丁安華

宏觀政策演變的歷史視角

上世紀(jì)初以來(lái)，歷次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退/蕭條均對(duì)宏觀政策產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，此次危機(jī)也不例外。

上世紀(jì)30年代大蕭條催生了凱恩斯主義。伴隨著羅斯福新政的實(shí)施，凱恩斯主義成為西方國(guó)家信奉的經(jīng)濟(jì)學(xué)教條，財(cái)政政策占據(jù)主導(dǎo)地位；直至上世紀(jì)70年代石油危機(jī)，英美發(fā)生滯漲，以弗里德曼為代表的貨幣主義思潮興起，宏觀政策由此進(jìn)入“貨幣主導(dǎo)”階段。

上世紀(jì)80年代至2007年，在沃克爾和格林斯潘所確立的以短期利率操作為主的貨幣政策框架下，美國(guó)迎來(lái)了二戰(zhàn)后最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，產(chǎn)出和通脹波動(dòng)性大幅下降，史稱(chēng)“大緩和”。其后2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美歐經(jīng)濟(jì)步入大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)引領(lǐng)全球央行大幅擴(kuò)表，開(kāi)啟量化寬松（QE），貨幣政策走向極致。

今年“新冠衰退”席卷全球，各國(guó)紛紛推出巨量的財(cái)政急救包，意欲挽狂瀾于不倒。這一現(xiàn)象，揭示強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策的凱恩斯主義再度興起。如此輪回，乃由于利率已至“零下限”，主要經(jīng)濟(jì)體常規(guī)貨幣政策空間極其有限，貨幣政策走入死胡同。歐美央行不斷擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，事實(shí)上模糊了貨幣政策和財(cái)政政策的邊界，損傷了央行的獨(dú)立性，使得貨幣政策退居從屬地位。與此同時(shí)，低通脹和低利率環(huán)境則打開(kāi)了財(cái)政擴(kuò)張的空間，全球宏觀政策重新轉(zhuǎn)向“財(cái)政主導(dǎo)”。

貨幣政策：從主導(dǎo)到從屬

當(dāng)前主要央行的利率政策事實(shí)上已無(wú)空間。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)三次降息合計(jì)175基點(diǎn)（bp），將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)低至0-0.25%并維持至2015年末。此后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始緩慢加息（3年內(nèi)加息9次至2.5%），試圖將利率推離“零下限”以增加貨幣政策空間，但不得不因通脹下行而終止。2019年下半年，美國(guó)通脹持續(xù)低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)降息三次，合計(jì)75bp。今年3月美國(guó)疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)兩周內(nèi)降息兩次，合計(jì)150bp，聯(lián)邦基金利率重回“零下限”。相應(yīng)地，美國(guó)收益率曲線(xiàn)亦下行至歷史低位。

當(dāng)利率面臨“零下限”，負(fù)利率政策便自然進(jìn)入了決策者的視野。但不論從官方表態(tài)還是市場(chǎng)價(jià)格觀察，全球主要央行進(jìn)一步下調(diào)政策利率的概率極低。這首先是因?yàn)樨?fù)利率政策對(duì)于人類(lèi)社會(huì)而言很大程度上是一個(gè)未知領(lǐng)域，可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫、資源配置扭曲等一系列問(wèn)題。

更重要的是，負(fù)利率政策很可能是一種緊縮性而非擴(kuò)張性政策：負(fù)利率可能使得存款流出銀行體系，減少商業(yè)銀行可貸資金，并引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)；而其所傳遞的悲觀信號(hào)，將進(jìn)一步打擊企業(yè)和居民的信心，不利于消費(fèi)和投資的修復(fù)。從歐日央行近年實(shí)施淺度負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)看，由于商業(yè)銀行難以將負(fù)利率的成本完全轉(zhuǎn)嫁給客戶(hù)，負(fù)利率相當(dāng)于對(duì)銀行體系征稅，并未達(dá)到預(yù)期的信用擴(kuò)張效果，反而導(dǎo)致銀行在發(fā)放貸款時(shí)更為審慎。

考慮到負(fù)利率的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利率面臨“零下限”時(shí)，主要央行普遍采取擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的“非常規(guī)”貨幣政策操作。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模在6年內(nèi)增加4倍，達(dá)到4.5萬(wàn)億美元；新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模在4個(gè)月內(nèi)膨脹3萬(wàn)億美元。

大規(guī)模擴(kuò)表模糊了貨幣政策與財(cái)政政策的邊界。一方面，國(guó)債是央行擴(kuò)表的主要標(biāo)的，這意味著央行為財(cái)政授信，并通過(guò)壓低收益率曲線(xiàn)降低財(cái)政的融資成本。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在財(cái)政部支持下所設(shè)立的表外信貸工具，為財(cái)政參與信貸資源配置提供了通道，也使得政治干預(yù)貨幣政策成為可能。簡(jiǎn)言之，天量資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，代表央行獨(dú)立性的喪失：央行資產(chǎn)規(guī)模越大，就越容易受到財(cái)政/政治因素的影響。大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行，使得央行的利率政策受制于財(cái)政政策，合謀將利率維持在低位?？梢?jiàn)，財(cái)政政策的影響力和主導(dǎo)地位相應(yīng)提升。

財(cái)政政策：重回舞臺(tái)中央

新冠疫情沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛出臺(tái)天量財(cái)政刺激計(jì)劃，使得政府杠桿率大幅跳升。美國(guó)已出臺(tái)的三輪財(cái)政“刺激包”總額達(dá)3萬(wàn)億美元，占GDP比重達(dá)13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美國(guó)大概率將出臺(tái)第四輪萬(wàn)億級(jí)財(cái)政刺激計(jì)劃，目前民主、共和兩黨正就此展開(kāi)激烈磋商。據(jù)IMF估算，新冠疫情沖擊后，今明兩年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府杠桿率將跳升16.7個(gè)百分點(diǎn)至122%；美國(guó)的政府杠桿率將上升22.9個(gè)百分點(diǎn)至131.9%。疫情威脅下，各國(guó)政府普遍擱置了財(cái)政紀(jì)律。從主要經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)觀察，財(cái)政刺激甚至與政府杠桿率正相關(guān)，即杠桿率越高的國(guó)家推出的財(cái)政急救包越大。

盡管主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)規(guī)模和政府杠桿率均創(chuàng)下歷史新高，但以IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利弗·布蘭查德（Olivier Blanchard）為首的諸多頂級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，低利率和低通脹環(huán)境下，全球財(cái)政政策空間上升，相較貨幣政策也更為有效。這事實(shí)上與當(dāng)前各國(guó)所采取的激進(jìn)財(cái)政政策立場(chǎng)一致。

日本的債務(wù)擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)，無(wú)疑為各國(guó)實(shí)施財(cái)政刺激提供了支持。上世紀(jì)90年代泡沫破滅后，日本公共債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，2019年債務(wù)總額已達(dá)GDP的237%。IMF預(yù)測(cè)，受疫情影響，今年日本的政府杠桿率將跳升至252%。即便如此，目前日本經(jīng)濟(jì)仍被廣泛信賴(lài)，日元還具有一定的避險(xiǎn)地位，并無(wú)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的跡象。日本一再刷新了全球?qū)φ軛U率上限的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知，為其他主要經(jīng)濟(jì)體提供了財(cái)政政策空間的有力參考。

不難發(fā)現(xiàn)，低利率和低通脹環(huán)境是日本高債務(wù)水平的主要支撐因素。首先，日本國(guó)債收益率持續(xù)下行，降低了日本政府的負(fù)債成本。日本政府的利息支出占GDP的比重從2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次貸危機(jī)后，日本的通脹并未系統(tǒng)性走高，除2014年外，持續(xù)位于1%下方，這也使得日本央行一直將利率維持在零附近。更重要的是，次貸危機(jī)后至新冠疫情爆發(fā)前，日本國(guó)債收益率持續(xù)低于GDP名義增速，成為日本高額公共債務(wù)可持續(xù)的重要條件。

財(cái)政可持續(xù)的必要條件：i-g<0

空前的債務(wù)擴(kuò)張，使得財(cái)政的可持續(xù)性存疑。從長(zhǎng)期看，除赤字率外，財(cái)政可持續(xù)性與兩個(gè)因素相關(guān)。一是利率，利率水平越高，政府需償付的公共債務(wù)利息便越高，不利于公共債務(wù)的可持續(xù)性；二是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，名義GDP增速上升，將通過(guò)分母效應(yīng)降低政府杠桿率（公共債務(wù)/ GDP），從而改善財(cái)政可持續(xù)性。

當(dāng)前全球低利率環(huán)境無(wú)疑有利于增進(jìn)財(cái)政可持續(xù)性：由于政府舉債的成本下降，財(cái)政擴(kuò)張的空間上升。上世紀(jì)80年代以來(lái)，全球利率水平趨勢(shì)性走低，目前主要經(jīng)濟(jì)體利率均處于歷史低位，部分國(guó)家甚至為負(fù)。

相較名義利率和名義增長(zhǎng)率的絕對(duì)水平，兩者的差額，即“利率-增長(zhǎng)率差”，對(duì)財(cái)政可持續(xù)性而言更為重要。若一國(guó)公共債務(wù)的加權(quán)平均利率（i）低于經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率（g），即i-g<0，政府杠桿率便會(huì)隨時(shí)間推移而下降；反之，若i - g持續(xù)為正，那么公共債務(wù)將趨于發(fā)散/爆炸。

研究發(fā)現(xiàn)，“利率-增長(zhǎng)率差”與諸多因素相關(guān)。首先是人口結(jié)構(gòu)的變遷：老齡化疊加低生育將使得勞動(dòng)人口趨勢(shì)性收縮，撫養(yǎng)比上升，從而同時(shí)壓低均衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和利率水平，但“利率-增長(zhǎng)率差”的變動(dòng)方向并不確定。其次是美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克所提出的“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！保喊ㄖ袊?guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)際以及沙特阿拉伯等產(chǎn)油國(guó)意愿儲(chǔ)蓄大于意愿投資，壓低了全球利率水平，“利率-增長(zhǎng)率差”因此下降。再次，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與“利率-增長(zhǎng)率差”正相關(guān)。此外，周期性因素和經(jīng)濟(jì)政策也與“利率-增長(zhǎng)率差”相關(guān)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷于衰退時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的跌幅可能超過(guò)利率，“利率-增長(zhǎng)率差”將因此上升。此次“新冠衰退”中，主要國(guó)家的“利率-增長(zhǎng)率差”也大幅跳升，由負(fù)轉(zhuǎn)正。

從數(shù)據(jù)上看，2010年后至新冠疫情爆發(fā)前，絕大部分主要經(jīng)濟(jì)體的名義利率均低于增長(zhǎng)率。例如，2020年一季度，美國(guó)1年期國(guó)債收益率低于名義GDP增速2個(gè)百分點(diǎn)。目前美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）和歐盟委員會(huì)均估計(jì)，盡管受新冠疫情沖擊，2020年美國(guó)和絕大部分歐元區(qū)國(guó)家名義利率-增長(zhǎng)率之差將由負(fù)轉(zhuǎn)正；但2021年主要國(guó)家名義GDP增速由于低基數(shù)原因?qū)⒊霈F(xiàn)“報(bào)復(fù)性”反彈，“利率-增長(zhǎng)率差”將重回負(fù)區(qū)間。

值得一提的是，由于財(cái)政可持續(xù)性討論的是長(zhǎng)期問(wèn)題，短期內(nèi)“利率-增長(zhǎng)率差”轉(zhuǎn)正并不會(huì)對(duì)財(cái)政政策形成約束，反而提供了加大財(cái)政刺激力度的理由，通過(guò)逆周期政策提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，龐大的債務(wù)規(guī)模才可能持續(xù)。

低通脹：低利率的前提

上世紀(jì)80年代以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體通脹趨勢(shì)性走低。次貸危機(jī)的爆發(fā)更是將通脹及通脹預(yù)期壓至歷史低位。以美國(guó)為例，在2012年5月至2020年6月的141個(gè)月中，美國(guó)PCE通脹僅有10個(gè)月超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，最高值為2.45%。目前根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的未來(lái)5年/10年美國(guó)盈虧平衡通脹率僅為1.5%/1.6%。CBO也預(yù)測(cè)，至2030年末美國(guó)通脹都難以回到2%上方。低通脹預(yù)期，決定低利率水平（i），低利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（g），有利于達(dá)成i-g<0的條件。

次貸危機(jī)后需求疲弱而漫長(zhǎng)的修復(fù)，被認(rèn)為是全球通脹低迷的主要原因。事實(shí)上，次貸危機(jī)后的十余年間，不論美國(guó)還是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)均未能修復(fù)至危機(jī)前的潛在增長(zhǎng)水平。新冠沖擊可能再度壓低全球經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平：疫情及其防控“常態(tài)化”所帶來(lái)的社交隔離和不確定性，無(wú)疑將加大就業(yè)市場(chǎng)摩擦，同時(shí)抑制居民消費(fèi)和企業(yè)投資意愿，不利于全球經(jīng)濟(jì)“再通脹”。

值得關(guān)注的是，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，菲利普斯曲線(xiàn)（the Phillips Curve）正日趨平坦化。次貸危機(jī)后至新冠沖擊前，在寬松貨幣政策的支持下，美國(guó)失業(yè)率從2009年10月10%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通脹中樞卻持續(xù)維持在低位，失業(yè)率和通脹率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著弱化，甚至趨近于零：2000-2009年，美國(guó)核心PCE通脹與失業(yè)率的相關(guān)系數(shù)為-0.22；而2010年至今，兩者的相關(guān)系數(shù)僅為-0.02。這指向即便疫后就業(yè)市場(chǎng)迅速修復(fù)，通脹仍可能在低位徘徊。

當(dāng)前全球央行就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定的“雙重使命”之下，疲弱的通脹將使得央行保持貨幣政策寬松立場(chǎng)，利率水平將維持在低位，為財(cái)政擴(kuò)張打開(kāi)了空間。目前美聯(lián)儲(chǔ)正考慮采取“平均通脹目標(biāo)制”：在此框架下，美聯(lián)儲(chǔ)將把過(guò)往的通脹水平納入考量，而非僅僅考慮當(dāng)前的通脹水平及預(yù)期。這意味著，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)將在一定時(shí)間內(nèi)允許通脹運(yùn)行在2%上方，以“補(bǔ)償”過(guò)往持續(xù)低迷的通脹。這或許正是“財(cái)政主導(dǎo)”的表現(xiàn)：由于美聯(lián)儲(chǔ)加息需要更為嚴(yán)格的條件，低利率有望延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

財(cái)政盛宴的風(fēng)險(xiǎn)：末日循環(huán)

財(cái)政政策再度崛起，成為此次“新冠衰退”中宏觀政策的主要特征。疫情沖擊下，主要經(jīng)濟(jì)體所采取的天量財(cái)政刺激，很大程度上是不得已而為之：一方面，貨幣政策空間受限；另一方面，財(cái)政政策可直接紓困企業(yè)和居民，相較貨幣刺激更為直接有效。但“開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”，只要疫情不滅，這場(chǎng)“財(cái)政盛宴”就不得不繼續(xù)，否則企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表可能大幅受損，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。前瞻地看，即便疫情受控，各國(guó)疫后重建工作也將倚重財(cái)政政策工具。

盡管存在低利率和低通脹的支撐，但在史無(wú)前例的赤字規(guī)模之下，財(cái)政政策的繼續(xù)擴(kuò)張隱含著巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。日本當(dāng)前超過(guò)250%的政府杠桿率水平并非各國(guó)可直接借鑒的經(jīng)驗(yàn)上限，歐債危機(jī)時(shí)期希臘的政府杠桿率水平就遠(yuǎn)低于這一水平，2011年峰值為181%。

風(fēng)險(xiǎn)首先來(lái)自于債務(wù)可持續(xù)條件的逆轉(zhuǎn)，即“利率-增長(zhǎng)率差”持續(xù)為正。盡管在基準(zhǔn)情形下，全球經(jīng)濟(jì)將于2021年實(shí)現(xiàn)V型反彈，但若疫苗研發(fā)進(jìn)展或效果不及預(yù)期，疫情再次沖擊已然疲弱的經(jīng)濟(jì)。名義經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于名義利率，高債務(wù)經(jīng)濟(jì)體將面臨嚴(yán)重的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。在此情形下，央行或被迫實(shí)施負(fù)利率政策。

其次，通脹也有可能超預(yù)期上升。相對(duì)于需求拉動(dòng)，通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)，更可能來(lái)源于供給沖擊，新冠疫情疊加貿(mào)易摩擦對(duì)全球生產(chǎn)和供應(yīng)鏈形成了嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，成本推動(dòng)型通脹的可能性顯著抬升。更為重要的是，通脹仍有可能在政策刺激下走高，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期的財(cái)政赤字沖擊大多推升了通脹。雖然目前金融市場(chǎng)預(yù)期通脹將維持疲弱，但市場(chǎng)判斷失誤并不鮮見(jiàn)。若通脹超預(yù)期上升且持續(xù)超過(guò)通脹目標(biāo)，央行進(jìn)行加息響應(yīng)，將推高“利率-增長(zhǎng)率差”，加大債務(wù)/貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，即便央行不提升政策利率，主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的上升也可能使得經(jīng)濟(jì)體陷入“末日循環(huán)”。政府為公共債務(wù)所支付的利息/名義利率，包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分。即便無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升也可能使得債務(wù)增長(zhǎng)路徑趨于發(fā)散。疫情沖擊下，意大利、巴西等國(guó)家的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)大幅上升。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)公共債務(wù)規(guī)模/政府杠桿率超過(guò)某個(gè)閾值時(shí)，由于主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)上升，公共債務(wù)的名義利率與債務(wù)規(guī)模/政府杠桿率顯著正相關(guān)，這很可能使得政府舉債越來(lái)越“貴”（政府債務(wù)的邊際成本將大于平均成本），財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)大幅上升，陷入“越借越貴、越貴越借”的負(fù)反饋之中，即“末日循環(huán)”，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)或貨幣危機(jī)。

禍福相依的道理

在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，“財(cái)政主導(dǎo)”注定成為宏觀政策的核心。由于利率空間受限，各國(guó)將更多倚重財(cái)政政策“抗疫”及經(jīng)濟(jì)重啟。天量債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張，將使得央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)膨脹，其獨(dú)立性也將因此受損。除就業(yè)和通脹目標(biāo)之外，央行將不得不考慮財(cái)政可持續(xù)性，將利率維持在低位；而央行在財(cái)政支持下所設(shè)立的表外信貸工具，也為財(cái)政干預(yù)貨幣政策提供了可能，隱含扭曲資源配置的風(fēng)險(xiǎn)。

低利率和低通脹環(huán)境為財(cái)政擴(kuò)張營(yíng)造了適宜的環(huán)境。一方面，低利率降低了政府的舉債成本，特別是名義利率低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增進(jìn)了債務(wù)可持續(xù)性：政府杠桿率（公共債務(wù)/GDP）將由于分母的更快上升而下降。另一方面，低通脹將使得貨幣政策保持寬松立場(chǎng)，成為低利率環(huán)境持續(xù)的前提。

毋庸置疑，天量債務(wù)規(guī)模和仍在擴(kuò)張的財(cái)政政策，使得全球經(jīng)濟(jì)面臨更大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政可持續(xù)條件仍有可能逆轉(zhuǎn)：名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能持續(xù)低迷，通脹也可能超預(yù)期走高，推升利率水平?；蛟S更有可能發(fā)生的是，債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步膨脹導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，使得部分經(jīng)濟(jì)體陷入“越借越貴、越貴越借”的“末日循環(huán)”。