陳曉珊 施斌貝

基金項目：基金項目[JP3]廣東省自然科學(xué)基金聯(lián)合基金項目（2019A1515111017）;廣州市社會科學(xué)規(guī)劃共建項目（2020GZGJ117）;廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十三五”規(guī)劃項目（GD18YYJ04）;廣東財經(jīng)大學(xué)反壟斷執(zhí)法與大數(shù)據(jù)分析研究中心規(guī)劃項目（2019D02）。

作者簡介：作者簡介陳曉珊（1989—），女，廣東汕頭人，經(jīng)濟學(xué)博士，廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/粵港澳大灣區(qū)資本市場與審計治理研究院講師，研究方向為產(chǎn)業(yè)組織理論與公司治理;施赟（1982—），女，廣東汕頭人，管理學(xué)博士，廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/粵港澳大灣區(qū)資本市場與審計治理研究院講師，研究方向為內(nèi)部控制、企業(yè)信息披露。

[摘要]基于公司異質(zhì)性視角，文章選取2003—2015年A股上市公司作為研究對象，分別從公司自身性質(zhì)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)），內(nèi)部特征（生命階段、經(jīng)營特征、高管特征），外部環(huán)境（產(chǎn)品市場競爭、市場化進程）三個維度驗證高管薪酬粘性特征的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，其會明顯受到公司異質(zhì)性的影響。具體而言，高管薪酬粘性特征存在于地方政府控股的公司、歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司、處于成熟階段的公司、未采取多元化經(jīng)營的公司、高管獲得超額薪酬的公司以及所面臨的產(chǎn)品市場競爭較為激烈和所在地區(qū)的市場化進程較高的公司中，表明上述類型的公司更應(yīng)該強化措施抑制高管薪酬粘性。研究明晰了高管薪酬粘性的存在范圍，為上市公司進一步完善內(nèi)部治理、優(yōu)化激勵機制設(shè)計等指明了方向。

[關(guān)鍵詞]關(guān)鍵詞上市公司;高管薪酬粘性;薪酬激勵;公司異質(zhì)性

[中圖分類號]中圖分類號F27292;F83251[文獻標(biāo)識碼]A文獻標(biāo)志碼[文章編號]1673-0461（2020）08-0028-08[JP]

一、引言

有效契約理論認為，建立“業(yè)績型薪酬契約”能夠使高管與股東的利益趨向一致，從而降低公司的代理問題（Leone et al.，2006;辛清泉等，2007）[1-2]。然而，在我國上市公司的具體實踐中，“業(yè)績型薪酬契約”的設(shè)計存在這樣一個悖論，即當(dāng)公司業(yè)績提升時，高管薪酬確實能夠得到相應(yīng)的提升，但是當(dāng)公司業(yè)績下滑時，卻難以有效降低高管薪酬（孫錚和劉浩，2004）[3]。此外，近年來逐漸發(fā)展起來的管理層權(quán)力理論也指出，現(xiàn)代公司控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分離使得高管極容易利用控制權(quán)干預(yù)自身薪酬的制定過程，進而導(dǎo)致薪酬與業(yè)績倒掛現(xiàn)象的產(chǎn)生。①

相關(guān)研究表明，高管會將公司業(yè)績的上升歸功于自己的努力，以此要求更高的報酬，相反，公司業(yè)績下滑時高管又常常會以生產(chǎn)成本上升、外部市場競爭加劇等外部因素為由將業(yè)績下滑歸因于外部環(huán)境的惡化，以此推脫責(zé)任（方軍雄，2009）[4]。上述這種高管薪酬在企業(yè)業(yè)績上升時的增加幅度遠大于企業(yè)業(yè)績下滑時的減少幅度的現(xiàn)象被稱為高管薪酬粘性（方軍雄，2009;Jackson et al.，2008;步丹璐和張晨宇，2012）[4-6]?，F(xiàn)實中，存在一定的例子印證高管薪酬粘性的存在性。譬如，泛?？毓桑?00046SZ）2017年的年報信息披露，2017年該公司的總營收為16876億元，同比下滑3159%，而高管薪酬下降幅度僅為1218%。②

本文使用我國上市公司2003—2015年的微觀數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)并不是所有的上市公司都存在高管薪酬粘性特征?？偨Y(jié)而言，本文的貢獻體現(xiàn)在：第一，已有文獻主要基于整體角度，驗證上市公司高管薪酬粘性特征的存在性，忽視了公司間的異質(zhì)性可能會對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。本文首次基于公司異質(zhì)性視角探討高管薪酬粘性特征，既彌補了已有分析的局限，也是對現(xiàn)有文獻的有益補充。第二，本文的研究結(jié)論明晰了我國上市公司高管薪酬粘性特征的存在范圍，為異質(zhì)性公司更有針對性地抑制高管薪酬粘性提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

Gaver和Gaver（1998）[7]開創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)美國上市公司的高管薪酬在企業(yè)業(yè)績上升時得到提升，但是在企業(yè)業(yè)績下滑時卻沒有相應(yīng)幅度的降低，他們將這種現(xiàn)象定義為“高管薪酬粘性”。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們開始對此現(xiàn)象展開研究。Jackson et al（2008）[5]的研究指出，從邊際角度看，在企業(yè)業(yè)績上升時期高管薪酬的邊際增加量明顯高于在企業(yè)業(yè)績下降時期的邊際減少量，證實了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的不對稱性特征。2009年開始，我國學(xué)者方軍雄（2009）[4]率先基于中國上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗了高管薪酬粘性特征的存在性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性同樣存在不對稱性，進一步研究發(fā)現(xiàn)提升董事會的獨立性有助于抑制這種薪酬粘性。

隨后，關(guān)于高管薪酬粘性的研究不斷深入，研究的焦點集中在從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管權(quán)力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)、社會責(zé)任等角度探討上市公司高管薪酬粘性的影響因素，以及探討抑制高管薪酬粘性的關(guān)鍵路徑和薪酬粘性對企業(yè)行為的影響。如張繼德和姜鵬（2016）[8]發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例越高，股權(quán)制衡度越低，高管薪酬粘性相應(yīng)越明顯。高文亮等（2011）[9]、張華榮和李波（2018）[10]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力與高管的薪酬粘性呈現(xiàn)出顯著的正向相關(guān)關(guān)系。張愛民等（2016）[11]指出，政治關(guān)聯(lián)與高管薪酬粘性正相關(guān)，有政治關(guān)聯(lián)會使企業(yè)高管擁有更高的薪酬粘性。探討抑制高管薪酬粘性的關(guān)鍵機制中，羅莉和胡耀丹（2015）[12]指出，上市公司高管薪酬與剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（DNP）之間存在粘性，但其粘性特征在高質(zhì)量內(nèi)部控制的作用下有所減弱。張秀敏和高云霞（2017）[13]則從社會責(zé)任披露的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了上市公司增加社會責(zé)任信息披露能夠抑制高管薪酬粘性的證據(jù)。薪酬粘性影響企業(yè)行為方面，步丹璐和文彩虹（2013）[14]的研究指出：高管薪酬粘性越大，公司重獎輕罰越嚴(yán)重，高管的冒險精神就越強，從而越可能新增投資。且這種正向影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中差異明顯。

然而，現(xiàn)有的文獻針對高管薪酬粘性的研究，更多的是證明了高管薪酬粘性的總體存在性，尚未深入挖掘上市公司的異質(zhì)性，如公司自身性質(zhì)、內(nèi)部特征、所處的外部環(huán)境等因素的影響。本文認為，高管薪酬粘性的特征更可能存在于具有某種異質(zhì)性的上市公司中。

（一）公司自身性質(zhì)方面

首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響高管薪酬設(shè)計的重要因素。為進一步區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的高管薪酬粘性的差異，本文根據(jù)最終控制人的性質(zhì)將上市公司分為中央國企、地方國企和民營企業(yè)三類。2006年，《中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》出臺，明確要建立“業(yè)績上、薪酬上，業(yè)績下、薪酬下”的考核制度。2007年，國資委又進一步強調(diào)中央企業(yè)負責(zé)人的薪酬增長要與企業(yè)效益增長保持同步，當(dāng)企業(yè)效益下降時薪酬不得增長。2010年，國資委首次提出將EVA指標(biāo)引入中央國企高管人員的業(yè)績考核，并與薪酬水平直接掛鉤。上述文件表明，相較于地方政府控股的企業(yè)而言，央企高管人員的薪酬設(shè)計受到更嚴(yán)格的行政干預(yù)和管制，薪酬與業(yè)績之間的對稱性更高。相較于民營企業(yè)，地方政府控股的企業(yè)承擔(dān)著各類政策性負擔(dān)（步丹璐和文彩虹，2013）[14]，使得高管的個人努力面臨著較大的噪音影響，導(dǎo)致高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系難以嚴(yán)格界定（陳冬華等，2005）[15]，從而弱化了薪酬契約的有效性。此外，與民營企業(yè)相比，地方國企的所有者缺位形成的多層復(fù)雜的委托-代理關(guān)系，也導(dǎo)致地方國企的高管更可能通過自定薪酬進而實現(xiàn)“重獎輕罰”。

其次，行業(yè)異質(zhì)性也可能是影響高管薪酬粘性的存在。根據(jù)我國國民經(jīng)濟行業(yè)分類的標(biāo)準(zhǔn)以及本文的樣本公司所屬的行業(yè)屬性，上市公司所屬的行業(yè)可以大概劃分為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)四大類。相較于其他行業(yè)，制造業(yè)上市公司的占比最大，且該大類下的次級門類較多。考慮到消費者的偏好易轉(zhuǎn)換、同類產(chǎn)品競爭較為激烈，再加上我國部分制造業(yè)（如紡織業(yè)）勞動力成本不斷上漲等原因，本文認為，處于制造行業(yè)上市公司的高管在激烈的行業(yè)競爭下，為避免競爭失敗所需承擔(dān)的風(fēng)險損失，會傾向于減少業(yè)績下降帶來的薪酬懲罰，因此制造業(yè)行業(yè)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a：相較于中央政府控股的公司和民營公司，地方政府控股的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)1b：相較于其他行業(yè)，歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

（二）公司自身特征方面

首先，從企業(yè)所處的生命周期來看，當(dāng)企業(yè)處于成長階段和衰退階段時，由于產(chǎn)品逐漸被市場所接納，產(chǎn)品需求量迅速上升;或是產(chǎn)品逐步面臨著被淘汰，產(chǎn)品的需求持續(xù)下降，這時股東與管理層之間的委托-代理問題并不嚴(yán)重，股東對管理層更多的是激勵而不是防御，因而雙方更多的是通過尋求合作來確保這一階段的競爭優(yōu)勢。而當(dāng)企業(yè)平穩(wěn)進入成熟階段后，將產(chǎn)生大量閑置的自由現(xiàn)金流。充分的現(xiàn)金流量和相對的信息優(yōu)勢，使得管理層往往會選擇并購、多元化經(jīng)營等過度投資行為，甚至是構(gòu)建“企業(yè)帝國”（Jensen，1986）[16]，以避免現(xiàn)金流重回股東手中，因此，成熟階段的公司高管更關(guān)注利用閑置資金投資的效果，降低投資風(fēng)險對薪酬的負面影響，從而增加了薪酬粘性。

其次，從企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略來看，相比一元型戰(zhàn)略，多元化經(jīng)營意味著企業(yè)需要進入不同的經(jīng)營領(lǐng)域，特別在實施非相關(guān)多元化時，企業(yè)將面臨更多的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。為避免多元化經(jīng)營帶來投資失敗的風(fēng)險所需要承擔(dān)的“冒險精神”下的損失，高管會傾向于減少薪酬契約中對業(yè)績損失的薪酬懲罰，進行導(dǎo)致采取多元化經(jīng)營模式的公司高管會有更高的薪酬粘性。

最后，從高管的薪酬水平來看，高管超額薪酬是指高管利用手中的權(quán)利和影響尋租而獲得超過公平談判所得的收入。管理者權(quán)力理論認為，高管超額薪酬是管理者權(quán)力的體現(xiàn)（Bebchuk et al.，2002）[17]，薪酬越高意味著高管權(quán)力越大，對董事會的決策更有話語權(quán)，即使當(dāng)經(jīng)營業(yè)績下降，其被解聘或者降薪的可能性也較小（Shen et al.，2010）[18]。因此，高管獲得超額薪酬的公司，其高管更有能力影響其薪酬設(shè)計，實現(xiàn)其私有收益的最大化，體現(xiàn)在企業(yè)業(yè)績上升時其薪酬隨之提高;相反，企業(yè)業(yè)績下滑時其薪酬也不會有較大幅度的下降或者下降幅度相對較小。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a：相較于處于成長階段和衰退階段的公司，處于成熟階段的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)2b：相較于采取多元化經(jīng)營模式的公司，未采取多元化經(jīng)營的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)2c：相較于高管未獲得超額薪酬的公司，高管獲得超額薪酬的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

（三）企業(yè)所處的外部環(huán)境

首先，激烈的產(chǎn)品市場競爭使企業(yè)通過投資和經(jīng)營管理創(chuàng)造價值的難度加大，同時也加劇了企業(yè)的融資約束和業(yè)績下滑（趙純祥和羅飛，2013）[19]。對于高管而言，需要經(jīng)營管理中付出更多的努力才可能取得“好”的經(jīng)營績效，以避免失去職位或被降職（徐宏忠等，2012）[20]。當(dāng)市場競爭導(dǎo)致業(yè)績下滑時，管理層基于利己的動機，往往對業(yè)績下滑進行外部歸因，規(guī)避自身的風(fēng)險，避免基于薪酬-業(yè)績關(guān)系下的薪酬銳減。特別是當(dāng)管理層掌握企業(yè)關(guān)鍵權(quán)力或是影響重要決策時，管理層更有能力自定薪酬（呂長江和趙宇恒，2008）[21]。因此，本文認為，激烈的產(chǎn)品市場競爭下，企業(yè)的管理層基于對薪酬風(fēng)險的擔(dān)憂，更傾向于運用其掌握的信息優(yōu)勢干擾薪酬契約的有效性，進而導(dǎo)致更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

其次，公司所在地的市場化進程越高，意味著該地區(qū)的資本市場發(fā)展比較充分，經(jīng)理人市場的淘汰機制更為嚴(yán)苛，高管需要更加努力的工作，以實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績和股東財富的提高（陳震和李艷輝，2011）[22]。同時，市場化進程越發(fā)達地區(qū)的政府對企業(yè)干預(yù)較少，高管的努力程度與公司業(yè)績更為相關(guān)。與產(chǎn)品市場競爭相似，當(dāng)市場化進程越高時，對于高管而言，維持較高的經(jīng)營業(yè)績需要付出更多的努力，對市場發(fā)展趨勢有敏銳的洞察能力，根據(jù)市場的需求不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。因此，當(dāng)市場的競爭和變化導(dǎo)致業(yè)績下滑時，管理層處于利己的考慮，可能更多地讓外部環(huán)境充當(dāng)“替罪羊”，隱藏自身的能力不足或判斷失誤，因此，這類公司的高管薪酬具有較為顯著的粘性特征。

基于上述分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：相較于所面臨的產(chǎn)品市場競爭不激烈的公司，所面臨的產(chǎn)品市場競爭較為激烈的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

假設(shè)3b：相較于處于低市場化進程地區(qū)的公司，處于高市場化進程地區(qū)的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國2003—2015年A股上市公司為研究樣本，并做了如下處理：①剔除樣本期內(nèi)的*ST、ST類公司;②剔除金融、貨幣、證券等金融服務(wù)行業(yè)的公司;③剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本;④為避免極端值的影響，將連續(xù)變量進行上下1%的winsorize處理。最后，得到17 060個觀測值。本文所用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等均來自CSMAR國泰安金融研究中心數(shù)據(jù)庫，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深圳迪博內(nèi)部控制信息數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

被解釋變量：高管薪酬（salary）。高管薪酬僅考慮貨幣薪酬的情形，采用公司年報中披露的“薪酬最高前三名高管的薪酬總額”取自然對數(shù)衡量。

解釋變量：企業(yè)業(yè)績下滑啞變量（stick_dum）、企業(yè)業(yè)績（roa）、企業(yè)業(yè)績下滑啞變量與企業(yè)業(yè)績的相乘項（stick[BF]_[BFQ]dum×roa）。其中，如果公司本期業(yè)績低于上期業(yè)績時，企業(yè)業(yè)績下滑啞變量取值1，否則取值0。企業(yè)業(yè)績用資產(chǎn)報酬率衡量，如果高管的薪酬激勵契約有效，可以預(yù)期企業(yè)業(yè)績變量的回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)業(yè)績的提升可以促進高管薪酬的增加。

控制變量：借鑒現(xiàn)有文獻的做法（方軍雄，2009，2011;張華榮和李波，2018）[4， 10，23]，本文分別從公司治理機制和公司特征兩個方面控制以下變量：公司治理機制包括內(nèi)部控制質(zhì)量（ic_index）、第一大股東持股比例（equity）、獨立董事比例（ratio）、董事長與總經(jīng)理是否兩職兼任（dual）、董事會規(guī)模（director）、監(jiān)事會規(guī)模（supervisor）等;公司特征包括公司成長性水平（TobinQ）、公司規(guī)模（size）、公司資產(chǎn)負債率（lev）等。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

綜上，所有變量的定義和說明如表1所示。

（三）計量模型構(gòu)建

為了檢驗上市公司的高管薪酬是否存在粘性特征，本文構(gòu)建如下計量模型：

其中，被解釋變量為高管薪酬，解釋變量為企業(yè)業(yè)績下滑啞變量、企業(yè)業(yè)績以及兩者的相乘項。如果上市公司的高管薪酬存在粘性，預(yù)期交互項stick[BF]_[BFQ]dum×roa的回歸系數(shù)顯著為負，表示公司業(yè)績下滑時業(yè)績與薪酬之間的敏感性要低于業(yè)績上升時的敏感性。此外，為了避免模型中引入太多的交互項導(dǎo)致多重共線性問題，本文實證檢驗部分關(guān)于企業(yè)異質(zhì)性特征對高管薪酬粘性的影響均采用分組回歸的方式進行討論。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列示了所有變量的描述性統(tǒng)計信息?？梢钥吹?，2003—2015年我國上市公司間高管薪酬（salary）的均值為1369，還原成原始的個人平均薪酬額約為4299萬元，標(biāo)準(zhǔn)差為4138萬元，最小值為265萬元，最大值為24667萬元，總體而言，我國上市公司高管薪酬間存在較大差異。上市公司業(yè)績是否下滑的啞變量（stick[BF]_[BFQ]dum）的均值為0579，表明樣本期間內(nèi)平均有579%的樣本公司存在業(yè)績下滑的情況。資產(chǎn)報酬率（roa）的均值為0036，表明樣本公司的業(yè)績較為正常，而最小值和最大值分別為-0351和0331，意味著我國上市公司間的盈利能力也存在一定的差距。

從控制變量的統(tǒng)計信息看，公司內(nèi)部控制質(zhì)量（ic[BF]_[BFQ]index）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6377、0879，還原為原始數(shù)據(jù)為65782、13785，該數(shù)值越大代表公司內(nèi)部控制質(zhì)量越高，數(shù)據(jù)表明，我國上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量差距也較大。第一大股東持股比例（equity）平均為373%;獨立董事比例（ratio）約為0361;有134%的公司存在兩職兼任（dual）;董事會規(guī)模（director）和監(jiān)事會規(guī)模（supervisor）平均約為9人和4人;公司成長性水平（TobinQ）的最小值和最大值相關(guān)較大，表明樣本公司的增長速度存在差距。公司規(guī)模（size）的均值為2169;公司資產(chǎn)負債率（lev）的均值為0485，最小值和最大值分別為0019、1473，說明樣本公司間的負債情況也有一定的差異。

（二）假設(shè)檢驗結(jié)果

1高管薪酬粘性檢驗：公司自身性質(zhì)的影響

表3分別列示了全樣本以及上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)特征對高管薪酬粘性的影響結(jié)果?；貧w（1）基于全樣本的估計結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績下滑啞變量和企業(yè)業(yè)績變量的回歸系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明企業(yè)業(yè)績下滑和企業(yè)業(yè)績水平都會明顯影響高管薪酬，也證明了我國上市公司高管薪酬激勵的有效性;而兩者相乘項的回歸系數(shù)為-0251，并且在10%的統(tǒng)計水平上顯著，表明我國上市公司高管薪酬確實存在粘性特征，即業(yè)績上升時薪酬的提升幅度明顯大于業(yè)績下降時薪酬的降低幅度?；貧w（2）—（4）列示了不同類型產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司高管薪酬粘性特征的檢驗結(jié)果，可以看到，中央政府控股的企業(yè)和民營企業(yè)的交互項回歸系數(shù)都不顯著，表明這兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)都不存在高管薪酬粘性特征;相反地，地方政府控股的企業(yè)中，相乘項的回歸系數(shù)顯著為負，表明這種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)內(nèi)部存在高管薪酬粘性特征。上述結(jié)論驗證了假設(shè)1a，即相較于中央政府控股的公司和民營公司，地方政府控股的公司存在更嚴(yán)重的高管薪酬粘性。

注：和分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上顯著;小括號內(nèi)為經(jīng)公司層面調(diào)整的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤;以下同。

接著，探討公司所屬的行業(yè)類型是否會影響高管薪酬契約的有效性。根據(jù)2017年國民經(jīng)濟行業(yè)分類，將樣本公司的行業(yè)劃分為制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)和公共事業(yè)行業(yè)。其中，服務(wù)類包括信息運輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I），租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（L），科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M），居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)（O）;壟斷性行業(yè)包括采礦業(yè)（B），電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）;公共事業(yè)類行業(yè)包括水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（N），教育（P），衛(wèi)生和社會工作（Q），文化、教育和娛樂業(yè)（R），公共管理、社會保障和社會組織（S）。表4列示了行業(yè)屬性影響的檢驗結(jié)果。可以看到，僅歸屬于制造業(yè)的上市公司存在高管薪酬粘性特征，而服務(wù)業(yè)、壟斷性行業(yè)、公共事業(yè)類行業(yè)的上市公司均不存在高管薪酬粘性，驗證了假設(shè)1b，表明相較于其他行業(yè)而言，制造業(yè)上市公司更應(yīng)該注意高管薪酬契約的設(shè)計。

2高管薪酬粘性：公司內(nèi)部特征的影響

[JP+1]公司內(nèi)部特征可能也會影響到高管薪酬契約的有效性，對此，分別從企業(yè)所處的生命階段、企業(yè)的經(jīng)營模式以及高管本身的特征著手選擇代表性特征進行實證檢驗。首先，本文關(guān)于企業(yè)生命周期的劃分主要借鑒王旭和徐向藝（2015）[24]的研究，先將營業(yè)收入增長率為負值的企業(yè)直接認定為正處于衰退期，將營業(yè)收入增長率為正值的前50%歸為成長期，后50%歸為成熟期，再將留存收益資產(chǎn)比從高到低排序，將前5%分位上的樣本歸入成熟期，以此得到三個階段的樣本。其次，本文關(guān)于企業(yè)經(jīng)營模式的衡量主要借鑒蘇冬蔚（2005）[25]的研究，將公司主營業(yè)務(wù)涉及兩個以上的行業(yè)劃分為多元化經(jīng)營模式，相反，主營業(yè)務(wù)僅涉及一個行業(yè)的歸為非多元化經(jīng)營。[JP]最后，本文關(guān)于高管超額薪酬水平的衡量主要借鑒Core et al.（2008）[26]、羅宏等（2014）[27]的做法構(gòu)建計量模型進行回歸估計，得到預(yù)期的高管正常薪酬水平，再將實際的高管薪酬水平減去模型估算得到預(yù)期的正常薪酬水平，得到高管超額薪酬，如果超額薪酬大于0，則表示樣本區(qū)間內(nèi)高管獲得超額薪酬，否則則意味著未獲得超額薪酬。

表5列示了具體的檢驗結(jié)果?？梢钥吹?，當(dāng)公司處于成長期或衰退期時，企業(yè)業(yè)績下滑啞變量和企業(yè)業(yè)績水平相乘項的回歸系數(shù)都為正，并且都未通過統(tǒng)計上的顯著性檢驗;而當(dāng)公司處于成熟期時，相乘項的回歸系數(shù)顯著為負，意味著只有處于成熟階段的上市公司才存在高管薪酬粘性特征，驗證了假設(shè)2a。同理，未實施多元化經(jīng)營模式、高管獲得超額薪酬等類型的公司中，相乘項的回歸系數(shù)顯著為負，表明這些類型的上市公司都存在高管薪酬粘性特征，驗證了假設(shè)2b和假設(shè)2c。

3高管薪酬粘性：公司外部特征的影響

為檢驗公司外部特征對高管薪酬粘性可能產(chǎn)生的影響，本文選擇公司所面臨的產(chǎn)品市場競爭以及公司所在地區(qū)的市場化進程作為代表性特征。首先，本文關(guān)于產(chǎn)品市場競爭的衡量主要借鑒Griffith（2001）[28]的做法，采用更加貼合市場概念的勒納指數(shù)進行刻畫。勒納指數(shù)是競爭的反向指標(biāo)，其值越大表示企業(yè)的壟斷勢力越強，市場競爭性越弱。按照勒納指數(shù)的高低將樣本平均分為8組，將最低的4組定義為高競爭組，將最高的4組定義為低競爭組。其次，本文關(guān)于市場化的衡量主要采用樊綱和王小魯?shù)龋?011，2017）[29-30]所編制中國各地區(qū)市場化進程指數(shù)，該指數(shù)越大，表示公司所在地區(qū)的市場化程度越高。同樣按照市場化指數(shù)的高低將樣本平均分為8組，將最高的4組定義為高市場化組，將最低的4組定義為低市場化組。

表6報告了具體檢驗結(jié)果?？梢钥吹?，公司所面臨的外部市場環(huán)境和所在地區(qū)的市場化進程都會影響高管薪酬契約的有效性。具體體現(xiàn)在，當(dāng)公司所面臨的產(chǎn)品市場競爭非常激烈時，其高管薪酬會存在粘性，而處于競爭較不激烈的市場環(huán)境中的公司，其高管薪酬不存在粘性特征，驗證了假設(shè)3a。同理，當(dāng)公司所在地區(qū)的市場化進程較高時，公司內(nèi)部高管薪酬存在明顯的粘性特征，相反，公司所在地區(qū)的市場化進程較慢時，未有證據(jù)表明公司高管的薪酬存在粘性，驗證了假設(shè)3b。

（三）穩(wěn)健性檢驗

前文基礎(chǔ)研究表明企業(yè)異質(zhì)性特征會顯著影響高管薪酬契約的有效性，但不可避免，企業(yè)業(yè)績與高管薪酬之間可能存在內(nèi)生性，對此，選擇企業(yè)業(yè)績的行業(yè)均值作為企業(yè)業(yè)績的工具變量，一方面，企業(yè)業(yè)績與行業(yè)平均業(yè)績高度相關(guān)，但行業(yè)的平均業(yè)績并不會直接影響個體企業(yè)高管的[CM（21*2]薪酬。以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為例，③表7報告了控制內(nèi)

注：市場化進程采用的數(shù)據(jù)區(qū)間是2008—2015年。

生性之后的2SLS回歸結(jié)果。表7中回歸（1）報告了2SLS第一階段的回歸結(jié)果，工具變量roa[BF]_[BFQ]ind與企業(yè)業(yè)績變量roa高度相關(guān)，并且通過工具變量有效性檢驗?；貧w（2）—（5）列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)2SLS第二階段的回歸結(jié)果，交互項回歸系數(shù)的符號和顯著性水平與表3保持一致，僅在全樣本和地方國有企業(yè)中，高管薪酬才存在粘性特征，上述結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性后，基礎(chǔ)結(jié)論還是成立的。

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別進行了一系列穩(wěn)健性檢驗，包括采用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的“薪酬最高前三名高管薪酬總額”的自然對數(shù)替換高管薪酬變量、采用剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤

替換企業(yè)業(yè)績變量等，回歸結(jié)果都與主檢驗的結(jié)論保持一致，驗證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與研究啟示

既有文獻在探討高管薪酬粘性時均以所有的上市公司作為研究對象，未充分考慮到公司間的異質(zhì)性，導(dǎo)致研究結(jié)論有所偏頗。為彌補這一研究局限，本文選取2003—2015年上市公司作為研究對象，分別從公司自身性質(zhì)（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)），內(nèi)部特征（生命階段、經(jīng)營特征、高管特征），外部環(huán)境（產(chǎn)品市場競爭、市場化進程）三個維度驗證高管薪酬粘性特征的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，會明顯受到公司異質(zhì)性的影響，具體而言，高管薪酬粘性存在于地方政府控股的公司、歸屬于制造業(yè)行業(yè)的公司、處于成熟階段的公司、未采取多元化經(jīng)營的公司、高管獲得超額薪酬的公司以及所面臨的產(chǎn)品市場競爭較為激烈和公司所在地區(qū)市場化進程較快的公司中。

[JP2]本文的研究明晰了高管薪酬粘性特征的存在范圍，為上市公司進一步完善內(nèi)部治理、優(yōu)化激勵機制設(shè)計等指明了方向。具體啟示是：從公司角度而言，地方政府控股的上市公司要進一步優(yōu)化高管薪酬契約的完善，設(shè)計更具市場化特色的薪酬契約，提升薪酬-業(yè)績敏感性，并且也要著力降低高管獲得超額薪酬的概率和水平;與此同時，地方政府控股的制造業(yè)上市公司，尤其是正處于成熟階段的公司，更應(yīng)該向多元化方向發(fā)展。從政府角度而言，地方政府應(yīng)該致力于為企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，不斷完善地區(qū)市場化進程中的制度建設(shè)，以促進市場的有序競爭，緩解惡性競爭所導(dǎo)致的企業(yè)業(yè)績下降，從而抑制高管薪酬粘性。

[注釋]①根據(jù)《上海證券報》的報道，2017年我國上市公司中約有870家業(yè)績下滑的公司，其中高管薪酬不降反升的接近500家，占比約57%。

②信息來源：《2017年A股上市公司高管薪酬大比拼》，《中國經(jīng)濟周刊》2018年第18期。

③限于篇幅，未全部報告表4—表6控制內(nèi)生性的結(jié)果，有興趣可與作者索取。

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[ZK）][FL）]

（英）標(biāo)題Study on Executives? Compensation Stickiness of Listed Companies：

From Perspective of Corporate Heterogeneity

Chen Xiaoshan，Shi Yun

（Guangdong University of Finance and Economics，Guangzhou 510320，China）

Abstract：

From the perspective of corporate heterogeneity，this paper empirically test the executives? compensation stickiness from aspects of corporate nature （nature of property rights，industry nature），internal characteristics （life cycle，operating mode，executive characteristic），and external environment （product market competition，marketization） by employing data of Ashare listed companies from 2003-2015.It turns out that not all listed companies? executive compensation has sticky characteristics，which is significantly affected by the company s heterogeneity.Specifically，executives? compensation stickiness is found in companies controlled by local governments，companies belonging to the manufacturing industry，companies that are at maturity stage，companies that are not diversified，companies with overpaying executives，and companies facing fierce competition in the product market as well as companies which are located in areas with high marketization level and so on.The results indicate that the above types of companies should strengthen measures to curb executives? compensation stickiness.The research in this paper clarifies the existence scope of executives? compensation stickiness，and points out the direction for listed companies to further improve internal governance and optimize incentive mechanism design.

Key words： listed companies;executives compensation stickiness;compensation incentives;corporate heterogeneity

責(zé)任編輯（責(zé)任編輯：李萌）