程昊 李鶴然

摘? ?要：國(guó)債和政策性金融債作為利率債的兩個(gè)重要投資品種，二者利差備受投資者關(guān)注。以政策性金融債中流動(dòng)性最好的國(guó)開債為例，從長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)的角度分析國(guó)開債—國(guó)債利差的驅(qū)動(dòng)因素，發(fā)現(xiàn)國(guó)開債與國(guó)債存在利差的關(guān)鍵原因在于二者的征稅模式、投資者結(jié)構(gòu)、對(duì)于市場(chǎng)行情的反應(yīng)幅度存在差異?；诖?，分別構(gòu)建根據(jù)利率走勢(shì)預(yù)判利差走勢(shì)的趨勢(shì)性策略和利差的均值回復(fù)策略。當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)特征較為明顯時(shí)，趨勢(shì)策略可以取得更好的效果;當(dāng)市場(chǎng)震蕩時(shí)，均值回復(fù)策略則更優(yōu)。

關(guān)? 鍵? 詞：金融債;隱含稅率;國(guó)開債-國(guó)債利差;稅收差異;投資者結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830.91? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2020）04-0038-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.006

一、引言

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和完善，利率債的兩個(gè)重要投資品種——國(guó)債和政策性金融債之間的利差一直備受投資者關(guān)注。政策性金融債（下文簡(jiǎn)稱金融債）指國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行為籌集資金而發(fā)行的債券。由于政策性金融債由發(fā)行至償還的各個(gè)環(huán)節(jié)均與國(guó)債相差不大，且其受到中央財(cái)政擔(dān)保，與國(guó)債的信用利差可以忽略不計(jì)， 因此金融債被稱為準(zhǔn)國(guó)債。金融債與國(guó)債的最顯著差異在于二者的征稅規(guī)則差異，對(duì)二者利差的分析又被稱為金融債隱含稅率分析。 本文以金融債中流動(dòng)性最好的國(guó)開債為例， 從稅收差異和兩個(gè)品種的供需關(guān)系角度，分析國(guó)開債—國(guó)債利差的長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期變動(dòng)的影響因素。

國(guó)開債與國(guó)債的利率存在差異的根源在于二者的征稅規(guī)則存在差異。周岳等（2018）指出，由于銀行類和廣義基金類（主要指非法人產(chǎn)品，以公募基金為代表）投資者的征稅體系不同，銀行更看重國(guó)債的免稅優(yōu)勢(shì)，而基金則更在意國(guó)開債的高票息優(yōu)勢(shì)，因而導(dǎo)致國(guó)開債和國(guó)債投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化[1]。吳昊等（2014）針對(duì)債券投資的稅收征收體系進(jìn)行了系統(tǒng)性的梳理，并計(jì)算出金融債隱含稅率的理論值，認(rèn)為隱含稅率的實(shí)際值低于理論值，與金融機(jī)構(gòu)的稅前考核和收益率曲線的編制機(jī)制有關(guān)[2]。近年來(lái)，部分機(jī)構(gòu)對(duì)投資部門的考核由稅前向稅后轉(zhuǎn)型，一定程度上強(qiáng)化了國(guó)債相對(duì)于國(guó)開債的稅收優(yōu)勢(shì)， 隱含稅率的中樞逐漸提升。

國(guó)開債與國(guó)債的稅收差異理論上應(yīng)該較為穩(wěn)定，而國(guó)開債—國(guó)債利差存在較大波動(dòng)，這種差異來(lái)源于國(guó)開債與國(guó)債的供需關(guān)系的短期波動(dòng)。從供給端來(lái)看，吳昊等（2014）、唐躍等（2016）認(rèn)為國(guó)債供給主要取決于中央預(yù)算，波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定;國(guó)開債供給則取決于開發(fā)性銀行融資需求， 波動(dòng)相對(duì)更大，且近年來(lái)存在較大的供給壓力，推升隱含稅率[2-3]。從需求端來(lái)看，影響因素較為復(fù)雜，周岳等（2018）、唐躍等（2016）、齊晟（2017）認(rèn)為，投資者結(jié)構(gòu)存在差異，交易型資金持有的國(guó)開債相比國(guó)債具有追漲殺跌屬性， 導(dǎo)致國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)正相關(guān)[1][3][4]。受監(jiān)管政策影響，孫彬彬等（2018）認(rèn)為國(guó)開債與國(guó)債的主要參與者并非一成不變，投資者結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)影響國(guó)開債—國(guó)債利差; 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸放開對(duì)外管制，我國(guó)債券市場(chǎng)相比于海外市場(chǎng)具有一定的票息優(yōu)勢(shì)，而國(guó)債是海外投資者關(guān)注的主要標(biāo)的，因此國(guó)債的配置需求提升[5]。

本文在前人的研究基礎(chǔ)上，從理論分析和實(shí)證研究的角度，針對(duì)稅收差異和供需關(guān)系，對(duì)國(guó)開債—國(guó)債利差的長(zhǎng)期走勢(shì)和短期波動(dòng)進(jìn)行系統(tǒng)性梳理，并重點(diǎn)關(guān)注國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系以及投資者結(jié)構(gòu)對(duì)其的影響。在此基礎(chǔ)上，本文討論了相關(guān)交易策略在不同市場(chǎng)中的適用性，并對(duì)趨勢(shì)性策略和均值回復(fù)策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。

二、理論分析

（一）稅收因素

1.國(guó)開債與國(guó)債稅收差異分析

根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)國(guó)債投資業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國(guó)家稅務(wù)總局2011年第36號(hào)）的規(guī)定，企業(yè)取得的國(guó)債利息收入，免征企業(yè)所得稅，而投資于金融債無(wú)法享受這一優(yōu)惠，這一納稅差異預(yù)計(jì)將持續(xù)存在，這種稅收政策的差異是國(guó)開債—國(guó)債利差形成的根本原因之一。

令yG表示國(guó)債收益率，相同年限的金融債收益率為yF，企業(yè)所得稅稅率為τ，則企業(yè)可能面臨以下三種納稅情況。

（1）機(jī)構(gòu)投資者除債券以外其他的稅前利潤(rùn)大于等于零，則金融債的稅后收益為yF×（1-τ），國(guó)債的稅后收益為yG。按照國(guó)債和金融債的稅后收益相等，則有：

yF×（1-τ）=yG （1）

（2）假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者除債券以外的其他稅前利潤(rùn)虧損，且虧損額超過債券投資收益，則金融債的稅后收益為yF，國(guó)債的稅后收益為yG。按照國(guó)債和金融債的稅后收益相等，則有：

yF=yG （2）

（3）假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者除債券以外的其他稅前利潤(rùn)虧損但虧損額不超過金融債的利息收入，即企業(yè)稅前虧損稅后盈利，假設(shè)其他業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)與金融債利息收入的比值為β（-1≤β≤0），國(guó)債或金融債的投資金額為G， 則企業(yè)稅前利潤(rùn)為yF×G×β≤0，投資國(guó)債后的稅后利潤(rùn)為yG×G+yF×G×β>0;若該企業(yè)投資金融債稅前利潤(rùn)為yF×G×（1+β）， 稅后利潤(rùn)為yF×G×（1+β）×（1-τ）。

yG×G+yF×G×β=yF×G×（1+β）×（1-τ）

yF×（1-τ-β×τ）=yG（-1≤β≤0） （3）

事實(shí)上，式（1）和式（2）分別是式（3）的簡(jiǎn)化形式，分別為β=0和β=-1時(shí)的情形①。定義金融債隱含稅率τ*為yF×（1-τ）=yG中包含的稅率，隱含稅率越高，表明國(guó)開債與國(guó)債的利差越高。在以上三種情況下，金融債隱含稅率分別為：

τ*= 0? ? ?β<-1（1+β）? ?-1≤β≤0 τ? ? ?β>0 （4）

因此，即使面對(duì)的是恒定稅率，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不同階段時(shí)，金融債隱含稅率也存在差異。當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)盈利增加，β增加至大于0，隱含稅率上升并趨近于τ;當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，β減小至小于-1，則隱含稅率下降并趨近于0。

然而，參與銀行間債券市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)中虧損比較嚴(yán)重的是信用社，由于信用社在金融機(jī)構(gòu)中占比較小，因此企業(yè)虧損對(duì)隱含稅率的影響較小。

2.虧損機(jī)構(gòu)和稅收優(yōu)惠機(jī)構(gòu)對(duì)于金融債有更高偏好

為了鼓勵(lì)基金行業(yè)發(fā)展，我國(guó)在所得稅和增值稅上都給予基金公司優(yōu)惠。對(duì)于虧損機(jī)構(gòu)和具有免稅優(yōu)惠的基金公司而言，由于其無(wú)論投資于國(guó)債還是金融債均不需要繳納所得稅和增值稅， 因此，國(guó)債不再具有稅收優(yōu)勢(shì)。對(duì)這些機(jī)構(gòu)而言，金融債由于更高的票息收入更容易得到投資者青睞，金融債的需求增加導(dǎo)致隱含稅率降低。

3.金融機(jī)構(gòu)的稅前考核機(jī)制

當(dāng)前， 大部分金融機(jī)構(gòu)在衡量投資業(yè)績(jī)時(shí)，是根據(jù)投資組合的所得稅稅前收益而非稅后利潤(rùn)考核。因此，金融機(jī)構(gòu)在制定投資決策時(shí)往往較少考慮稅收因素，因此偏好高票息的金融債，進(jìn)而壓低金融債與國(guó)債之間的隱含稅率。近幾年，隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)于收入、利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)考核體系的建設(shè)完善，市場(chǎng)將逐漸重視稅收因素的影響，考核機(jī)制將向稅后考核機(jī)制轉(zhuǎn)型。

（二）稅收以外的因素

由于國(guó)債與金融債的稅收政策較為穩(wěn)定，且虧損企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)中所占比例較低，機(jī)構(gòu)考核機(jī)制變動(dòng)較小， 因此由于稅收因素所決定的國(guó)開債—國(guó)債利差中樞應(yīng)是相對(duì)穩(wěn)定的，無(wú)法解釋由圖1所示如此劇烈的波動(dòng)。因此，應(yīng)有其他因素影響國(guó)開債—國(guó)債利差。本文接下來(lái)從供需角度出發(fā)，分析市場(chǎng)供給和需求因素變化對(duì)國(guó)開債—國(guó)債利差的影響。

1.供給端

國(guó)債和金融債的發(fā)行量差異是影響二者利差變動(dòng)的重要因素。若某種債券凈發(fā)行量（即新增供給）增加更多，則會(huì)導(dǎo)致該類債券在定價(jià)上的不利地位。反之亦反是。隱含稅率短期波動(dòng)與國(guó)債、金融債發(fā)行量之差應(yīng)有反向關(guān)系。

圖2給出了國(guó)債與國(guó)開債托管量的增長(zhǎng)率變動(dòng)趨勢(shì)。由圖2可知，國(guó)家開發(fā)銀行在2009—2014年融資需求旺盛，增長(zhǎng)率超過國(guó)債，這與2008—2014年國(guó)開債—國(guó)債利差中樞的上升趨勢(shì)一致。

2.需求端

（1）投資者結(jié)構(gòu)的分布

不同類型的投資者對(duì)于國(guó)債與政策性金融債具有不同的偏好。 政策性金融債由中央財(cái)政擔(dān)保，與國(guó)債信用資質(zhì)相似，因此金融債與國(guó)債的利差受信用資質(zhì)差異的影響較小。金融債與國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)差異主要源于二者的稅收差異和流動(dòng)性差異。對(duì)于銀行自營(yíng)賬戶來(lái)說(shuō)，主要資產(chǎn)是以持有到期獲取利息收入為目的進(jìn)行配置的，傾向于持有利息免稅的國(guó)債，以交易為主的廣義基金類投資者更看重金融債的高流動(dòng)性。

從稅收角度，由表1可知，國(guó)債的稅收優(yōu)勢(shì)主要針對(duì)銀行自營(yíng)，廣義基金類機(jī)構(gòu)本身即具有稅收優(yōu)惠， 國(guó)債的稅收優(yōu)勢(shì)對(duì)這些投資者并沒有意義，他們偏好具有更高票息收益和更強(qiáng)流動(dòng)性的金融債。圖3和圖4分別給出了國(guó)債和金融債（以國(guó)開債為例）的投資者結(jié)構(gòu)分布。由圖3和圖4可知，國(guó)債的投資者中商業(yè)銀行占有絕對(duì)主導(dǎo)地位，而國(guó)開債的投資者則較為分散，非法人投資者的持有比例高達(dá)30%，考慮到2014年以來(lái)廣義基金規(guī)模的快速增長(zhǎng)，廣義基金在增量層面上對(duì)于金融債的貢獻(xiàn)占比超過一半（2013年1月至2018年9月期間，國(guó)開債托管量共增加26 924.2億元，其中基金托管量增加16 618.84億元），因此廣義基金對(duì)于金融債定價(jià)影響更大。

由于金融債與國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)差異，金融債的流動(dòng)性（換手率）顯著高于國(guó)債，這進(jìn)一步強(qiáng)化了交易型機(jī)構(gòu)對(duì)于金融債的偏好。對(duì)于廣義基金來(lái)說(shuō)，他們交易頻率較高，且以賺取資本利得為目標(biāo)，流動(dòng)性更高的金融債可以更好地滿足需求。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，其債券投資的記賬賬戶主要分為“銀行賬戶”和“交易賬戶”，銀行賬戶一般以長(zhǎng)期持有為主，意在獲取債券的票息收入，所以配置享有免稅優(yōu)勢(shì)的國(guó)債更劃算。而交易賬戶一般以短期波段交易為主，意在獲得資本利得，而商業(yè)銀行不論是國(guó)債還是金融債的資本利得收入都需要征稅，交易賬戶可能會(huì)更偏好流動(dòng)性高的金融債。

投資者結(jié)構(gòu)也會(huì)受到某些非市場(chǎng)化因素的影響。例如，由于基金分紅的免稅效應(yīng)，一些銀行選擇將資金委托至基金專戶，通過基金專戶投資于自營(yíng)賬戶無(wú)法免稅的國(guó)開債。2019年底，由于3年左右的攤余成本法基金大規(guī)模增發(fā)，3年期國(guó)開債配置需求大幅提高， 因此，3年期的隱含稅率與其他期限大幅拉開差距。然而，一旦監(jiān)管政策發(fā)生變化，這些非市場(chǎng)化因素對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的影響也將隨之改變。 如圖5所示，3年與5年的隱含稅率在2019年12月大幅拉開后又快速收斂。此外，2019年8月29號(hào)， 市場(chǎng)傳言政金債可能在未來(lái)會(huì)被納入同業(yè)監(jiān)管指標(biāo)。 國(guó)開債—國(guó)債利差出現(xiàn)短暫上行。

此外， 隨著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放節(jié)奏加快，境外投資者參與我國(guó)債券市場(chǎng)的程度逐漸加深。由圖6可知，近年來(lái)境外投資者對(duì)我國(guó)金融產(chǎn)品持有量逐年上升， 而國(guó)債是境外機(jī)構(gòu)的主要投資對(duì)象。境外投資者在增量上的影響主要體現(xiàn)在國(guó)債上，也會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率相對(duì)降低，提高隱含稅率。

當(dāng)然，機(jī)構(gòu)不只是出于配置或交易因素參與國(guó)開債和國(guó)債，在某些階段，套利因素也會(huì)影響他們的走勢(shì)，進(jìn)而影響國(guó)開債與國(guó)債的利差。例如國(guó)債期貨的投資者由于并不都是債券市場(chǎng)參與者，其交易行為會(huì)使得期貨價(jià)格偏離國(guó)債走勢(shì)，這時(shí)候期現(xiàn)套利的投資者會(huì)出于套利角度買入或賣出國(guó)債。然而，套利因素多為短期影響因素， 一般不改變國(guó)開債—國(guó)債利差的長(zhǎng)期走勢(shì)。

（2）投資者結(jié)構(gòu)的變化

國(guó)開債以廣義基金為代表的交易型資金持有為主，國(guó)債以商業(yè)銀行為代表的配置型資金持有為主（有些攤余成本法基金實(shí)際資金來(lái)源為銀行委外資金，該類資金以配置國(guó)開債為主），而投資者結(jié)構(gòu)的變化又經(jīng)歷了兩個(gè)主要階段：

第一階段，2009年—2015年， 廣義基金迅速擴(kuò)張?jiān)龀謬?guó)開債。以銀行理財(cái)、公募基金為代表的廣義基金迅速擴(kuò)張，偏好持有金融債。2009年開始，緣于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于銀行貸款額度和投向的限制，銀行在原有的存貸模式上衍生出了一個(gè)成本、 風(fēng)險(xiǎn)、收益都更高的盈利模式——發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品籌集資金，這種新型的業(yè)務(wù)模式以表外為主。而由于稅收的申報(bào)和征繳都是在資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行的，如果債券投資是在表外進(jìn)行的， 那么國(guó)債的免稅優(yōu)勢(shì)就無(wú)法體現(xiàn)，金融債由于高票息，相比于國(guó)債更具吸引力，因此表外業(yè)務(wù)更傾向于持有金融債，從此金融債與國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化。 且在2014—2015年的貨幣寬松后，以銀行理財(cái)為代表的廣義基金對(duì)國(guó)開債的持有規(guī)模出現(xiàn)了一輪明顯的加速，導(dǎo)致國(guó)開債大量向非銀部門轉(zhuǎn)移，隱含稅率被壓低。

第二階段，2016年—2019年，宏觀降杠桿致使廣義基金增速受限。金融監(jiān)管致使廣義基金增速受限，金融債持有主體增持壓力上升。2016年以來(lái)，金融體系降杠桿，銀行的表內(nèi)、表外資產(chǎn)增速逐漸受到監(jiān)管調(diào)控約束，而銀行的貸款增速一直保持平穩(wěn)增長(zhǎng)， 這必然意味著銀行投向債市的資金減少。由于表外部分正是本輪監(jiān)管希望推動(dòng)改變的重點(diǎn)領(lǐng)域，銀行理財(cái)增速于2016年初開始大幅下降，從2017年下半年同比增速已為個(gè)位數(shù)， 其可投向債市的資金得到較明顯的抑制， 廣義基金增量資金缺乏，金融債配置疲弱。同時(shí)，近年來(lái)大型銀行負(fù)債端相對(duì)平穩(wěn)，中小型銀行負(fù)債端壓力增大。隨著金融去杠桿的深化， 機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)性分層將愈加明顯。這些以持有金融債為主的廣義基金和中小銀行在負(fù)債端壓力增加時(shí)拋售金融債，均給隱含稅率帶來(lái)了上升壓力。

（3）不同機(jī)構(gòu)交易屬性對(duì)利差的影響

在需求方面， 國(guó)開債—國(guó)債利差主要受到兩方面因素影響。一方面，由于投資者屬性的差異，當(dāng)市場(chǎng)行情波動(dòng)時(shí)， 國(guó)開債與國(guó)債走勢(shì)可能出現(xiàn)偏離;另一方面，國(guó)開債與國(guó)債的主要配置力量變動(dòng)也會(huì)影響國(guó)開債—國(guó)債利差， 隨著廣義基金規(guī)模增長(zhǎng)放緩，國(guó)開債的主要配置力量減弱，國(guó)開債—國(guó)債利差中樞存在上行壓力。此外，隨著各類投資者占比的變化， 利率走勢(shì)對(duì)于國(guó)開債—國(guó)債利差的影響模式和傳導(dǎo)渠道及效果也將改變。

國(guó)開債—國(guó)債利差與國(guó)債收益率正相關(guān)， 可能的原因和傳導(dǎo)方式如下：（1） 交易型資金可以利用國(guó)開債進(jìn)行套息交易。牛市時(shí)資金便宜，有利于加杠桿配置國(guó)開債，使得隱含稅率壓縮，國(guó)開債—國(guó)債利差走低; 熊市時(shí)這部分資金對(duì)利率波動(dòng)敏感，快速撤離推動(dòng)利差回升;（2）配置型資金持有國(guó)債，持有至到期居多，二級(jí)交易較少，因此收益率波動(dòng)小，交易型資金持有國(guó)開債更多用于二級(jí)市場(chǎng)交易，更容易受到資金追漲殺跌力量推動(dòng)， 收益率波動(dòng)大。因此，牛市時(shí)，國(guó)開債利率下跌幅度大于國(guó)債。熊市時(shí)，國(guó)開債利率上漲幅度高于國(guó)債，國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)正相關(guān)。

國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)的關(guān)系并不是一成不變的，其與投資者結(jié)構(gòu)的變化也有關(guān)。若交易型資金持有國(guó)開債比例上升，由于交易型資金的追漲殺跌屬性，國(guó)開債與國(guó)債的變動(dòng)差異擴(kuò)大，利率與國(guó)開債—國(guó)債利差的相關(guān)性更強(qiáng);若交易型資金持有國(guó)開債的比例下降，則國(guó)開債與國(guó)債的投資者屬性差異降低，利率與國(guó)開債—國(guó)債的相關(guān)性減弱。

由上述分析可知， 國(guó)開債—國(guó)債利差應(yīng)以國(guó)開債和國(guó)債的稅收差異為中樞上下波動(dòng)。稅收差異較為穩(wěn)定，然而在大部分情況下，國(guó)開債—國(guó)債利差波動(dòng)較為劇烈。從稅收的中樞變動(dòng)角度而言，稅收優(yōu)惠機(jī)構(gòu)和虧損機(jī)構(gòu)對(duì)于金融債有更強(qiáng)的偏好，且稅前考核機(jī)制使機(jī)構(gòu)更偏好持有高票息的金融債，使得隱含稅率低于理論上的25%。從供需角度而言，一方面， 國(guó)債和金融債的供給量會(huì)影響二者利差;另一方面，不同投資者的需求差異使得二者的投資者結(jié)構(gòu)不同，進(jìn)而影響利差波動(dòng)：交易型資金偏好持有國(guó)開債，而配置型資金更偏好國(guó)債，當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，交易型資金由于追漲殺跌屬性，國(guó)開債的變動(dòng)幅度高于國(guó)債， 從而導(dǎo)致利率與國(guó)開債—國(guó)債利差正相關(guān)。且隨著投資者結(jié)構(gòu)的變化，利率與國(guó)開債—國(guó)債利差的關(guān)系也會(huì)隨之變動(dòng)。

三、實(shí)證分析

（一）利差和隱含稅率走勢(shì)分析

國(guó)開債—國(guó)債利差的走勢(shì)可以分為兩種： 一種是中樞的變動(dòng)，屬于趨勢(shì)性變化;另一種是剔除趨勢(shì)后的短期波動(dòng)。本文利用HP濾波方法，將隱含稅率的走勢(shì)拆分成趨勢(shì)性波動(dòng)和短期波動(dòng)。由圖7可知， 隱含稅率始終低于國(guó)開債—國(guó)債的稅收差異25%，且隱含稅率的中樞在2014年前，存在一個(gè)持續(xù)上升的趨勢(shì)，2014年后，利差中樞則經(jīng)歷了先下降后上升的趨勢(shì)，于2018年初達(dá)到頂峰，隨后逐漸下行，2019年主要處于震蕩趨勢(shì)。

由理論分析可知，隱含稅率的實(shí)際值低于理論值主要由三個(gè)因素造成。第一，金融機(jī)構(gòu)的稅前考核機(jī)制。對(duì)于實(shí)行稅前考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)而言，投資主體在選擇投資標(biāo)的時(shí)往往將稅收因素排除在外，選擇高利率的金融債，從而提高金融債需求，壓低隱含稅率。第二，虧損企業(yè)或免稅機(jī)構(gòu)偏好金融債。對(duì)于虧損企業(yè)，金融債的稅盾效應(yīng)可以降低企業(yè)成本，對(duì)于免稅的投資者，例如公募基金產(chǎn)品，青睞絕對(duì)收益率水平更高的金融債。而且，對(duì)于杠桿受限的基金產(chǎn)品，他們一般需要高彈性的品種，而金融債相對(duì)于國(guó)債彈性更高，又進(jìn)一步強(qiáng)化了他們的需求。因此，與實(shí)行稅前考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)相似，這些機(jī)構(gòu)在投資時(shí)往往偏好高收益的金融債。第三，金融債與國(guó)債的流動(dòng)性差異。由于金融債相比于國(guó)債擁有更好的流動(dòng)性，具有一定的流動(dòng)性溢價(jià)，從而使隱含稅率實(shí)際值低于理論值。

隱含稅率中樞的變化與國(guó)開債—國(guó)債的相對(duì)供給、投資者結(jié)構(gòu)的變化、國(guó)債收益率的走勢(shì)和隱含稅率的相對(duì)位置密切相關(guān)。2014年前，一方面，國(guó)開債的相對(duì)融資需求高于國(guó)債，推升隱含稅率;另一方面，國(guó)債收益率上行，因此隱含稅率中樞整體抬升。

2014年開始， 隱含稅率中樞經(jīng)歷了一個(gè)先下降后上升又逐步抬升的過程。2014年開始，廣義基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，金融債需求量大幅增加，壓低隱含稅率。同時(shí)，廣義基金規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)增加整個(gè)市場(chǎng)的配置力量，促使利率下行，牛市環(huán)境進(jìn)一步壓低隱含稅率中樞。2016年開始，對(duì)于廣義基金的監(jiān)管加強(qiáng)，廣義基金增速受限，其主要的利率債投資標(biāo)的——國(guó)開債需求下降， 國(guó)開債—國(guó)債利差回升。2018年初以來(lái)，市場(chǎng)逐漸從過去兩年的熊市中走出來(lái)，債券市場(chǎng)活躍程度提高，同時(shí)隱含稅率已接近歷史高點(diǎn)，金融債具有較高的流動(dòng)性，均值回復(fù)和交易的流動(dòng)性偏好都導(dǎo)致金融債利率下行幅度高于國(guó)債，隱含稅率大幅走低。

由圖7可知，隱含稅率的短期波動(dòng)走勢(shì)較為平穩(wěn)，并沒有呈現(xiàn)出趨勢(shì)性變化，其與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系不大。由于基本面情況的變化主要通過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性等方式影響債券收益率，而國(guó)債和金融債具有相似的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性特征，基本面的變動(dòng)對(duì)于二者的影響在短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)較大分化，因此基本面因素與隱含稅率短期波動(dòng)的相關(guān)性較低。

（二）利差與利率的關(guān)系

由圖8可知， 國(guó)開債—國(guó)債隱含稅率與利率走勢(shì)基本一致，這與上文的理論分析一致。為了驗(yàn)證國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)的正相關(guān)關(guān)系，本文選取2006年1月1日至2019年12月31日的利差與利率數(shù)據(jù)，計(jì)算二者的相關(guān)系數(shù)。國(guó)開債—國(guó)債利差與利率的相關(guān)系數(shù)為55.82%， 說(shuō)明二者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 而以2012年后的樣本數(shù)據(jù)做相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)高達(dá)82.77%。本文對(duì)兩個(gè)序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（由于原序列不平穩(wěn)，因此選取一階差分序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)）， 檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由表2可知，利率走勢(shì)的變動(dòng)是利差變動(dòng)的格蘭杰原因， 即正是利率走勢(shì)的變動(dòng)，趨使不同性質(zhì)的投資者做出差異化的投資決策，從而引發(fā)國(guó)開債—國(guó)債利差變動(dòng)。

由圖9可知， 國(guó)開債—國(guó)債利差變動(dòng)與收益率變動(dòng)之間往往存在一定時(shí)滯性，且由牛市轉(zhuǎn)為熊市時(shí)時(shí)滯較長(zhǎng)，熊市轉(zhuǎn)為牛市時(shí)時(shí)滯較短。圖9中空心區(qū)域?yàn)榕Ｊ修D(zhuǎn)熊市的時(shí)滯，實(shí)心區(qū)域?yàn)樾苁修D(zhuǎn)牛市的時(shí)滯， 空心區(qū)域一般比接下來(lái)的實(shí)心區(qū)域稍寬，表明牛市轉(zhuǎn)熊市的時(shí)滯一般大于熊市轉(zhuǎn)牛市的時(shí)滯。在熊市的初始階段，市場(chǎng)對(duì)于利空的持續(xù)性并沒有很深刻的認(rèn)識(shí)，國(guó)開債和國(guó)債對(duì)于利空消息的反應(yīng)一致，隨著熊市行情的深入，利空趨勢(shì)的明朗，交易資金逐漸認(rèn)識(shí)到利空趨勢(shì)的持續(xù)性，大幅拋售國(guó)開債， 而國(guó)債則在配置盤的支撐下表現(xiàn)穩(wěn)定，國(guó)開債—國(guó)債利差拉大，由于熊市的開始通常沒有明顯特征，利差的時(shí)滯較長(zhǎng)。而牛市的開始一般以貨幣政策轉(zhuǎn)向作為信號(hào)，信號(hào)清晰明確，交易資金可以立即對(duì)利好消息做出反應(yīng)，國(guó)開債需求增加，國(guó)開債—國(guó)債利差收縮，利差的時(shí)滯較短。

此外，2012年以后， 廣義基金規(guī)模大幅增加，交易型資金持有國(guó)開債的比例逐漸上升，投資者結(jié)構(gòu)的分化愈發(fā)明晰， 國(guó)開債—國(guó)債利差對(duì)市場(chǎng)行情變動(dòng)的滯后時(shí)間逐漸縮短（由牛轉(zhuǎn)熊最初的5個(gè)月左右縮短至3個(gè)月左右，熊轉(zhuǎn)牛由4個(gè)月縮短至2個(gè)月）。由于國(guó)開債具有更好的流動(dòng)性，當(dāng)市場(chǎng)行情變動(dòng)時(shí)，其對(duì)于市場(chǎng)的變動(dòng)更加敏感，國(guó)開債—國(guó)債利差隨之同向變動(dòng)。但由于投資者對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)需要時(shí)間， 國(guó)開債—國(guó)債利差相比于利率變動(dòng)往往存在一定滯后性。隨著交易型資金對(duì)國(guó)開債的配置力量增強(qiáng)，市場(chǎng)情緒對(duì)國(guó)開債波動(dòng)的影響增加， 國(guó)開債—國(guó)債利差對(duì)利率走勢(shì)的滯后性逐漸減少。

利差與利率的短期波動(dòng)之間也存在著同向變動(dòng)的關(guān)系（見圖10）。當(dāng)利率波動(dòng)較為劇烈時(shí)，由于市場(chǎng)動(dòng)蕩，投資者理性程度下降，投資者利率配置偏好可能會(huì)在國(guó)債和金融債之間頻繁轉(zhuǎn)換，利差波動(dòng)增加。

四、策略構(gòu)建

本文以2006年1月1日至2019年12月31日的數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間， 根據(jù)10年國(guó)債到期收益率和10年國(guó)開債到期收益率計(jì)算隱含稅率。由上述理論分析可知，隱含稅率的上限為國(guó)開債和國(guó)債的稅率差異25%，下限為0。因此，當(dāng)隱含稅率水平接近極端值時(shí)，投資者可據(jù)此構(gòu)建交易策略。

由圖11可以看出，在大部分時(shí)間，隱含稅率在0～25%之間波動(dòng)，平均值為13.52%。圖12給出了隱含稅率的分布圖，可知90%的數(shù)據(jù)分布在7.35%～20%。以歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，假設(shè)投資者在隱含稅率為7.35%時(shí)做多利差，或在20%時(shí)做空利差，僅有10%的概率向更不利的方向發(fā)展，勝率較高。

由上文分析可知，隱含稅率的中樞具有趨勢(shì)性特征，受配置力量影響較大。一方面，當(dāng)配置力量變動(dòng)時(shí)，隱含稅率的極端值可能出現(xiàn)變化，策略的開平倉(cāng)條件可能受到影響。另一方面，當(dāng)隱含稅率接近極端值時(shí)，投資者在開平倉(cāng)時(shí)也要考慮結(jié)構(gòu)性因素的影響，判斷結(jié)構(gòu)性因素是否對(duì)投資策略不利。

盡管隱含稅率在接近極端值時(shí)制定投資策略具有較高的勝率， 但是該策略的投資機(jī)會(huì)較少。因此本文將分析趨勢(shì)性策略和均值回復(fù)策略應(yīng)用于國(guó)開債—國(guó)債利差的效果。

（一）趨勢(shì)性策略

由于國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)具有高度一致性， 且利差變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)存在一定的滯后性，因此本文針對(duì)利率走勢(shì)， 判斷國(guó)開債—國(guó)債利差的走勢(shì)，并基于此構(gòu)建投資策略。具體的思路為：當(dāng)利率（10年國(guó)債或國(guó)開債到期收益率）上升時(shí)，即t日利率大于前n日利率平均值時(shí)，預(yù)測(cè)國(guó)開債—國(guó)債利差也會(huì)隨之上升，此時(shí)做多國(guó)債，做空國(guó)開債;當(dāng)利率（10年國(guó)債或國(guó)開債到期收益率）下降時(shí)，即t日利率小于前n日利率平均值時(shí)， 預(yù)測(cè)國(guó)開債—國(guó)債利差隨之下降，此時(shí)做空國(guó)債，做多國(guó)開債。該策略隱含著三個(gè)假設(shè)：（1）國(guó)開債—國(guó)債利差與利率同向波動(dòng);（2）利率的上行或下行具有趨勢(shì)性，即利率的上行或下行會(huì)持續(xù)一段時(shí)間;（3）國(guó)開債—國(guó)債利差相對(duì)利率有一定的滯后性，即在利率變動(dòng)一段時(shí)間后，利差才會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的變動(dòng)。只有當(dāng)以上三個(gè)假設(shè)同時(shí)滿足時(shí)，該策略才會(huì)取得較好的效果。

本文分別檢測(cè)國(guó)開債和國(guó)債作為國(guó)開債—國(guó)債利差領(lǐng)先指標(biāo)的策略效果，分別以利率是否高于前5個(gè)、21個(gè)和63個(gè)工作日（一周、一月、一季度）的平均值作為開平倉(cāng)判斷條件，考慮做多券種的融資成本（假設(shè)為2%）和做空券種的借貸成本（假設(shè)為80bp），策略結(jié)果如表3所示。由表3可知，當(dāng)比較基準(zhǔn)是國(guó)債，且n取值為5，即比較區(qū)間為前一周的利率平均值時(shí)，策略效果最優(yōu)。由上文分析可知，利差變動(dòng)相對(duì)于利率變動(dòng)具有一定的滯后性，但是滯后時(shí)間并不穩(wěn)定，且大部分時(shí)期滯后區(qū)間較短，很少出現(xiàn)滯后一月甚至一季度的情況，因此n取值為5時(shí)效果最好。與金融債相比，無(wú)論是以勝率還是年化收益率作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，均為以國(guó)債的趨勢(shì)作為國(guó)開債—國(guó)債利差未來(lái)走勢(shì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)效果最好。由此可見，盡管由于投資者屬性存在差異，當(dāng)市場(chǎng)變動(dòng)時(shí)，國(guó)開債有更好的流動(dòng)性，變動(dòng)幅度大于國(guó)債，但是國(guó)債的領(lǐng)先性較好，這意味著配置型投資者對(duì)于市場(chǎng)的趨勢(shì)性變動(dòng)具有較高的敏感性。

圖13給出了以國(guó)債為基準(zhǔn)，n=5時(shí)的凈值曲線。可知，該策略在2011年前效果不佳，呈現(xiàn)為盈虧互現(xiàn);2011年后， 策略表現(xiàn)為較為穩(wěn)定的盈利。2011年以前， 國(guó)開債—國(guó)債利差和國(guó)債到期收益率并不是完全同步波動(dòng)， 這與上述的假設(shè)（1）相悖。由于此時(shí)債券市場(chǎng)尚不成熟，廣義基金類投資者參與市場(chǎng)的程度不深，國(guó)開債與國(guó)債的投資者屬性尚未出現(xiàn)明顯分化， 因此國(guó)開債—國(guó)債利差與利率走勢(shì)同向變動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素尚未形成，此時(shí)，國(guó)開債—國(guó)債利差可能與國(guó)債收益率走勢(shì)出現(xiàn)較大的偏離。此外，2019年，該策略也并未盈利，這與2019年的市場(chǎng)行情和利差的絕對(duì)點(diǎn)位有關(guān)。 一方面，從2019年整體來(lái)看，市場(chǎng)處于震蕩行情，利率走勢(shì)并未形成持續(xù)趨勢(shì)，這與上述假設(shè)（2）相悖;另一方面，2019年利差處于歷史低位，此時(shí)若做平利差，勝率較低，即使國(guó)債到期收益率下行，利差的下行空間也較為有限。由上述分析可知，根據(jù)利率趨勢(shì)判斷利差趨勢(shì)，不僅僅要判斷趨勢(shì)，也要同時(shí)考慮結(jié)構(gòu)性因素和利差的相對(duì)點(diǎn)位。

（二）利差的均值回復(fù)策略

由于國(guó)開債與國(guó)債同屬利率債，二者信用資質(zhì)相似， 稅收機(jī)制和流動(dòng)性差異是二者最重要的區(qū)別， 市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)于二者具有類似的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，因此，當(dāng)稅收機(jī)制和市場(chǎng)流動(dòng)性沒有出現(xiàn)明顯的變化時(shí)， 國(guó)開債—國(guó)債利差的短期大幅波動(dòng)有一定概率出現(xiàn)修復(fù)?；诖?，本文構(gòu)建國(guó)開債—國(guó)債利差的均值回復(fù)策略， 即當(dāng)利差偏離其移動(dòng)平均值幅度較大時(shí)，預(yù)期其未來(lái)會(huì)向均值回復(fù)。具體策略為：計(jì)算利差的前n日移動(dòng)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，當(dāng)t日利差大于前n日均值正一倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)， 預(yù)期利差下行，做多國(guó)開債，做空國(guó)債;當(dāng)t日利差小于前n日均值負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，預(yù)期利差上行，做多國(guó)債，做空國(guó)開債;當(dāng)利差回復(fù)到前n日均值上下時(shí)平倉(cāng)。

表4給出了n取值為5、21和63時(shí)策略的勝率和年化收益率。由表4可知，當(dāng)n取21時(shí)，策略的效果最好，但是無(wú)論n取多少，策略的年化回報(bào)都不高。圖14為n取21時(shí)策略的凈值曲線，可知，該策略在震蕩市場(chǎng)中表現(xiàn)較好。

本文針對(duì)國(guó)開債—國(guó)債利差構(gòu)建了交易策略。第一，由于隱含稅率有其內(nèi)在的形成邏輯，取值在0～25%之間。因此，當(dāng)隱含稅率接近極端值時(shí)，投資者可以據(jù)此構(gòu)建投資策略。第二，受配置力量的影響，隱含稅率極端值可能受到結(jié)構(gòu)性因素的影響而發(fā)生趨勢(shì)性變化。第三，由于隱含稅率的極端值出現(xiàn)機(jī)會(huì)較少， 投資者可以根據(jù)國(guó)開債—國(guó)債利差和收益率水平的正相關(guān)關(guān)系以及利差相對(duì)于利率的滯后性構(gòu)建趨勢(shì)性策略。第四，在非趨勢(shì)性行情中，投資者可以構(gòu)建均值回復(fù)策略。

五、結(jié)語(yǔ)

本文分別從理論分析、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和策略構(gòu)建角度，對(duì)國(guó)開債—國(guó)債利差的影響因素進(jìn)行分析，對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回顧，并基于此構(gòu)建投資策略。由理論分析和實(shí)證研究可知， 國(guó)開債—國(guó)債利差從根本上源于國(guó)開債和國(guó)債的稅收差異，然而較為穩(wěn)定的稅收差異無(wú)法解釋劇烈的利差波動(dòng)。因此，國(guó)開債—國(guó)債利差變動(dòng)更多取決于供需層面因素。從供給端來(lái)講，近年來(lái)國(guó)開債供給增量高于國(guó)債，推動(dòng)利差上行。需求端的影響則較為復(fù)雜，利差的波動(dòng)主要來(lái)源于國(guó)債和國(guó)開債投資者結(jié)構(gòu)的差異。配置型資金關(guān)注稅收差異，偏好持有國(guó)債;交易型資金關(guān)注流動(dòng)性差異，偏好持有國(guó)開債。國(guó)開債以交易型資金持有為主，對(duì)于信息的反應(yīng)比以配置型資金持有為主的國(guó)債更敏感。當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)，國(guó)開債變動(dòng)幅度高于國(guó)債，因此利差與利率同向變動(dòng)。同時(shí)，利率對(duì)于利差的影響隨著投資者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而變動(dòng)。隨著交易型資金持有國(guó)開債的比例上升，國(guó)開債與國(guó)債的交易屬性出現(xiàn)分化，利率對(duì)于利差的影響上升。

從構(gòu)建交易策略的角度，本文分別構(gòu)建根據(jù)利率走勢(shì)預(yù)判利差走勢(shì)的趨勢(shì)性策略和利差的均值回復(fù)策略。當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)特征較為明顯時(shí)，趨勢(shì)策略可以取得更好的效果;當(dāng)市場(chǎng)震蕩時(shí)，均值回復(fù)策略則更優(yōu)。然而，投資策略并非一成不變，投資者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性因素和利差的相對(duì)點(diǎn)位對(duì)投資策略的適用性和預(yù)期效果進(jìn)行初步分析，并根據(jù)市場(chǎng)狀況對(duì)策略的開平倉(cāng)條件做出相應(yīng)調(diào)整，選擇與市場(chǎng)情況最匹配的投資策略。

在理論研究部分， 本文為投資者分析國(guó)開債—國(guó)債利差構(gòu)建了以稅收差異為中樞、以供需因素為波動(dòng)來(lái)源的投資框架;在實(shí)證分析部分，本文對(duì)理論分析進(jìn)行了驗(yàn)證， 并構(gòu)建了可供參考的投資策略。對(duì)于投資者而言，一方面，可根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境，有針對(duì)性地將文中涉及的投資策略應(yīng)用于實(shí)際操作中;另一方面，通過理論分析，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)開債—國(guó)債利差的中樞受到配置力量變更、供給強(qiáng)弱、稅收考核機(jī)制變動(dòng)等因素的影響，這些結(jié)構(gòu)性因素同樣會(huì)影響策略的應(yīng)用效果。當(dāng)預(yù)期結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的利差變動(dòng)方向與市場(chǎng)行情判斷的利差走勢(shì)一致時(shí)，策略效果往往較好，勝率較高;當(dāng)二者判斷方向出現(xiàn)偏離時(shí)，策略的應(yīng)用則需謹(jǐn)慎。此外，由于國(guó)開債與國(guó)債的信用資質(zhì)相仿，影響因素類似，隱含稅率大多在7%～20%之間波動(dòng)，當(dāng)隱含稅率接近極端值時(shí)，可以考慮基于此構(gòu)建交易策略。最后，由于國(guó)開債—國(guó)債利差與收益率水平的強(qiáng)相關(guān)性，除了對(duì)沖策略以外，在構(gòu)建單邊策略時(shí)，投資者可以根據(jù)自身對(duì)于市場(chǎng)的判斷，選擇相對(duì)價(jià)值較高的品種進(jìn)行資產(chǎn)配置。

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Analysis of the Implied Tax Rate of Financial Bonds

——Based on the Perspective of CDB Bond-Treasury Spreads

Cheng Hao1， Li Heran2

（1. Department of Fixed Income， Essence Securities， Beijing 100035， China; 2. Economics and Management School， Wuhan University，Wuhan 430072， China）

Abstract： Treasuries and policy financial bonds are two important components of interest-rate instruments， and the spread between them has attracted much attention from investors. This article takes the CDB bond as an example and analyzes the driving factors of CDB-Treasury spreads from the perspective of long-term trends and short-term fluctuations. The paper discovers that the key reason for the interest rate difference between CDB bond and national debt lies in the difference of tax pattern， investor structure and reaction range of market. Based on this， this article constructs and tests the corresponding investment strategies. When market trend is remarkable， trend strategy will have better effect and when market fluctuates， mean reversion strategy is better.

Key words： financial bonds; implied tax rate; the CDB bond-treasury spread; taxation difference; investor structure

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對(duì)：龍會(huì)芳）