中介機(jī)構(gòu)本土化降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？
——以“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制為例
2020-09-14 05:41蔡衛(wèi)星韋慶芳
蔡衛(wèi)星, 韋慶芳
一、引 言
改革開(kāi)放以來(lái)，外資企業(yè)在推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2019年1—4月，我國(guó)實(shí)際使用外資3 052.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.4%，同期新設(shè)外商投資企業(yè)19 039家。黨的十九大報(bào)告指出：“開(kāi)放帶來(lái)進(jìn)步，封閉必然落后。中國(guó)開(kāi)放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開(kāi)越大?！痹谛滦蝿?shì)下充分挖掘調(diào)動(dòng)跨國(guó)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，找尋推動(dòng)跨國(guó)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的具體路徑，對(duì)推進(jìn)形成全面對(duì)外開(kāi)放新格局具有重要現(xiàn)實(shí)意義。在跨國(guó)企業(yè)與本地市場(chǎng)的融合程度日漸加深、業(yè)務(wù)發(fā)展達(dá)到一定階段后，本土化就成為了它們適應(yīng)目標(biāo)市場(chǎng)國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和文化
特點(diǎn)以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展的重要手段。然而，能否順利實(shí)現(xiàn)本土化，本土化的實(shí)施效果如何，還存在著較多的不確定因素。
在40多年改革開(kāi)放的基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放力度不斷加大。習(xí)近平總書記在2018年博鰲論壇上宣布將進(jìn)一步加大金融業(yè)開(kāi)放力度，放寬對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的限制，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華投資的范圍、合作的領(lǐng)域。我國(guó)監(jiān)管部門積極落實(shí)習(xí)近平總書記的指示，相繼制定修改了一系列規(guī)章制度，推動(dòng)證券市場(chǎng)開(kāi)放落地。在金融開(kāi)放的大背景下，本土化一直是資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的重要策略。本文結(jié)合我國(guó)的發(fā)展實(shí)際，著重從會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化的視角研究跨國(guó)企業(yè)本土化的影響。會(huì)計(jì)師事務(wù)所是一類典型的跨國(guó)企業(yè)。會(huì)計(jì)作為企業(yè)之間通用的國(guó)際語(yǔ)言，是我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程中最先與國(guó)際接軌的領(lǐng)域之一。作為一類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所是知識(shí)密集型企業(yè)，人力資源是它們建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心因素。因此，就會(huì)計(jì)師事務(wù)所而言，本土化主要體現(xiàn)為員工的本土化。不過(guò)，雖然會(huì)計(jì)師事務(wù)所的員工本土化在實(shí)踐層面引起了廣泛注意，但很少有研究具體分析會(huì)計(jì)師事務(wù)所員工本土化的影響。其中一個(gè)重要原因在于，識(shí)別會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化影響的因果關(guān)系受到潛在的自選擇偏誤(self-selection biases)的影響：本土化策略可能是由研究者難以觀察的變量?jī)?nèi)生決定的。
我們利用財(cái)政部關(guān)于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制的政策要求作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)(quasi-natural experiment)，采用雙重差分模型(difference-in-differences model,DID)估計(jì)了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制的政策效果。在這項(xiàng)強(qiáng)制性政策要求中，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所被要求合伙人中內(nèi)地公民比例在合作到期時(shí)達(dá)到60%。利用這一背景具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，作為本土化改制政策的結(jié)果，內(nèi)地合伙人比重的提高對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所和客戶來(lái)說(shuō)都是外生的。從這個(gè)意義上講，這一外生事件使得我們對(duì)于由于不可觀測(cè)變量所導(dǎo)致自選擇問(wèn)題的擔(dān)憂可以大大緩解。
本文基于上述背景檢驗(yàn)了中介機(jī)構(gòu)本土化對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的影響，即“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制是否降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。之所以選取這一角度，是因?yàn)楣蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)綜合衡量了企業(yè)的信息環(huán)境，也事關(guān)資本市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者信心，在我國(guó)以個(gè)人投資者為主體的資本市場(chǎng)上具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)有的研究表明，股價(jià)崩盤的發(fā)生主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部人的信息“捂盤”(bad news hoarding)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人出于個(gè)人私利考量而隱藏的壞消息超過(guò)一定閾值而集中釋放時(shí)，就會(huì)帶來(lái)股價(jià)崩盤。本文認(rèn)為，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制提高了“四大”獲得本地信息的能力，例如通過(guò)面對(duì)面溝通、本土媒體或者私人關(guān)系等渠道提高“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲得客戶公司信息的能力，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)并抑制管理層操縱信息、隱藏壞消息的機(jī)會(huì)主義行為，迫使企業(yè)及時(shí)披露壞消息，進(jìn)而降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
借助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制的政策背景，本文采用雙重差分方法實(shí)證檢驗(yàn)了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。DID的估計(jì)結(jié)果顯示：“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制確實(shí)降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這種影響的主要性質(zhì)在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)中均保持不變。進(jìn)一步的討論顯示，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在對(duì)本地知識(shí)要求更高的樣本中更加顯著，這就進(jìn)一步支持了前述理論邏輯：本土化改制確實(shí)提高了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲取本地信息的能力。與此同時(shí)，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響在公司治理水平和經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的公司中更加顯著。
本文研究可能的貢獻(xiàn)在于：首先，我們的研究進(jìn)一步補(bǔ)充了有關(guān)員工本土化這一主題的相關(guān)文獻(xiàn)。近年來(lái)，有關(guān)這一主題的研究在不斷涌現(xiàn)，但是較少涉及知識(shí)密集型企業(yè)的員工本土化問(wèn)題，本文針對(duì)知識(shí)密集型的會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化的研究有助于拓展我們對(duì)于這一問(wèn)題的理解。其次，我們的研究進(jìn)一步豐富了有關(guān)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在資本市場(chǎng)中地位的相關(guān)研究。有關(guān)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在資本市場(chǎng)中的作用是正面的還是負(fù)面的，現(xiàn)有文獻(xiàn)存在著一定的爭(zhēng)論。我們的研究在一定程度上提供了來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。再次，我們的研究還進(jìn)一步拓展了有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)討論。本土化改制提高了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲取本地信息的能力，進(jìn)而降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，從本地信息視角進(jìn)一步深化了對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理解。最后，本文的研究還進(jìn)一步回應(yīng)了關(guān)于“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制的爭(zhēng)論。在“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制之初，部分境外媒體對(duì)這次改制存在誤解，本文的研究結(jié)論證實(shí)了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制具有積極效果。
本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是制度背景，介紹“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)在華本土化改制歷程；第三部分是文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)；第四部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)，介紹本文的研究樣本、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量設(shè)定和模型選擇；第五部分是主要結(jié)果及分析；第六部分是進(jìn)一步討論，提供有關(guān)本地知識(shí)的探索性結(jié)果；第七部分是主要結(jié)論及政策建議。
二、制度背景：“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所在華本土化改制歷程
“四大”國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所(后文簡(jiǎn)稱“四大”)是目前全球公認(rèn)的規(guī)模最大、雇員最多、實(shí)力最強(qiáng)、影響最廣的四家國(guó)際會(huì)計(jì)公司，包括普華永道(PWC)、德勤(DTT)、畢馬威(KPMG)和安永(EY)。2013年，國(guó)際“四大”在全球范圍實(shí)現(xiàn)年度業(yè)務(wù)收入1 137億美元，其中審計(jì)業(yè)務(wù)收入490億美元，在全球擁有雇員約72萬(wàn)人。
改革開(kāi)放以后，“四大”開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的步伐。為滿足深化經(jīng)濟(jì)改革、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的迫切需求，自1992年起我國(guó)開(kāi)始批準(zhǔn)外國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所與中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所根據(jù)《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》設(shè)立中外合作會(huì)計(jì)師事務(wù)所，當(dāng)時(shí)的國(guó)際“六大”(即安永、德勤、畢馬威、普華、永道和安達(dá)信)成為第一批準(zhǔn)入者，合作期限為二十年。經(jīng)過(guò)近二十年的整合發(fā)展，截至中外合作所合作到期前的2011年底，全國(guó)共有中外合作所4家，分別為普華永道中天、德勤華永、畢馬威華振和安永華明，分所達(dá)到25家，主要集中在北京、上海、廣州、深圳、大連、蘇州等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。“四大”中外合作所2011年度實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入102億元人民幣，占全國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所業(yè)務(wù)收入的比重由1992年成立之初的0.05%迅猛上升至23%，擁有中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師近3 000人，員工約2萬(wàn)人。
中外合作所是我國(guó)改革開(kāi)放初期特定歷史條件下的時(shí)代產(chǎn)物，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革“摸著石頭過(guò)河”的智慧結(jié)晶，同時(shí)也是全球絕無(wú)僅有的會(huì)計(jì)師事務(wù)所組織形式的特殊安排。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開(kāi)放的不斷深化，中外合作會(huì)計(jì)師事務(wù)所這一組織形式也暴露出一些弊端和不足，主要表現(xiàn)在合作中方空殼化、外方人員權(quán)責(zé)利不平衡等方面。隨著“四大”中外合作所的合作期限即將屆滿(其中安永華明、畢馬威華振、德勤華永于2012年合作到期，普華永道中天于2017年合作期滿)，從2010年開(kāi)始，“四大”中外合作所主要負(fù)責(zé)人頻頻致電財(cái)政部會(huì)計(jì)司，希望就中外合作所合作到期后的制度安排進(jìn)行溝通。
圖1 “四大”本土化改制前后本土管理層人數(shù)變化
財(cái)政部針對(duì)“四大”中外合作所開(kāi)展了多次論證，提出了本土化轉(zhuǎn)制的制度設(shè)計(jì)。本土化轉(zhuǎn)制是指中外合作所根據(jù)合作設(shè)立時(shí)所作承諾實(shí)現(xiàn)本土化，并在合作到期之后(或自愿在合作到期日之前)采用符合中國(guó)法律法規(guī)規(guī)定的組織形式。本土化一個(gè)重要實(shí)質(zhì)是針對(duì)此前出現(xiàn)的“中方空殼化、外方人員權(quán)責(zé)利不平衡”等問(wèn)題，將合作到期后的中外合作事務(wù)所轉(zhuǎn)型為由具備中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)業(yè)資格的合伙人管理和控制的事務(wù)所。2010年12月，財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)會(huì)計(jì)司上報(bào)的《關(guān)于成立“四大”中外合作所本土化轉(zhuǎn)制工作領(lǐng)導(dǎo)小組的請(qǐng)示》，“四大”中外合作所本土化轉(zhuǎn)制工作由此拉開(kāi)序幕。2011年1月，經(jīng)財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)，“四大”中外合作所本土化轉(zhuǎn)制工作領(lǐng)導(dǎo)小組正式成立。2012年5月，“四大”本土化改制方案正式發(fā)布。
“四大”本土化改制顯著提高了本土合伙人的比重和影響力。轉(zhuǎn)制前，“四大”最高決策管理機(jī)構(gòu)為董事會(huì)，董事會(huì)成員共27人，其中中方董事12人，占比44%；轉(zhuǎn)制后，“四大”最高決策管理機(jī)構(gòu)為合伙人管理委員會(huì)(或承擔(dān)類似職責(zé)的其他機(jī)構(gòu))，管委會(huì)成員共49人，其中取得中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格的人員35人，占比71%。這意味著，“四大”本土化改制方案得到了很好的推進(jìn)。
三、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)
(一)文獻(xiàn)綜述
1. 有關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究
股價(jià)崩盤指的是股價(jià)的“暴跌”，即在沒(méi)有任何信息前兆的情況下，上市公司股票價(jià)格突然大幅下跌的現(xiàn)象。相較于金融學(xué)的其他領(lǐng)域，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)屬于一個(gè)新興的主題，近年來(lái)得到不斷拓展。既有研究認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部人出于對(duì)薪酬契約、職業(yè)生涯以及業(yè)務(wù)擴(kuò)張等因素的考慮，一般不愿意及時(shí)披露負(fù)面消息，而是期望隱藏“壞消息”。然而，負(fù)面消息隨著經(jīng)營(yíng)周期的持續(xù)而逐漸累積。當(dāng)負(fù)面消息不斷累積以至于超過(guò)一定的閾值時(shí)，會(huì)集中釋放到外部市場(chǎng)，對(duì)公司股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并最終帶來(lái)股價(jià)崩盤。學(xué)者們從不同角度研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的決定因素，發(fā)現(xiàn)公司透明度、公司避稅、期權(quán)激勵(lì)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的引入等因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響。
近年來(lái)，我國(guó)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也逐漸引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。潘越等的研究表明上市公司透明度越低，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，而分析師關(guān)注可以減弱信息不透明對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。許年行等發(fā)現(xiàn)，分析師樂(lè)觀偏差與上市公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間顯著正相關(guān)，且此關(guān)系在“牛市”更為顯著，而分析師“利益沖突”會(huì)加劇兩者的關(guān)系。李小榮和劉行則討論了高管性別對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)女性CEO能顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Xu 等基于代理問(wèn)題視角考察了在職消費(fèi)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)和未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。一些新近研究表明，來(lái)自第一大股東、獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等的有效監(jiān)督，能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，學(xué)者們的視域不斷拓寬，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部及外部治理因素之外，政府換屆、高鐵開(kāi)通等更加宏觀的因素，也會(huì)顯著影響我國(guó)上市企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
2. 有關(guān)“BIG N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的研究
“BIG N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所是指全球最大的N家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。在20世紀(jì)七八十年代，“BIG N”是指最大的八家會(huì)計(jì)師事務(wù)所。此后，隨著會(huì)計(jì)師事務(wù)所合并，“BIG N”的數(shù)量開(kāi)始下降至“Big 5”。隨著安然事件導(dǎo)致安達(dá)信(Arthur Andersen)在2002年的解體，“BIG N”最終變成了現(xiàn)在的“Big 4”，即普華永道(Price Waterhouse Coopers)、德勤(Deloitte and Touche)、安永(Ernst & Young)和畢馬威(KPMG)。
有關(guān)“BIG N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的相關(guān)研究一直是會(huì)計(jì)學(xué)、審計(jì)學(xué)、金融學(xué)等諸多領(lǐng)域長(zhǎng)期關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。現(xiàn)有研究認(rèn)為，和非“BIG N”相比，“BIG N”審計(jì)報(bào)告有更低的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，客戶公司的股票回報(bào)率和未來(lái)盈利能力與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的相關(guān)關(guān)系更高，說(shuō)明“BIG N”會(huì)計(jì)事務(wù)所具有較高的審計(jì)質(zhì)量，并能夠通過(guò)客戶公司的股票回報(bào)和未來(lái)盈利能力表現(xiàn)出來(lái)。還有一些文獻(xiàn)從市場(chǎng)認(rèn)同度的角度對(duì)比了“BIG N”和非“BIG N”審計(jì)的差異，他們利用客戶公司超額累計(jì)收益率與意外收益率之比度量市場(chǎng)認(rèn)可度，發(fā)現(xiàn)“BIG N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具有更高的聲譽(yù)溢價(jià)和審計(jì)質(zhì)量，獲得的市場(chǎng)認(rèn)同度也更高。
現(xiàn)有研究認(rèn)為，“Big N”會(huì)計(jì)事務(wù)所的優(yōu)勢(shì)主要有如下幾個(gè)方面的來(lái)源：首先，DeAngelo認(rèn)為，隨著“Big N”的擴(kuò)大，累積準(zhǔn)租金越來(lái)越多，在審計(jì)失敗時(shí)要承擔(dān)的責(zé)任更大，也更愿意提高審計(jì)的獨(dú)立性和審計(jì)質(zhì)量。其次，與其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所相比，“Big N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模更大，因此更重視自身的聲譽(yù)和品牌，獲取更大的審計(jì)市場(chǎng)份額。再次，與其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所相比，“Big N”會(huì)計(jì)師事務(wù)所收費(fèi)更高，審計(jì)師隊(duì)伍的素質(zhì)也更高。
(二)研究假設(shè)
對(duì)于跨國(guó)企業(yè)(MNCs)而言，一個(gè)關(guān)鍵性的戰(zhàn)略問(wèn)題就是如何在其境外運(yùn)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)本土化。這一點(diǎn)對(duì)于知識(shí)密集型企業(yè)(knowledge-intensive)而言尤其重要，因?yàn)閷?duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)，高素質(zhì)的員工是其能夠長(zhǎng)期獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵之所在，例如會(huì)計(jì)師事務(wù)所。有一些研究發(fā)現(xiàn)了員工本土化的益處。例如，本土員工更有可能獲得本地知識(shí)和市場(chǎng)(local knowledge and markets)，更有可能建立強(qiáng)有力的本地商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。除此之外，本土員工晉升到關(guān)鍵位置更能夠激勵(lì)員工士氣，因?yàn)楣餐鐣?huì)文化背景(socio-cultural backgrounds)的本土管理者與一線員工能夠更有效地互動(dòng)。
具體到會(huì)計(jì)師事務(wù)所，由于員工本土化帶來(lái)的非正式優(yōu)勢(shì)能夠幫助審計(jì)師獲得更多的客戶層面特征和與審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等信息。例如，本土審計(jì)師能夠更容易地通過(guò)面對(duì)面溝通、本土媒體或者私人關(guān)系等渠道來(lái)獲得客戶公司的信息。安永華明首席合伙人毛鞍寧就公開(kāi)表示：“本土合伙人對(duì)中國(guó)的情況、客戶關(guān)系和監(jiān)管動(dòng)態(tài)更加了解，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和客戶溝通更為順暢。”這些機(jī)會(huì)對(duì)于信息交換是非常重要的，從而使得審計(jì)師可以更好地評(píng)估和約束其客戶進(jìn)行激進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告選擇(aggressive financial reporting choices)的動(dòng)機(jī)、能力和機(jī)會(huì)。
從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)來(lái)看，管理層選擇性地隱藏公司負(fù)面信息的行為和外部投資者與公司之間的信息不對(duì)稱是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。在這里，經(jīng)理人隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)和能力被認(rèn)為是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。Kim 和Zhang的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在模糊的信息環(huán)境中隱藏壞消息的能力和動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，因此公司更容易經(jīng)歷股價(jià)崩盤。作為資本市場(chǎng)的重要中介機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的外部審計(jì)是降低信息不對(duì)稱、緩解代理沖突的重要機(jī)制。
具體來(lái)說(shuō)，審計(jì)師掌握客戶的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、交易流程和特殊會(huì)計(jì)政策等知識(shí)，有助于他們更好地評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)敞口、搜集審計(jì)證據(jù)、制訂和修改審計(jì)計(jì)劃，從而發(fā)現(xiàn)被審計(jì)單位財(cái)務(wù)報(bào)表中可能存在的重大錯(cuò)報(bào)漏報(bào)。如前所述，會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化有助于強(qiáng)化會(huì)計(jì)師獲得客戶公司信息的能力，發(fā)現(xiàn)并抑制管理層操縱信息、隱藏壞消息的機(jī)會(huì)主義行為，迫使企業(yè)及時(shí)披露壞消息，進(jìn)而降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時(shí)，本土化轉(zhuǎn)制前，“四大”主要合伙人是境外人士，他們沒(méi)有中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格證，相應(yīng)地不能成為簽字會(huì)計(jì)師，這導(dǎo)致“四大”的合伙人在中國(guó)不承擔(dān)或承擔(dān)較少責(zé)任(盡管作為合伙人仍然要承擔(dān)最終責(zé)任)。本土化改制之后，隨著本土合伙人比例的增加，“四大”具備簽字資格的合伙人數(shù)量增加，這將使得合伙人承擔(dān)更大的法律責(zé)任，面臨更高的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)，從而更傾向于謹(jǐn)慎決策和謹(jǐn)慎審計(jì)，更有動(dòng)力了解客戶信息，進(jìn)而有利于降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
總結(jié)上述討論，本土化改制既提高了“四大”獲取信息的能力，又增加了“四大”獲取信息的動(dòng)力，據(jù)此我們提出如下研究假設(shè)：
研究假設(shè)：在其他條件相同的情況下，基于本地信息獲取能力視角，“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所本土化改制降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
(一)樣本及其來(lái)源
本文的初始研究樣本來(lái)自于2008—2015年滬深證券交易所全部A股上市公司。按照通常的處理原則，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)由于計(jì)算客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的需要，我們刪除了年度周收益率少于26個(gè)觀測(cè)值的公司—年度樣本；(2)刪除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司—年度樣本；(3)刪除了金融行業(yè)樣本。樣本篩選過(guò)程如表2所示。主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位的縮尾調(diào)整。
表2 樣本選擇過(guò)程
(二)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算
借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文采用NCSKEW
和DUVOL
來(lái)度量客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體估算過(guò)程如下：首先，利用股票i
和市場(chǎng)的周收益率數(shù)據(jù)，采用模型(1)計(jì)算股票i
的特有周收益率:R
,,=α
+β
1,*R
,,-2+β
2,*R
,,-1+β
3,*R
,,+β
4,*R
,,+1+β
5,*R
,,+2+ε
..(1)
其中，R
,,為股票i
第t
年第s
周的收益率，R
,,為市場(chǎng)第t
年第s
周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。方程(1) 中加入的市場(chǎng)收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)，是為了反映股票非同步性交易的影響。股票i
第t
年第s
周的特有收益率W
,,為:W
,,=ln(1+ε
,,)，其中，ε
,,為模型(1)中的回歸殘差。其次，基于股票特有周收益率W
,,構(gòu)造如下兩個(gè)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。第一個(gè)指標(biāo)是股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW
)，計(jì)算方法如下：
(2)
其中，n
為股票i
第t
年的交易周數(shù)。NCSKEW
的數(shù)值越大，客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。第二個(gè)衡量客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是股票上下波動(dòng)性差異(DUVOL
)，計(jì)算方法如下：
(3)
其中，n
(n
) 為股票i
第t
年的周特有收益W
,,大于(小于) 年平均收益的周數(shù)。DUVOL
的數(shù)值越大，客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。(三)計(jì)量模型設(shè)定
“四大”本土化改制作為一個(gè)外生政策沖擊，為我們的實(shí)證研究提供了一個(gè)難得的試驗(yàn)框架。在這一政策沖擊下，“四大”相當(dāng)于處理組(treatment group)，受到本土化改制政策影響，而其他會(huì)計(jì)師事務(wù)所相當(dāng)于控制組(control group)。基于這一契機(jī)，我們借鑒計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)“自然實(shí)驗(yàn)”(natural experiment)和“雙重差分模型”的方法估計(jì)“四大”本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的因果效應(yīng)的大小。這里我們利用雙重差分模型的基本思路是：“四大”本土化改制一方面帶來(lái)了“四大”客戶公司在本土化改制前后的差異，另一方面又導(dǎo)致了在同一時(shí)點(diǎn)上“四大”和非“四大”客戶公司之間的差異?；谶@種雙重差異形成的估計(jì)有效排除了其他共時(shí)性政策以及“四大”和非“四大”客戶公司的事前差異的的影響，進(jìn)而識(shí)別出政策改革所帶來(lái)的因果效應(yīng)。因此，借鑒Bertrand 和 Mullainathan、Chan 等的思路，本文基于雙重差分模型(DID)來(lái)檢驗(yàn)“四大”本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。
Y
,=β
*BIG
4+β
*POST
+β
*BIG
4*POST
+γCONTROLS
,-1+year
+ε
,(4)
在(4)式中，被解釋變量是客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW
)和股票上下波動(dòng)比率(DUVOL
)表示。BIG
4是虛擬變量，當(dāng)樣本公司是“四大”審計(jì)時(shí)取值為1，否則取值為0。POST
也是虛擬變量，當(dāng)樣本年份屬于2011年及之后，POST
取值為1，否則取值為0。在這里，我們關(guān)注的重點(diǎn)是交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)β
，反映的是本土化改制前后“四大”客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化相對(duì)于其他非“四大”客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變化的差異。與此同時(shí)，本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，在模型中加入如下控制變量：LAG
1_DTURN
，滯后一期的去趨勢(shì)股票換手率，股票本年度的月均換手率與上年度的月均換手率之差；LAG
1_RET
，滯后一期的股票年度回報(bào)率；LAG
1_SIGMA
，滯后一期的股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率W
的標(biāo)準(zhǔn)差；LAG
1_SIZE
，滯后一期的公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LAG
1_LEV
，滯后一期的財(cái)務(wù)杠桿，總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；LAG
1_MB
，滯后一期的成長(zhǎng)性，市值與賬面股東權(quán)益之比；LAG
1_ROA
，滯后一期的總資產(chǎn)收益率，為本年度的凈利潤(rùn)與上年度的總資產(chǎn)之比；LAG
1_ABSDACC
，滯后一期的公司透明度，采用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量，其中可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)由修正的Jones 模型計(jì)算得到。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，上述控制變量均采用滯后一期的形式。此外，我們?cè)谀Ｐ椭羞€控制上一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。值得注意的是，在控制了年度固定效應(yīng)后，POST
的效果將會(huì)被吸收，因此其估計(jì)系數(shù)不會(huì)出現(xiàn)在匯報(bào)的回歸結(jié)果中。
表3 主要變量及其定義
五、主要結(jié)果及分析
(一)初步分析
表4呈現(xiàn)了主要變量的初步分析，其中Panel A是全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，Panel B是組間差異的比較分析結(jié)果。首先，從Panel A中可以看出，NCSKEW
和DUVOL
的均值分別為-0.207和-0.142，這與以往研究差別不大。其次，從Panel B中可以簡(jiǎn)單看到，“四大”客戶公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著小于非“四大”客戶公司。更具體來(lái)說(shuō)，相對(duì)于非“四大”而言，以NCSKEW
衡量的“四大”客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)低了大約三分之一(-0.081/-0.279=29%)；以DUVOL
衡量客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到的結(jié)論也大體一致(-0.047/-0.180=26%)。最后，從Panel B中還可以看到，“四大”和“非四大”客戶公司在股票市場(chǎng)表現(xiàn)和公司特征方面存在較明顯的差異。我們?cè)诤笪闹袑?duì)此進(jìn)行了處理：一方面，通過(guò)構(gòu)建匹配樣本緩解特征差異帶來(lái)的影響；另一方面，通過(guò)檢驗(yàn)平行趨勢(shì)假定是否成立，驗(yàn)證出即便存在這些差異，兩組樣本的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)上在“四大”改制之前沒(méi)有顯著差別。
表4 主要變量的初步分析
(二)主要回歸結(jié)果
1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果
為了檢驗(yàn)“四大”本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，我們使用(4)式進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。在表5中，第(1)和第(3)欄檢驗(yàn)了“四大”和非“四大”客戶公司之間的差異，我們發(fā)現(xiàn)總體而言，BIG
4的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，這意味著相比于非“四大”客戶公司而言，“四大”客戶公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低，這與我們的基本直覺(jué)是一致的。在此基礎(chǔ)上，第(2)和第(4)欄檢驗(yàn)了“四大”本土化改制的DID結(jié)果。其中，BIG
4*POST
的回歸系數(shù)是我們主要關(guān)注的。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，并且均在1%的水平下顯著，這說(shuō)明“四大”本土化轉(zhuǎn)制顯著降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看，“四大”本土化轉(zhuǎn)制使得兩個(gè)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分別下降了約0.081 7(=0.363 4*0.200 0/0.890 0)和0.072 7(=0.271 9*0.200 0/0.748 0)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。相較而言，以企業(yè)的主要財(cái)務(wù)特征負(fù)債率為例，負(fù)債率每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，兩個(gè)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分別下降約0.006 8(=0.029 6*0.205 0/0.890 0)和0.011 3(=0.041 4*0.205 0/0.748 0)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差?？梢?jiàn)，“四大”本土化轉(zhuǎn)制是降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，其影響具有經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上的顯著性。
表5 基準(zhǔn)DID模型回歸結(jié)果
2.時(shí)間趨勢(shì)
為了進(jìn)一步觀察“四大”本土化改制影響客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間趨勢(shì)，我們逐年添加政策實(shí)施后的各個(gè)年份BIG
4的交互項(xiàng)，其中BIG
4*POST
(0)是2011 年與BIG
4的交互項(xiàng)，BIG
4*POST
(+1)是2012年與BIG
4的交互項(xiàng)，以此類推，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。從表6中可以看出，無(wú)論是以NCSKEW
還是DUVOL
度量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
(0)、BIG
4*POST
(+1)、BIG
4*POST
(+2)、BIG
4*POST
(+3)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明“四大”本土化改制降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果具有較好的持續(xù)性。
表6 時(shí)間趨勢(shì)
綜上所述，我們的研究表明，盡管“四大”本土化改制的初衷是為了促進(jìn)在我國(guó)法律框架和統(tǒng)一市場(chǎng)規(guī)則下公平競(jìng)爭(zhēng)，但是這次改制帶來(lái)了一個(gè)政策制定者意料之外的積極效果，即降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并且這種效果具有較好的持續(xù)性。
(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了保證估計(jì)結(jié)果的可靠性，我們還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
1. 傾向得分匹配
由于“四大”本土化改制之前，處理組和控制組之間的公司特征存在一定的差異，這些差異可能會(huì)造成處理組和控制組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在事前就存在明顯差異，從而降低雙重差分模型估計(jì)的有效性。為此，我們采用傾向得分匹配(Propensity Score Matching，PSM)，基于近鄰匹配法對(duì)控制組和處理組進(jìn)行匹配，在此基礎(chǔ)上利用匹配后的樣本重新進(jìn)行雙重差分回歸。選取對(duì)照組按照如下的步驟進(jìn)行：首先，為了避免企業(yè)特征在“四大”改制后發(fā)生變化，我們基于“四大”改制的前一年，即2010年末的企業(yè)特征進(jìn)行選取，備選范圍為那些當(dāng)時(shí)沒(méi)有雇用“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)。接下來(lái)，在2010年的橫截面上估計(jì)Logit模型以得到傾向得分，被解釋變量為BIG
4，回歸模型中包含了本文基準(zhǔn)模型中的所有控制變量，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)。我們采用了最小領(lǐng)域匹配方法。表7報(bào)告了進(jìn)行傾向得分匹配前后主要特征之間的差異比較。我們發(fā)現(xiàn)，各個(gè)匹配變量在處理組和控制組均值差異檢驗(yàn)的p
值均在0.10以上，可見(jiàn)經(jīng)過(guò)傾向得分匹配后，處理組和對(duì)照組的樣本在決定是否雇用“四大”的可觀測(cè)特征上均不存在顯著差異。
表7 傾向得分匹配樣本平衡性檢驗(yàn)
表8報(bào)告了基于傾向得分匹配遴選樣本(PSM)的估計(jì)結(jié)果。表7的結(jié)果顯示，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且至少在1%的水平下顯著，這說(shuō)明即使是考慮到公司特征可能導(dǎo)致“四大”和非“四大”的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在事件前存在差異的問(wèn)題之后，“四大”本土化改制顯著降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果依然存在。
表8 PSM-DID估計(jì)結(jié)果
2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)
對(duì)于DID方法的有效性，一個(gè)較大的挑戰(zhàn)是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為此，我們?cè)谀Ｐ椭幸来渭尤胝邔?shí)施前兩個(gè)年份與BIG
4的交互項(xiàng)[BIG
4*BEFORE
(-2)和BIG
4*BEFORE
(-1)]，以檢驗(yàn)處理組和控制組在政策前的趨勢(shì)上是否存在差異。從表9的估計(jì)結(jié)果可以看出，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*BEFORE
(-2)和BIG
4*BEFORE
(-1)的估計(jì)系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，這說(shuō)明平行趨勢(shì)不是一個(gè)很大的問(wèn)題。與此同時(shí)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)。
表9 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)
3. 基于“四大”本土化改制進(jìn)度差異的進(jìn)一步檢驗(yàn)
在“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所中，安永華明、畢馬威華振、德勤華永三家的合作協(xié)議有效期是二十年，于2012年合作到期，而普華永道中天(PWC)的合作協(xié)議有效期是二十五年，于2017年合作期滿。因此，財(cái)政部在推進(jìn)“四大”本土化改制的工作中，對(duì)普華永道的時(shí)限要求予以放松。從實(shí)際操作情況來(lái)看，普華永道的本土化改制完成時(shí)間在2013年3月25日，晚于其他中外合作所。根據(jù)這一實(shí)際情況，我們利用普華永道改制進(jìn)展差異，定義POSTPWC
如下：當(dāng)樣本年度處于2013年及以后，POSTPWC
取值為1，否則取值為0?？紤]到安永華明、畢馬威華振、德勤華永在此之前已經(jīng)完成了本土化改制，我們剔除了這三家會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，我們?cè)陔p重差分框架下重新考察了普華永道本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表10。
表1 “四大”本土化改制發(fā)展歷程
表10的估計(jì)結(jié)果顯示，首先，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)(PWC
*POSTPWC
)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，并且至少在5%的水平下顯著，這意味著普華永道的本土化改制同樣降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其次，我們?cè)诨貧w中加入了兩個(gè)交互項(xiàng)PWC
*YR
2011、PWC
*YR
2012，以捕捉本土化改制前處理組和控制組之間的趨勢(shì)差異。上述兩個(gè)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明可能存在著一定的預(yù)期效應(yīng)，因?yàn)槠杖A永道本土化改制之前，其他三家中外合作所已經(jīng)開(kāi)始改制；但是，上述兩個(gè)交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)的顯著性水平很低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通常的顯著性水平，這意味著在本土化改制之前處理組和控制組在趨勢(shì)上的差異并不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。從整體上看，表10的結(jié)果進(jìn)一步支持了我們之前的判斷，本土化改制有助于降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是基于“四大”還是基于普華永道的個(gè)案研究，都提供了一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，特別是利用本土化改制進(jìn)度差異的分析，有助于更好地排除其他可能的政策干擾，從而識(shí)別本土化改制與客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的因果關(guān)系。
表10 基于普華永道本土化改制進(jìn)度差異的進(jìn)一步分析
4.考慮樣本期間事務(wù)所組織形式變革的影響
2011—2013年間，40家具有證券資格審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所陸續(xù)進(jìn)行了組織形式變革，這一變革可能是我們觀測(cè)到的本土化改制影響的原因。為排除會(huì)計(jì)師事務(wù)所特殊普通合伙改制對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，本文定義REFORM
如下：若財(cái)政部批復(fù)同意會(huì)計(jì)師事務(wù)所特殊普通合伙改制的申請(qǐng)時(shí)間在上半年，則當(dāng)年及之后取1，若該時(shí)間在下半年，則下一年及之后取1，其他取0?；谶@一定義，在(4)式的基礎(chǔ)上，加入了代表會(huì)計(jì)師事務(wù)所特殊普通合伙改制的代理變量(REFORM
)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表11。表11的估計(jì)結(jié)果顯示，首先，特殊普通合伙改制(REFORM
)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，方向上符合本文的預(yù)期，但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，這意味著會(huì)計(jì)師事務(wù)所特殊普通合伙改制并不能顯著地改善客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文關(guān)注的交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且在1%的水平下顯著，這說(shuō)明在考慮了會(huì)計(jì)師事務(wù)所特殊普通合伙改制可能對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響之后，“四大”本土化改制降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果依然存在。
表11 考慮樣本期間事務(wù)所組織形式變革的影響
5.考慮更短的政策窗口
使用外生政策沖擊下的雙重差分模型一個(gè)重要的原則是：考慮到政策窗口越長(zhǎng)，雙重差分估計(jì)結(jié)果受到其他事件干擾的可能性越大，從而估計(jì)結(jié)果就不夠“干凈”?；谶@一原則，本文進(jìn)一步縮小了“四大”本土化改制的時(shí)間窗口，將研究樣本限制在改制政策前后兩年，只使用2009—2012年(Pre是2009、2010兩年，Post是2011、2012兩年)，以獲得更為“干凈”的估計(jì)結(jié)果，詳見(jiàn)表12。從表12可以看出，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且均在1%的水平下顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了本文研究結(jié)果主要性質(zhì)的可靠性。
表12 更短政策窗口的估計(jì)結(jié)果
6.剔除政策初期窗口
如前所述，由于“四大”本土化改制經(jīng)歷了一年多的醞釀時(shí)間，導(dǎo)致政策窗口存在著預(yù)期效應(yīng)。為了進(jìn)一步剔除這一效應(yīng)，我們嘗試剔除了2011年和2012年兩年的樣本，重新進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表13。從表13可以看出，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且均在1%的水平下顯著，基本的研究結(jié)論并未發(fā)生改變，這進(jìn)一步證實(shí)了本文研究結(jié)果主要性質(zhì)的可靠性。
表13 剔除政策初期窗口的估計(jì)結(jié)果
六、進(jìn)一步討論
(一)針對(duì)本地信息獲取能力的檢驗(yàn)
如前所述，“四大”本土化改制影響機(jī)制在于，本土化之后的“四大”能夠更好地理解本土企業(yè)，這意味著本土化之后的“四大”具有更多的本地知識(shí)。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)這一機(jī)制，我們根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的討論，進(jìn)一步嘗試根據(jù)對(duì)本地知識(shí)要求的高低將樣本分為兩組，檢驗(yàn)“四大”本土化改制的影響在兩組樣本之間是否存在顯著差異。直覺(jué)上，如果“四大”本土化改制降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果確實(shí)是通過(guò)本地知識(shí)渠道實(shí)現(xiàn)的，那么理論上改制效果在對(duì)本地知識(shí)要求較高的樣本中應(yīng)更加顯著。
借鑒現(xiàn)有研究的探討，本文選擇如下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫對(duì)本地知識(shí)的要求：長(zhǎng)期股權(quán)投資是一方對(duì)另一方權(quán)益部分的投資，其價(jià)值評(píng)估相對(duì)于傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估來(lái)說(shuō)更加復(fù)雜。從審計(jì)角度來(lái)說(shuō)，上市公司持有長(zhǎng)期股權(quán)投資越多，審計(jì)工作就越復(fù)雜，評(píng)估中需要結(jié)合中國(guó)情景的知識(shí)就越多。因此，我們用長(zhǎng)期股權(quán)投資與總資產(chǎn)之比作為本地知識(shí)的替代指標(biāo)，按照行業(yè)—年度均值將樣本劃分為高低兩組。除了長(zhǎng)期股權(quán)投資之外，現(xiàn)有研究認(rèn)為，持續(xù)增加的無(wú)形資產(chǎn)會(huì)使得信息不對(duì)稱程度加劇，例如鐘昌標(biāo)等指出，擁有較高的無(wú)形資產(chǎn)比重使得內(nèi)資企業(yè)難以熟知外資企業(yè)的行為與成果，從而提高了學(xué)習(xí)壁壘。因此，我們還使用無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比作為本地知識(shí)的替代指標(biāo)，按照行業(yè)—年度均值將樣本劃分為高低兩組。在這兩種劃分方式中，對(duì)本地知識(shí)要求越高的那一組，我們預(yù)期“四大”本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響就更加顯著，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表14。
在表14中，Panel A是基于長(zhǎng)期股權(quán)投資作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組的結(jié)果，Panel B是基于無(wú)形資產(chǎn)比重作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組的結(jié)果。從表14的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，首先，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)在所有回歸中始終為負(fù)，盡管顯著性水平有所差異，這與基準(zhǔn)結(jié)果的發(fā)現(xiàn)是一致的；更為重要的是，無(wú)論是使用何種分組方式，無(wú)論是估計(jì)系數(shù)還是顯著性水平，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)結(jié)果在本地知識(shí)要求越高的那一組中都更加顯著，并且在大多數(shù)情況下估計(jì)系數(shù)組間差異在5%的水平下顯著。綜上所述，上述結(jié)果意味著“四大”本土化改制降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果確實(shí)在一定程度上來(lái)源于本土化改制增加了境內(nèi)合伙人比例，從而進(jìn)一步提高了對(duì)本地知識(shí)的掌握程度，進(jìn)而有助于在審計(jì)過(guò)程中更好地揭示信息。
表14 本地知識(shí)視角的探索性檢驗(yàn)
(二)誰(shuí)受益更多：好治理和差治理？
Jensen和Meckling指出，外部審計(jì)是現(xiàn)代公司治理機(jī)制的重要組成部分，它通過(guò)提供財(cái)務(wù)報(bào)告鑒證服務(wù)緩解信息不對(duì)稱，改善公司治理。因此，如果本土化改制增強(qiáng)了 “四大”獲取本地信息的能力，那么就可能對(duì)上市公司治理具有積極的補(bǔ)充作用。現(xiàn)有研究認(rèn)為，獨(dú)立董事有助于通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督來(lái)改善公司治理，而中國(guó)情境下第一大股東持股高的上市公司治理環(huán)境往往較差。我們根據(jù)獨(dú)立董事占比和第一大股東持股比重中位數(shù)分別將樣本劃分為高低兩組，獨(dú)立董事占比低、第一大股東持股比重高的上市公司具有較差的公司治理，預(yù)計(jì)“四大”本土化改制在這兩組中更加顯著。表15報(bào)告了分組回歸結(jié)果，其中Panel A是基于獨(dú)立董事占比進(jìn)行的分組，Panel B是基于第一大股東持股比重進(jìn)行的分組。從表15可以看出，首先，在不同分組中，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且在大多數(shù)情況下具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；其次，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)確實(shí)在獨(dú)立董事占比低(Panel A中的第2和第4欄)和第一大股東持股比重高(Panel B中的第1和第3欄)的組中更加顯著，并且組間系數(shù)的差異性檢驗(yàn)結(jié)果也表明了這種差異在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。表15的估計(jì)結(jié)果說(shuō)明，本土化改制通過(guò)增強(qiáng)“四大”獲取信息的能力對(duì)公司治理具有改善效應(yīng)，這一結(jié)論支持了Jensen 和 Meching的觀點(diǎn)。
表15 本土化改制在不同公司治理水平樣本之間的差異
(三)誰(shuí)受益更多：好企業(yè)還是差企業(yè)？
最后，我們還想了解“四大”本土化改制效應(yīng)對(duì)不同績(jī)效水平公司的影響是否存在差異。為此，本文根據(jù)上市公司的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)將樣本劃分為高低兩組，重新進(jìn)行分組回歸，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表16。從表16可以看出，首先，在不同分組中，無(wú)論是以NCSKEW
還是以DUVOL
衡量的客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)依然為負(fù)，并且均具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，這與本文之前的發(fā)現(xiàn)是一致的；其次，交互項(xiàng)BIG
4*POST
的估計(jì)系數(shù)在績(jī)效較差的樣本中更加顯著(第2和第4欄)。從表16的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，“四大”本土化改制更有助于降低那些績(jī)效較差客戶公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這可能源于績(jī)效較差公司中本地信息的重要性更高。
表16 本土化改制效應(yīng)在不同績(jī)效水平樣本之間的差異
七、主要結(jié)論及政策建議
隨著全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，跨國(guó)企業(yè)本土化問(wèn)題引起了越來(lái)越廣泛的關(guān)注，但是很少有研究討論服務(wù)業(yè)企業(yè)的本土化問(wèn)題。本文選擇會(huì)計(jì)師事務(wù)所這一典型的知識(shí)密集型服務(wù)企業(yè)作為研究對(duì)象，借助中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)強(qiáng)制性政策沖擊，探討了“四大”本土化改制對(duì)客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果顯示，“四大”本土化改制有效地降低了客戶公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，這一結(jié)果源于本土化改制有助于更多的本土合伙人通過(guò)面對(duì)面溝通、本土媒體或者私人關(guān)系等渠道來(lái)獲得客戶公司的信息，從而更好地評(píng)估和約束其客戶進(jìn)行激進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告選擇，并最終降低了客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。
這一研究結(jié)論有助于更好地明晰“四大”本土化改制的影響，并回應(yīng)社會(huì)公眾特別是部分海外媒體對(duì)中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)推進(jìn)“四大”本土化改制的質(zhì)疑。在“四大”本土化改制之初，部分海外媒體曾有很多擔(dān)憂，例如認(rèn)為本土化之后的“四大”會(huì)喪失獨(dú)立性。本文的估計(jì)結(jié)果顯示，本土化改制之后的“四大”反而可以通過(guò)強(qiáng)化獲取本地信息的能力，更好地服務(wù)于客戶審計(jì)，降低客戶公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定具有積極的作用。與此同時(shí)，本文的研究也還存在著一些局限。例如，由于數(shù)據(jù)可得性的限制，我們暫時(shí)無(wú)法對(duì)法律責(zé)任機(jī)制進(jìn)行探討，只能針對(duì)性提供有關(guān)本地信息機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，在今后的研究中將以進(jìn)一步探索可行的方式來(lái)研究這一問(wèn)題。
