周 銘

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

在資本市場(chǎng)快速發(fā)展的當(dāng)今世界，保險(xiǎn)公司不論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)際上，都是不容被輕視的中堅(jiān)力量。隨著人們對(duì)于自身健康以及財(cái)產(chǎn)重視程度的增加，保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段，除保險(xiǎn)公司本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展以外，保險(xiǎn)公司在資本市場(chǎng)的各類交易并購(gòu)事項(xiàng)日益常見。保險(xiǎn)公司不同于其他普通的工業(yè)及商業(yè)企業(yè)，因此，如何根據(jù)保險(xiǎn)公司的特性對(duì)其價(jià)值作出客觀又準(zhǔn)確的評(píng)估，已經(jīng)成為刻不容緩的事。

一、市場(chǎng)法在保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

通過(guò)整理2014～2017年保險(xiǎn)公司評(píng)估項(xiàng)目的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)的評(píng)估分析大多采用市場(chǎng)法。這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)交易案例充足，信息完善，各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公開且較容易獲得，因此保險(xiǎn)公司適合采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。

二、價(jià)值乘數(shù)與指標(biāo)的選取

通過(guò)對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)進(jìn)行分析，可以看出保險(xiǎn)行業(yè)受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，其利潤(rùn)指標(biāo)也十分不穩(wěn)定，并且會(huì)受保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備計(jì)算方法的影響，因此，在利用市場(chǎng)法評(píng)估保險(xiǎn)公司價(jià)值時(shí)不適合采用PE指標(biāo)。根據(jù)保險(xiǎn)監(jiān)管部門的要求，保險(xiǎn)公司的資本規(guī)模要與其所承擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相匹配，因此，PB指標(biāo)更適合保險(xiǎn)公司價(jià)值的評(píng)估。

保險(xiǎn)企業(yè)的收益主要來(lái)源于保費(fèi)收入和投資收入，但是選取指標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行能力評(píng)價(jià)與一般企業(yè)有所不同，本文針對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)選取盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力這四大類指標(biāo)，構(gòu)建指標(biāo)評(píng)估體系，對(duì)保險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行量化。

保險(xiǎn)企業(yè)常見的盈利指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、投資收益率以及保費(fèi)收入利潤(rùn)率；保險(xiǎn)公司的成長(zhǎng)能力主要是從已賺保費(fèi)增長(zhǎng)率和歸屬母公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)體現(xiàn)；綜合賠付率、綜合費(fèi)用率和資本使用效率是評(píng)價(jià)保險(xiǎn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)鍵指標(biāo)；保險(xiǎn)企業(yè)在承保和投資過(guò)程中無(wú)法避免風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此需要通過(guò)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和償付能力充足率來(lái)衡量。

三、灰色關(guān)聯(lián)度分析在市場(chǎng)法中的適用性

在利用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，對(duì)于可比公司的選取是十分關(guān)鍵的一步，常用的選擇可比公司的方法是評(píng)估人員根據(jù)自身的經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行篩選，這也使得篩選結(jié)果差異較大，從而影響企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。而灰色關(guān)聯(lián)度分析法正是針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行改善，衡量可比對(duì)象與評(píng)估對(duì)象關(guān)聯(lián)程度的同時(shí)將可比因素進(jìn)行具體的量化，以此來(lái)減少人為評(píng)估時(shí)的主觀不確定因素。因此，灰色關(guān)聯(lián)度分析法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)具有很強(qiáng)的適用性。

四、案例

此次評(píng)估對(duì)象為X保險(xiǎn)公司股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

(一)利用灰色關(guān)聯(lián)度分析確定可比公司

(1)經(jīng)過(guò)初步篩選擇了A、B、C、D、E和F保險(xiǎn)公司來(lái)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析。通過(guò)分析五家可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)2017-2019年的報(bào)表，選擇營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(X1)、凈投資收益率(X2)、償付能力充足率(X4)、保費(fèi)收入利潤(rùn)率(X5)這五個(gè)指標(biāo)，可以得到表1。

表1 比率數(shù)據(jù)表

表2 無(wú)量綱化基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

(2)以被評(píng)估企業(yè)中國(guó)太平為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行無(wú)量綱化處理，得到表2。

(3)分別計(jì)算得出數(shù)列的絕對(duì)差數(shù)值表，如下表3所示

表3 絕對(duì)差數(shù)值表

由上表中數(shù)據(jù)得絕對(duì)差最小值為0.04348，絕對(duì)差最大值為0.72046。

(4)計(jì)算關(guān)聯(lián)系數(shù)，得到表4。

表4 關(guān)聯(lián)系數(shù)基礎(chǔ)表

(5)計(jì)算平均關(guān)聯(lián)度并得出可比企業(yè)關(guān)聯(lián)度數(shù)值表5。

表5 可比企業(yè)關(guān)聯(lián)度數(shù)值表

最終選取的三家上市公司為可比公司，分別是D、E和F公司。

(二)評(píng)價(jià)指標(biāo)及打分標(biāo)準(zhǔn)的確定

根據(jù)各指標(biāo)的重要性程度，結(jié)合專家經(jīng)驗(yàn)，分析企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，從而得出具體的打分標(biāo)準(zhǔn)：凈資產(chǎn)收益率每上升或下降一個(gè)1.5%，指數(shù)相應(yīng)增加或減少1%；投資收益率每上升或下降一個(gè)1%，指數(shù)相應(yīng)增加或減少1%；保費(fèi)收入利潤(rùn)率和已轉(zhuǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)率每上升或下降一個(gè)15%，指數(shù)相應(yīng)增加或減少1%；歸屬母公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率、綜合賠付率、綜合費(fèi)用率每上升或下降一個(gè)10%，指數(shù)相應(yīng)增加或減少1%；資本使用效率、資產(chǎn)負(fù)債率每每上升或下降一個(gè)30%，指數(shù)相應(yīng)減少或增加1%；償付能力充足率每上升或下降一個(gè)150%，指數(shù)相應(yīng)減少1%。

(三)市凈率修正系數(shù)的確定

1.修正因素的確定

通過(guò)整理灰色關(guān)聯(lián)度分析得到三家可比公司的公開數(shù)據(jù)，并結(jié)合目標(biāo)公司的能力指標(biāo)，得到了四家企業(yè)基本能力指標(biāo)的綜合信息，見表6

表6 目標(biāo)公司與可比公司基本能力指標(biāo)

2.確定調(diào)整系數(shù)

以目標(biāo)公司各指標(biāo)系數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)定為100，根據(jù)上述指標(biāo)的打分標(biāo)準(zhǔn)確定可比公司相應(yīng)的指標(biāo)系數(shù)，見表7。

表7 指標(biāo)系數(shù)

根據(jù)上文確定的可比公司指標(biāo)系數(shù)，首先針對(duì)可比公司的影響因素進(jìn)行調(diào)整計(jì)算，得到表8。

表8 各因素調(diào)整系數(shù)

然后將各因素的調(diào)整系數(shù)分別乘以可比公司的市凈率，再利用通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)度分析得到的三家對(duì)比企業(yè)的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，即可得到目標(biāo)公司調(diào)整后的市凈率，如下表9。

表9

(四)市場(chǎng)法估值結(jié)果

在評(píng)估基準(zhǔn)日，目標(biāo)公司X調(diào)整后的賬面凈資產(chǎn)為94056963千元，采用上市公司比較法計(jì)算調(diào)整后中國(guó)平安的P/B值為1.498。因此：

X公司股東全部權(quán)益價(jià)值=94056963*1.498=140897330.574元

通過(guò)使用基于灰色關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)度分析法改進(jìn)的市場(chǎng)法評(píng)估得到X公司的股東全部權(quán)益價(jià)值為140,897,330,574元。