摘要：房地產行業(yè)經(jīng)過近二十年的發(fā)展，已經(jīng)從暴利時代走向白銀時代，形成了一批有代表性的房地產企業(yè)，其有著各自不同的經(jīng)營發(fā)展理念。本文從財務報表分析的視角來審視不同房企的生存之道及其面臨的風險。主要運用比率分析法、綜合分析法從盈利能力、償債能力、營運能力和杜邦分析體系四個維度探究各個能力背后的內涵以及提升各種能力的有效辦法，只注重單一能力的建設是無法形成長久持續(xù)的增長動力，各能力統(tǒng)一協(xié)調發(fā)展才能應對不斷變化的內外部環(huán)境，保障企業(yè)的健康和穩(wěn)定發(fā)展。

關鍵詞：房地產企業(yè);財務報表分析;案例分析

一、房地產企業(yè)財務報表分析的特殊性

財務報表是綜合反映企業(yè)在一定時期內的財務狀況和經(jīng)營成果的書面文件，作為連接信息使用者和提供者的橋梁，財務報表分析的好壞直接影響到企業(yè)股東的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理層的經(jīng)營決策、外部投資者的風險控制等。財務報表是按照相應的會計準則編制的，具有一定的綜合性和專業(yè)性，不同行業(yè)之間存在業(yè)務差異，因此必須對財務報表中的數(shù)據(jù)進行加工、提煉、整理以便將數(shù)據(jù)信息以最直觀準確的方式呈現(xiàn)給信息的使用者。房地產行業(yè)與一般行業(yè)有如下四種差異容易造成報表誤讀。

第一，房地產行業(yè)采用預售制度，在工程施工階段，將所收房款列入預收賬款科目，從報表角度看是作為負債處理，但這部分款項未來并不需要償還給業(yè)主，不需要與有息負債一起計算，因此若按傳統(tǒng)計算方法會導致資產負債率虛高。

第二，根據(jù)收入成本配比的原則，在預收房款不確認收入的前提下，建安成本也一直列在存貨科目中，從預售到確認收入期間至少橫跨1—2年時間，但期間的相應費用卻直接反映在利潤表中造成虧損，但企業(yè)并非真正意義的虧損造成誤讀。

第三，各大房企都有大量的土地儲備，近些年隨著股權類收購、三舊改造等模式的興起，這些模式都會造成土地的價值有被低估的可能，因此報表中以歷史成本計量的地價并不準確反映企業(yè)資產。

第四，作為房地產企業(yè)的融資手段之一，要求施工單位墊資或在支付工程款時使用商業(yè)承兌匯票的模式，造成工程成本沒有根據(jù)產值記入存貨科目中導致存貨科目信息解讀的失真。

二、房地產行業(yè)財務報表分析方法的案例分析

以下根據(jù)四家有代表性的房地產企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)，通過比率分析法和綜合分析法來檢驗財務報表分析的作用（表1）。

（一）盈利能力分析

盈利能力是企業(yè)生存和發(fā)展的核心，房地產企業(yè)的盈利水平反映了企業(yè)產品實力的高低。企業(yè)盈利能力主要有銷售毛利率、銷售凈利率、總資產凈利率和凈資產收益率四項指標。銷售凈利率能直觀反映企業(yè)的盈利水平，表1可以看出長實銷售凈利率一直穩(wěn)定在30%以上，高出萬科一倍多，這得益于公司以一二線城市為戰(zhàn)略發(fā)展方向，土地儲備較早，分期開發(fā)等確保項目的高收益。恒大集團與之相比則是完成相反的發(fā)展策略，恒大立足于三四線城市，追求低成本地價，在嚴格標準化產品戶型和樓盤設計前提下將成本降到最低，因此即便在售價偏低、降價出售的情況下也能創(chuàng)造與萬科持平的凈利潤率水平。但隨著三四線城市需求的大幅縮水，以低價換量，導致凈利潤從2015年的13%大幅下降到2019年的7%，這對地產板塊的戰(zhàn)略發(fā)展方向敲響了警鐘。萬科則穩(wěn)定保持著14%左右的利潤率，這得益于公司均衡的土地選址，嚴格的成本控制，良好產品質量和高品質的物業(yè)服務創(chuàng)造的品牌效應。泰禾作為這些年爆發(fā)式增長的房企，凈利潤率一直處在低位，但其產品卻是價格最高的中式別墅，泰禾在這一細分領域做到了極致，總價雖然奇高，但成本也十分昂貴，難有較高的利潤率。綜合上述房企近五年的表現(xiàn)，房企必須認真面對嚴格的市場管控政策，回歸住房本質屬性，嚴格控制成本，從綜合角度提高產品附加值，才能在激烈的市場環(huán)境下確保收益的穩(wěn)定增長。

（二）償債能力分析

房地產屬于資金密集型行業(yè)，其整體負債率較普通行業(yè)高出很多，這給企業(yè)帶來了巨大風險，但同時作為撬動地產開發(fā)的資金來源，融資資金發(fā)揮了杠杠效用，能夠加快企業(yè)發(fā)展速度和規(guī)模擴大。企業(yè)償債能力分為短期償債能力和長期償債能力。短期償債能力主要有流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率等指標;長期償債能力主要有資產負債率、產權比率或有負債比率等指標。根據(jù)預收賬款實際并不屬于要償還的負債原因，計算資產負債率時需將預收賬款從負債中剔除。剔除后看到表1中資產負債率最高為泰禾，2019年達到83%，其次是恒大78%，萬科相對均衡為51%，最低長實僅為26%。與2015年相比四家企業(yè)都加大了財務杠桿力度，在房地產市場嚴格管控的五年中，大部分房企都將財務杠桿最大化作為規(guī)模擴張的主要模式，但恒大、泰禾已經(jīng)超過房地產行業(yè)70%負債率安全警戒線，這值得公司管理層高度重視。相比而言長實在杠桿的使用上相對謹慎，資產負債率始終控制在30%以內，這對于公司債務風險控制非常有益，但也抑制了融資的杠桿效應，可以適當擴大融資規(guī)模。萬科的資產負債率控制較好，始終保持在50%左右，還能夠兼顧穩(wěn)健經(jīng)營和財務安全。因此建立健全財務杠桿規(guī)劃機制，發(fā)揮金融資金在房企資源配置中的有效作用，合理適度地利用杠桿是房企應重點關注的內容。

（三）營運能力分析

資產的周轉速度是衡量房地產企業(yè)運營能力的重要指標，代表性指標有總資產周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率等。資產的周轉速度越快，表明房地產企業(yè)的資本轉換為產品的速度越快，形成收入和利潤的周期就越短，經(jīng)營效率就越高?？傎Y產周轉率反映了企業(yè)資產總額的周轉速度，周轉率越大，說明總財產周轉越快，銷售能力越強。泰禾的總資產周轉率相對較低，從2015年的0.17下降到了2019年的0.11，下降了近35%，這體現(xiàn)了產品銷售變慢，變現(xiàn)能力減弱，當然這與其產品屬性無法實現(xiàn)高周轉有關。長實總資產周轉率則相對穩(wěn)定在0.15左右，但也屬相對較低的行列。萬科2015年時的總資產周轉率達到了0.31，這代表萬科的標準化生產技術和自創(chuàng)的“1363管理體系”造就了強大的生產能力和銷售能力，但在近年來的激烈競爭中，產品的銷售能力變弱，周轉率下降到0.21，下降近1/3，代表著萬科的統(tǒng)治力在下降。恒大周轉率保持相對穩(wěn)定，且一直維持高標準，在生產技術標準化方面投入巨大，同時建立高傭金制和全民營銷方案加速產品銷售，但在激烈競爭和宏觀政策的影響下會傾向于降價促銷，犧牲了一部分利潤，這與長實的策略完全相反。高周轉一直是內地各大房企追求的核心目標之一，在追求極致周轉率時保障產品售價和質量是房企管理層的重要任務。

（四）綜合分析法

綜合分析法中運用最多的是杜邦分析法，杜邦分析法的核心指標是凈資產收益率簡稱ROE，該指標反映股東利用自有資本獲得凈收益的能力，指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標計算公式為：凈資產收益率=銷售凈利率×資產周轉率×杠桿比率。恒大的ROE從2015年的16.01%下降到2019年的9.36%，下降41.5%，主要因為利潤率降幅過大，即使提高了1.5倍的杠桿倍數(shù)也無法挽回下跌的幅度，因此重新尋找利潤增長點，規(guī)劃新局勢下地產投資對于恒大非常重要。萬科的ROE從2015年的18.97%上升到2019年的20.38%，漲幅為7.4%，這得益于1.5倍的杠桿倍數(shù)，但由于周轉率的降幅較大，因此拉低了ROE的增長速度，在市場相對低迷的情況下有高利潤率，這實屬難得，但因此造成周轉率的較大降幅，萬科需要考慮平衡售價和周轉速度之間的關系。泰禾一直處在高風險的邊緣，在四家公司中ROE是最低的，2015年的6.82%下降到2019年的2.97%，下降56.4%，杠桿倍數(shù)與恒大、萬科用得一樣足，但受制于凈利潤率和周轉率過低的因素，表現(xiàn)了企業(yè)獲取凈收益的能力偏低，作為這些年迅猛發(fā)展的房企，企業(yè)資產規(guī)模有了較大幅度的提高，應該考慮多種產品類型，提高普通住宅的產品比例，用低價快速回籠現(xiàn)金流的方式提高周轉速度和開發(fā)效率是需要泰禾重點關注的方向。長實的ROE從2015年的6.62%上升到2019年的8.32%，漲幅為25.7%，與泰禾剛好相反，長實的利潤率很高，但杠桿倍數(shù)用得很低，通過不斷提升凈利潤水平保持ROE的增長，這雖然增加企業(yè)的穩(wěn)定性但也考慮到房地產行業(yè)整體環(huán)境的影響，凈利潤再大幅度上升的空間已經(jīng)沒有了，企業(yè)未來可以在償債風險可控的情況下適當提高杠桿倍數(shù)，根據(jù)因素分析法若長實的杠桿倍數(shù)同樣達到6，那么ROE可以達到驚人的40%左右，另外，若可以犧牲部分利潤空間換取周轉率的提升則ROE會更高。

三、結語

財務報表分析的核心目標是從財務報表視角尋找企業(yè)自身發(fā)展中暴露的問題，提示公司決策者做好風險識別和風險控制并及時調整公司經(jīng)營戰(zhàn)略，特別是盈利能力、償債能力和營運能力需要統(tǒng)一協(xié)調發(fā)展，才能應對自身與外部環(huán)境的矛盾，保持健康穩(wěn)定地發(fā)展。

參考文獻：

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作者簡介：楊祥云（1982—），男，湖北南漳人，主要從事財務理論與實務研究。