葉文輝

戰(zhàn)“疫”時代，游戲類上市公司普遍取得“超神”的業(yè)績，游族網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、吉比特等一季度均實現(xiàn)40%左右的營收增長，昆侖萬維、電魂網(wǎng)絡(luò)等中報預(yù)告增幅更是突破了100%;同時，近日行業(yè)龍頭騰訊、網(wǎng)易披露的第二季度財報也都有著不俗的表現(xiàn)：像騰訊游戲便實現(xiàn)了40%的營收增長，網(wǎng)易游戲也有20%的增長。

而在5G云游戲的概念加持下，年初以來游戲股紛紛迎來“戴維斯雙擊”時刻，包括完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、游族網(wǎng)絡(luò)、吉比特等都漲到了大約40倍的PE。這引來很多投資者的擔(dān)憂：40倍的游戲股還有多大的投資價值？5G云游戲時代的到來，又會在多大程度上顛覆游戲行業(yè)的生態(tài)呢？

40倍PE引發(fā)估值焦慮戰(zhàn)“疫”時代業(yè)績加持難以常態(tài)化

游戲公司是筆者研究時間最長的一個行業(yè)，從開始跟蹤至今已有4年多時間，見證了行業(yè)2017年漲至40多倍PE，到2018年跌至10多倍PE，再到如今重回40多倍PE的起伏輪回?；蛟S跟蹤游戲的新朋友不太了解，其實現(xiàn)在市場對這些游戲公司的評價，與過去幾年相比并沒有太大的變化，變的通常只是“側(cè)重點”。

比如三七互娛， 2015年借殼上市后，市場逐步認(rèn)識到這種依靠“換皮買量”打法的數(shù)值型選手的威力。通過將傳奇和奇跡類游戲的底層包裝成不同的游戲APP，然后以大量投放廣告的方式，精準(zhǔn)捕獲“氪金”值最高的傳奇及奇跡類玩家。這么做的好處在于中短期流水比較穩(wěn)定，業(yè)績不僅僅依賴于爆款，這也是一直以來市場看好它的邏輯;但相對來說公司精品游戲也會少些，因此2018年低谷時市場也曾一度僅給予10倍的估值。

再例如吉比特，作為當(dāng)前市場公認(rèn)“小而美”的游戲公司，貼上“精品化”標(biāo)簽讓吉比特享受了將近50倍的估值。但公司成立至今一直保持此種風(fēng)格，2017年推出的《不思議迷宮》也曾像現(xiàn)在的《最強蝸?！纺前泔L(fēng)靡游戲圈，但這類公司始終難以解決如何能夠“叫好又叫座”的問題。放眼望去，精品化游戲往往很難像MMORPG那樣“氪金”;若沒有爆款支撐，上市公司會有很大的業(yè)績壓力，2017年、2018年公司的營收增長就只有10%的水平，公司估值也一度下降到10倍的水平。

因此，對于當(dāng)下游戲股普遍在40倍的估值水平，筆者對后市整體走勢比較擔(dān)憂。盡管上半年游戲公司普遍斬獲不錯的業(yè)績，但在相當(dāng)大程度上是拜疫情下的“宅”經(jīng)濟所賜，就像前幾天剛公布最新財報的日本知名游戲廠商任天堂，營收同比大漲108%，凈利潤同比更是暴漲541%，我們不能把這種特殊情況進(jìn)行常態(tài)化處理。

我們不妨來看另一組數(shù)據(jù)，根據(jù)《中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》，2016年、2017年、2018年、2019年國內(nèi)游戲產(chǎn)業(yè)銷售收入增速分別是17.6%、23.0%、5.3%、7.6%，也即是說2017年后游戲行業(yè)就接近飽和狀態(tài)，增速回落到個位數(shù)，2018年市場普遍給予游戲股10倍的定價，也并非全無道理。因此，40倍的游戲股，或許是4G手游尾聲的時代能拿到的最好估值，無論付費率、ARPU等，未來一段時間難有較大提升。唯一可能帶來估值中樞切換的就是5G云游戲，若剔除這一因素，目前缺乏增長前景的游戲股一定是高估的。

云游戲尚存BUG有待解決游戲公司布局“左右為難”

即便有5G云的助力，40倍一線的游戲股就確保高枕無憂了嗎？恐怕也不盡然。說到底，游戲股并非只有純粹的消費屬性，技術(shù)特征同樣明顯;否則其在過去15年復(fù)合增速超過30%的高速成長中，龍頭寶座就不至于多次易主。15年前，游戲行業(yè)領(lǐng)軍者以盛大、網(wǎng)易、金山、九城等為代表，現(xiàn)如今也就勉強網(wǎng)易還能與“一哥”騰訊一戰(zhàn)，盛大游戲賣身于世紀(jì)華通，九城苦苦掙扎在退市邊緣。每一次技術(shù)躍遷，都意味著行業(yè)的重新洗牌，5G云時代的到來同樣如此。

撇開5G黨和券商分析師的鼓吹，目前云游戲仍面臨著諸多發(fā)展的不確定。誠然，目前大廠都拿出了自己的云端游戲平臺解決方案，像海外的谷歌Stadia、微軟Project XCloud、蘋果Arcade、NVIDIA GeForce Now，以及國內(nèi)的騰訊Start、網(wǎng)易云游戲等，但總的來說普遍還是“雷聲大雨點小”。以目前的技術(shù)水平，云游戲還無法徹底解決畫質(zhì)、時延以及與之相對應(yīng)的成本問題，恐怕在很長一段時間里，云游戲的運行成本都遠(yuǎn)高于現(xiàn)行游戲的體驗方式。除了技術(shù)以外，商業(yè)模式更是無從談起。

在這條“前途光明、現(xiàn)實黑暗”的道路上，游戲廠商其實是無法獨立于硬件環(huán)境發(fā)展的，因此在5G云化的布局上，行業(yè)內(nèi)的公司不能提前搶跑，也不能明顯落后，眾多廠商如何把握好發(fā)展的節(jié)奏也是難點。

王者騰訊地位無可撼動板塊洼地劍指港股IGG

面對占據(jù)7成游戲市場份額的騰訊及網(wǎng)易，想要在A股中尋找長期相對有確定性機會的游戲公司并不容易，而短期動輒40倍的估值，也在一定程度上透支了未來1年的投資空間。因此在未來的投資上，目前板塊中的雙龍頭仍是最佳選擇：比如長期統(tǒng)治手游的騰訊，又或者是尋找估值足夠低的“小而美”，如港股IGG或許存在一定的修復(fù)機會。

考慮到時下板塊中A股標(biāo)的普遍40倍PE，筆者還是更看好騰訊。結(jié)合近日其剛剛披露的二季度財報，在疫情拉動下，游戲收入達(dá)382億，同比增長達(dá)40%，手游業(yè)務(wù)更是勁增62%，作為行業(yè)老大還幾乎保持著行業(yè)最快的增速，證明其不可撼動的龍頭地位。

其次，海外游戲用戶也在《PUBG MOBILE》的拉動下實現(xiàn)顯著增長，預(yù)計吃雞二季度單季海外流水接近3億美元，出海征戰(zhàn)能和騰訊并駕齊驅(qū)的也就只有字節(jié)跳動了。強勁的騰訊游戲下半年還將迎來自研游戲《地下城與勇士》的上線，作為端游時期的三巨頭（地下城與勇士、英雄聯(lián)盟、穿越火線）之一，該款端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品值得期待。盡管5G轉(zhuǎn)型浪潮同樣面臨不確定性，但手握12億微信用戶的騰訊擁有最大的制勝法寶，結(jié)合騰訊云的高舉高打，以及天美工作室群（出品王者榮耀）和光子工作室群（出品吃雞）的加持，騰訊游戲大概率仍是“次世代”游戲行業(yè)掌舵人。

除了頭部游戲公司外，大部分中小型廠商不具備持續(xù)推出爆款的能力，因此筆者并不贊成高估值買入。目前市場上小于10倍PE且還有一定研發(fā)實力的游戲公司，便是港股IGG。

相對而言，這家公司并不為A股投資者所熟知，一方面因為其在港股，另一方面則是其游戲主要發(fā)行在海外。曾幾何時，IGG的拳頭產(chǎn)品《王國紀(jì)元》也曾稱霸一方，在2018年時出海收入排名一度位列國內(nèi)廠商第一，即便目前產(chǎn)品已進(jìn)入成熟期，IGG的出海收入排名仍在前五，側(cè)面顯示公司還是有一定實力的。目前公司產(chǎn)品線上有一定的儲備，有上線計劃的產(chǎn)品涉及SLG、休閑、MOBA、FPS等品類。對于除騰訊網(wǎng)易以外所有的游戲公司而言，爆款是推動公司股價上行的關(guān)鍵，因此對于IGG來說，不足10倍的PE提供了足夠的安全邊際，剩下就看未來新產(chǎn)品能否打開新“紀(jì)元”。

圖表 游戲板塊重點企業(yè)財務(wù)與估值情況