陳鴻祥

摘? ?要：當前我國貸款市場報價利率機制成為現(xiàn)實條件下的次優(yōu)選擇，是利率市場化的過渡權(quán)衡而非終極模式，仍然存在一些現(xiàn)實制約因素。借鑒貸款市場報價利率機制的國際經(jīng)驗，梳理其改革路徑，探尋我國貸款市場報價利率機制的演進安排。近期操作包括：堅持穩(wěn)健偏松的貨幣政策，為LPR新機制創(chuàng)造適宜貨幣環(huán)境;多項措施并舉，降低綜合負債成本;推進LPR全面內(nèi)嵌入FTP，培育貸款自主定價能力。中期措施包括：擴大一級交易商范圍，動態(tài)調(diào)整 MLF利率;中小銀行確定合理市場定位，有效拓寬資本補充渠道;完善法律懲戒機制，防范和化解金融風險。遠期目標包括：探索利率風險對沖工具，培育掛鉤LPR金融衍生品;培育貨幣市場基準利率，構(gòu)建“政策利率+利率走廊”模式。

關(guān)? 鍵? 詞：貸款市場報價利率;LPR機制;MLF利率;利率市場化

中圖分類號：F832.1? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2020）04-0029-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.005

一、引言及文獻綜述

當前，全球經(jīng)濟面臨嚴重衰退疊加新冠肺炎疫情“黑天鵝”事件，全球市場陷入“危機”“蕭條”悲觀預期。美聯(lián)儲率先開啟“零利率”、無限量寬的激進貨幣政策;中國央行則堅持穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策搭配市場化機制改革的組合策略予以逆經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)， 成為少數(shù)實施常規(guī)貨幣政策的主要經(jīng)濟體。其中，改革完善貸款市場報價利率（LPR）機制成為金融領域的重點議題，但也引發(fā)學術(shù)研究者、市場從業(yè)者的迥異解讀：“新版降息”論或“緣木求魚”論、“重要里程碑”或“最后一公里”等。相關(guān)學者主要持以下兩方面觀點。

正面觀點：孫國峰等（2019）認為改革LPR機制、實施“利率并軌”，有助于央行淡出貸款基準利率，貸款利率難以找到慣性官方定價錨，倒逼銀行掛鉤市場利率錨;督促銀行建立市場化內(nèi)部定價機制，提高貸款自主定價能力;重塑商業(yè)銀行競爭格局，打破貸款利率隱性下限，利潤驅(qū)動倒逼更多金融資源配置小微企業(yè)[1]。宋海林（2019）認為LPR機制脫鉤僵硬的貸款基準利率，掛鉤更為靈活的中期借貸便利（MLF），修復信貸利率的實際調(diào)控能力，可以避免中間環(huán)節(jié)對中小企業(yè)的歧視效應[2]。郭棟（2019）研究了市場分割現(xiàn)象，認為債券市場信用債市場、利率債市場“二元”結(jié)構(gòu)造成企業(yè)信用債和利率債之間的利差，流動性注入并未降低實體經(jīng)濟融資成本，反而空轉(zhuǎn)引發(fā)泡沫，類似美國國債市場“流動性瀉湖現(xiàn)象”，LPR機制是中國金融市場不完美階段的最佳選擇[3]。彭興韻（2020）分析了貨幣政策傳導梗阻障礙， 認為以LPR為核心的貨幣政策傳導機制中，MLF具有“量”和“價”的雙重影響，一方面央行調(diào)整MLF投放量，通過流動性效應間接影響貨幣市場利率; 另一方面，MLF利率成為LPR定價錨，央行調(diào)整MLF利率會直接改變LPR的基準[4]。唐建偉等（2020） 認為LPR掛鉤結(jié)構(gòu)性工具MLF，MLF操作利率與LPR報價直接同步， 暢通貨幣政策傳導渠道，形成偏市場化定價的機制安排，市場預期通過公開市場流動性工具操作利率判定央行“加減息”邏輯[5]。

負面觀點： 梁斯（2020）認為，LPR報價采用MLF+溢價方式，MLF利率調(diào)整頻率低、 非持續(xù)操作降低了MLF報價基準的代表性[6]。郭于瑋等（2019）研究了印度LPR機制，認為銀行負債以存款為主， 多為固定利率且期限較長，負債端成本剛性導致LPR成本定價法下利率傳導滯后[7]。王志鵬（2020）研究了LPR報價利率傳導實體經(jīng)濟貸款利率的影響因素，認為一方面商業(yè)銀行經(jīng)營理念和風險偏好降低了市場利率敏感度;另一方面商業(yè)銀行體系階梯式分層，拉長了利率傳導鏈條，降低了貨幣政策傳導效率[8]。曾剛等（2019）認為MLF作為LPR報價基準，受MLF利率影響的債券發(fā)行、 央行及同業(yè)負債占比偏低（24%），LPR不隨債券市場收益率變動;LPR作為傳統(tǒng)政策工具的補丁仍然具備濃厚行政色彩，難免產(chǎn)生道德風險，滋生尋租空間，LPR新機制對降低實體融資成本是雙刃劍[9]。

綜上所述， 不同學者從不同側(cè)重點論述了LPR新報價機制，顯然有所偏頗、片面。因此，如何全面闡釋LPR報價機制的中國方案， 需要基于多維視角，避免“碎片”思維，借鑒國際經(jīng)驗，根據(jù)中國國情，前瞻性探尋貸款市場報價利率機制的演進安排，確保金融效率帕累托改進與維護金融穩(wěn)定的雙重目標納什均衡。

二、 貸款市場報價利率機制的國際經(jīng)驗

美國、日本、印度等先后推出LPR報價機制，盡管創(chuàng)設背景及應用場景不盡相同，但終究是利率市場化進程的過渡機制。 通過追溯LPR國際實踐經(jīng)驗，結(jié)合中國金融現(xiàn)實約束，合理借鑒、未雨綢繆，確保中國LPR報價機制平穩(wěn)、有序過渡。

（一）LPR創(chuàng)設初衷是貸款利率管制，遏制銀行惡性競爭

1. 美國經(jīng)驗。LPR報價機制起源于20世紀30年代美國大蕭條，美國頒布《格拉斯-斯蒂格爾法》（1933年銀行法），核心內(nèi)容為聯(lián)邦存款保險，1933年美聯(lián)儲同步頒布“Q條例”，推出最優(yōu)惠利率（LPR），鎖定存款利率上限（Q條款）及貸款利率下限（LPR報價）的存貸款剛性“利差區(qū)間”，從而遏制商業(yè)銀行惡性競爭，避免商業(yè)銀行破產(chǎn)倒閉風潮。

2.日本經(jīng)驗。二戰(zhàn)以后，日本實施“趕超戰(zhàn)略”，延續(xù)戰(zhàn)時金融管制，1947年頒布《臨時利率調(diào)整法》（類似“Q條例”），1959年仿效美國推出掛鉤再貼現(xiàn)利率的最優(yōu)惠利率（LPR），控制存款利率上限，設定貸款利率下限，引導金融資源由住戶部門配置到生產(chǎn)部門，創(chuàng)造了20年經(jīng)濟增長奇跡。

（二）利率市場化倒逼機制，LPR報價機制逐步弱化

1.美國模式。受20世紀70年代石油危機影響，美國深陷滯脹泥沼， 貨幣市場利率攀升突破“Q條例”上限約束， 貨幣市場基金對銀行存款形成替代效應，美聯(lián)儲被迫取消商業(yè)銀行大額存單（CD）利率上限，允許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶（MMDA）。1980年頒布《廢止對存款機構(gòu)管制及貨幣控制法案》，分階段（1980—1986年）廢除“Q條例”，挽留流失存款，存貸利率曲線重疊，利差趨零;面對商業(yè)票據(jù)（CPs）、CDs等短期融資工具分流， 貸款定價更多參考市場利率，LPR貸款利率下限功能弱化。

2.日本模式。受20世紀70年代年代石油危機影響，日本大量發(fā)行赤字國債彌補財政赤字，承購國債發(fā)行1年后自由上市流通;發(fā)行不受利率限制的大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），引入市場利率聯(lián)動型存款（MMC），存款利率管制崩潰。為應對“廣場協(xié)議”負面沖擊，1985年日本央行實施寬松貨幣政策，大幅調(diào)降基準利率，錨定貼現(xiàn)率LPR下行，與存款利率倒掛，1989年LPR報價調(diào)整為依據(jù)商業(yè)銀行加權(quán)平均融資成本，LPR貸款利率下限功能削弱。

（三）LPR并非主流定價基準，LPR扮演過渡定價基準

1.美國經(jīng)驗。美國利率市場化后，銀行業(yè)集中度提升， 信貸市場惡性競爭基礎削弱，LPR定價錨（最低報價、維護息差）角色弱化。美國金融穩(wěn)定委員會（FSB）統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，工商業(yè)貸款余額定價參照LPR利率基準的占比不足15%，LIBOR、CDRs、EFFR、SOFR（克服LIBOR內(nèi)部操縱弊端） 等市場基準利率成為主流定價參考;議價能力弱的小型商業(yè)銀行采用LPR作為單一貸款定價基準的占比仍高達90%。

2.日本經(jīng)驗。20世紀90年代，日本銀行基本實現(xiàn)市場化定價，開始放棄LPR定價參考，大額信貸定價基準逐漸脫鉤LPR，遷移參考TIBOR（東京同業(yè)拆借利率）、LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）等貨幣市場利率，LPR主要為市場利率不敏感、 難以批量有效定價的中小企業(yè)貸款和個人貸款（住房、消費）等小額零售貸款提供定價參考。

（四）LPR定價模式各有優(yōu)劣，形成不可能三角

國際上三種典型LPR定價模式錨定特定目標，犧牲其他效率，形成“不可能三角”：一是與籌資成本加成掛鉤（印度PLR與BPLR），資產(chǎn)負債匹配、息差固定，但定價不透明，市場因素鈍化;二是與政策調(diào)控利率掛鉤（美國LPR），保障貨幣政策傳導效率，但犧牲對市場化利率彈性調(diào)整，引發(fā)基準錯配、息差波動;三是與貨幣市場利率掛鉤（日本LPR），獲得資產(chǎn)負債匹配，貨幣市場反應易于背離貨幣政策傳導[3]。

1.美日模式。20世紀90年代美國LPR定價機制經(jīng)歷從銀行市場化自主報價轉(zhuǎn)為錨定聯(lián)邦基準利率。20世紀80年代后日本LPR定價機制經(jīng)歷從錨定政策利率轉(zhuǎn)為掛鉤銀行綜合負債成本。兩國LPR定價模式演化方向背道而馳。

2.印度模式。印度LPR定價模式始終圍繞成本加成法，先后推出PLR（1994年）、BPLR（2003年）、BR（2010年）、MCLR（2016年）等，動態(tài)調(diào)整內(nèi)部成本組合，緩解定價不透明，外部仍難以觀測復雜成本構(gòu)成和計算方法，LPR定價存在操縱空間，2019年LPR定價模式基于內(nèi)部成本轉(zhuǎn)為錨定外部利率（政策利率或貨幣市場利率等）。

（五）LPR報價“易上難下”黏性，LPR報價行數(shù)量相機調(diào)整

1. 美國經(jīng)驗。LPR報價行數(shù)量相機調(diào)整。1933年《華爾街日報》根據(jù)30家最大商業(yè)銀行報價計算公布LPR值，如果23家銀行報價變動將觸發(fā)LPR值調(diào)整，定價過程產(chǎn)生過多噪音，影響定價透明度和公信力，2008年12月《華爾街日報》縮減LPR報價行數(shù)量為10家。

2.印度經(jīng)驗。LPR報價“易上難下”黏性。印度推行BPLR期間，報價行基于收益上調(diào)報價反應快速，下調(diào)報價反應滯后，呈現(xiàn)“易上難下”黏性：貨幣政策收緊時期（2004年3月至2008年9月），央行回購利率提高300BP，公共銀行和私人銀行BPLR均相應上升300BP; 貨幣政策寬松時期（2008年9月至2009年5月），央行回購利率下降425BP，公共銀行BPLR下降幅度不足275BP， 私人銀行BPLR下降幅度低于125BP[7]，貸款定價亟待脫鉤LPR，最終參考成熟的市場基準利率。

（六）構(gòu)建“利率走廊”機制，準備金是機制運行前提

從美國經(jīng)驗看，1994年美聯(lián)儲定期公布聯(lián)邦基金目標利率（FFTR），LPR掛鉤聯(lián)邦基金目標利率同步調(diào)整，2008年美聯(lián)儲調(diào)整為公布聯(lián)邦基金目標利率（FFTR）區(qū)間（LPR=聯(lián)邦基金目標利率+300BP），構(gòu)建起“利率走廊”機制。一方面，美聯(lián)儲依托“利率走廊”構(gòu)建價格型貨幣政策工具，發(fā)出利率調(diào)節(jié)信號;另一方面，美聯(lián)儲通過公開市場操作（OMO）貼近聯(lián)邦基金目標利率（FFTR）。而準備金的必要性和稀缺性是上述利率傳導機制的運行前提[10]。美聯(lián)儲在2008年金融危機時期實施量化寬松政策（QE），2020年新冠疫情爆發(fā)后實施無限量寬松貨幣政策，先后向市場注入流動性，從而修復金融市場摩擦導致利率傳導機制受阻。

三、 我國貸款市場報價利率機制的改革路徑

我國開啟20多年的利率市場化改革征程，遵循“銀行間貨幣利率→債券利率→存貸款利率”漸進路徑， 并于2013年全面放開貸款利率浮動區(qū)間限制，2015年不再設置存款利率浮動上限，理論上利率市場化接近尾聲， 實質(zhì)性利率市場化擺上日程。中國人民銀行打破路徑依賴，探索改革LPR、貸款“利率并軌”，破解實質(zhì)性貸款利率市場化進退維谷困境。

（一）減輕實體經(jīng)濟償債負擔，金融與經(jīng)濟互利共贏

受中美貿(mào)易摩擦疊加新冠肺炎疫情沖擊，2020年我國第一季度實體經(jīng)濟運行幾乎停擺，GDP同比下降6.8%①。然而銀行利息照常收取，金融業(yè)增加值同比上升6%，2020年第一季度銀行業(yè)整體撥備覆蓋率183.20%（監(jiān)管規(guī)定120%～150%）②，具備充足撥備水平。原有企業(yè)貸款利率盯住貸款基準利率的定價機制下，貸款利率與市場利率的關(guān)聯(lián)度鈍化，實體經(jīng)濟的資金使用成本居高不下;央行改革完善LPR機制、貸款定價“換錨”，體現(xiàn)為實體經(jīng)濟“降成本”政策意圖。 通過“商業(yè)銀行部分盈利讓利實體經(jīng)濟→實體經(jīng)濟融資成本下降→實體經(jīng)濟輕裝上陣、投資回報提高→商業(yè)銀行貸款還款來源改善、貸款不良率降低”的良性循環(huán)，金融回歸本源，實現(xiàn)互利共贏。央行有序推進貸款利率貼近市場利率，最大程度減輕金融市場震蕩：一方面，貸款定價基準轉(zhuǎn)換方案針對“商業(yè)性個人住房貸款、其他存量浮動利率貸款”制定差別化轉(zhuǎn)換規(guī)則，設置房貸利率下限，避免利率“倒掛”，消除鼓勵房貸的歪曲激勵，堅持“實體融資成本下降，夯實‘房住不炒”政策基調(diào);另一方面，采用“新老劃斷”“先增量、后存量”兩步驟：2019年8月開啟新增貸款掛鉤LPR定價，存量貸款按原合同約定（貸款基準利率）定價，2020年3—8月完成存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR切換。

（二）改變粗放式增長，培育精細化經(jīng)營模式

長期以來， 金融資源難以實現(xiàn)均衡優(yōu)化配置，國有大型企業(yè)固有融資優(yōu)勢（國家信用背書、剛性兌付等），民營小微企業(yè)融資先天劣勢（信息不對稱、短頻急、缺少抵押等）。同樣不可忽視的機制因素包括：央行設定存貸款基準利率，利率管制下形成“特許利差”贏利模式。在此背景下，商業(yè)銀行專注粗放經(jīng)營規(guī)模，偏愛大額貸款，青睞大型企業(yè)。40多年來， 商業(yè)銀行的信貸資源配置傾向國有企業(yè)、融資平臺等“壘大戶”，使商業(yè)銀行輕松實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應，但也造成大型企業(yè)杠桿率過高、產(chǎn)能過剩的痼疾，成為供給側(cè)改革的內(nèi)在根源。央行改革完善LPR機制， 依賴高利差簡單盈利模式不可持續(xù)，倒逼商業(yè)銀行提高自主定價能力，優(yōu)化資產(chǎn)負債管理，開展業(yè)務創(chuàng)新，拓寬盈利來源，增加中間業(yè)務等非存貸業(yè)務，實現(xiàn)從“重規(guī)?！贝址攀皆鲩L轉(zhuǎn)向“重效益”內(nèi)涵式增長。

（三）貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型

數(shù)量型貨幣政策的主要工具——存款準備金率通過改變貨幣乘數(shù)調(diào)控基礎貨幣量，貨幣派生卻難以控制; 數(shù)量型貨幣調(diào)控模式的邊際效應遞減，小規(guī)模投放扭曲信貸資源優(yōu)化配置，大規(guī)模刺激加劇資產(chǎn)價格泡沫。歷史經(jīng)驗表明，大規(guī)模投放極易引發(fā)“流動性陷阱”，相當部分“數(shù)量紅利”并未流入實體經(jīng)濟而是滯留金融體系， 引發(fā)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡，泛濫流動性伺機炒作房市、股市。近年來，M2指標與GDP增長的正相關(guān)性減弱， 當前M2、 社會融資等金融數(shù)據(jù)高位振蕩， 宏觀杠桿率、CPI指標仍然居高， 數(shù)量型貨幣政策調(diào)控顯然受到掣肘， 貨幣政策調(diào)控框架亟待轉(zhuǎn)向價格型。 通過改革完善LPR報價機制， 錨定政策利率或貨幣市場利率加點生成，直接調(diào)控實體經(jīng)濟信貸市場，從而將前期貨幣政策“數(shù)量紅利”切換為“價格信號”。

（四）破解“利率雙軌”困境，疏通利率傳導機制

2018年以來，央行通過多次降準（定向降準），創(chuàng)設結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（MLF、TMLF、SLF、CBS等）強化逆周期調(diào)節(jié)力度，卻造成利率背離現(xiàn)象。一方面，央行釋放市場流動性淤積銀行間市場，迅速壓低貨幣市場利率;另一方面，盯住貸款基準利率疊加合同效應，一般貸款加權(quán)平均利率呈現(xiàn)定價剛性。因而，央行貨幣政策陷入“利率雙軌”困境，“央行政策利率-貨幣市場利率” 傳導順暢，“貨幣市場利率-實體貸款利率”傳導阻滯。央行改革完善貸款市場報價率（LPR）新機制，貸款定價“換錨”，貸款基準利率淡出定價，貸款利率與LPR、MLF利率顯著聯(lián)動、同頻共振，疏通貨幣政策“腸梗阻”“淤堵點”，減少利率傳導“信息損耗”“噪音干擾”，形成“貨幣政策利率（MLF）→貸款報價利率（LPR）→實體信貸利率”敏捷反應機制，從而把貨幣政策偏松調(diào)節(jié)的市場利率傳導為降低企業(yè)融資成本的信貸利率。

（五）瓦解貸款利率“聯(lián)盟”，突破貸款利率隱性下限

長期以來，央行貸款基準利率成為商業(yè)銀行貸款定價錨，隱性制約貸款利率浮動比例，商業(yè)銀行調(diào)整貸款定價機制的動力不足，甚至部分商業(yè)銀行采取“協(xié)同行為”“合謀定價”，設定更高價格賺取超額收益，實體經(jīng)濟融資成本居高不下。例如，通過貸款基準利率一定倍數(shù)（0.9倍）設定貸款利率隱性下限，成為約定俗成的行業(yè)規(guī)則。中國人民銀行改革完善貸款市場報價率（LPR）機制，商業(yè)銀行新發(fā)放貸款主要參考LPR定價，LPR以市場化招標的公開市場操作利率（MLF）加點，貸款利率參照LPR定價，公開市場信息瓦解商業(yè)銀行的“價格壟斷”“利率聯(lián)盟”，同時通過市場利率定價自律機制嚴肅處理商業(yè)銀行“協(xié)同定價”等擾亂市場秩序行為，宏觀審慎評估（MPA）考核商業(yè)銀行的貸款定價偏離度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年5—7月LPR（1年期）3.85%，打破貸款利率3.9%的隱性下限①。

（六）修正信用風險偏好，推動信用資質(zhì)下沉

貸款利率盯住貸款基準利率的定價機制下，商業(yè)銀行側(cè)重大型企業(yè)、對公貸款，坐享“剛性利差”規(guī)模效應，沒有動力下沉小微客戶。央行改革完善LPR機制，LPR新機制反映最優(yōu)客戶貸款利率，商業(yè)銀行競相追逐數(shù)量有限的大型企業(yè)，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)與商業(yè)銀行的議價博弈中占據(jù)主動權(quán)，盈利貢獻度下降，甚至出現(xiàn)貸款脫媒現(xiàn)象。商業(yè)銀行迫于盈利壓力和保障利潤目標，緩解大型企業(yè)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，驅(qū)動商業(yè)銀行緩解金融抑制，修正風險偏好，樹立“只惟優(yōu)劣、不惟大小”經(jīng)營理念，重新定位和篩選客戶，開始關(guān)注長尾客戶，拓展藍海市場，倒逼信貸資源下沉配置優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)等經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)，從而有效提振微觀經(jīng)濟活力，成為當前緩解經(jīng)濟下行壓力的一劑良藥。

（七）遵循“先貸款、后存款”路徑，避免息差瞬間收窄

央行遵循“先貸款、后存款”漸進改革路徑：一是貸款定價率先市場化，2013年推出的貸款基礎利率缺少報價指引和參照標桿，央行改革完善LPR機制，LPR不再是貸款基準利率的“影子利率”，LPR新報價機制掛鉤貨幣市場利率（MLF），貸款定價參考LPR利率加點，提升貸款定價的市場敏感度。二是暫緩保留存款基準利率，存款仍然是商業(yè)銀行的最重要負債（占比70%以上），存款基準利率在利率體系中發(fā)揮“壓艙石”作用。穩(wěn)定商業(yè)銀行負債端成本，避免“非對稱降息”瞬間負面沖擊，保本微利、可持續(xù)經(jīng)營。央行注重相機抉擇，在降低商業(yè)銀行負債端成本與“負利率”導致居民儲蓄縮水及遏制人民幣貶值預期，助力人民幣國際化等多重目標之間動態(tài)均衡。實施LPR新機制以來，商業(yè)銀行為保持和資產(chǎn)端收益匹配， 負債端高息攬儲動力下降，大額存單、結(jié)構(gòu)性存款、協(xié)議存款等利率持續(xù)下行，尤其貨幣基金（余額寶等）等類存款利率明顯下行，側(cè)面推動存款利率市場化。

四、貸款市場報價利率機制的現(xiàn)實評估

我國金融市場（貨幣市場、債券市場、信貸市場等）仍處于割裂狀態(tài)，利率傳導機制難以形成“泰勒規(guī)則”線性反應函數(shù)，LPR新機制成為現(xiàn)實條件下的次優(yōu)選擇，LPR新機制是利率市場化的過渡權(quán)衡而非終極模式，仍然存在一些現(xiàn)實制約因素。

（一）綜合負債成本高企，制約貸款定價彈性調(diào)整

一是非存款負債來源受到約束，市場化負債占比低，發(fā)行債券存在額度限制，同業(yè)負債/總負債比例低于1/3， 一般性存款仍是商業(yè)銀行核心負債來源， 公開市場操作利率對銀行負債成本傳導有限。二是存款利率仍受管制， 壓低利率影響吸儲能力，存款“負利率”引發(fā)“存款搬家”負面效應，大量存款轉(zhuǎn)換為期限錯配和層層嵌套的資管產(chǎn)品，存貸比持續(xù)下降。2019年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，人民幣存量存貸比近80%，增量存貸比約109%。 國家統(tǒng)計局官網(wǎng)顯示，2020年6月CPI指標降至2.5%①，一年期存款利率1.5%，實際仍處于“負利率”狀態(tài)。三是獲客留客等競爭因素使得商業(yè)銀行負債成本“棘輪效應”，面對企業(yè)存款流失、儲蓄存款損漏疊加流動性覆蓋率（LCR）監(jiān)管指標，商業(yè)銀行發(fā)明結(jié)構(gòu)性存款和智能存款等“類存款”產(chǎn)品突破管制利率，變相高息攬儲致使負債端成本黏性，負債成本高企、凈息差承壓，LPR新機制下“以價補量”吸存模式不可持續(xù)。

（二）MLF難以反映邊際融資成本，MLF期限品種單一

LPR錨定MLF利率或為過渡性安排。 一是MLF/綜合負債成本占比較低。LPR新機制選擇MLF作為利率錨， 構(gòu)建利差加點模型，而MLF作為LPR報價基準主要影響債券發(fā)行、同業(yè)負債等市場化融資， 顯然并非商業(yè)銀行主要負債來源。 截至2020年6月15日，MLF余額40，900億元人民幣，占商業(yè)銀行對中央銀行負債33%，占商業(yè)銀行綜合負債僅3.1%;存款準備金利率1.62%，MLF利率2.95%②。在央行大概率降準背景下， 商業(yè)銀行為降低負債成本，降準釋放資金置換MLF，MLF利率無法反映報價行邊際融資成本， 貸款定價的參考依據(jù)削弱。二是期限品種單一，MLF是LPR報價機制的關(guān)鍵變量，1年期MLF交易活躍，5年期MLF缺少數(shù)據(jù)積累。LPR新機制掛鉤1年期MLF利率，新增5年期LPR沒有匹配期限MLF利率， 難以生成有效定價模型， 短期利率向中長期利率傳導阻滯，降低MLF報價基準功能。

（三）報價行覆蓋面有限，降低LPR報價質(zhì)量

按照宏觀審慎管理規(guī)定，MLF流動性投放具有選擇性，MLF交易對手方集中在一級交易商，主要是國有商業(yè)銀行和全國性股份制銀行，新增的涵蓋城市（農(nóng)村）商業(yè)銀行、外資銀行、民營銀行的8家報價銀行并非MLF直接交易對手。一方面，無法直接參與MLF操作的中小銀行參考MLF利率報價，無法反映負債成本， 定價能力不匹配，LPR作為貸款定價基準的參考依據(jù)不足; 另一方面，LPR報價行并非全部加入一級交易商，數(shù)量有限的MLF一級交易商仍然存在“協(xié)同報價”“串謀定價”可能性。另外，LPR以報價行貸款余額占比為權(quán)重計算，大規(guī)模貸款銀行傾斜，LPR報價反映大型優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率，并不代表實際貸款加權(quán)利率，影響LPR的報價質(zhì)量和公信力。

（四）中小企業(yè)處于弱勢，LPR機制難以抵消“緊信用”

融資身份歧視是寬松貨幣供應量下中小企業(yè)融資難、融資貴的核心原因，即使央行調(diào)降錨定MLF利率的LPR“寬貨幣”也難以抵消中小企業(yè)信貸“緊信用”。當前，宏觀經(jīng)濟增速下行，實體經(jīng)濟盈利艱難，商業(yè)銀行面臨不良資產(chǎn)核銷、資本充足率考核雙重壓力， 如果客戶風險溢價無法覆蓋不良貸款，將會加劇惜貸慎貸現(xiàn)象，一是浮動利率貸款轉(zhuǎn)為固定利率貸款“回避”LPR報價下調(diào);二是信用風險高、議價能力弱的中小企業(yè)被“擠出”貸款市場。LPR換錨后貸款定價或加劇信用分層，優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)貸款利率下行，中小型企業(yè)貸款利率上升。因此，LPR對中小企業(yè)貸款加點幅度的實質(zhì)性約束有限。

（五）中小銀行定價能力弱，難以獲取優(yōu)質(zhì)客戶

中小商業(yè)銀行普遍經(jīng)營粗放，市場化融資占比偏高，負債端成本高企，受LPR新報價機制、資產(chǎn)端定價約束， 中小銀行凈息差收縮顯著超過大型銀行。中小銀行資質(zhì)達不到MLF融資標準，LPR機制參與度低，定價話語權(quán)弱。中小銀行缺乏成熟的風險定價能力，為維持息差，下沉信用風險偏好，企業(yè)違約事件頻發(fā)或加劇貸款不良率，中小銀行面臨破產(chǎn)倒閉、兼并重組的風險。LPR新報價機制運用疊加銀行間信用分層尚未完全消除，當前需要重點關(guān)注中小銀行（尤其村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)信社等）的流動性狀況、經(jīng)營穩(wěn)健性，避免重現(xiàn)包商銀行事件。

（六）內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格（FTP）亟待參考LPR，利率直接反饋機制尚未形成

商業(yè)銀行“兩部門決策機制”（資產(chǎn)負債部、金融市場部）形成兩個獨立利潤中心，內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移雙軌定價（FTP）。資產(chǎn)負債部FTP掛鉤存貸款基準利率，金融市場部FTP參照貨幣市場利率（Shibor、國債收益率等），兩部門之間沒有靈活的套利機制，阻礙貨幣市場利率順暢傳導至存貸款利率。 目前，大多數(shù)全國性商業(yè)銀行將LPR內(nèi)嵌入FTP曲線，F(xiàn)TP與LPR聯(lián)動性有所增強。 商業(yè)銀行綜合負債包括存款、MLF、理財、同業(yè)存單等，受參與范圍、報價模式等多重限制， 中小商業(yè)銀行亟待將LPR內(nèi)嵌入存貸款業(yè)務FTP曲線， 最終形成貨幣市場利率到存貸款利率的直接反饋機制。

五、貸款市場報價利率機制的演進安排

LPR新報價機制是避免央行基準利率剛性，克服商業(yè)銀行自主定價缺陷的折中平衡，通過前瞻性探尋LPR新報價機制的演進安排， 確保實體經(jīng)濟融資成本下降， 商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的有效平衡，為利率市場化改革終極目標提供安全過渡期。

（一）近期操作

1.堅持穩(wěn)健偏松貨幣政策，為LPR新機制創(chuàng)造適宜的貨幣環(huán)境。 一是堅持穩(wěn)健偏松的貨幣政策。既要避免“大水漫灌”預期，又要設置流動性安全墊。當前，中美貿(mào)易摩擦難以消除，依賴出口驅(qū)動、外匯占款的增長模式日漸式微，央行被動投放基礎貨幣減緩。央行前瞻性研判臨時性、季節(jié)性因素，適時適度降準，下調(diào)IOER，保持市場流動性合理充裕，擴大商業(yè)銀行的信貸投放能力。二是給予中小銀行定向?qū)捤商厥庹摺?中小銀行負債端成本大于大型銀行， 降低負債端成本需要定向數(shù)量寬松，LPR搭配定向降準，輔以TMLF、PSL、再貸款等結(jié)構(gòu)性工具以及財政性存款向中小銀行傾斜，緩解中小銀行流動性分層困境，增強中小銀行對“三農(nóng)”、小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的放貸能力。

2.多項措施并舉，降低綜合負債成本。一是央行擇機降低法定存款準備金率，置換商業(yè)銀行在中央銀行尚未到期的再貸款，既保證商業(yè)銀行流動性合理充裕，又降低商業(yè)銀行的額外負債成本。二是適度調(diào)整部分監(jiān)管指標， 降低一般性存款考核權(quán)重，約束高息攬儲的非理性競爭，放松同業(yè)負債占比三分之一上限，增大同業(yè)融資規(guī)模，加強負債端與貨幣市場聯(lián)動， 增強負債端利率的市場化敏感度，為最終放開存款利率上限約束創(chuàng)造條件。三是商業(yè)銀行穩(wěn)住一般性存款核心來源，尤其增強個人儲戶、企業(yè)基本結(jié)算戶的客戶粘性，個人儲蓄存款、企業(yè)結(jié)算類存款具有儲蓄偏好、沉淀性、利率敏感性低等諸多優(yōu)點，擁有較大比例的分散化、穩(wěn)定性、成本低的核心存款， 既滿足巴塞爾流動性覆蓋率（LCR）監(jiān)管指標，又有效穩(wěn)定銀行負債成本。

3.推進LPR全面內(nèi)嵌入FTP，培育貸款自主定價能力。 一是央行推進中小銀行將LPR全面內(nèi)嵌入存貸款業(yè)務FTP曲線， 全面增強FTP與LPR聯(lián)動性，形成直接反饋機制，推動貸款利率全部參照LPR定價， 有效增強小微企業(yè)融資成本的優(yōu)惠力度。二是培育貸款自主定價能力，中小銀行通過LPR內(nèi)嵌FTP內(nèi)部定價環(huán)節(jié)，精細化核算資金成本，暢通內(nèi)部利率傳導機制，科學衡量信用風險，合理確定風險溢價，培育貸款自主定價能力。

（二）中期措施

1.擴大一級交易商范圍，動態(tài)調(diào)整MLF利率。一是央行擴容一級交易商范圍，新增加的8家報價行全部納入一級交易商，同時遴選業(yè)務覆蓋全國或達到特定規(guī)模的地方商業(yè)銀行納入LPR報價行范圍， 增強全部報價行對MLF利率和交易規(guī)模的敏感性[6]，LPR報價機制更多反映貨幣市場變化。二是動態(tài)彈性調(diào)整MLF利率，MLF作為利率招標工具，應體現(xiàn)動態(tài)性、靈活度，通過公開市場操作（OMO）、短期借貸便利（SLF）等短期工具配合中期MLF操作，使MLF波動幅度體現(xiàn)市場流動性供求狀況。三是央行強化商業(yè)銀行LPR報價偏離度的信息披露， 發(fā)揮LPR報價的利率校準功能，形成LPR報價行的報價行為、市場競爭等約束機制。

2.中小銀行確定合理市場定位，有效拓寬資本補充渠道。一是確定合理市場定位，實施錯位競爭戰(zhàn)略。城市（農(nóng)村） 商業(yè)銀行等中小銀行從事非標準化的金融業(yè)務，避免與大型銀行惡性競爭，利用縣域網(wǎng)點布局、客戶資源沉淀、存款競爭不充分等優(yōu)勢，差異化遴選定位零售業(yè)務，專注小微企業(yè)貸款、個人經(jīng)營貸款或同業(yè)涉獵較少領域。 二是拓寬資本補充渠道，創(chuàng)設資本補充工具。拓寬中小銀行補充資本金（核心資本與二級資本）外源性融資渠道，緩解中小銀行資本約束限制，增強中小銀行計提撥備、信貸投放能力。創(chuàng)設央行票據(jù)互換工具（CBS），鼓勵中小銀行發(fā)行永續(xù)債，提高轉(zhuǎn)股型二級資本債的發(fā)行效率;證監(jiān)會降低IPO、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)、優(yōu)先股等權(quán)益型工具的發(fā)行門檻。

3.完善法律懲戒機制，防范和化解金融風險。立法部門積累反利率壟斷的司法實踐，完善利率市場化的法制基礎;深化財稅體制改革，打破預算軟約束、剛性兌付預期，使投資收益與投資風險相匹配，消除利率傳導不暢障礙，有助修復扭曲的利率定價機制;發(fā)揮市場利率定價自律機制，切實落實明示貸款年化利率，商業(yè)銀行貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），央行對協(xié)同報價、竄謀定價等實施嚴厲法律制裁（如巨額罰款）;央行完善存款保險制度， 實施風險評價和差別費率機制，發(fā)揮風險約束與正向激勵;央行強化金融風險的監(jiān)測預警，防范問題金融機構(gòu)風險擴大蔓延，盡快起草適應國情的金融機構(gòu)破產(chǎn)退出制度。

（三）遠期目標

1.探索利率風險對沖工具，培育掛鉤LPR金融衍生品。 一是商業(yè)銀行建立利率風險監(jiān)測評估系統(tǒng)，優(yōu)化利率風險計量模型，完善利率報價糾錯機制，改進利率敏感性缺口模型，動態(tài)實施利率風險壓力測試。 二是商業(yè)銀行平衡配置資產(chǎn)負債品種，準確研判LPR走勢，控制利率風險和期限錯配。擁有主動負債能力（同業(yè)拆借、同業(yè)存單、金融債等），降低存量債務償還風險敞口; 做好客戶屬性分析，預判提前償還概率， 降低基準利率合同重定價風險。三是探索運用金融衍生品對沖利率風險，央行培育掛鉤LPR的利率衍生品市場， 豐富利率衍生品交易品種（息票互換、基差互換、利率債券、利率期貨、利率期權(quán)等），銀保監(jiān)會為中小銀行具備金融衍生品交易資格創(chuàng)造條件。例如，針對“資產(chǎn)端掛鉤LPR利率、負債端遵循存款基準利率”現(xiàn)實，采用“收取固定利率、支付浮動利率”利率互換、鎖定資產(chǎn)-負債利差[11]，從而有效對沖或緩釋利率風險。

2.培育貨幣市場基準利率，構(gòu)建“政策利率+利率走廊”模式。一是培育貨幣市場基準利率。一年期MLF聚焦中期政策利率， 弱化短端政策利率，LPR錨定MLF是現(xiàn)實約束下的過渡選擇， 加快培育貨幣市場備選基準利率，LPR定價參考更加市場化。央行擴大Shibor為定價基準的金融產(chǎn)品的發(fā)行交易規(guī)模，消除目前Shibor波動性大、操縱風險大的缺陷;財政部增加短期國債發(fā)行頻率，形成定期滾動發(fā)行機制， 央行完善債券做市商制度，集中統(tǒng)一托管和清算，擴大交易活躍度，提高報價成交頻率，形成完善的國債收益率曲線。二是構(gòu)建“政策利率+利率走廊”模式。2015年“利率走廊”雛形（上限是SLF利率、下限是超額準備金利率）區(qū)間寬、波幅大，缺乏清晰目標值，市場需揣摩央行政策意圖。央行優(yōu)化構(gòu)建“政策利率+利率走廊”模式，公開市場操作（OMO）利率作為利率中樞，將7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）等貨幣市場利率控制在合理區(qū)間[12]，限定市場利率“超限”波動，收窄逼近政策利率，既避免流動性短缺，又減少流動性囤積，實現(xiàn)貨幣市場均衡狀態(tài)下商業(yè)銀行行為最優(yōu)。

參考文獻：

[1]孫國峰，欒稀.利率雙軌制與銀行貸款利率定價——基于壟斷競爭的貸款市場的分析[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2019（11）：83-99.

[2]宋海林.宏觀政策框架轉(zhuǎn)型中的利率改革[J].中國金融，2019（5）：32-34.