn)綜述

突發(fā)事件對股市影響的研究，國內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)存在。突發(fā)事件既可能是由系統(tǒng)性風(fēng)險引起的，也可能與非系統(tǒng)性風(fēng)險有關(guān)。在系統(tǒng)性風(fēng)險方面，突發(fā)事件大多涉及天災(zāi)、人禍等。Maillet、Michel（2005）利用股票市場相關(guān)指數(shù)衡量得出“9·11”恐怖襲擊事件對美國和法國的股票市場造成了重大沖擊。Dirk Brounrn和Jeroen Derwall（2010）通過對比突發(fā)事件的不同類型和范圍，指出恐怖襲擊對于全球股票市場的沖擊相對于自然災(zāi)害更加明顯，相對于全球股票市場來說，恐怖襲擊對目的國家股票市場的沖擊更為顯著。趙靜梅等（2014）將天災(zāi)和人禍對股價的沖擊方向、幅度和時間進(jìn)行比較研究，并驗(yàn)證股價沖擊的傳染效應(yīng)。劉慶富等（2011）利用事件研究法，通過實(shí)證分析得出2008年汶川地震對中國股票市場各行業(yè)的收益和風(fēng)險均產(chǎn)生了不同程度的沖擊效應(yīng)，且沖擊具有漸進(jìn)性和持續(xù)性。在非系統(tǒng)性風(fēng)險方面，主要表現(xiàn)為對部分相關(guān)企業(yè)或行業(yè)帶來沖擊。劉霞等（2017）采用事件研究法得出黃島爆炸事件對中石化股價有短期的負(fù)面影響，并以該事件為例探討了突發(fā)事件對股市的作用機(jī)制，總結(jié)出事件形成演化機(jī)理取決于信息擴(kuò)散機(jī)制、市場對信息的反應(yīng)及干預(yù)措施等因素的相互作用。周四清等（2013）研究了我國“毒膠囊”事件對A股制藥行業(yè)和制藥類個股造成的沖擊，發(fā)現(xiàn)該藥品安全事件對A股制藥行業(yè)沖擊顯著但反應(yīng)滯后，不同制藥類個股對“毒膠囊”事件的正負(fù)效應(yīng)及敏感性不同。

疫情作為突發(fā)事件，常常會引起公眾恐慌，從而影響社會的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并反映到我國的證券市場上。2003年爆發(fā)的“非典”疫情對我國股市造成的沖擊是有限的、短期的（汪壽陽等，2003）。張曉生（2007）采用事件研究法分析了2003年禽流感對相關(guān)行業(yè)企業(yè)股價的影響，認(rèn)為突發(fā)疫情后疫苗生產(chǎn)企業(yè)會大大受益。總體來說，在突發(fā)事件與股市關(guān)系的研究方面，國內(nèi)外學(xué)者主要集中探討了突發(fā)事件對股價的影響程度、突發(fā)事件對股價的影響機(jī)制。但在國內(nèi)現(xiàn)有研究中，通過實(shí)證分析疫情這一突發(fā)事件對股票市場沖擊的文獻(xiàn)還較少。同時，已有文獻(xiàn)在樣本選擇上多為行業(yè)個股、地區(qū)個股或大盤指數(shù)，較少關(guān)注分析突發(fā)事件后某行業(yè)指數(shù)日收益率的變化。因此，本文將申萬醫(yī)藥生物指數(shù)作為研究對象，采用事件分析法探究新冠肺炎疫情是否對我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司收益造成影響及其影響程度，并為現(xiàn)有相關(guān)突發(fā)事件背景下的資本市場應(yīng)急管理策略提供補(bǔ)充。

3 實(shí)證分析

3.1 研究方法的選取

本文選用事件分析法來定量研究新冠肺炎疫情對我國醫(yī)藥行業(yè)股價收益率的影響，這一影響主要體現(xiàn)在事件發(fā)生前后累計(jì)超額收益率的變化。該方法需要根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，定義事件產(chǎn)生影響的時間段即“事件窗口”，通過計(jì)算事件窗口時期超額收益的大小來衡量事件發(fā)生對樣本股價的影響程度。所謂超額收益是指在事件窗口內(nèi)實(shí)際收益剔除假設(shè)該事件沒有發(fā)生而估計(jì)出的正常收益。

3.2 窗口界定與樣本選擇

2020年1月20日，鐘南山院士在接受央視采訪時確切表示新冠肺炎存在“人傳人”現(xiàn)象。因此，本文取2020年1月20日為事件發(fā)生日，記為0時刻（T=0）。將事件日前后各12個交易日定義為事件窗口，分別記為T=-12，-11，…，-2，-1和T=1，2，…，11，12。同時選取事件窗之前103個交易日作為估計(jì)窗口對該事件進(jìn)行研究分析。

本文選取滬深300指數(shù)和申萬醫(yī)藥生物指數(shù)2019年8月1日至2020年2月13日的每日收盤價格作為樣本數(shù)據(jù)，剔除節(jié)假日沒有交易的數(shù)據(jù)，共得到127個日收盤價。利用樣本股指日收盤價歷史數(shù)據(jù)計(jì)算日收益率，本文采用簡單收益率方法。假設(shè)表示股指j的日收盤價，則股指日收益率為：

本文數(shù)據(jù)均來自于申萬指數(shù)和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。

3.3 計(jì)算超額收益率

本文所用事件分析法將超額收益率定義為指數(shù)實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差，可表示為。選擇市場模型為計(jì)量模型，模型如下：。其中，αj，βj為回歸系數(shù)，εjt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。選取估計(jì)窗口滬深300指數(shù)日收益率對申萬醫(yī)藥生物指數(shù)日收益率進(jìn)行回歸得到預(yù)期收益率。其中，，為普通最小二乘（OLS）估計(jì)值。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得到申萬醫(yī)藥生物指數(shù)預(yù)期收益率，繼而用事件窗口申萬醫(yī)藥生物指數(shù)實(shí)際收益率Rjt運(yùn)算得出超額收益率ARjt，如表1所示。累計(jì)超額收益率為：

3.4 顯著性檢驗(yàn)

為分析新冠肺炎疫情對醫(yī)藥行業(yè)收益的影響是否顯著，本文對累計(jì)超額收益率CARj進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。建立如下假設(shè)：

H0：累計(jì)超額收益率CARj等于零，即新冠肺炎疫情對醫(yī)藥行業(yè)收益無影響。

H1：累計(jì)超額收益率CARj不等于零，即新冠肺炎疫情對醫(yī)藥行業(yè)收益有影響。

檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，在事件窗口內(nèi)，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)累計(jì)超額收益率CARj最終達(dá)到10.09%，標(biāo)準(zhǔn)差sd為0.015，p值小于0.01，“***”表示檢驗(yàn)結(jié)果在1%的置信水平下顯著。

3.5 實(shí)證結(jié)果分析

圖1為超額收益率和逐日累計(jì)超額收益率的變化曲線。由圖1可以看出，在事件發(fā)生前12個交易日，醫(yī)藥行業(yè)超額收益率圍繞零上下小幅波動，事件發(fā)生日當(dāng)天超額收益率為1.08%。在事件發(fā)生后的十二個交易日超額收益率波動劇烈，并呈現(xiàn)出正負(fù)交替的現(xiàn)象，出現(xiàn)正值的頻次高于出現(xiàn)負(fù)值的頻次。累計(jì)超額收益率從事件發(fā)生的前4天開始上揚(yáng)，到事件發(fā)生日醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)超額收益率達(dá)到3.30%。事件發(fā)生后的第一個交易日，累計(jì)超額收益率出現(xiàn)明顯上升，第二日有所回落，可能是資本市場上恐慌情緒蔓延導(dǎo)致。從第二至第七個交易日，累計(jì)超額收益率迅速上揚(yáng)并達(dá)到峰值15.67%，此后累計(jì)超額收益率呈下降趨勢并趨向平緩。整體來看，在[-12，12]的事件窗口內(nèi)，醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)超額收益率為10.09%，從-7日開始一直為正值，且在1%的水平上顯著?？梢姡鹿诜窝滓咔閷ξ覈t(yī)藥行業(yè)市場收益產(chǎn)生了顯著的正向影響。

4 ?結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

為檢驗(yàn)新冠肺炎疫情是否導(dǎo)致我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司產(chǎn)生超額收益，本文采用了事件分析法對申萬醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：首先，醫(yī)藥行業(yè)在事件窗口[-12，12]內(nèi)累計(jì)超額收益率達(dá)到正值10.09%，且在1%的置信水平下顯著。這說明突發(fā)疫情使投資者增強(qiáng)了對醫(yī)藥行業(yè)的預(yù)期，新冠肺炎疫情對醫(yī)藥行業(yè)收益產(chǎn)生了顯著的正向影響，引起股票價格的上漲。其次，累計(jì)超額收益率在事件發(fā)生之后的第七個交易日便達(dá)到峰值，此后一直呈下降趨勢并趨于平緩，這表明市場對醫(yī)藥行業(yè)的炒作情緒迅速降溫，新冠肺炎疫情對醫(yī)藥行業(yè)收益的影響是短期的。

4.2 建議

在突發(fā)事件愈加頻繁的時代背景下，為了降低突發(fā)事件給我國資本市場帶來的沖擊，從而更好地保護(hù)投資者權(quán)益，本文基于研究內(nèi)容，針對不同主體提出了相關(guān)建議。

（1）對監(jiān)管者而言，首先應(yīng)當(dāng)及時準(zhǔn)確地發(fā)布突發(fā)事件的相關(guān)消息，保證公眾對突發(fā)事件的知情權(quán)?？梢酝ㄟ^利用網(wǎng)絡(luò)媒體及時發(fā)布權(quán)威信息，穩(wěn)定投資者情緒，確保股票市場穩(wěn)定有效運(yùn)行。其次還應(yīng)建立健全防范重大突發(fā)事件對股票市場產(chǎn)生較大風(fēng)險的安全預(yù)警系統(tǒng)和應(yīng)急管理體系，在事件發(fā)生前及時預(yù)示風(fēng)險，在事件發(fā)生后通過各類應(yīng)急預(yù)案積極應(yīng)對，防范突發(fā)事件對股市造成巨大沖擊。

（2）對投資者而言，面對難以預(yù)測的突發(fā)事件，一方面應(yīng)做到事前預(yù)防，如構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合對沖風(fēng)險，另一方面需做好事后應(yīng)對，做到充分搜集了解市場信息，合理評估自身風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，保持理性以選擇合理的投資策略。

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