林暉暉

海吉亞醫(yī)療（06078.HK）2020年6月29日登陸香港聯(lián)交所主板上市，發(fā)行價18.5港幣。IPO首日股價上漲40.54%，這個表現(xiàn)在2020年醫(yī)藥股IPO首日動輒翻倍的背景下只能說是中規(guī)中矩。而近期市場好像在慢慢發(fā)現(xiàn)這枚金子，在預(yù)期即將進(jìn)入港股通的催化下，不到30個交易日，盤中最高股價較發(fā)行價上漲102%。

為什么海吉亞醫(yī)療會受到市場的認(rèn)可？

業(yè)內(nèi)老大

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2019年放療相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入，海吉亞醫(yī)療及旗下醫(yī)院及合作伙伴的放療中心截至2019年12月31日所裝置的放療設(shè)備數(shù)目計，公司是中國最大的腫瘤醫(yī)療集團。

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的以放療為賣點的腫瘤醫(yī)院連鎖（大?？?、小綜合），旗下經(jīng)營或管理10家以腫瘤科為核心的醫(yī)院，遍布中國六省的七個城市。其中7家為自有醫(yī)院、3家為托管醫(yī)院。此外，還向九個省的15家醫(yī)院合作伙伴就其放療中心提供服務(wù)。

業(yè)務(wù)主要分為三塊：醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)和醫(yī)院托管業(yè)務(wù)。其中醫(yī)院業(yè)務(wù)是營收的大頭，2019年醫(yī)院業(yè)務(wù)占營收的87%。

據(jù)披露，公司通過內(nèi)生性增長、戰(zhàn)略收購及與醫(yī)院合作伙伴合作，在營業(yè)記錄期間錄得大幅增長。2017-2019年，旗下醫(yī)院就診人次總數(shù)分別為691400人、760776人及946637人，而同期公司合作伙伴的放療中心使用專利立體定向放療設(shè)備接受放療治療的就診人次總數(shù)分別為57613人、58056人及59207人。

2017-2019年，公司營收分別是5.96億元人民幣（下同）、7.66億元、10.86億元，復(fù)合年增長率為34.9%。經(jīng)調(diào)整，利潤由2017年的0.485億元增加至2019年的1.71億元，復(fù)合年增長率為88 %。

公司戰(zhàn)略性地專注于腫瘤科，腫瘤科相關(guān)服務(wù)的收入分別占截至2017—2019年年度總收入的43.7%、43.8%及46.1%。腫瘤科相關(guān)服務(wù)的收入由2017年的2.6億元增加至2019年的億元，復(fù)合年增長率為38 .6%，增長大幅超過中國整體腫瘤醫(yī)院市場及民營腫瘤醫(yī)院市場的增長。

空間足夠

公司所處的市場空間足夠大。由于生活和工作壓力越來越大，加上不健康的生活習(xí)慣，中國癌癥病發(fā)數(shù)量由2015年的約400萬人增至2019年的約4400萬人，全球最高。預(yù)期2025年將達(dá)約5100萬人。三線及其他城市占比最大。

然而，在中國，最近五年的存活率僅為40.5%，遠(yuǎn)低于美國的66.9%。過去五年，中國每年癌癥死亡人數(shù)由2015年的約2300萬人增至2019年的約2600萬人。

隨著對腫瘤醫(yī)療服務(wù)的需求不斷提高，中國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場總收入由2015年的2331億元增至2019年3737億元，復(fù)合年增長率為12.5%，預(yù)期2020年至2025年將按11.5%的復(fù)合年增長率進(jìn)一步增長，2025年達(dá)7100億元。

同時，中國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場的放療滲透率低。放療是最常見的腫瘤治療方案之一，大約70%的腫瘤患者需要在疾病發(fā)展的不同階段進(jìn)行放療。雖然放療在中國的發(fā)展歷史悠久，但由于醫(yī)療資源短缺，其普及程度一直很低。2015年，中國僅有23%的腫瘤患者接受放療，而美國則為60%。此外，2019年，中國每百萬人口的放療設(shè)備數(shù)目僅為2.7，而美國為14.4、瑞士為11.4、日本為9.5及澳洲為9.1。

這些特點表明該領(lǐng)域有巨大的發(fā)展?jié)摿懊黠@未被滿足的市場需求。并且由于國內(nèi)放療滲透率遠(yuǎn)低于海外（治療滲透率是發(fā)達(dá)國家的1/3，人均放療設(shè)備是發(fā)達(dá)國家20%-30%），未來增速將快于整體腫瘤市場。

而且，因高額的前期資本投資、對經(jīng)驗豐富的醫(yī)療專業(yè)人員及先進(jìn)醫(yī)療技術(shù)的高要求、建立品牌聲譽的難度 ，中國腫瘤醫(yī)療服務(wù)市場有一定的進(jìn)入壁壘。

另外，可支配收入增加及醫(yī)療保險范圍擴大驅(qū)動著中國腫瘤市場的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，中國的人均全年可支配收入由2015年的21966元增至2019年的30733元，復(fù)合年增長率為8.8%。可支配收入的增長大幅提高了中國人口的購買力，使他們更容易負(fù)擔(dān)腫瘤醫(yī)療服務(wù)。同時，公共醫(yī)療保險在中國的覆蓋一直增加，在中國二線城市以及三線及其他城市公共醫(yī)療保險計劃參與度超過總?cè)丝诘?0%。此外，中國政府通過向地方產(chǎn)生的醫(yī)療費用提供更優(yōu)惠的報銷水平，鼓勵患者于地方醫(yī)院接受治療。再者，商業(yè)保險公司更加關(guān)注重大疾病，并相應(yīng)推出了各種新型保險產(chǎn)品，從而進(jìn)一步擴大腫瘤疾病的醫(yī)療保險范圍。擴大醫(yī)療保險范圍將進(jìn)一步提高中國患者的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)能力。

但中國醫(yī)療資源短缺及分布不均。隨著癌癥病發(fā)數(shù)量的快速增長及癌癥治療意識的提高，中國腫瘤醫(yī)療機構(gòu)的門診和住院就診人次呈上升趨勢。然而，中國的腫瘤醫(yī)療資源仍然供不應(yīng)求。腫瘤醫(yī)療機構(gòu)的病床使用率長期維持在過載水平。

2018年，中國腫瘤專科醫(yī)院的病床使用率達(dá)106.1%，在所有?？漆t(yī)院中最高。且有限的醫(yī)療資源地域分布不均，主要集中在一線城市及二線城市。2019年，中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設(shè)備數(shù)量分別為4.9及3.4，而三線及其他城市則為2.4。此外，2018年，三線及其他城市每百萬人口醫(yī)院腫瘤科室的營運床位數(shù)目為147張，而二線城市為180張，一線城市為197張。

由于歷史上公立醫(yī)院體制原因（學(xué)術(shù)導(dǎo)向和醫(yī)生利益驅(qū)動），導(dǎo)致公立醫(yī)院不愿意推廣放療;而三四線城市由于預(yù)算和人才不足因素，更無法投入放療，導(dǎo)致國內(nèi)放療設(shè)備供給不足。

這就給了海吉亞這樣的民營公司切入的機會。公司定位低線城市，主打放療發(fā)展綜合醫(yī)院，和高線城市大三甲公立醫(yī)院錯位競爭。

三四線醫(yī)院面臨大量腫瘤病人向省會高線城市的流失，但是后期放療屬于長期治療，病人有回流意愿，當(dāng)?shù)卣灿凶屷t(yī)保留在當(dāng)?shù)刂С龅钠谕?，而公司通過市場營銷和品牌手段有能力獲取病人。三四線公立醫(yī)院品牌效應(yīng)不強，一旦民營醫(yī)院現(xiàn)金流穩(wěn)定后，有能力挑戰(zhàn)當(dāng)?shù)毓⑨t(yī)院地位。公司的幾家處在三四線的醫(yī)院，都通過標(biāo)準(zhǔn)化放療科室迅速實現(xiàn)盈利，并出現(xiàn)成為當(dāng)?shù)鼐C合性龍頭醫(yī)院的趨勢。

相對其他民營醫(yī)院，當(dāng)前公司的主要優(yōu)勢在于好的管理團隊和具有豐富的經(jīng)驗。實控人是醫(yī)療行業(yè)老兵，歷史業(yè)績優(yōu)秀;反之，大多數(shù)民營醫(yī)院是外行投資做老板，管理問題頻出，信心很容易磨平。

定位也清楚：農(nóng)村包圍城市，做小地方龍頭，前期切入標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制的放療現(xiàn)金牛;很多對手上來進(jìn)攻一線城市，冒進(jìn)容易被拖死。

公司團隊以前托管過很多放療中心，積累很多行業(yè)政府資源;公司過去做醫(yī)院時該踩過的坑都踩過，未來新開醫(yī)院面對各類問題準(zhǔn)備上更充分。長期可能在供應(yīng)鏈、品牌和專家資源上形成全國協(xié)同。

公司運營能力的最佳證明就是其毛利率的提升，2017-2019年，醫(yī)院業(yè)務(wù)的毛利率從18.9%提升至25.3%。招股書中解釋到：醫(yī)院業(yè)務(wù)的毛利率于營業(yè)記錄期間上升，主要是由于提高了營運效率，并由于就診人次增加得以享受更大的規(guī)模經(jīng)濟。

公司的戰(zhàn)略規(guī)劃是：擴大以腫瘤科為核心的醫(yī)院和放療中心網(wǎng)絡(luò);升級現(xiàn)有旗下醫(yī)院，以提高服務(wù)能力及拓寬服務(wù)種類;繼續(xù)提高旗下醫(yī)院的醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量并進(jìn)一步提升公司的品牌知名度;進(jìn)一步實現(xiàn)關(guān)鍵功能集中化和經(jīng)營合理化。

估值判斷

做個簡單的測算，如果公司能長期每年開三家醫(yī)院，保守認(rèn)為延續(xù)未來兩年增速節(jié)奏不變，那么預(yù)計15年后可以做到250億元營收，50億元利潤（利潤率20%）。考慮到公司的單醫(yī)院經(jīng)濟性、上市融資、零負(fù)債，未來可以通過自有資金支持成長，長期應(yīng)達(dá)到1000億港幣以上市值。折現(xiàn)到當(dāng)前，市值應(yīng)該對應(yīng)300億港幣，還有30%的空間。如果能實現(xiàn)加速開醫(yī)院，那么估值相應(yīng)地也會上揚。

不容忽視的風(fēng)險主要是政策風(fēng)險，醫(yī)療政策變動對營運影響大，特別是醫(yī)保政策，如果醫(yī)保拖延付款會影響公司的經(jīng)營業(yè)績。還有定價管控可能影響旗下醫(yī)院的定價。

托管醫(yī)院及醫(yī)院合作伙伴若決定終止或不重續(xù)合作安排，收入及盈利能力可能受損。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票