鄭征

（中證金融研究院，北京 100032）

一、引言

2013年1月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)揭牌運(yùn)營(yíng)，開(kāi)啟新三板股轉(zhuǎn)交易新紀(jì)元。2014年6月，《股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定》發(fā)布，掛牌企業(yè)流動(dòng)性得到改善，“做市轉(zhuǎn)讓”企業(yè)也同步快速遞增。2014―2018五年間，分別有122、1115、1654、1343、1086家掛牌企業(yè)采用做市交易機(jī)制。截至2019年末，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)8953家，其中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)692家。為吸引更多投資者參與做市交易投資，規(guī)范市場(chǎng)融資環(huán)境，2019年1月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)范公募基金投資新三板股票行為準(zhǔn)則；同年8月國(guó)務(wù)院金融委提出“扎實(shí)培育各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者，為長(zhǎng)期資金入市創(chuàng)造良好條件”。在國(guó)家政策指引下，許多機(jī)構(gòu)投資者積極投資參股新三板企業(yè)，將發(fā)展成為新興資本市場(chǎng)的重要力量。

新三板企業(yè)大都為中小微企業(yè)，自有資金有限，需要外部資金支持，只有通過(guò)不斷的資金投入，才能推出創(chuàng)新產(chǎn)品，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的資金扶持至關(guān)重要，它可以資助企業(yè)研發(fā)出創(chuàng)新產(chǎn)品，平穩(wěn)度過(guò)資金短缺的艱難時(shí)期。機(jī)構(gòu)投資者泛指使用自有或籌集資金、專(zhuān)門(mén)從事有價(jià)證券與實(shí)體企業(yè)投資活動(dòng)的法人機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資早期以實(shí)體企業(yè)投資為主，證券投資基金規(guī)模較小，目前已形成以風(fēng)險(xiǎn)投資與基金資管為主，信托保險(xiǎn)、私募基金等其他機(jī)構(gòu)相結(jié)合的多元化格局。由于持股成本與風(fēng)險(xiǎn)較高，為保障自身投資收益，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)采取謹(jǐn)慎投資策略，尋找優(yōu)質(zhì)潛力企業(yè)，關(guān)注企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新產(chǎn)品收益情況。但隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的不斷增加以及投資規(guī)模的迅速擴(kuò)大，一些實(shí)力較弱與不規(guī)范的投資機(jī)構(gòu)者大量涌現(xiàn)，主要呈現(xiàn)兩個(gè)特征：一是專(zhuān)業(yè)化投資能力不足，表現(xiàn)為缺乏投資決策運(yùn)作程序，缺少信息搜集與數(shù)據(jù)處理分析平臺(tái)，難以依據(jù)市場(chǎng)交易價(jià)格變化趨勢(shì)進(jìn)行科學(xué)合理的估值判斷；或僅關(guān)注企業(yè)股票短期收益，而忽視企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。二是投資行為不規(guī)范，未能依據(jù)國(guó)家法律法規(guī)開(kāi)展投資活動(dòng)與規(guī)范投資行為。為吸引機(jī)構(gòu)投資者融資，合規(guī)性較差的新三板企業(yè)虛構(gòu)資產(chǎn)與利潤(rùn)、隱瞞歷史負(fù)債與壞賬信息、夸大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)前景。

由于不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者在投資動(dòng)機(jī)、投資性質(zhì)與控股程度等方面存在差異，其參股行為對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的影響差別明顯。有的投資機(jī)構(gòu)為了自身商業(yè)利益而參股新三板企業(yè)，極大削弱企業(yè)價(jià)值；有的則參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理與資源重組，提升企業(yè)價(jià)值。那么，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)我國(guó)新三板企業(yè)未來(lái)價(jià)值產(chǎn)生何種影響：是提供長(zhǎng)期資金支持，助力企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值增長(zhǎng)；還是侵占企業(yè)核心資源，削弱企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)潛力？新三板企業(yè)如何選擇合適的機(jī)構(gòu)投資者？這些問(wèn)題值得探討與思考。

本文以實(shí)物期權(quán)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的衡量，認(rèn)為其代表新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值。在Black and Scholes(1973)[3]金融期權(quán)定價(jià)公式的基礎(chǔ)上，Myers(1977)[8]首次提出實(shí)物期權(quán)概念，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值源于現(xiàn)有資產(chǎn)的應(yīng)用以及對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)，這種投資機(jī)會(huì)可視為實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)。

新三板企業(yè)大都處于創(chuàng)建初期與成長(zhǎng)階段，缺乏實(shí)物資源和成型產(chǎn)品，盈利能力相對(duì)不足，現(xiàn)金流相對(duì)短缺。如果僅憑現(xiàn)有資源能力與現(xiàn)金流量來(lái)估算企業(yè)未來(lái)期權(quán)價(jià)值，主觀性較強(qiáng)，難以客觀反映企業(yè)實(shí)際價(jià)值(Brasil et al.，2018)[2]。并且企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)與高度不確定性，隱含著市場(chǎng)環(huán)境變化與技術(shù)更新?lián)Q代的“不可預(yù)見(jiàn)性”風(fēng)險(xiǎn)(Villani et al.，2017)[15]，未來(lái)現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率難以預(yù)料，現(xiàn)金流折現(xiàn)法不適宜新三板企業(yè)的估值。同樣由于新三板企業(yè)的專(zhuān)有技術(shù)與經(jīng)營(yíng)水平各不相同，企業(yè)資產(chǎn)端價(jià)值構(gòu)成差異很大，在市場(chǎng)上很難獲取可比企業(yè)及歷史數(shù)據(jù)，因此市場(chǎng)法不適用于新三板企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

而實(shí)物期權(quán)(Real Options)對(duì)企業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)依賴(lài)性不強(qiáng)，可有效量化評(píng)估企業(yè)未來(lái)收益增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)價(jià)值，使得估值過(guò)程更趨于實(shí)際。此外，新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)大都為高科技型企業(yè)，其價(jià)值主要來(lái)源于企業(yè)所隱含的智力資本、專(zhuān)利技術(shù)與盈利能力等無(wú)形資產(chǎn)，這些隱性資產(chǎn)通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)化，具有很強(qiáng)擴(kuò)張能力，能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造出更多的期望收益，帶來(lái)遠(yuǎn)超過(guò)一般產(chǎn)品價(jià)值的超額利潤(rùn)。而實(shí)物期權(quán)作為連接橋梁，可將不確定性?xún)r(jià)值轉(zhuǎn)換為增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，利用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行估值，最大程度量化評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的貢獻(xiàn)程度。

本文基于實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，以新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)為研究對(duì)象，收集整理2015―2018年數(shù)據(jù)，構(gòu)建指標(biāo)評(píng)價(jià)體系與分析模型，回歸驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者參股行為對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是依據(jù)與目標(biāo)企業(yè)利益關(guān)聯(lián)性以及參與管理程度，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為三種類(lèi)型，揭示不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的直接與交叉影響；二是構(gòu)造資產(chǎn)質(zhì)量與貢獻(xiàn)權(quán)重兩個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，作為期權(quán)價(jià)值的代理變量，量化實(shí)物期權(quán)與現(xiàn)有資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性，為研判企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力提供有效分析手段。本文研究結(jié)論不僅豐富了新三板領(lǐng)域現(xiàn)有文獻(xiàn)，更有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中的作用。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

我國(guó)新三板做市交易機(jī)制設(shè)立較晚，現(xiàn)有研究涉股轉(zhuǎn)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)制訂、估值方法選擇與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值測(cè)算，主要通過(guò)案例分析，驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)方法的適用性與科學(xué)性，很少運(yùn)用大樣本數(shù)據(jù)建立期權(quán)價(jià)值影響因素回歸分析模型，難以得出一般性結(jié)論。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種作用，是各方關(guān)心的重要課題。在這方面，國(guó)外學(xué)者已有相當(dāng)多的研究積累，大都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資行為與企業(yè)期權(quán)價(jià)值之間可能存在兩種關(guān)系：一是機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督和優(yōu)化管理參股企業(yè)，監(jiān)督經(jīng)理人合規(guī)經(jīng)營(yíng)，減小違法違規(guī)行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的侵蝕程度，有利于提升資產(chǎn)價(jià)格，博取更多的期權(quán)價(jià)值(Cox et al.，2004)[5]；二是機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)參股或控股方式，獲得控制權(quán)，侵占目標(biāo)企業(yè)利益(Shleifer and Vishny，1986)[13]。隨著機(jī)構(gòu)投資者利用其控股地位和話(huà)語(yǔ)權(quán)掠奪與掏空企業(yè)資源的事件陸續(xù)出現(xiàn)，投資者與企業(yè)間的利益沖突日趨嚴(yán)重，學(xué)者們將這種現(xiàn)象描述為“隧道挖掘效應(yīng)”(Johnson et al.，2000)[9]，即當(dāng)大股東為自身利益而參股時(shí)，其可能侵占目標(biāo)企業(yè)核心技術(shù)和關(guān)鍵資源，或通過(guò)非正常手段挖走企業(yè)資產(chǎn)與資金，侵蝕企業(yè)期權(quán)價(jià)值。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要運(yùn)用上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者的投資行為與影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)力強(qiáng)資質(zhì)優(yōu)的機(jī)構(gòu)投資者參股有助于提高公司治理水平、改善財(cái)務(wù)狀況、提升價(jià)值水平，其持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)性(石美娟和童衛(wèi)華，2009)[27]。部分學(xué)者根據(jù)企業(yè)性質(zhì)特征，將機(jī)構(gòu)投資者劃分企業(yè)法人、VC(Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資)與PE(Private Equity，私募股權(quán)投資)，并探討不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的影響。在企業(yè)法人參股方面，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)法人股東可能通過(guò)非正當(dāng)或不公平關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資金占用、利益輸送和利潤(rùn)侵占，極大降低財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性。有些企業(yè)法人采用關(guān)聯(lián)擔(dān)保與溢價(jià)收購(gòu)大股東體外資產(chǎn)等手段，掏空目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)；還有些企業(yè)法人(或大股東)利用控制權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，惡意套取或轉(zhuǎn)移質(zhì)押資金，可能致使企業(yè)破產(chǎn)(史永和李思昊，2018)[26]。在VC和PE參股方面，VC參股對(duì)新三板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響，PE參股對(duì)企業(yè)績(jī)效與成長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用，能幫目標(biāo)企業(yè)做出更合理的現(xiàn)金持有決策(陳洪天和沈維濤，2018)[18]。在基金資管參股方面，其有助于提高信息披露透明度，監(jiān)督企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)(董建衛(wèi)等，2018)[20]。

縱觀上述研究文獻(xiàn)可以看出，新三板做市交易制度實(shí)施時(shí)間較晚，有關(guān)“機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)期權(quán)價(jià)值關(guān)聯(lián)性”的研究較少，鮮有機(jī)構(gòu)投資者參股動(dòng)機(jī)差異性機(jī)理與投資結(jié)果方面的回歸分析文獻(xiàn)。而且研究對(duì)象很少涉及新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，未能依據(jù)企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況剖析不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者的參股行為對(duì)做市企業(yè)期權(quán)價(jià)值的影響程度；同時(shí)極少運(yùn)用回歸分析手段開(kāi)展定量計(jì)算，最終結(jié)論缺乏普適性。這些不足給現(xiàn)有研究帶來(lái)較大困難，也是本文探索的重點(diǎn)領(lǐng)域。

鑒于此，為有效開(kāi)展實(shí)證分析，本文在前人研究基礎(chǔ)上，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與目標(biāo)企業(yè)有密切的利益關(guān)系(張滌新和李忠海，2017)[22]以及投資者能否積極參與公司治理(溫軍和馮根福，2018)[34]，將機(jī)構(gòu)投資者細(xì)分為三類(lèi)：一是與目標(biāo)企業(yè)有密切利益關(guān)系的“企業(yè)法人”，二是與目標(biāo)企業(yè)無(wú)利益關(guān)系但參與公司治理的“VC/PE”，三是與目標(biāo)公司利益關(guān)系較弱并且不參與公司治理的“基金或資產(chǎn)管理公司”。在上述文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)上，本文依據(jù)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范性分析，結(jié)合新三板企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)法人參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性

企業(yè)法人投資者包括一般企業(yè)法人(含母公司)、非金融類(lèi)上市公司，通常與目標(biāo)企業(yè)存在資產(chǎn)與資金往來(lái)交易。新三板企業(yè)發(fā)展過(guò)程中需要長(zhǎng)期資金支持，優(yōu)質(zhì)企業(yè)法人參股能夠?yàn)槠髽I(yè)融資和技術(shù)創(chuàng)新提供幫助。然而通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，企業(yè)法人為其自身商業(yè)利益參股目標(biāo)企業(yè)，將會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的良性發(fā)展帶來(lái)嚴(yán)重傷害，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是通過(guò)非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，侵占目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和流動(dòng)資金；或通過(guò)非公開(kāi)交易方式，轉(zhuǎn)移企業(yè)專(zhuān)利技術(shù)和創(chuàng)新成果，竊取企業(yè)核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)資源(王化成等，2015)[31]。二是通過(guò)控制股權(quán)途徑或股權(quán)質(zhì)押方式，借道融資，向其輸血或提供擔(dān)保(徐楓和王力，2014)[28]。三是通過(guò)不平等資產(chǎn)置換，將其劣質(zhì)資產(chǎn)或債權(quán)轉(zhuǎn)嫁給目標(biāo)企業(yè)，致使企業(yè)承載壞賬信用風(fēng)險(xiǎn)；或通過(guò)設(shè)置有利于自身的合同條款(或?qū)€協(xié)議)綁架企業(yè)，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，則按協(xié)議撤資退出，不承擔(dān)任何法律責(zé)任，使企業(yè)利益遭受侵害(王茵田等，2017)[32]。這些違規(guī)行為均導(dǎo)致“隧道挖掘效應(yīng)”，阻礙目標(biāo)企業(yè)良性發(fā)展，削弱技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性等內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向影響。

總而言之，企業(yè)法人參股所涉及的非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易行為越多，關(guān)聯(lián)企業(yè)可能進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或資產(chǎn)侵占所涉及金額越大，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)價(jià)值受到侵蝕程度越大，期權(quán)價(jià)值就越低。大股東惡意股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)動(dòng)機(jī)越高，到期違約風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)概率越小。

假設(shè)2：VC/PE參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)性

VC/PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)投資具有嚴(yán)格的挑選標(biāo)準(zhǔn)，能夠估算出企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，挖掘出成長(zhǎng)性好的目標(biāo)企業(yè)(許昊等，2015)[29]。同時(shí)，VC/PE擁有豐富的產(chǎn)業(yè)知識(shí)與投資技能，更加了解市場(chǎng)供求競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，能夠有效參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理與資源重組，引導(dǎo)和修正企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略與發(fā)展趨向(陳思等，2017)[17]。當(dāng)VC/PE與目標(biāo)企業(yè)之間是利益共同體時(shí)，VC/PE參股有助于改善企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，具體發(fā)揮兩個(gè)作用：一是有助于提升目標(biāo)企業(yè)成長(zhǎng)性和盈利能力，幫助企業(yè)培育核心技術(shù)、挖掘潛在能力、重構(gòu)戰(zhàn)略資源，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)(楊勇和袁卓，2014)[30]；二是有助于對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，通過(guò)監(jiān)督企業(yè)合規(guī)運(yùn)營(yíng)、建立股東大會(huì)投票機(jī)制等方式，抑制管理層“掏空”企業(yè)動(dòng)機(jī)、降低資源侵占風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理水平，減少企業(yè)違規(guī)行為對(duì)期權(quán)價(jià)值的負(fù)向影響(吳超鵬等，2012)[33]。因此，在風(fēng)險(xiǎn)可控范疇內(nèi)，VC/PE參股比例越高，公司治理和外部監(jiān)管作用越強(qiáng)，實(shí)物期權(quán)價(jià)值越大。

VC/PE參股投資承擔(dān)著較大的技術(shù)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)隱含著不確定性期權(quán)價(jià)值，若投資策略與估值風(fēng)險(xiǎn)管理得當(dāng)，則不確定性將會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)價(jià)值(Dixit and Pindyck，1994)[6]。新三板企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不確定性也為VC/PE提供了“選擇權(quán)”，使其可依據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際情況，利用實(shí)物期權(quán)特性，選擇投資那些擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大的企業(yè)，博取企業(yè)未來(lái)巨大收益，而放棄投資僅損失期初投資的期權(quán)費(fèi)。相對(duì)于放棄投資而言，選擇投資可能從不確定性“機(jī)會(huì)價(jià)值”中獲得更大的期權(quán)價(jià)值。

假設(shè)3：基金資管參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)性

基金資管包括基金持股和資產(chǎn)管理計(jì)劃。基金資管是重要的機(jī)構(gòu)投資者，其持股對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的影響包括：約束企業(yè)盲目再融資訴求、牽制企業(yè)違規(guī)行為、防范股東利潤(rùn)侵占、促進(jìn)企業(yè)績(jī)效穩(wěn)步增長(zhǎng)、提高市場(chǎng)定價(jià)功能和信息披露透明度、幫助企業(yè)處置不良資產(chǎn)(曾志遠(yuǎn)等，2018)[24]。與此同時(shí)，基金資管是獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，其自身投資收益與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)密切相關(guān)，為追求最大投資收益，基金資管會(huì)充分利用價(jià)值發(fā)現(xiàn)與估值測(cè)算優(yōu)勢(shì)，挖掘出目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值，并對(duì)潛在項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督，提升增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值(齊岳和李曉琳，2019)[23]。因此，合規(guī)性較好且實(shí)力較強(qiáng)的基金資管參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)性。然而在“業(yè)績(jī)排名”利益驅(qū)使下，許多基金經(jīng)理熱衷于追求短期收益，從而忽略對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的投資(蔡慶豐和宋友勇，2010)[19]，由此導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)監(jiān)督作用的缺失，頻繁交易以及過(guò)高的換手率給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)較大波動(dòng)沖擊(史永東和王謹(jǐn)樂(lè)，2014)[25]。對(duì)此，本文將通過(guò)回歸分析研判基金資管參股對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量定義

根據(jù)上述研究假設(shè)，本文以機(jī)構(gòu)投資者為解釋變量，探討企業(yè)法人、VC/PE和基金資管投資行為與參股比例對(duì)新三板企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。在分析過(guò)程中，為有效控制可能影響企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的其他變量，減少遺漏變量誤差，本文參考Andrés et al.(2017)[1]構(gòu)建的美國(guó)上市企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值回歸模型，從內(nèi)生與外生不確定性因素驅(qū)動(dòng)視角出發(fā)，引入相關(guān)控制變量，建立回歸模型：

式(1)中，Ci,t表示第i家企業(yè)在第t年的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，是被解釋變量，其中i＝1, 2, …, 958，t＝2015,2016,2017,2018；xi,t是機(jī)構(gòu)投資者，為解釋變量；yi,t是影響目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素，主要包括：技術(shù)創(chuàng)新(無(wú)形資產(chǎn)占比IA、智力資本HC)、盈利能力(總資產(chǎn)收益率ROA、現(xiàn)金持有率CH)、成長(zhǎng)性(營(yíng)收增長(zhǎng)率RG、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率NP)、違規(guī)行為(關(guān)聯(lián)交易CT、道德風(fēng)險(xiǎn)MR)；xi,t×yi,t是機(jī)構(gòu)投資者與影響因素的交叉項(xiàng)；∑Controls是控制變量，β0為常數(shù)項(xiàng)，β1,β2,β3為回歸系數(shù)，εi,t為誤差項(xiàng)。具體說(shuō)明參見(jiàn)表1。

關(guān)于被解釋變量實(shí)物期權(quán)價(jià)值的衡量，鑒于實(shí)物期權(quán)價(jià)值主要由無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造，而我國(guó)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)構(gòu)成具有特殊性與隱蔽性，缺乏有效的數(shù)據(jù)采集與計(jì)量手段，如果直接采用Black-Scholes公式進(jìn)行計(jì)算，將存在計(jì)量偏差。為此在實(shí)證研究中，現(xiàn)有學(xué)者大都將“隱含期權(quán)價(jià)值”與“市場(chǎng)賬面比”作為實(shí)物期權(quán)價(jià)值代理變量開(kāi)展回歸分析(Bates et al.，2009；Fleten et al.，2017)[4][7]。其中，“隱含期權(quán)價(jià)值”是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與現(xiàn)有資產(chǎn)的差額，是衡量實(shí)物期權(quán)絕對(duì)價(jià)值的指標(biāo)，需經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理獲得(Smit and Moraitis，2010)[12]?！笆袌?chǎng)賬面比”是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值，用于衡量實(shí)物期權(quán)與其現(xiàn)有資產(chǎn)的相關(guān)性(Ogden and Wu，2013)[11]。

表1 變量定義

基于市場(chǎng)賬面價(jià)值比(MB)和隱含期權(quán)價(jià)值(RO)，本文構(gòu)造資產(chǎn)質(zhì)量(AQ)和貢獻(xiàn)權(quán)重(CW)兩個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，為衡量企業(yè)期權(quán)價(jià)值創(chuàng)造能力提供有效分析工具。其中，“資產(chǎn)質(zhì)量”為期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值之比，直觀展示企業(yè)運(yùn)用現(xiàn)有資產(chǎn)衍生和培育出實(shí)物期權(quán)的能力；“貢獻(xiàn)權(quán)重”描述期權(quán)價(jià)值占企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的比重，體現(xiàn)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的地位與作用。在這四個(gè)代理變量中，RO是衡量企業(yè)期權(quán)價(jià)值的絕對(duì)指標(biāo)；MB、AQ和CW是相對(duì)指標(biāo)，三個(gè)指標(biāo)之間具有關(guān)聯(lián)性，其中AQ＝MB－1，CW＝1－1/MB。

在控制變量中，總資產(chǎn)(TA)衡量企業(yè)規(guī)?！，F(xiàn)有研究表明：資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性具有負(fù)向影響，通常情況下，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)越成熟，資產(chǎn)規(guī)?；鶖?shù)越大，成長(zhǎng)速度就越小，實(shí)物期權(quán)價(jià)值占比就越低。因此本文預(yù)測(cè)企業(yè)規(guī)模與實(shí)物期權(quán)價(jià)值負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿(LEV)反映企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)能力，合理的杠桿水平有利于企業(yè)期權(quán)價(jià)值正向增長(zhǎng)，但是過(guò)高杠桿承載著高風(fēng)險(xiǎn)，可能引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)困境，降低期權(quán)價(jià)值，因此需要妥善權(quán)衡杠桿效應(yīng)與期權(quán)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性(Savolainen et al.，2017)[14]。據(jù)此本文預(yù)測(cè)在一定范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)杠桿與實(shí)物期權(quán)價(jià)值正相關(guān)。貝塔系數(shù)(Beta)衡量企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)整體市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的敏感度，Beta越大，企業(yè)資產(chǎn)收益率對(duì)市場(chǎng)敏感度越高，實(shí)物期權(quán)價(jià)值越大(Koussis and Makrominas，2015)[10]。據(jù)此本文預(yù)測(cè)貝塔系數(shù)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值正相關(guān)。此外，本文還控制了個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間變化對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。

(二)樣本選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

采用做市交易機(jī)制的新三板掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以獲取，信息更加透明，股價(jià)相對(duì)公允且更能客觀反映目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(陳輝和顧乃康，2017)[16]，同時(shí)做市機(jī)制在改善市場(chǎng)流動(dòng)性與價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面起著重要作用(趙崇博等，2019)[21]。因此，本文以新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)為樣本，在Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中收集企業(yè)前十大股東中企業(yè)法人、VC/PE和基金資管參股的企業(yè)數(shù)量與持股比例數(shù)據(jù)，經(jīng)處理后作為機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)；剔除財(cái)務(wù)信息未披露、交易數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得958家新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)在2015―2018年間的2878組數(shù)據(jù)，進(jìn)一步對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾(winsorize)處理、規(guī)模變量對(duì)數(shù)處理，以排除數(shù)據(jù)噪聲對(duì)回歸結(jié)果的影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)上述變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，企業(yè)市場(chǎng)賬面價(jià)值比(MB)的平均值為3.1，實(shí)物期權(quán)價(jià)值與現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值之比(AQ)為2.1，即每單位現(xiàn)有資產(chǎn)能夠創(chuàng)造出2.1倍實(shí)物期權(quán)，實(shí)物期權(quán)在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值中的貢獻(xiàn)權(quán)重(CW)為55.3%。企業(yè)法人(EPSH)、VC/PE(VC/PESH)和基金資管(FMSH)平均參股比例分別為28.9%、2.26%和6.04%，其中企業(yè)法人參股比例相對(duì)較高，在2015―2018年間呈遞增趨勢(shì)；VC/PE和基金資管相對(duì)較低，并呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。在行業(yè)集中度方面，機(jī)構(gòu)投資者存在較大的差異性：企業(yè)法人在交通能源和公共事業(yè)等資產(chǎn)規(guī)模大的行業(yè)持股比例更高；VC/PE集中于信息技術(shù)等風(fēng)險(xiǎn)收益較高的行業(yè)；基金資管則在民生教育等資產(chǎn)回報(bào)率高的行業(yè)持股較高。

四、回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為研究不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系，本文首先回歸分析三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的直接影響(見(jiàn)表3)和間接交叉作用(見(jiàn)表4)，其次探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素影響(見(jiàn)表5)，最后設(shè)計(jì)三種方式驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性(見(jiàn)表6)。借助Hausman檢驗(yàn)，本文選擇固定效應(yīng)模型開(kāi)展實(shí)證檢驗(yàn)。為處理自變量與因變量之間可能存在的反向因果關(guān)系以及內(nèi)生性問(wèn)題，本文將自變量滯后一期，驗(yàn)證回歸結(jié)果穩(wěn)健性。

(一)機(jī)構(gòu)投資者與實(shí)物期權(quán)價(jià)值

表3第(1)～(4)欄分別表示機(jī)構(gòu)投資者參股行為(EP、VC/PE、FM)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值(MB、RO、AQ和CW)之間的關(guān)系，第(5)～(8)欄則表示三類(lèi)投資者持股比例變化(EPSH、VC/PESH、FMSH)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響方向。其中企業(yè)法人參股行為及比例與期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，VC/PE和基金資管參股行為及持股比例與期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)性，而且上述自變量滯后一期后結(jié)果仍然成立，控制變量(TA、LEV、Beta)變動(dòng)方向也與預(yù)測(cè)相符，由此驗(yàn)證研究假設(shè)1、2和3。同時(shí)，三類(lèi)投資者對(duì)期權(quán)價(jià)值代理變量(MB、RO、AQ和CW)的回歸方向與顯著性保持一致，證明本文構(gòu)造代理變量(資產(chǎn)質(zhì)量與貢獻(xiàn)權(quán)重)的科學(xué)性與合理性。

考慮到機(jī)構(gòu)投資者在參股動(dòng)機(jī)與利益關(guān)聯(lián)等方面存在差異，可能間接對(duì)目標(biāo)企業(yè)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同影響，本文構(gòu)建三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者與四個(gè)價(jià)值影響因素之間的交叉項(xiàng)，回歸分析期權(quán)價(jià)值，結(jié)果見(jiàn)表4。研究發(fā)現(xiàn)：技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力、成長(zhǎng)性、違規(guī)行為與企業(yè)法人參股的交叉項(xiàng)(IA×EP、CH×EP、RG×EP、CT×EP)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值(MB和AQ)具有負(fù)向作用；VC/PE、基金資管參股與技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力、成長(zhǎng)性、違規(guī)行為的交叉項(xiàng)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值(MB和AQ)產(chǎn)生正向影響。為驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同樣構(gòu)建持股比例與價(jià)值影響因素的交叉項(xiàng)以及機(jī)構(gòu)投資者的滯后項(xiàng)，回歸結(jié)果與前文一致，再次驗(yàn)證3個(gè)研究假設(shè)。需要注意的是，技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸結(jié)果在5%和10%水平下顯著，顯著性高于機(jī)構(gòu)投資者直接回歸(見(jiàn)表3)與交叉項(xiàng)回歸(見(jiàn)表4)，這表明無(wú)論是利益侵占者還是命運(yùn)共同體，外部投資者對(duì)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響程度有限，企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)創(chuàng)造主要依靠?jī)?nèi)生創(chuàng)新動(dòng)力。

表3 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸

(二)機(jī)構(gòu)投資者與實(shí)物期權(quán)價(jià)值影響因素

前文著重探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的直接與間接影響，但忽略了機(jī)構(gòu)投資者與每個(gè)價(jià)值影響因素之間的相互作用，研究結(jié)論可能得不到相互驗(yàn)證。因此，本文進(jìn)一步回歸分析機(jī)構(gòu)投資者參股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力、成長(zhǎng)性、合規(guī)性之間的關(guān)聯(lián)性，揭示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其直接影響程度。

表4 機(jī)構(gòu)投資者與其他因素交叉項(xiàng)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的回歸

第一，企業(yè)法人參股，相比其他機(jī)構(gòu)投資者，更可能削減企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力與成長(zhǎng)性，增加違規(guī)行為。由表5第(1)、(2)和(7)欄可知，企業(yè)法人(EPSH)可采用非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易方式轉(zhuǎn)移目標(biāo)企業(yè)資源(CT)，侵蝕企業(yè)智力資本(HC)，抑制企業(yè)長(zhǎng)期技術(shù)積累與無(wú)形資產(chǎn)作用的發(fā)揮(IA)。由表5第(3)、(4)和(8)欄可知，企業(yè)法人持股(EPSH)會(huì)以套取目標(biāo)企業(yè)資金與資源為目的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押(MR)，壓縮目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金持有率(CH)，轉(zhuǎn)移企業(yè)凈利潤(rùn)(ROA)，削弱企業(yè)獲取資金與利潤(rùn)的能力；同時(shí)降低企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)速度(RG)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(NP)，抑制目標(biāo)企業(yè)成長(zhǎng)性(第(5)和第(6)欄)。上述效應(yīng)在滯后1期后仍然存在。由此可見(jiàn)，企業(yè)法人可能是“利益侵占者”。

表5 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)期權(quán)價(jià)值影響因素的回歸

第二，VC/PE參股有助于企業(yè)提升價(jià)值驅(qū)動(dòng)力與期權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)。由表5第(1)～(8)欄可知，VC/PE參股(VC/PESH)顯著推進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果積累，強(qiáng)化智力資本投入(HC)，積極培育戰(zhàn)略性無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值(IA)；增加企業(yè)凈利潤(rùn)(ROA)，提高現(xiàn)金持有率(CH)，提升企業(yè)盈利能力并博取更多現(xiàn)金流收益。在保障企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，VC/PE參股還有助于促進(jìn)企業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)(RG和NP)；有利于完善公司治理能力，制約關(guān)聯(lián)交易和道德風(fēng)險(xiǎn)(CT和MR)。綜上可知，VC/PE與目標(biāo)企業(yè)是“利益共同體”，其參股可幫助企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期生存與發(fā)展。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前述回歸分析基礎(chǔ)上，本文通過(guò)PSM匹配、替換變量和行業(yè)分組方式，驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

首先，運(yùn)用PSM方法消除自選擇偏差。機(jī)構(gòu)投資者參股是一個(gè)選擇性的決定，存在“選擇性偏差”問(wèn)題，對(duì)此，本文采用PSM(傾向評(píng)分匹配)降低偏差值。以做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)為樣本，分別將有無(wú)機(jī)構(gòu)投資者參股(EP、VC/PE、FM)的樣本作為實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，運(yùn)用PSM方法構(gòu)造出匹配數(shù)據(jù)，并對(duì)此數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，驗(yàn)證了不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者參股的實(shí)際效果。

其次，替換變量和模型。一是依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，將企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率作為被解釋變量“實(shí)物期權(quán)價(jià)值”的代理變量，描述企業(yè)期權(quán)價(jià)值的變化趨勢(shì)與范疇；二是分別將研發(fā)投入、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性的替代變量，量化分析各種因素對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響效果；三是借助控制時(shí)間與行業(yè)的固定效應(yīng)模型，進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果再次驗(yàn)證研究假設(shè)1～3。

最后，開(kāi)展行業(yè)分組回歸。依據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，本文將能源、材料、生物制藥、硬件設(shè)備、電信服務(wù)這5個(gè)行業(yè)劃分為高新技術(shù)行業(yè)(259家企業(yè)787組面板數(shù)據(jù)，占總樣本的27.3%)，將其余行業(yè)劃分為非高技術(shù)行業(yè)(699家企業(yè)2091組面板數(shù)據(jù)，占比72.7%)，考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同行業(yè)企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響程度。回歸結(jié)果(見(jiàn)表6)顯示，在兩類(lèi)行業(yè)中，企業(yè)法人參股直接或間接對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，并且在高新技術(shù)行業(yè)更加顯著；同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高新技術(shù)與非高新技術(shù)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)能力相對(duì)有限，再次說(shuō)明新三板企業(yè)期權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)源泉主要是企業(yè)內(nèi)生創(chuàng)新動(dòng)力。

表6 行業(yè)分組回歸

五、結(jié)論與建議

本文研究機(jī)構(gòu)投資者的投資行為對(duì)新三板企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。針對(duì)文獻(xiàn)綜述中尚未解決的相關(guān)問(wèn)題，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者與新三板企業(yè)期權(quán)價(jià)值研究現(xiàn)狀，本文將機(jī)構(gòu)投資者分為三類(lèi)，并運(yùn)用2015―2018年958家新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證三個(gè)研究假設(shè)。研究結(jié)果揭示不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的差異性作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)法人參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值負(fù)相關(guān)，同時(shí)削弱技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向影響，可能是利益侵占者；VC/PE和基金資管參股與實(shí)物期權(quán)價(jià)值正相關(guān)，并且提升技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的正向影響，是目標(biāo)企業(yè)的命運(yùn)共同體。回歸分析同時(shí)發(fā)現(xiàn)VC/PE對(duì)新三板企業(yè)發(fā)展的外部驅(qū)動(dòng)作用有限，表明新三板企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展與期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要依靠?jī)?nèi)生創(chuàng)新動(dòng)力。在PSM匹配、替換變量和行業(yè)分組處理后，上述結(jié)果仍然穩(wěn)健。

本文將企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值與相關(guān)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素相結(jié)合，深入探討機(jī)構(gòu)投資者的投資動(dòng)機(jī)所產(chǎn)生的實(shí)際效果，為目標(biāo)企業(yè)選擇機(jī)構(gòu)投資者提供分析思路與觀察視角，豐富和拓展了實(shí)物期權(quán)價(jià)值影響的相關(guān)文獻(xiàn)。本文研究結(jié)論為普通投資者研判企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值變化規(guī)律提供了全新的觀察思路，如可通過(guò)監(jiān)測(cè)關(guān)鍵因素指標(biāo)變動(dòng)方向來(lái)預(yù)判期權(quán)價(jià)值發(fā)展趨勢(shì)。具體而言，首先分析技術(shù)創(chuàng)新、盈利能力和成長(zhǎng)性這三個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)能力，探尋出關(guān)鍵影響因素；其次研究違規(guī)行為對(duì)企業(yè)期權(quán)價(jià)值削弱程度，提出相應(yīng)規(guī)避對(duì)策；最后觀測(cè)外部投資者參股目的及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用，做出正確的投資決策?；谄髽I(yè)法人參股與新三板企業(yè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的回歸結(jié)果，本文建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間可能存在的利益輸送和資源侵占問(wèn)題，強(qiáng)化監(jiān)督與約束機(jī)制，保障企業(yè)及投資人合法權(quán)益。關(guān)于新三板做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)如何選擇機(jī)構(gòu)投資者，本文建議，企業(yè)對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者參股行為需要保持謹(jǐn)慎態(tài)度，研判其參股動(dòng)機(jī)、控股方式與退出機(jī)制，防范企業(yè)資金利潤(rùn)、核心技術(shù)與客戶(hù)資源被秘密竊取或非法轉(zhuǎn)移。

受到客觀條件與分析工具應(yīng)用場(chǎng)景的限制，本研究還存在兩點(diǎn)不足：一是新三板做市交易制度推出時(shí)間較晚(2014年6月)、樣本時(shí)間跨度較短、數(shù)據(jù)采集不夠充分等客觀條件制約可能影響回歸分析結(jié)果。對(duì)此，隨著新三板企業(yè)更多年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的不斷披露，未來(lái)可用最新數(shù)據(jù)信息驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。二是論文研究樣本涉及范圍相對(duì)較窄，解釋變量、控制變量與期權(quán)價(jià)值影響因素的選擇與確認(rèn)過(guò)程不夠全面，很有可能存在其他重要變量與影響因素沒(méi)有納入其中，需要在未來(lái)研究中加以改進(jìn)完善。