方斐

適當(dāng)延長資管新規(guī)過渡期可以推動資管存量業(yè)務(wù)整改平穩(wěn)進行，緩解疫情對資管業(yè)務(wù)的沖擊。

7月31日，央行發(fā)布公告稱，考慮到2020年以來新冠肺炎疫情對經(jīng)濟金融帶來的沖擊，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱“資管新規(guī)”）過渡期由原定 2020年年底延長至2021年年底?？傮w而言，資管新規(guī)過渡期延長符合市場預(yù)期，既滿足實體經(jīng)濟融資的需求，又緩解金融機構(gòu)壓力，提振市場信心，對實體經(jīng)濟和銀行均構(gòu)成利好。

對實體經(jīng)濟而言，相關(guān)融資主體還款壓力減輕;對銀行而言，轉(zhuǎn)型壓力邊際緩和，騰挪空間增大。最近幾年，在嚴(yán)監(jiān)管的政策壓力下，銀行業(yè)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型面臨較大的壓力，尤其是股份制銀行和城商行壓力相對更大。而此次資管新規(guī)延期政策的落地，讓處于轉(zhuǎn)型重壓下的銀行可以稍微喘息一下。

事實上，資管新規(guī)過渡期延長問題一直備受市場關(guān)注，特別是在2020年疫情以來的復(fù)雜經(jīng)濟環(huán)境的背景下，過渡期延長是大勢所趨。2020年以來，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難加劇，以資管新規(guī)對市場的影響力度之大，按時到期結(jié)束過渡期對市場和金融機構(gòu)都會形成巨大的沖擊，可能損害當(dāng)前趨于穩(wěn)定恢復(fù)的實體經(jīng)濟。因此，市場對資管新規(guī)過渡期延長已經(jīng)存在一定的預(yù)期，此次延長過渡期便是兌現(xiàn)市場預(yù)期。

而適當(dāng)延長資管新規(guī)過渡期可以推動資管存量業(yè)務(wù)整改平穩(wěn)進行，緩解疫情對資管業(yè)務(wù)的沖擊，有利于緩解金融機構(gòu)整改的壓力，同時為金融機構(gòu)培育規(guī)范資管產(chǎn)品提供寬松環(huán)境。過渡期延長能夠為資管機構(gòu)進一步提升新產(chǎn)品投研和創(chuàng)新能力、加強投資者教育和長期資金培育提供更好的環(huán)境和條件，有利于支持資管產(chǎn)品加大對各類合規(guī)資產(chǎn)的配置力度，推動金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。

此次資管新規(guī)過渡期延長至2021年年底，是經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行會同發(fā)展改革委、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等部門審慎研究決定。較之前的資管新規(guī)，此次資管新規(guī)過渡期的延長涉及部門增加，主要原因在于此次政策安排是綜合考慮疫情沖擊、宏觀環(huán)境、市場影響、實體經(jīng)濟融資等多方因素后進行調(diào)整，目的是為了穩(wěn)定對實體經(jīng)濟的融資供給，提高金融對實體經(jīng)濟的支持力度。中國當(dāng)前實體經(jīng)濟企業(yè)資金鏈仍面臨較大的壓力，因此，適當(dāng)?shù)难娱L資管新規(guī)過渡期時間，有利于實體經(jīng)濟資金的可獲得性。

在實體經(jīng)濟融資體系中，一方面，地方政府和重大項目的融資大部分通過資管行業(yè)進行，且方式多為非標(biāo)類融資、期限較長，延長過渡期可以給地方政府和重大項目一些緩沖空間;另一方面，民營企業(yè)當(dāng)前融資困難，要通過金融體系支持民營企業(yè)從客觀上要求資管新規(guī)適當(dāng)延長過渡期，進一步拓寬表內(nèi)融資空間，從而滿足民營企業(yè)融資需求，減小民營企業(yè)資金鏈緊張的壓力。

從政策本身來看，資管新規(guī)順延1年，緩解了資管產(chǎn)品處置對市場沖擊形成的不確定性。適當(dāng)延長過渡期能夠緩解疫情對資管業(yè)務(wù)的沖擊，有利于緩解金融機構(gòu)的整改壓力?！斑^渡期適當(dāng)延長+個案處理”的政策安排，既能保證過渡期內(nèi)存量資產(chǎn)的有序處置，又給予了相關(guān)機構(gòu)一定的靈活性。

整體延期和個案處理

此次延長資管新規(guī)過渡期1年至2021年年底，并非完全一刀切，而是采取“整體延期+個案處理”的方案，以保障資管業(yè)務(wù)改革的平穩(wěn)過渡。

具體來看，私募資產(chǎn)管理計劃、證券公司大集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品的整改計劃同步延期，而公募理財債券基金、公募分級基金的規(guī)范整改不作延期。自2018年4月資管新規(guī)發(fā)布以來，由于涉及到的存量資管產(chǎn)品規(guī)模較大，資管新規(guī)按照“新老劃斷”的原則設(shè)置過渡期。此次延長過渡期至2021年年底，是基于經(jīng)濟環(huán)境和整改現(xiàn)狀的綜合考慮，由于新冠疫情對實體經(jīng)濟的沖擊，一些投資項目原有還款安排面臨調(diào)整，適時緩解金融機構(gòu)整改壓力，有利于保障資管業(yè)務(wù)改革平穩(wěn)過渡。

此外，過渡期延長幅度設(shè)置僅為1年，是為了在考慮疫情影響的同時，盡快實現(xiàn)資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型，對于在2020年年底提前完成整改任務(wù)的金融機構(gòu)，相關(guān)部門將在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、資本補充工具發(fā)行和開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)等方面給予適當(dāng)激勵。對于2021年年底前仍難以完全整改到位的個別金融機構(gòu)，進行個案處理，列明處置明細(xì)方案，逐月監(jiān)測實施，并采取差異化監(jiān)管措施。

盡管資管新規(guī)頒布已經(jīng)兩年多，即使剔除此次疫情的影響，中國資管行業(yè)轉(zhuǎn)型遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。例如，資管新規(guī)要求資管產(chǎn)品由預(yù)期收益率模式向凈值化管理模式轉(zhuǎn)變，而根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行呐c中國銀行業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布《中國銀行業(yè)理財市場報告（2019年）》，2019年凈值型產(chǎn)品余額占非保本理財產(chǎn)品余額的比例僅為43.29%。適時調(diào)整過渡期，將過渡期與目前轉(zhuǎn)型進度進行匹配，能夠保證資管業(yè)有序轉(zhuǎn)型及新老產(chǎn)品順利銜接。

根據(jù)財信證券的分析，此次資管新規(guī)過渡期延長最直接反映出當(dāng)前資管行業(yè)存量資產(chǎn)整改規(guī)模過大，資管業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型面臨巨大壓力，同時監(jiān)管的容忍度也有所提高。據(jù)統(tǒng)計，目前需要整改的存量資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)在50萬億元左右，其中，央行公布的社融數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，委托貸款和信托貸款合計18.54萬億元;根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會和信托業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2020年一季度末，券商定向資管計劃和單一資金信托合計為 15.67萬億元;市場上其他資管產(chǎn)品規(guī)模約為15萬億元-20萬億元。

為壓實金融機構(gòu)主體責(zé)任，在存續(xù)過渡期間，金融機構(gòu)要鎖定待整改存量資產(chǎn)，自主調(diào)整整改計劃，編制整改資產(chǎn)臺賬，實行清單制管理，過渡期內(nèi)按季監(jiān)測實施。延長資管新規(guī)過渡期，更多存量資產(chǎn)可以自然到期，金融機構(gòu)整改計劃根據(jù)自身實際情況適時調(diào)整，整改壓力有一定程度的緩解。此次延期有助于避免存量資產(chǎn)集中處置造成的信用收縮，緩解融資方的集中還款壓力，特別是降低了即將到期面臨的資產(chǎn)回表對銀行帶來的資本壓力，穩(wěn)定對實際經(jīng)濟的資金支持。

從此次資管新規(guī)延期方案非常寬松，并沒有額外提出新的約束條件來看，東吳證券認(rèn)為，這種延期方案有利有弊。一方面，從實體角度的確減輕了企業(yè)的融資壓力，因為理論上銀行仍可以參照2018年“央行720補丁”繼續(xù)發(fā)行“老產(chǎn)品（預(yù)期收益型、非凈值化產(chǎn)品）”對接未到期資產(chǎn)或投資新資產(chǎn)，只需要將規(guī)模控制在2019年年末的體量以內(nèi);另一方面，從改革角度預(yù)計會明顯減緩轉(zhuǎn)型進程，部分轉(zhuǎn)型不積極的銀行可能仍將拖延處置進度。

統(tǒng)計顯示， 2018年4月-2019年年末，銀行理財凈值型產(chǎn)品占全部理財存續(xù)余額的比重從15%上升至43%，20個月內(nèi)提升約28個百分點，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型進度較快。雖然凈值化轉(zhuǎn)型進度可觀，但2019年年末預(yù)期收益型仍然占比50%以上，距離2020年年末僅有12個月時間，疊加疫情的影響，金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力較大。截至2020年7月初，已有34家銀行申請設(shè)立理財子公司，19家理財子公司獲批籌建，14家已經(jīng)正式開業(yè)。

與此同時，消除多層嵌套和非標(biāo)處置進程仍在持續(xù)推進。截至2019年年末，同業(yè)理財余額為0.84萬億元，同比下降31%。為防止資金空轉(zhuǎn)，通道業(yè)務(wù)被叫停，自2018年同業(yè)理財、定向資管計劃、單一資金信托和基金子公司規(guī)模均出現(xiàn)下降。2019年年末非標(biāo)投資占比為28.25%，非標(biāo)投資規(guī)模壓降持續(xù)推進。

盡管銀行理財轉(zhuǎn)型有所進展，但市場對于“過渡期延長”早有討論。央行在此次公告前不久，對資管新規(guī)過渡期延長就已有“風(fēng)聲”。7月10日，在央行舉行的上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行辦公廳主任周學(xué)東表示，因為2020年疫情的沖擊，資管新規(guī)過渡期應(yīng)該延期，但也有機構(gòu)、學(xué)者建議不能延期太長，可能延期一年比較合適。

天風(fēng)證券認(rèn)為，此次資管新規(guī)過渡期延長時間僅為一年，是出于早整改早轉(zhuǎn)型的考慮。

央行原副行長吳曉靈此前建議將資管新規(guī)過渡期延長兩年至2022年年底，她的觀點是，“在2020年年底前完成剩余50%老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化恐怕難度比較大，用2020年、2021年、2022年三年，平均每一年約20%的速度去消化，是比較實事求是的做法?！庇纱丝梢?，如今僅多一年時間去消化老產(chǎn)品，對金融機構(gòu)來說依然不算特別寬裕，既不至于對完成目標(biāo)“夠不到”，也不至于太過簡單。

資管新規(guī)過渡期延長將給表外理財規(guī)模造成一定的波動。2019年年末，非保本理財余額為23.4萬億元，同比增長6.15%。近3年，銀行理財余額總體保持平穩(wěn)，穩(wěn)定在23萬億元左右。過渡期延長后，各家機構(gòu)將調(diào)整此前延期預(yù)期，對老產(chǎn)品壓降速度有所調(diào)整，2020年表外理財規(guī)?；蛴胁▌?。

雖然資管新規(guī)延期，但理財產(chǎn)品在轉(zhuǎn)型期內(nèi)吸引力仍然不足。由于配置非標(biāo)產(chǎn)品要求期限足夠長，而個人投資者追求高流動性，偏愛短期限產(chǎn)品，投資者培育需要過程;另一方面，配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的理財產(chǎn)品則受利率環(huán)境影響，收益率比較低。此外，信托“破剛兌”、表內(nèi)存款監(jiān)管趨嚴(yán)等因素也將推動居民加碼對權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

2019年以來，銀行理財轉(zhuǎn)型的主力產(chǎn)品“類貨基”吸引力下降，由于采用攤余成本法估值+允許每日申贖，并且收益率明顯高于貨幣基金，因此受到投資者追捧、規(guī)模高增長。但是，2019年年末現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)開始征求意見，隨著資管新規(guī)延期方案落地，預(yù)計“類貨基”也將開始按照新規(guī)全面對標(biāo)貨幣基金運行，那么收益率下行難以避免，居民理財資產(chǎn)荒將推動零售資金進一步向權(quán)益方向配置。

等待銀行風(fēng)險出清

在監(jiān)管引導(dǎo)和金融讓利實體的背景下，銀行或通過做實賬面資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)，降低利潤增速。當(dāng)前賬面指標(biāo)出清的力度和節(jié)奏尚不確定，中報落地前市場預(yù)期模糊，銀行股行情的基礎(chǔ)和持續(xù)性受到挑戰(zhàn)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注賬面指標(biāo)的做實進度和節(jié)奏，一旦徹底做實之后，多因素共振，有望給銀行股投資帶來機會。資管新規(guī)過渡期延期，在利好實體經(jīng)濟的同時，或許也為市場提供了一個重新觀察銀行股的角度。

銀行股當(dāng)前的核心矛盾在于資產(chǎn)質(zhì)量，短期關(guān)注中報業(yè)績下滑壓力。隨著中報季的臨近，市場近期非常關(guān)注銀行股中報業(yè)績下滑的預(yù)期，下半年以來，監(jiān)管層頻繁提及商業(yè)銀行面臨的資產(chǎn)質(zhì)量信用風(fēng)險壓力，監(jiān)管層及投資者對不良率上行已經(jīng)充分預(yù)期，同時海外大型銀行二季度也繼續(xù)大幅增提撥備減值以應(yīng)對“可能的最差情形”。

在此背景下，根據(jù)新時代證券的判斷，很多銀行股中報盈利將同比下滑，相對優(yōu)質(zhì)的銀行犧牲短期盈利以夯實資產(chǎn)負(fù)債表、提升風(fēng)險抵補能力，而經(jīng)營質(zhì)量較差的銀行則必須出清資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。但是，我們判斷銀行股中報盈利下滑幅度將優(yōu)于市場預(yù)期。部分投資者出于對信用風(fēng)險不確定性的擔(dān)憂，預(yù)判銀行股盈利可能大幅顯著下滑，我們判斷國有大型銀行及上市股份制銀行、城商行盈利降幅都在可控范圍內(nèi)，核心銀行則仍能實現(xiàn)盈利正增長?；诖?，我們認(rèn)為，風(fēng)險出清后銀行股基本面將借助宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇逐步得到改善，從這個角度看，中報前逢低布局核心銀行，博弈中報后優(yōu)質(zhì)銀行股估值修復(fù)是一個不錯的策略。

根據(jù)近期政治局會議定調(diào)的貨幣政策，下半年寬松邊際收斂，但仍保證靈活適度。在貨幣政策表述上，新增精準(zhǔn)導(dǎo)向，去掉了運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段。下半年，實施定向的貨幣政策可能性更大。在流動性上，未描述保持流動性充裕，上半年的寬松態(tài)勢邊際收斂，下半年從寬貨幣到寬信用，流動性將處于合理水平。

值得注意的是，此次政治局會議未強調(diào)引導(dǎo)貸款利率下行，表述改為推動綜合融資成本明顯下降，在一定程度上能夠緩解銀行凈息差收窄的壓力。銀行中報披露將至，市場上存在監(jiān)管窗口指導(dǎo)銀行中報利潤增速的諸多傳言，銀行有動力多計提撥備應(yīng)對風(fēng)險，因此，銀行中報利潤增速不高或者負(fù)增長，是符合市場預(yù)期的，不用太悲觀。

2020年以來，商業(yè)銀行不良貸款呈上升趨勢。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2020年6 月末，商業(yè)銀行整體不良貸款余額為3.6萬億元，比年初增加4004億元，不良貸款率為2.10%，比年初上升0.08個百分點。隨著二季度經(jīng)濟觸底回升，規(guī)模以上工業(yè)增加值實現(xiàn)同比3個月正增長，下半年經(jīng)濟增速持續(xù)回升，商業(yè)銀行不良貸款進一步惡化的空間被壓縮。

正是由于不良貸款上升壓力較大，商業(yè)銀行將會提高撥備覆蓋程度。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2020年6月末，商業(yè)銀行整體撥備覆蓋率為178.1%，比年初下降4個百分點。在監(jiān)管部門要求商業(yè)銀行將會提早謀劃應(yīng)對不良資產(chǎn)大幅增長，督促銀行做實利潤的背景下，未來商業(yè)銀行將會加大核銷處置與減值計提力度，進一步做實資產(chǎn)質(zhì)量空間，因此，中報商業(yè)銀行將會通過提升自身的不良資產(chǎn)撥備覆蓋率，來降低整體利潤增速，甚至監(jiān)管部門要求部分撥備覆蓋率不達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行適當(dāng)降低分紅，不增加獎金，把有限的利潤更多用于資本補充，提高風(fēng)險抵御能力。

銀行（申萬）指數(shù)當(dāng)前PB估值為0.68倍，處于歷史底部位置，這個估值已無任何向下空間，安全邊際足夠。在股息率方面，有超過20家上市銀行股息率超過4%，極具配置價值。