徐文琪

[提要] 本文選取康芝藥業(yè)作為研究對象，通過分析公司2010～2019年財務(wù)報告數(shù)據(jù)，探究員工持股計劃要素中的員工持股比例和管理層認購比例對低成長價值公司績效的影響。結(jié)果表明：員工持股比例與低成長價值公司績效顯著負相關(guān);管理層認購比例與低成長價值公司績效顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;公司績效;低成長價值公司

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2020年5月13日

一、引言

從誕生至今，員工持股計劃給全球大大小小的公司帶來了不少好處，它巧妙地利用公司員工從旁觀者到所有者的身份轉(zhuǎn)變，來化解委托代理問題，使代理人和委托人之間找到了利益平衡點，使公司收獲的累累碩果能被大家共享，有助于公司的運營與發(fā)展。但員工持股計劃一直以來是個充滿爭議的話題。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年中旬，人民幣普通股票有大約700家公司實施了員工持股，順利售出的有375份。其中，浮虧的公司數(shù)量比浮盈的公司數(shù)量多了1.5倍以上，可見，員工持股計劃在有些公司中并不適用。而低成長價值公司就是其中之一，我們發(fā)現(xiàn)一些低成長價值公司雖然也在推行員工持股計劃，但卻一直發(fā)展不起來，員工持股是否能夠提高該類公司的績效還尚未經(jīng)過實證檢驗。因此，本文圍繞問題：低成長價值公司員工持股對公司績效有什么樣的影響？展開研究。

該研究為公司提供更優(yōu)化的提高績效方法，幫助低成長價值公司更好地制訂適合本公司的員工持股計劃方案，也使有關(guān)員工持股計劃的定量研究更豐富，為后續(xù)研究提供了借鑒與思路。通過科學(xué)地實施員工持股計劃，發(fā)掘低成長價值公司的經(jīng)濟帶動潛力，對增加就業(yè)崗位供給具有重大實踐意義。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）員工持股比例與低成長價值公司績效。員工持股計劃實施以來，存在操作不規(guī)范的現(xiàn)象，也會有管理層與員工利益沖突現(xiàn)象，甚至存在外部市場風(fēng)險等。若員工持股比例過大，會造成對公司的干涉度太高，甚至高管人才的決策思維可能會受到制約。也存在部分員工在短時間內(nèi)要求變現(xiàn)，這種逐利效應(yīng)不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。也有部分員工只是看在公司當(dāng)下經(jīng)營得不錯就決定投資，如果第二年能獲利就繼續(xù)投資，一旦浮虧就抽身離去，忽視了公司成長的過程需要長期耐心的經(jīng)營，使得公司原本的經(jīng)營模式遭到破壞，拉低了公司績效?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡谝粋€假設(shè)：

H1：員工持股比例越高，低成長價值公司的績效越差

（二）管理層認購比例與低成長價值公司績效。黃運旭研究得到管理層持股之后，使得公司的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等工作開展效果比普通員工持股后這些方面的運作效果更佳，且最終都能反映到業(yè)績上的提高。張小寧也進一步用實證數(shù)據(jù)檢驗得出，在持股問題上，管理者比普通員工對一所運行中的公司年底業(yè)績的增進作用更大。公司管理權(quán)與所有權(quán)的分離，委托-代理問題的存在，可能會有一些管理者偷偷牟取私利，從而阻礙公司整體的進步。但也有很多管理者持股后會顧全大局、目光長遠，仍然會勤勤懇懇地服務(wù)于公司、服務(wù)于大眾。因此，管理層持股可以讓管理者有“以身作則”的責(zé)任感，為公司謀發(fā)展而投入自身的所有知識與技能，促進公司績效提高，使公司在同行中脫穎而出。由此，提出本文第二個假設(shè)：

H2：管理層認購比例越高，低成長價值公司的績效越好

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

1、樣本選取。低成長價值公司相對高成長價值公司而言，公司運營情況不樂觀，業(yè)務(wù)進程受阻，發(fā)展?jié)撃苡邢?。康芝藥業(yè)則具備這些特征，其上市后股價下跌嚴(yán)重，收益大不如前，大股東紛紛拋股、減持套利。經(jīng)高送轉(zhuǎn)后，員工持股數(shù)量為401.25萬股，持股均價為15.05元。截至2018年8月，股價跌幅已經(jīng)高達50%，浮虧3，000多萬元。因此，本文選擇康芝藥業(yè)作為研究樣本，樣本期為2010～2019年共10年。通過巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）搜索康芝藥業(yè)的公司編碼300086，從而獲取其2010～2019年每年四個季度的財務(wù)報告數(shù)據(jù)來進行分析，以季度作為個案。

2、變量選擇。本文選擇的幾個變量為：員工持股比例、管理層認購比例、公司績效、公司規(guī)模。各變量的設(shè)計及解釋如下：

自變量：員工持股比例和管理層認購比例，通過參考康芝藥業(yè)公司每季度的財務(wù)報告，統(tǒng)計每個季度員工持股的占比和管理層認購比例。

因變量：公司績效，選盈利能力進行觀測。外界的人只需要通過看盈利能力就可以判斷該公司資金周轉(zhuǎn)有沒有困難、銷售產(chǎn)品的能力如何、財務(wù)杠桿有沒有利用好、能否有效降低成本、是否值得投資等。盈利能力越強，公司生命力才越強。所以，本文用銷售回報率（簡稱ROS）來衡量公司績效。其計算公式為：銷售回報率=利潤總額/產(chǎn)品銷售金收入，是公司將銷售收入轉(zhuǎn)化為利潤的能力，也是公司績效一個重要的指標(biāo)。

控制變量：公司績效相關(guān)控制變量有財務(wù)杠桿、規(guī)模、股權(quán)集中度，但因本文選取的樣本為一家固定的公司，所以公司的股權(quán)集中度與財務(wù)杠桿在樣本期內(nèi)并無太大變化，可以默認為固定常數(shù)，不做考慮?？抵ニ帢I(yè)公司的規(guī)模，據(jù)了解，康芝藥業(yè)自上市以來便開展了一系列的收購行動，所以規(guī)模的變化應(yīng)予以考慮。參考學(xué)界常規(guī)做法，取總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的變量。（表1）

四、實證分析

（一）描述性分析。結(jié)果顯示，因變量均值約為12.3，標(biāo)準(zhǔn)差約為6.7，可以發(fā)現(xiàn)，公司的銷售回報率每季度差別較大，有的季度高盈利，有的季度幾乎零收益，發(fā)展十分不穩(wěn)定。員工持股比例ESOPR的均值約為14.42，中位數(shù)為12.69，最大值達到25.21，可以看出，該公司員工持股比例比一般其他公司都要高（一般認為，員工持股比例占公司總股本的10%是比較合適的），這是由于該公司股東大量拋股，拋售的股份轉(zhuǎn)為員工持股所導(dǎo)致的。管理層認購比例MANAR的均值約為11.89，標(biāo)準(zhǔn)差約為3.94，可以看出每個季度管理層持股比例變化不大。公司規(guī)模SIZE的均值約為12.28，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.05084，最大值和最小值分別為12.36和12.16，由此可見目前該公司規(guī)模變化不大，總資產(chǎn)水平增長幅度較小，這與本文的預(yù)期不相符，可能是由于公司規(guī)模本身就已經(jīng)很大，而收購的都是小規(guī)模的公司，所以總體差異不大。（表2）

（二）相關(guān)性分析。員工持股比例ESOPR與公司績效ROS的相關(guān)系數(shù)為-0.922，且十分顯著，與研究假設(shè)H1相符合，員工持股計劃與低成長價值公司的績效是負相關(guān)關(guān)系，證明較高的員工持股比例反而會抑制低成長價值公司績效的提高。表明并不是人人都對員工持股計劃都趨之若鶩的，只有當(dāng)人們認為某公司在成長路上的主體價值可觀、未來發(fā)展可期，他們才愿意投資。但是，就目前的低成長價值公司而言，大部分員工的薪酬比平均水平要低，基于這樣的工資水平，員工更不可能拿自己的錢出來冒險投資。因此，低成長價值公司中員工持股比例越大反而不是一件好事，員工工作積極性沒有得到很好的提高，自然工作業(yè)績就上不去。

管理層認購比例MANAR與公司績效ROS的相關(guān)系數(shù)為0.895，十分顯著，與研究假設(shè)H2相符合。表明隨著管理層認購比例的增加，管理層的利益與股東的利益會綁定，管理層將會減少為牟取私利而損害股東權(quán)益的行為，從而使代理成本降低，公司績效得到提高。

公司規(guī)模SIZE與公司績效ROS的相關(guān)系數(shù)為-0.645，顯著為負，與現(xiàn)有理論吻合，表明低成長價值公司的規(guī)模越大，對公司的管理技術(shù)是種挑戰(zhàn)，相應(yīng)的人力、物力、財力需求也增大，而低成長價值公司本身經(jīng)營能力有限，規(guī)模的擴大只會導(dǎo)致公司壓力更大，不利于績效提升。

自變量、控制變量之間也顯著相關(guān)，可能存在多重共線性問題，需進一步做回歸分析。（表3）

（三）逐步回歸分析。表4顯示，模型一中先放入了員工持股比例ESOPR變量，結(jié)果在1%水平上十分顯著。接著模型二加入了管理層認購比例MANAR變量，第二個變量加入后，第一個變量在1%水平下仍然十分顯著。最后模型三加入了公司規(guī)模SIZE變量，第三個變量加入后，ESOPR和MANAR依然是P<0.01的，變量SIZE也顯示P=0.056，都很顯著。因此，在消除多重共線性影響的基礎(chǔ)上，驗證了本文的假設(shè)。（表4）

另外，我們可以看到，Adj.R2=0.894，模型擬合效果好。

（四）穩(wěn)健性檢驗。用凈資產(chǎn)收益率替代銷售回報率進行穩(wěn)健性檢驗，替換后得到了跟上述一致的回歸結(jié)果，表明本研究結(jié)果比較可靠。

五、低成長價值公司推進員工持股計劃的啟示

（一）不能盲目強行地推行員工持股計劃。雖然有不少公司實行后業(yè)績得到提高，但成功的公司大多是發(fā)展前景不錯的。從本文的研究結(jié)果看來，低成長價值公司實施員工持股卻并不被投資者看好，推行員工持股計劃不是為了給大股東提供一個拋售的途徑，若是大股東都對公司前景不抱希望，又怎么能指望員工接手股份后會變得積極起來呢？盲目強行地實施員工持股計劃不但不能起到激勵作用，反而可能會嚇走優(yōu)秀的員工，不利于公司的發(fā)展。

（二）實施員工持股計劃要考慮員工的經(jīng)濟狀況。畢竟一般在低成長價值公司工作的員工，普遍薪酬不會太高，因此公司可嘗試跟銀行、證券公司等機構(gòu)合作，制定給員工低息貸款，或者給予有關(guān)折扣等的優(yōu)惠條件，從而減輕員工的負擔(dān)。甚至可以針對一些對公司有重大貢獻的員工和核心崗位員工推出公司包付的服務(wù)，使這些重要員工更愿意留下來為公司效力，增大了公司的吸引力和競爭力。

（三）協(xié)調(diào)好員工與管理層的持股比例。一些低成長價值公司要求管理層和員工投資股票，但他們并未形成科學(xué)管理層與員工持股份額，這種管理模式并不利于提高公司績效。每人若拿相同數(shù)量的股份，就有可能出現(xiàn)員工“搭便車”行為，降低工作效率;若股份集中在管理層，則員工的利益容易受到損害;若股份集中在員工，則有可能會由于員工自身素質(zhì)的限制，使得員工只關(guān)注眼前利益，造成短視行為，從而損害公司利益。因此，建議低成長價值公司可根據(jù)員工的職位、業(yè)績、互評結(jié)果等來決定員工的持股比例。

主要參考文獻：

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