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今年以來，國有資本入主上市公司案例已有37起，涉及相關(guān)上市公司總市值高達(dá)1 680億元。

2020年，在疫情影響下，上市公司經(jīng)營狀況受到重挫，浙江國資在A股市場開啟“買買買”模式。截至6月1日，已有金鷹股份、鎮(zhèn)海股份、佐力藥業(yè)、康恩貝、唐德影視、平治信息等7家浙江上市公司，宣布將易主國資。

為何浙江國資發(fā)起“買買買”模式，這些買入的上市公司情況又如何？

浙江“國資入主”四大特征

從政策背景來看，早在2018年7月30日，國務(wù)院就發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》，指出加快推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)，深化國有企業(yè)改革，改革和完善國有資產(chǎn)管理體制。

2018年11月，浙江省設(shè)立國有資產(chǎn)證券化投資基金，規(guī)模達(dá)50億元。同年12月，浙江省國資國企改革相關(guān)發(fā)布會(huì)指出：至2020年浙江省國有經(jīng)濟(jì)質(zhì)量和效益將位居全國前列，資產(chǎn)、營收規(guī)?！扒|級”企業(yè)達(dá)10家以上，國有控股上市公司達(dá)65家左右（其時(shí)已達(dá)38家）。

自2019年以來，浙江省國資入主的上市公司，共有11家，相關(guān)規(guī)模超過115億元。

具體案例包括：華鼎股份、潤達(dá)醫(yī)療、海聯(lián)訊、起步股份、金鷹股份、鎮(zhèn)海股份、佐力藥業(yè)、瑞特股份、康恩貝、唐德影視、平治信息。

那么，浙江國資入主的這些案例都有哪些特征？

1.控制權(quán)變更前股票質(zhì)押率情況

首先，通過統(tǒng)計(jì)上市公司股權(quán)質(zhì)押率，可以直接了解到各公司引入國資的一大主要原因——資金紓困，化解風(fēng)險(xiǎn)。

從圖1可以看出，浙江省這一批引入國資的上市公司整體平均質(zhì)押率達(dá)到了28%，11家公司中，質(zhì)押率超過30%的超過1/2，達(dá)到了6家，股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于之前全國國資引入案例的水平。

因質(zhì)押率過高，大部分上市公司都會(huì)受到由此帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、股票質(zhì)押爆倉等影響。所以，對于引入國資來說，首要目的是有效解決民營企業(yè)流動(dòng)性不足問題。

尤其在國家經(jīng)濟(jì)大環(huán)境增速逐漸放緩的情況下，國家或省市級國資委控制的國有資本投資/運(yùn)營公司在資金方面具有優(yōu)勢。通過這些公司以各種方式進(jìn)行入股，可以使原有上市公司大股東質(zhì)押借款歸還，降低企業(yè)杠桿率。

2.行業(yè)、板塊及市值分布

其次，對有限案例進(jìn)行上市公司主體分析可以發(fā)現(xiàn)（圖2），浙江國資對醫(yī)療行業(yè)關(guān)注度較高。且在其注資選擇過程中，明顯傾向于20億～50億元的中小型上市公司，其中有接近半數(shù)是創(chuàng)業(yè)板公司。

因此可以看出，浙江省對于民營企業(yè)的扶持態(tài)度，以及對于重點(diǎn)行業(yè)的支持力度。通過借助國有資本的資源優(yōu)勢，這些行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)將得到規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展機(jī)會(huì)。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格

同時(shí)，對國有資本注資模式及過程中的價(jià)格信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（圖3），可以發(fā)現(xiàn)不同上市公司以及不同模式的溢價(jià)水平存在較大差異。

11家公司中，佐力藥業(yè)、唐德影視、平治信息選擇了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)”的模式，這一模式的市場熱度目前也在逐漸提高。

但是，通過價(jià)格信息的對比可以發(fā)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)水平普遍高于定向增發(fā)，這主要是由于定向增發(fā)的過程及結(jié)果會(huì)影響到上市公司股東的權(quán)益，并且會(huì)受到監(jiān)管部門對價(jià)格的約束等。而在協(xié)議轉(zhuǎn)讓過程中，由于參與雙方直接交易，且不會(huì)受到二級市場換手率等因素的影響，因此交易價(jià)格往往會(huì)有所提高。

對于其余單一協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公司來說，溢價(jià)率也存在正負(fù)的不同水平。

其中，鎮(zhèn)海股份溢價(jià)率超過40%，這也體現(xiàn)了在其低股權(quán)質(zhì)押率水平下，國資方的注資選擇是出于對其未來發(fā)展前景的看好，因此價(jià)格也會(huì)相對較高。而對于華鼎股份來說，轉(zhuǎn)讓時(shí)溢價(jià)率接近10%，引入國資主要是為了解決當(dāng)時(shí)的困境，但從后續(xù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，資金的注入也只緩解了燃眉之急，長期經(jīng)營困境仍舊存在。

4.轉(zhuǎn)讓比例

最后，從交易過程中涉及到的股份占比信息（圖4），可以看出大部分國資選擇通過大比例交易成為上市公司控股股東，11家公司中有8家公司的交易比例超過了20%。

往往大比例交易的背后，是國資同時(shí)參與經(jīng)營或資源共享的信號，因此在大規(guī)模交易的情況下，上市公司更可能在未來得到較好的發(fā)展。反之也是同樣的，華鼎股份就很好地證明了這一點(diǎn)。

總結(jié)與展望

1.國資證券化率將繼續(xù)提高，控股上市公司將繼續(xù)進(jìn)行

總結(jié)來看，2019年通過落實(shí)“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃，浙江省實(shí)現(xiàn)浙商銀行、運(yùn)達(dá)風(fēng)電A股上市，華營建筑、臺(tái)州水務(wù)港交所上市，成功獲取上市公司多喜愛、錦江環(huán)境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，省屬國有控股上市公司平臺(tái)已達(dá)18家，省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化率達(dá)到62.8%。

浙江省國資委相關(guān)負(fù)責(zé)人曾對媒體表示：“今年我們將持續(xù)推進(jìn)省屬優(yōu)質(zhì)后備企業(yè)進(jìn)行IPO申報(bào)，有條件的企業(yè)積極申報(bào)科創(chuàng)板，同時(shí)加快相關(guān)資源并購重組，推動(dòng)發(fā)行浙江國資ETF 基金。”

對于2018年浙江省召開相關(guān)改革發(fā)布會(huì)，以及在會(huì)議上設(shè)立的目標(biāo)來看，2020年浙江省國資的任務(wù)還很重。而結(jié)合當(dāng)前疫情，眾多中小企業(yè)在資金鏈上出現(xiàn)困難的情況加多，會(huì)給予國資較多投資機(jī)會(huì)。

因此，我們認(rèn)為在2020年下半年至2021年，省內(nèi)國有資本對民營企業(yè)注資仍將大規(guī)模進(jìn)行。對于國有資本來說，在這一契機(jī)下謹(jǐn)慎篩選項(xiàng)目，可通過自身的資源優(yōu)勢幫助民營企業(yè)發(fā)展壯大。

2.國資購買“控制權(quán)”，意在穩(wěn)固/引入“實(shí)體產(chǎn)業(yè)”

在案例數(shù)量增加的前提下，國資通過入主上市公司，穩(wěn)固/引入“實(shí)體產(chǎn)業(yè)”的意圖尤其明顯。

2019年浙江約20家上市公司出讓控股權(quán)，其中近7成被其他省份國資平臺(tái)“買走”。而2020年以來，浙江擬出售控股權(quán)的7家上市公司，均轉(zhuǎn)向了浙江本地國資。

這些公司中，上市公司基本都屬于有產(chǎn)業(yè)、可持續(xù)經(jīng)營的類型。例如，今年3月，浙江省國資委旗下的浙江省醫(yī)療健康集團(tuán)，通過分步受讓實(shí)控人俞有強(qiáng)所持上市公司15%的股份，并擬認(rèn)購非公開發(fā)行的10%股票，變身為佐力藥業(yè)控股股東。這次交易設(shè)置了業(yè)績對賭，原實(shí)控人俞有強(qiáng)承諾，佐力藥業(yè)2020-2022年凈利潤分別不低于5 000萬元、6 000萬元、7 200萬元，或3年調(diào)整后凈利潤累計(jì)總額不低于1.82億元。

注冊制改革下，純粹殼公司很難“賣”得動(dòng)。一些有經(jīng)營、有產(chǎn)業(yè)的上市公司，通過引入國資成為大股東，原實(shí)控人退位二股東，成為混改平臺(tái)，也仍需對上市公司持續(xù)經(jīng)營，保證業(yè)績，而非“一賣了之”、簡單的買殼賣殼交易。