李永剛， 劉 偉， 潘再見

隨著全球金融一體化的發(fā)展，國際金融沖擊對一國國內(nèi)金融狀況的影響越來越大。一方面，各國越來越融入全球經(jīng)濟，國內(nèi)金融狀況更容易受到外部沖擊，并且決策者在追求國內(nèi)政策目標(biāo)時也需要更多地考慮外部因素。另一方面，國際金融沖擊使得國內(nèi)政策制定者難以控制國內(nèi)金融狀況，甚至削弱國內(nèi)貨幣政策的效果。自2020年1月開始，西方發(fā)達(dá)國家受“新冠”疫情影響逐漸顯現(xiàn)，全球?qū)⒁?jīng)歷自20世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟危機的可能性不斷加大。在此背景下，應(yīng)更加重視國際金融沖擊對國內(nèi)金融市場的不利影響。本文以發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體為樣本，對金融狀況指數(shù)進(jìn)行拓展，重點研究國際金融沖擊對一國國內(nèi)金融狀況的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

隨著全球金融一體化程度的不斷加深，面對國際金融沖擊，一國能在多大程度上控制國內(nèi)金融狀況？這一問題引起了學(xué)術(shù)界和政界越來越多的興趣，相關(guān)研究也不斷呈現(xiàn)。如，全球因素對國內(nèi)資產(chǎn)價格和信貸政策的潛在影響越來越大，這使得政策制定者更難按照國內(nèi)目標(biāo)對本國金融狀況進(jìn)行管控(Rey，2013)。即使是那些實行浮動匯率制度的國家，其貨幣政策是否能夠獨立引導(dǎo)本國利率仍然是個問題(Rey，2016)。Rey Hélène,“International Channels of Transmission of Monetary Policy and the Mundellian Trilemma”, ,Vol.64,No.1,2016,pp.6-35. 李建軍(2008)發(fā)現(xiàn)，未觀測到的金融狀況指數(shù)基本能夠反映未觀測到的金融對貨幣運行的擾動程度，并且金融沖擊還會引起經(jīng)濟波動。金春雨和吳安兵(2017)研究發(fā)現(xiàn)，受金融沖擊的影響，發(fā)達(dá)國家金融市場波動幅度比新興經(jīng)濟體更明顯。王國靜和田國強(2014)研究了金融沖擊對實際經(jīng)濟變量和金融變量的動態(tài)影響，發(fā)現(xiàn)金融沖擊能夠解釋80%的產(chǎn)出增長波動。此外，易曉溦等(2014)發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟運行的不同階段，金融狀況的穩(wěn)定性具有差異。一些學(xué)者研究了應(yīng)對國際金融沖擊的措施。房價對居民財富、金融狀況和宏觀經(jīng)濟的影響顯著，貨幣政策理應(yīng)干預(yù)房價，必須精準(zhǔn)把握干預(yù)的時機和干預(yù)的力度以及注重多種貨幣政策工具的有效搭配使用(高波等，2014)。陳利鋒(2016)提出，政府應(yīng)該積極構(gòu)建對信貸市場做出反應(yīng)的貨幣政策以及反周期宏觀審慎政策相結(jié)合的政策機制，以應(yīng)對國際金融沖擊。此外，余建干(2017)認(rèn)為，在我國利率尚未完全市場化且存在金融沖擊的情況下，央行應(yīng)更多地采用混合型貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟。田嬌和王擎(2017)則提出，應(yīng)重視不同的銀行流動性干預(yù)政策對資本監(jiān)管宏觀審慎性的影響，通過政策之間的兼容匹配來強化防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用。此外，王擎和田嬌(2016)提出，小幅度提高資本監(jiān)管要求，以及更加嚴(yán)格地加強對資本不足銀行的監(jiān)管，則有助于抑制金融風(fēng)險傳遞。馬建堂等(2016)則指出，在穩(wěn)增長的前提下有效化解債務(wù)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是當(dāng)前金融監(jiān)管的首要任務(wù)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，一般用金融狀況指數(shù)研究一國金融狀況。如，Dudley and Hatzius (2000)通過增加其他金融變量(如長期利率，利差和股票市場等)拓展了貨幣政策指數(shù)(MCI)，從而開發(fā)出了最早的金融狀況指數(shù)。金融狀況指數(shù)的構(gòu)建主要有四種方式。首先，一些研究根據(jù)簡化形式的教科書投資—儲蓄曲線估計了金融狀況指數(shù)(Goodhart and Hofmann，2001)。這種方式的局限是假定金融變量對經(jīng)濟活動的度量是外生的，而實際上金融系統(tǒng)是對經(jīng)濟周期做出反應(yīng)。第二，金融狀況指數(shù)是使用大型宏觀經(jīng)濟模型開發(fā)的(如，Beaton，Lalonde，and Luu，2009)。雖然這種更具結(jié)構(gòu)性的方法可以減輕計量經(jīng)濟學(xué)問題，包括識別問題，但這種模型中的金融系統(tǒng)往往是初步的(Gauthier, Graham, and Liu，2004)。第三，使用基于向量自回歸(VAR)模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)構(gòu)建FCI金融狀況指數(shù)(如Swiston，2008)。第四，使用主成分分析和更復(fù)雜的變量，如動態(tài)因子模型，從大量金融變量中提取一個共同因素。雖然各種金融狀況指數(shù)中包含的變量可能不同，但大多數(shù)金融狀況指數(shù)包括利率、利差和措施、股票市場表現(xiàn)等。有一些包括數(shù)量指標(biāo)(如信貸)和基于調(diào)查的數(shù)據(jù)(貸款調(diào)查)。

大多數(shù)文獻(xiàn)從金融狀況指數(shù)角度研究了國際金融沖擊對一國金融狀況的影響。現(xiàn)有研究一般側(cè)重于為少數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體開發(fā)金融狀況指數(shù)，而沒有為主要的發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟體制定一套一致的金融狀況指數(shù)(FCIs)，從而幫助相關(guān)經(jīng)濟體進(jìn)行跨國分析。本文則基于Koop和Korobilis(2014)、Primiceri(2005)時變參數(shù)向量自回歸模型以及Giannone Doz和Reichlin(2011)的動態(tài)因子模型對金融狀況指數(shù)進(jìn)行拓展，以研究國際金融沖擊對一國國內(nèi)金融狀況的影響。Gary Koop,Dimitris Korobilis,“A New Index of Financial Conditions”, , Vol.71,No.3,2014,pp.101-116. Primiceri,Giorgio,“Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”, , Vol.72,2005,pp.821-852. Catherine Doz,Domenico Giannone,Lucrezia Reichlin,“A Two-Step Estimator for Large Approximate Dynamic Factor Models Based on Kalman Filtering”, , Vol.164,No.1,2011,pp.188-205. 這種方法一是可以清除當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢的金融狀況，二是允許FCI和宏觀經(jīng)濟條件之間隨著時間的推移而演變的動態(tài)交互作用。從理論上講，各國變量選擇應(yīng)保持一致，并盡可能反映金融體系的每個部分。因此，F(xiàn)CI應(yīng)包括股權(quán)、住房、債券和銀行間市場，從而可以分析各種貨幣和宏觀審慎政策對整個經(jīng)濟產(chǎn)生影響的渠道。根據(jù)實踐，所使用的金融變量包括各種利率和利差(例如，長期利率、公司、銀行同業(yè)拆借利率和利差)、資產(chǎn)價格回報(股票和房價回報)、股票收益波動和信貸增長。當(dāng)然，隨著金融體系結(jié)構(gòu)的變化和金融產(chǎn)品的發(fā)展，跟蹤金融狀況最相關(guān)的變量可能會發(fā)生變化。

二、國際金融沖擊、金融狀況與金融狀況指數(shù)

(一)國際金融沖擊

國際金融沖擊可以通過不同渠道在各國之間傳播。全球金融一體化使國內(nèi)金融狀況的管理變得復(fù)雜，而在開放經(jīng)濟中，金融穩(wěn)定政策的效果可能會更弱。在開放經(jīng)濟體中，貨幣政策運用面臨著所謂的蒙代爾弗萊明“三難困境”。也就是說，政策制定者只能在以下三個目標(biāo)中實現(xiàn)兩個目標(biāo)：匯率穩(wěn)定性、國際資本的自由流動以及貨幣政策的自主性。然而，金融沖擊也可以通過其他機制在各國間傳遞，通常不能完全由匯率變動所抵消(Obstfeld，2015)。事實上，匯率變動通常也會導(dǎo)致小型開放經(jīng)濟體的金融狀況發(fā)生相當(dāng)大的變化(Kearns 和Patel，2016)。金融沖擊可能通過幾個相互關(guān)聯(lián)的渠道進(jìn)一步從來源國蔓延到其他經(jīng)濟體。例如，信貸額和其他類型資本流動的變化可能產(chǎn)生強大的跨界影響。另外，通過風(fēng)險溢價的連動，還可以影響抵押品估值，進(jìn)而影響借貸約束(Obstfeld，2015)。

世界各地深受全球金融沖擊的影響，不少研究強調(diào)“全球推動因素”的重要作用。如，作為金融變量主要驅(qū)動力的是VIX(Bruno和Shin，2013；IMF，2014a；Fratzscher，2012；Marcel Fratzscher,“Capital Flows,Push Versus Pull Factors and the Global Financial Crisis”, , Vol.88,No.2,2012,pp.341-356. Baskaya and others，2017)。Miranda-Agrippino發(fā)現(xiàn)，各國風(fēng)險資產(chǎn)價格(股票、債券)可以概括為一個單一的全球因素，這是由美國貨幣政策沖擊驅(qū)動的。美國的貨幣政策沖擊會波及國內(nèi)金融狀況，甚至影響到金融市場中的主要經(jīng)濟體。

(二)金融狀況

金融狀況一般是指獲得融資的容易程度，它在貨幣政策向更廣泛的經(jīng)濟傳導(dǎo)中起著核心作用。有學(xué)者對金融狀況概念進(jìn)行了補充。如，Hatzius等(2010)給出的定義是影響經(jīng)濟行為繼而影響未來經(jīng)濟的金融變量的現(xiàn)實狀態(tài),而Carlson，Lewis和 Nelson (2012)則將金融狀況定義為價格和非價格(如條款、規(guī)定)的信用成本。一國金融狀況只是部分受到政策的驅(qū)動，而主要金融主體風(fēng)險不確定性的變化，包括政策行為引發(fā)的借款人資產(chǎn)凈值震蕩、金融機構(gòu)的運行、風(fēng)險感知的變化以及特殊事件引發(fā)的投資者情緒等，都會影響到金融狀況。同時，跨國的金融狀況聯(lián)動也表明了更大的貿(mào)易和金融一體化的可能。例如，對于一個全球一體化的經(jīng)濟體，其經(jīng)濟周期與世界其他地區(qū)高度相關(guān)，為應(yīng)對世界利率上升而提高國內(nèi)利率可能是最佳決策。

(三)金融狀況指數(shù)

金融狀況指數(shù)(FCIS)通常是由一系列廣泛的金融變量組成的，旨在探索經(jīng)濟體中的直接或間接融資成本。金融狀況的部分變化與宏觀經(jīng)濟因素?zé)o關(guān)，可能是由金融摩擦引起的(包括投資者情緒的變化、羊群行為的影響、風(fēng)險管理約束或規(guī)章制度等)。因此，為提取特定信息，從浩如煙海的金融變量中提取金融狀況指數(shù)，包括風(fēng)險承擔(dān)措施和各種金融摩擦，以便更好地研究國際金融沖擊對金融狀況的影響是非常必要的。金融狀況指數(shù)必須體現(xiàn)一個經(jīng)濟體中信用成本，包括使用者的價格和非價格(如條款及規(guī)定)信息。雖然全球因素對國內(nèi)金融狀況的影響程度是本文重點研究的問題，但是金融狀況指數(shù)也必須包括一些國內(nèi)金融變量，如企業(yè)、銀行和期限利差、股市和房地產(chǎn)價格的回報、股票收益的波動性、信貸增長等。這樣，本文研究的金融狀況指數(shù)既涵蓋全球因素也涵蓋國內(nèi)因素，可以通過不同的傳輸渠道捕捉到潛在影響，這對一國的政策制定無疑是有益的。

三、樣本選取、數(shù)據(jù)來源、金融沖擊與貨幣政策沖擊

(一)樣本選取

本文將使用33個金融指標(biāo)對39個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體1991—2016年的月度金融狀況指數(shù)進(jìn)行估計。樣本國家中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體有澳大利亞、奧地利等24個國家，新興經(jīng)濟體有阿根廷、巴西等19個國家。詳見表1。

表1 發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體樣本國家

(二)數(shù)據(jù)來源

本文選取多種金融變量對金融狀況指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建和估計。所選用的指標(biāo)來源于三個層次的33個經(jīng)濟變量：國內(nèi)層次變量(27個)、全球?qū)哟巫兞?3個)和基準(zhǔn)變量(3個)。國內(nèi)層次變量包括公司利差、期限利差、同業(yè)拆借利差、主權(quán)利差、長期利率變動、股票回報率、房價回報率、股票收益波動率、金融部門市場份額變化和信貸增長等；全球?qū)哟巫兞堪╒IX、全球?qū)嶋HGDP增長率和全球工業(yè)生產(chǎn)增長率；基準(zhǔn)變量包括IMF金融壓力指數(shù)、芝加哥聯(lián)儲金融狀況指數(shù)和堪薩斯城聯(lián)儲金融壓力指數(shù)。詳見表2。

(三)金融狀況指數(shù)估計

本文金融狀況指數(shù)構(gòu)建以Koop和Korobilis(2014)的研究為基礎(chǔ)，參考了Primiceri(2005)的時變參數(shù)向量自回歸模型以及Giannone Doz和Reichlin(2011)的動態(tài)因素模型。

表2 金融狀況指數(shù)構(gòu)建的變量選取、計算方法及數(shù)據(jù)來源

令

x

(

t

=1,…,

T

)為一個用于構(gòu)建FCI的

n

×1金融向量。令

y

為一個

s

×1的關(guān)于利率的宏觀經(jīng)濟變量。在實證分析中，

y

=(

π

,

u

,

g

)，其中

π

為GDP通脹率，

u

為失業(yè)率，

g

為實際GDP增長率。p階滯后TVP-FAVAR模型采取以下形式：

(1)

(2)

λ

=

λ

-1+

v

(3)

β

=

β

-1+

η

(4)

這里，

v

～

N

(0,

W

)，

η

～

N

(0,

R

)。這樣，所有與時間相關(guān)的擾動項均不相關(guān)。

由此，式(1)、式(2)、式(3)和式(4)組成了完整的TVP-FAVAR模型。

圖1顯示了沒有進(jìn)行任何模型選擇或模型平均的、使用全部金融變量以多種方式估算的FCI。圖中陰影區(qū)域是FCI指數(shù)衰退日期。不同方法所估計的FCI都是相似的。特別是TVP-FAVAR與用主要金融變量所估計的FCI非常相似。在2008年經(jīng)濟衰退開始之前，F(xiàn)CI開始下降，并在2009年初觸底。

圖1 TVP-FAVAR金融狀況指數(shù)估計(32)International Monetary Fund,“Global Financial Stability Report”,2017,Washington, U.S.A.

(四)金融沖擊與貨幣政策沖擊(33)IMF的金融穩(wěn)健指標(biāo)、芝加哥FCI、堪薩斯城FSI與美國FCI具有趨同性，雖然其指標(biāo)的選擇可能差距較大(IMF的金融穩(wěn)健指標(biāo)集更適用于統(tǒng)計數(shù)據(jù)不夠完善的金融體系，而美國金融狀況指數(shù)FCI適用于數(shù)據(jù)完善的金融體系)，圖2和圖3比較直觀地表明了美國指標(biāo)以及美國金融行為對全球的重要影響。

IMF(2006)提出了由12項核心指標(biāo)和27個輔助指標(biāo)構(gòu)成的金融穩(wěn)健指數(shù) (Financial Soundness Indicators，簡稱FSI)，以衡量一國金融機構(gòu)以及作為其客戶的公司和住戶部門當(dāng)前的金融健康狀況和穩(wěn)健性。IMF(2006)的《金融穩(wěn)健指標(biāo)編制指南》中給出了指標(biāo)體系的構(gòu)建方法，包含核心(Core Set)和鼓勵(Encouraged Set)兩個指標(biāo)集，共計39項指標(biāo)。IMF的金融穩(wěn)健指標(biāo)集更適用于發(fā)展中國家和統(tǒng)計數(shù)據(jù)不夠完善的金融體系。

從圖2可以看出，美國金融狀況指數(shù)(FCI)與IMF金融穩(wěn)健指數(shù)(FSI)變化趨勢一致(數(shù)值越高表示金融狀況越差)，因此，美國金融狀況很好地反映了重要的金融事件。從圖3可以看出，從芝加哥金融狀況指數(shù)(FCI)、堪薩斯城金融穩(wěn)健指數(shù)(FSI)與美國的金融狀況指數(shù)(FCI)變化趨勢基本一致。這說明美國金融沖擊是世界金融市場上最重要的沖擊力量，美國國內(nèi)金融狀況對他國的金融沖擊作用不容小覷。因此，本文實證分析中，重點分析美國金融沖擊對金融狀況指數(shù)的影響。

圖2 IMF金融穩(wěn)健指數(shù)(FCI)與美國金融狀況指數(shù)(FCI)

為研究國內(nèi)貨幣政策對國內(nèi)金融狀況的影響，將選取部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，研究其金融狀況指數(shù)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)。圖4顯示了樣本國家國內(nèi)FCI的沖擊響應(yīng)函數(shù)及90%的置信區(qū)間，這表明這些國家的貨幣政策沖擊對于其國內(nèi)金融狀況同樣具有重要影響。從圖5可以看出，一國的貨幣政策沖擊對于其國內(nèi)金融狀況同樣具有重要影響。由此可見，國際金融沖擊和國內(nèi)貨幣政策沖擊對國內(nèi)的金融狀況都具有重要影響。因此，研究國際金融沖擊對金融狀況的影響，既要考慮國際因素也要考慮國內(nèi)因素。

圖4 部分發(fā)達(dá)國家金融狀況指數(shù)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度(2014—2016年月度數(shù)據(jù))

圖5 金融沖擊與貨幣政策沖擊對國內(nèi)的金融狀況影響對比(1992—2016)

四、模型設(shè)定、模型估計與回歸結(jié)果分析

(一)模型設(shè)定(34)Gary Koop,Dimitris Korobilis,“A New Index of Financial Conditions”,European Economic Review, Vol.71,2014,pp.101-116.

由于面板數(shù)據(jù)可以較好地控制個體行為的差異，在提供更多信息、更多變化的同時，帶來更少的共線性、更多的自由度和更高的效率，還可以較好地解決變量的內(nèi)生性問題。下面，利用面板回歸模型研究一國國內(nèi)金融狀況對全球金融沖擊敏感性的影響，并分析國內(nèi)金融變量(例如股票收益率和國債收益率)與全球驅(qū)動力(由芝加哥期權(quán)交易所波動指數(shù)代表)之間的關(guān)系。模型設(shè)定如下：

其中，

FCI

代表國內(nèi)金融狀況，國家特征(

CCHAR

)包括融合程度(貿(mào)易開放度和金融開放度)，與美國的聯(lián)系(外國直接投資，銀行業(yè)務(wù)，投資組合和貿(mào)易聯(lián)系)，匯率彈性，金融發(fā)展和法治。附加的控制變量(

Z

)包括全球變量(通貨膨脹和全球經(jīng)濟增長)和國內(nèi)變量(經(jīng)濟增長、通貨膨脹和經(jīng)常賬戶余額等)。

(二)模型估計

樣本國家涵蓋39個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體，數(shù)據(jù)為1991年到2016年之間的月度數(shù)據(jù)。在43個樣本國家中，可能是全球金融狀況主要驅(qū)動因素的4個國家，美國、德國、日本和英國排除在外，主要原因是這些國家的貨幣在國際結(jié)算貨幣、金融資產(chǎn)的發(fā)行和大宗商品交易等方面扮演著重要的角色，在國際貨幣中居于核心地位。國家特征很可能影響到國內(nèi)金融狀況對全球金融沖擊的敏感性。鑒于美國在國際貨幣體系中的突出地位，美國FCI將作為全球金融狀況的代表。所考慮的主要國家特征包括與美國的金融聯(lián)系(外國直接投資、銀行和投資組合)、金融開放和發(fā)展、體制質(zhì)量和匯率制度。

表3中的數(shù)據(jù)顯示了以全球金融或國內(nèi)貨幣政策沖擊對采用波動匯率的樣本國家的沖擊響應(yīng)函數(shù)和90%的國內(nèi)金融狀況指數(shù)的置信區(qū)間。可以看出，國際金融沖擊對國內(nèi)的金融狀況具有顯著影響。與美國具有較強金融聯(lián)系的國家的FCI往往與全球金融狀況更為同步。根據(jù)回歸結(jié)果，預(yù)計在經(jīng)濟上更加開放、與美國的金融聯(lián)系更加密切的國家的金融狀況指數(shù)對全球金融狀況反應(yīng)更敏感。相反，具有強大機構(gòu)和政策框架以及金融市場深度的國家敏感性會比較低。匯率制度對穩(wěn)定國內(nèi)金融狀況效果不明顯，因為金融狀況通過其他渠道發(fā)揮的作用僅靠匯率波動無法完全抵消。與美國投資組合的聯(lián)系也很重要，銀行聯(lián)系作用不大?？赡苁且驗橥鈬苯油顿Y往往更持久，它比金融投資組合和銀行聯(lián)系更能融合金融聯(lián)系。此外，與美國的貿(mào)易聯(lián)系似乎并不重要，可能是這一指標(biāo)也可以融合其他因素，如間接的金融聯(lián)系。資本項目的開放性影響也不顯著?？偟膩碚f，更充分的金融發(fā)展以及更深層次的金融(股票，債券)市場深度會減弱全球金融沖擊對國內(nèi)金融狀況的影響，而雄厚的國內(nèi)投資者基礎(chǔ)、強大的銀行體系和資本市場可以增強新興經(jīng)濟體抵御外部金融沖擊的能力。

表3 國內(nèi)金融狀況驅(qū)動因素

(續(xù)上表)

(三)回歸結(jié)果分析

從表4可以看出，美國金融狀況對他國國內(nèi)金融狀況具有重要影響，國際金融沖擊對國內(nèi)金融市場負(fù)面影響比較顯著。盡管全球金融沖擊具有負(fù)面影響，但國內(nèi)貨幣政策在穩(wěn)定國內(nèi)金融狀況方面仍然可以發(fā)揮顯著的作用。具體來看，美國金融狀況指數(shù)(含滯后第二期)、外國直接投資與美國的聯(lián)系、貿(mào)易開放度以及匯率穩(wěn)定性都會使國內(nèi)金融狀況變差。相反，國內(nèi)實際GDP增長率、商品價格指數(shù)和金融發(fā)展等指標(biāo)會穩(wěn)定國內(nèi)金融狀況。

基于面板VAR模型和每個國家單獨估算的VAR模型，對全球金融狀況和國內(nèi)貨幣政策，對各國國內(nèi)金融狀況波動的相對份額進(jìn)行了量化分析，測算了全球金融沖擊、國內(nèi)貨幣政策變動、國內(nèi)金融狀況沖擊和其他國內(nèi)因素所導(dǎo)致的國內(nèi)FCI波動所占份額。詳見圖6。

表4 國內(nèi)金融狀況對全球金融沖擊敏感性的決定因素

圖6 國內(nèi)金融狀況指數(shù)變動百分比(1992—2016)

五、研究總結(jié)與政策建議

(一)研究總結(jié)

本文研究了國際金融沖擊對39個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體國內(nèi)金融狀況的差異性影響?；赩AR模型的結(jié)果表明，國際金融沖擊對國內(nèi)金融狀況有顯著影響，而國內(nèi)貨幣政策的變化也具有重要影響。即使來自國際金融沖擊的影響比較大，不少國家仍然能夠保持本國金融市場相對穩(wěn)定。國內(nèi)金融狀況指數(shù)波動主要歸因于國際金融沖擊和國內(nèi)貨幣政策。在不同國家，國際金融沖擊對國內(nèi)金融狀況的重要性顯著不同，國內(nèi)金融狀況指數(shù)變化的20%～40%可以歸因于國際金融狀況的因素。平均來說，在實行浮動匯率的小型開放經(jīng)濟體，其國內(nèi)金融狀況指數(shù)變化的21%源于國際金融沖擊(見圖6)。這意味著剩余部分是由國內(nèi)因素所解釋的。重要的是，國內(nèi)貨幣政策沖擊約占金融狀況指數(shù)波動的15%，表明在受到外部因素的情況下，貨幣政策目標(biāo)的變化仍然對國內(nèi)金融狀況產(chǎn)生影響(見圖6)。此外，在那些與世界其他地區(qū)金融聯(lián)系更緊密的國家，國際金融狀況波動對其金融狀況指數(shù)波動的影響份額會更大。

(二)政策建議

國內(nèi)金融狀況對國際金融沖擊的反應(yīng)比國內(nèi)貨幣政策的變化更為迅速。對新興經(jīng)濟體而言，其金融狀況指數(shù)對國際金融沖擊反應(yīng)相對敏感，但對其國內(nèi)貨幣政策沖擊反應(yīng)比較遲鈍。這說明及時有效的貨幣政策反應(yīng)比較困難。中國作為最大的新興經(jīng)濟體，房地產(chǎn)市場風(fēng)險不斷累積、人民幣貶值預(yù)期和通貨膨脹預(yù)期持續(xù)上升，宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡不斷加劇，這些都限制了貨幣政策工具的使用。自2020年1月開始，世界各國受“新冠”疫情影響逐漸呈現(xiàn)，全球股市和整個金融業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。因此，為避免國際金融沖擊對我國經(jīng)濟的不利影響，中國應(yīng)積極防范全球金融狀況急劇變化所帶來的金融風(fēng)險。

一是促進(jìn)國內(nèi)金融不斷深化，推動金融可持續(xù)發(fā)展，增強抵御國際金融沖擊能力。金融發(fā)展可以降低對國際金融沖擊的敏感程度。通過促進(jìn)金融深化緩解國際金融沖擊，尤其是開發(fā)包括銀行和非銀行金融中介機構(gòu)在內(nèi)的本地投資者金融環(huán)境，并促進(jìn)股票和債券市場的深度發(fā)展，非常有助于緩解國際金融沖擊，對減輕國際金融沖擊效果也更加明顯。

二是建立金融風(fēng)險防范機制,完善金融相關(guān)制度。增加防范金融風(fēng)險的資金儲備，拓展金融監(jiān)管范圍。在面臨系統(tǒng)性金融風(fēng)險威脅時,可以按照金融風(fēng)險等級確定預(yù)留準(zhǔn)備金規(guī)模，防范潛在的金融風(fēng)險。在金融部門(含銀行和非銀行金融機構(gòu))內(nèi)部進(jìn)行全過程監(jiān)督，尤其是加強對網(wǎng)絡(luò)消費、網(wǎng)絡(luò)支付、網(wǎng)絡(luò)平臺的監(jiān)管，如支付寶消費、微信支付、信用卡消費、海外購物等的監(jiān)管，從而構(gòu)建防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的內(nèi)部屏障。

三是建立系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測體系，構(gòu)建多部門監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。建立金融沖擊專項安全風(fēng)險監(jiān)測體系,對金融沖擊的風(fēng)險和手段實行分級評估，科學(xué)防范金融風(fēng)險(嚴(yán)鶴, 2016)。另外，在系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管方面，要加強審慎工具的校準(zhǔn)，強化監(jiān)測體系與宏觀壓力測試的結(jié)合使用，由于中央銀行在監(jiān)測金融體系與實體經(jīng)濟風(fēng)險傳導(dǎo)方面經(jīng)驗豐富，審慎監(jiān)管機構(gòu)要與中央銀行緊密配合(劉志洋，2017)。從多重金融政策搭配的角度講，在現(xiàn)行資本監(jiān)管約束下，對銀行體系的流動性干預(yù)去行政化是有效的措施，且取消銀行間市場的政府隱性擔(dān)保比取消銀行存貸比約束更為穩(wěn)健(田嬌、王擎，2017)。此外，細(xì)化對銀行資本要求的分類監(jiān)管，可以促進(jìn)銀行體系乃至實體經(jīng)濟的穩(wěn)定性(王擎、田嬌，2016)。因此，應(yīng)建立監(jiān)管部門之間政策協(xié)調(diào)方面的決策機制，加強系統(tǒng)性風(fēng)險的分析與防范。

四是強化央行監(jiān)管職能,完善混合型貨幣政策調(diào)控工具?；旌闲拓泿耪叽钆淠Ｊ?，一般能夠有效地應(yīng)對負(fù)面金融沖擊，負(fù)面金融沖擊的經(jīng)濟效應(yīng)也比較小。由于實體經(jīng)濟和金融體系的聯(lián)系變得越來越緊密，為避免金融體系和實體經(jīng)濟的交互作用不斷強化金融風(fēng)險，央行要加強對實體經(jīng)濟的監(jiān)管。比如，當(dāng)房價波動脫離經(jīng)濟基本面，甚至出現(xiàn)房價極度繁榮或極度蕭條時，貨幣政策應(yīng)對房價進(jìn)行干預(yù)。但對于干預(yù)時機和干預(yù)力度的把握以及所采用的貨幣政策工具，要慎之又慎。